“由江入海”实现战略转型

　　南京水运于2007年年底完成与母公司南京油运的资产互换，将江上资产置回给母公司，而置入南京油运公司的全部海上油运资产，同时向特定投资者定向增发，从而成功实现了主营业务的转型。

　　置入资产包括母公司拥有的长航新加坡100%的股权、石油运输公司100%的股权、扬洋公司100%的股权和液化气公司93.61%的股权，以及油运公司本部直接拥有的10艘油轮、4艘化学品船、4艘沥青船和14艘在建船舶（包括10艘4万吨级，1艘10万吨级和1艘30万吨级，建成后增加运力88.5万吨）。注入的优质资产已对公司经营业绩产生积极影响。2008年上半年，公司的营业收入和营业利润较去年同期水平均实现翻番，归属母公司净利润更是达到了去年同期水平的4倍，接近去年全年水平。

　　截至2008年8月底，公司有各类船只52艘，合计载重吨134万吨，规模不及中海发展、招商轮船及中远油运。但公司手持的油轮订单将在2009-2011年之间陆续交付，未来三年运力增速达42%。其中VLCC的复合增长率为75%，MR的复合增长率为26%。到2011年，公司的油轮船队规模将达685万载重吨，不考虑其他公司运力变化的情况，长航油运届时将成为国内最大的油运商，并在国际油运市场上占有一席之地。

　　公司在手的订单多为资产置换前大股东购置，这些新船的造价比现有新船的造价低很多。公司4万吨成品油轮平均造价3293万美元/艘，目前新船价格5000万美元/艘，比市场价格低30%以上；VLCC定单价格9900万美元/艘，目前市场价格1.5亿美元/艘，比市场价格低40%左右。较低的造船价格保证公司盈亏平衡点低于其他企业，降低了公司的经营压力，有利于公司获得较好的经营业绩。

　　受益于“国油国运”政策

　　“国油国运”政策起始于对国家石油安全的考虑。目前我国已成为全球第二大石油消费国和第三大石油进口国，2007年进口原油1.49亿吨，有近40%来自中东，近30%来自非洲，中国从这些地区进口石油，几乎全部依赖海运。由于中国油轮数量和实力不足，在每年上亿吨的进口石油中，90%以上需要依赖外轮运输。为保障能源安全，国家鼓励由中国船队承运进口石油产品。

　　按照“国油国运”的政策目标，到2010年我国大型油轮船队的规模至少要保证能承运50%以上进口原油，2015年提高至80%。根据中投证券石化行业研究员的预测，2010年我国的原油需求量将达4亿吨左右，按照50%的对外依存度计算，届时每年将进口原油约2亿吨，由中国船东承运的原油需达到1亿吨。

　　2010年长航油运的VLCC运力将达到12艘，我们保守假设其在中国船队承运原油中占有20%的市场份额，即运量将达到2000万吨，大概是现在的5倍左右。因此在“国油国运”的政策下，公司VLCC的大规模扩张是有货量保障的。

　　2005年公司实际控制人长航集团与中石化于签订十年原油进口运输协议，协议规定2006到2008年中石化每年提供250-350万吨原油运输业务量。在此期间，长航集团每增加一艘VLCC，中石化将增加100-200万吨；到2009年，中石化年供700-800万吨原油业务量，2010年提高到1100-1300万吨；2010年以后，中石化将根据长航集团运力发展情况，逐步将合同货量增加到每年1800万吨。

　　原油运输协议中还有随市场运价波动的运价制定机制，但公司并未就此披露细节。我们认为，虽然运价本质上仍随行就市，但对公司规避运输市场的波动有一定的益处。

　　估值及投资建议

　　我们主要采取P/NAV估值方法，对公司拥有的船舶资产和在手订单的价值按照市场价格重估。我们选取Clarkson提供的最新船舶交易价格，对现有船舶用5年船龄二手双壳船的价格评估，对订单用新造船的价格评估。3万吨以下的小型游船由于没有单独的参考价格，我们选取Clarkson里Small Tanker的合计成交量和成交价，计算出单位载重吨的价格，再乘以相应的吨位，估算其价格。

　　经测算，公司的重估价值为8.32元，目前P/NAV为0.68，已经出现折价。公司2008-2010年的EPS分别为0.44、0.52和0.82元，对应的PE分别为12.95、10.96和6.95倍，PB为1.98倍。虽然PE水平仍高于行业平均水平，但目前整个航运业的估值水平在A股市场中已经处于底端，因此我们认为长航油运无论从短期的交易机会还是长期的投资价值均已显现，给予“推荐”评级。