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布雷恩·格兰斯:对“夕阳”行业投资的案例分析

2018年03月02日 17:02:00 来源:智通财经 出处:顶点财经

泉屋资本(Springhouse Capital)的布雷恩.格兰斯对“夕阳”行业投资的案例分析:

  我将会告诉你我是怎样想出这个主意、怎样付诸实践的,然后是几个不同的案例分析,我认为案例很有趣——都是曾经真实发生过的事情——这样你们可以体会我的思路和我当时使用的方法。

  大家都知道,股市里总有一些不被看好的行业,假如你有价值投资倾向,这些行业就很适合你出手。我就在一些这样的行业中找到了投资机会。

  寻找投资机会:

  1)52周低点列表。

  2)高利率短期债务。

  3)《投资者商业日报》(Investors' Business Daily)上的消极报道。

  4)分拆。

  5)陷入债务泥潭:收益最高的领域。

  虽然很多人嘲笑《投资者商业日报》,但是你可以从中找到每个人都讨厌的向下走的行业,你可以看到人们不看好什么。我先从大家可能有一点了解的行业谈起。我知道乔尔肯定谈起过分拆,你们知道什么是向困境企业投资。显然,假如债务的交易价格为面值的50%至60%,即使市场对此不看好,这种价格也值得出手。可以用这份报纸寻找投资机会。

  挑战在于弄明白不被看好是否合理,有时候企业不被看好是有原因的。

  公司出问题可以分为四种:

  (a)不可持续的企业——回避。

  (b)资产负债表糟糕(如2002年的Cellular公司)——分析资本结构;常常像期权赌注,需要理解资本结构,判断期权何时到期。

  (c)周期性公司(商品处于下降周期)——算出正常利润。

  (d)“夕阳”行业(摄影业、影印业等等)——这个行业还能撑多久?这个行业真的完蛋了吗?业内的人在做什么?现金流向了哪里?

  挑战是弄清楚企业被厌恶是否存在合理的原因。我喜欢按照以下方式处理四种不同类型的问题企业:

  不可持续的企业:要回避

  像eToys.com、Pets.com这种就是不可持续的企业,在2001年至2002年之间发生了崩溃。你也许会说这家公司真便宜,曾经50美元的股票只卖2美元。实际上,它都算不上是一家公司——不管它有多少现金或资本结构怎样,实际上它根本撑不下去了。这是一个不可持续的例子。

  学生:GM(通用汽车)是不是不可持续的企业?

  布雷恩.格兰斯:GM的业务也许是可持续的,虽然它的债务结构肯定有问题,但是它制造的汽车是人们需要的产品。

  资产负债表很糟糕(2002年的Cellular公司)

  分析其资本结构:这类企业常常像期权赌注,需要理解资本结构,判断期权何时到期。

  至于糟糕的资产负债表,我想2002年的Cellular公司是一个绝佳的例子。重要的是分析资本结构。每个人都知道移动电话行业会复苏,但问题是,资产负债表上的债务太高了。Sprint公司和其他所有的公司,假如能偿付债务,肯定能挣钱。判断方法是分析资本结构,你实际上面对的是一个期权赌博,你必须弄明白“银行会不会落井下石?”假如银行方面没问题,假如债务在5年里才到期,这段时间足够公司起死回生,这很可能是一个很好的期权赌博。

  周期性行业(商品处于下降周期):要算出正常利润。

  理查德.普泽纳(Richard Pzena)是研究周期性企业正常利润的高手。这些企业有存在的理由,但是你必须得找到正常利润。你们全都见识过周期性行业的运行情况。

  夕阳”行业(摄影、影印等)

  必须问自己这几个问题:这个行业还能撑多久?这个行业真的完蛋了吗?业内的人在做什么?现金流向了哪里?

  现在讨论最后一个类别——涉嫌夕阳行业。它可能日薄西山,也可能不是。一些人可能会说非数码照相、影印、传真机是日薄西山。我现在讨论电影出租业。关键问题是:“这个行业真的完了吗?”能持续多久?第三个问题是关键:从业内人员身上可以看出他们是否对自己的行业有信心。观察这些公司有没有其他的生财之道非常重要,当然,现金流向哪里也是关键。因为在你和这些股票打交道时,企业将能产生多少现金和企业将怎样处理现金比市盈率更重要。很重要的是查看回报,思考接下来两年会怎样,假如每股将会产生2美元现金,而且你的买入价是8美元,那么很合算。你还需要弄明白这样的情况能否持续。不管怎样,现金是关键。

  分析“夕阳”行业

  1)方法涉及到研究所有负面的观点,然后找出优点(正面观点对反面观点)。大多数时候分析这类企业要做大量的工作。

  2)在你自己在家里尝试之前,需要先理解:你的行为和你的直觉可能并不支持你的观点;人们会说你是个傻瓜;其他基金的朋友会告诉你,他们在做空这些股票,你是傻瓜;有时候你会相信他们是正确的,那么你真的就是傻瓜。

  我研究问题的方法通常是,挑选一个行业,逐条研究人们不看好这个行业的原因,列出所有真实存在的不利因素,然后试图找出原因。局势是不是像人们想象的那么糟糕呢?假如说局势并非如大家所想象的那么糟糕,那是为什么?

  刚才有同学提到了通用汽车(GM)。你看到通用汽车在走下坡路,应研究汽车零件从业人员,并列出对此产业所有的负面看法,然后构建为什么这家企业并不是像人们想象的那样糟糕的观点,因为原因A、原因B、原因C等。

  你的行为和直觉可能未必正确。假如你看电影出租业,可能会说,“我早就不租电影看了。”关键点是,记住你不是此行业的目标受众。你不像大部分美国人,那又如何?有一点要注意,你很年轻且居住在城市,你的生活中所涉及的高科技更加先进。所以假如你说,我早就不使用传真或电影出租了,所以这种行业应该被遗忘。你的朋友会说你疯了。

  电影出租的不足之处在哪里?

  1)销售。长期趋势;价格继续下降?

  2)VOD(视频点播)。滞后于电影上映45天,附加功能/24小时时限/高清晰和选择范围有限。

  3)奈飞公司(Netflix)/送货到家。小众产品;随叫随到。

  4)数字传播模式。电脑观看;相对电影长度的下载时间;电影质量/高清晰。

  5)盗版。

  6)TIVO(TIVO是流行的美国数字录像机品牌,其为一种消费级数字录象设备,在内置硬盘上录下电视上播放过的节目以备以后观看——译者注)。

  7)其他娱乐选择不断涌现。

  布雷恩.格兰斯:电影出租业的不足之处在哪里?你们为什么不喜欢电影出租业呢?

  学生:奈飞公司、沃尔玛出售DVD、VOD。

  布雷恩.格兰斯:沃尔玛销售廉价的DVD,所以人们就不需要去租赁了。

  我还要说的一点是文件共享、盗版和数字传播。我会和不同的人交谈,询问行业的什么地方不好。至于DVD销售,6美元两张DVD的便宜价格能不能持续?这是不是一个长期的趋势?价格会不会继续下降?沃尔玛这样卖DVD其实是在赔钱,它是想吸引客流。制片厂倒是喜欢这种模式。还有别的企业能够让自己的分销商们亏本卖东西吗?