要点：

    我们给予公司“审慎推荐”的投资评级是基于08年可见短期盈利高点的判断，以及结合25%的股改对价支付率预期后相对于国际可比公司所存在的估值优势。

　　预计公司短期盈利可在08年达到高点的主要依据是新建猪场会在08年达产，从而可以大幅降低公司生猪出口成本；同时，国内市场生猪采购价格很有可能会在07年末重新步入下行周期，而同期公司生猪出口配额与国内市场玉米价格将会基本保持稳定。

    公司为降低生猪出口成本而自建饲料加工厂，但所加工饲料除满足自有猪场需求外很难有进一步发展；公司为培育新的盈利增长点而计划进入生猪屠宰与肉类加工领域，但目前仍处在探索阶段，因此从长远来看公司盈利的持续增长前景尚不够明朗。

    公司简介

    湖南新五丰股份有限公司（“公司”）主要从事生猪养殖和生猪贸易，现为农业产业化国家重点龙头企业。公司成立于2001年6月26日，是以湖南粮油为主要发起人，并联合五丰行、南光粮油、中国农大和饲料所以发起设立方式组建的股份有限公司。公司于2004年5月25日以每股9.2元的价格，发行人民币普通股3500万股，并于同年6月9日上市交易。发行后的公司总股本数约为10015万股（表1）。

　　公司主要业务是向港澳地区出口自产及外购生猪，目前公司自产生猪年出栏能力为14万头，年出口生猪35万头左右，约占全国供港澳生猪总量的1/4。同时，公司依靠生猪养殖与销售优势，向其自有猪场与外购生猪供应商出售猪饲料，并向周边屠宰场出售部分自有猪场淘汰生猪（指未达出口标准的生猪，近年来这部分生猪约占公司自有猪场年出栏量的1/5）。2004年起公司在深圳设立猪肉销售连锁店，尝试销售高品质猪肉。

    谋求稳定现金流业务的利润最大化

    港澳地区猪肉不能自给自足，一直需要大陆地区供给。

　　为了维护正常出口经营秩序，确保港奥市场繁荣稳定，从上世纪五十年代开始，商务部（原外贸部）规定，内地供港奥活猪实行出口主动配额管理。配额管理制度之所以延续至今一方面是为了保证港奥地区猪肉安全与质量，另一方面则是为了稳定市场价格。

　　商务部负责管理配额商品出口工作，年度配额由商务部直接下达到各省对口部门，再由各省对口部门进行二次分配至各生猪出口企业。每年年末，商务部会根据港奥市场需求预测、当年配额安排与执行情况确定来年配额总量。这项制度已平稳运行五十多年，由于港奥地区猪肉消费总量稳定，近年来配额总量与分配方案从未发生过变化。

　　香港华润（集团）五丰行、澳门南光（集团）粮油食品有限公司作为内地出口活猪在港奥地区的统一代理机构，负责协调管理市场销售工作。它们采取拍卖方式以经公开竞价形成的最终价格在港奥地区销售生猪，并负责生猪出口企业的收汇与结汇。企业需要承担代理机构在代理过程种产生的起卸费、存仓费、饲料费、代销栏等直接销售费用（约160元/头），并以拍卖价格扣除直接费用后的价格支付给代理机构3-4%的代理佣金。出口企业在生猪出关时按拍卖价格扣除代理机构直接费用与佣金后的净价计入销售收入，代理机构将扣除直接费用与代理佣金后的剩余部分结汇给企业。由于生猪流转较快，代理机构一般会在一个月内付款。

    通常，生猪以群（四、五十头）拍卖，拍卖前买方可看到待拍生猪。代理机构根据市场情况确定拍卖底价，买方可根据外观判断该批生猪质量并在电脑上竞价购买。

　　由于供应量稳定且有上千买家，成交价格多在起拍价附近。最近几年香港民众对当地政经状况颇有微辞，曾几度上书要求引入竞争打破五丰行独家经营地位，为了稳定市场五丰行对每次起拍价的调整都非常谨慎，因此底价变化不大，即使在2004年玉米价格高企、养殖成本上涨和国内猪肉价格飙升之际，底价与最终成交价格的涨幅均十分有限。

    1. 港奥生猪出口－现金流稳定的配额业务

    公司供港奥活猪出口业务承接于湖南粮油，湖南粮油该项业务始于1952年，目前公司独家拥有湖南省内供港奥生猪的全部配额，是国内供港奥生猪出口量最大的企业，约占供港奥生猪出口总量的四分之一。公司出口量主要通过外购生猪与自有猪场来满足。

　　香港法例139章规定“所有供港食用动物不得含有盐酸克伦特罗等7种禁用药物，37种抗生素和化学药物不得超过规定的最高残留限量”，澳门也参照香港法例制定了相应法规。因此供港生猪质量与安全要求较内销市场高，国家于是规定：供港奥活猪饲养场必须申请检验检疫注册，并具备一定规模与资质，未经注册的猪场饲养的活猪不能出口至港奥市场。目前，公司全年销售生猪约38万头，其中公司自有猪场仅能满足10万头左右，因此需要从其他合格猪场购入28万头生猪。公司现与湖南省内60多家出口注册猪场建有长期业务合作关系，正常年度下这些猪场若满负荷生产可提供安全优质生猪50余万头。

    公司现有5家自营猪场，年出栏能力已达14万头（包括种猪）。公司正通过募集资金投资1.3亿元人民币，建造出栏总量为14.4万头的商品猪生产基地，该项目现已在湖南湘乡和耒阳两地陆续开工。由于猪场从启用到达产需一年左右时间（母猪产仔需要6个月时间，仔猪养成又需要6个月时间），预计年出栏量1.5万头的湘乡猪场可在06年4月底启用，07年起可逐步产生盈利。而其余12.9万头项目将全部放在耒阳执行，预计06年底启用，07年底开始可逐步产生效益。

　　按照当前行情，公司每出口一头来外购生猪约可获得100元左右毛利，而每销售一头自营猪场生猪则可获得350元毛利。因此只要配额制度不发生变化，港澳生猪出口业务可以为公司带来持续稳定的现金流入。

　　2.关注生猪采购和玉米价格变化趋势

    由于港澳出口生猪配额总量稳定，公司每年完成配额能力一般也都在99%以上，因此谋求未来销量突破的可能性不大。此外生猪出口价格波动虽不剧烈，但公司并无定价能力，因此成本控制成为公司提高盈利的关键。对于外购生猪公司通常要求合作猪场将猪运到深圳和珠海交货，因此主要成本就是公司生猪收购价格。收购价格除包含运费与货损外，还较湖南当地生猪交易市场行情有一定的质量溢价。而对于自营猪场来说，主要成本是饲料(75%)、折旧(10%)和药品(5%)。由于玉米占到饲料成本80%左右，因此玉米价格波动会对生猪养殖成本构成较大影响。

　　国内玉米和生猪价格从04年三季度末开始回落，05年因受猪链球菌和禽流感事件影响而继续走低。我们预计，国内玉米需求量会因为06年养殖业复苏与工业用量增加而上升，但全球玉米供应量将基本保持稳定，因此国内市场玉米价格应出现反弹，反弹高度可能在15%左右，因此06、07两年玉米价格估计会有2%和5%(的同比回升。同时，国内猪价在经历过猪链球菌事件影响后也已跌至养殖户盈亏平衡点附近，生猪价格有望触底反弹并转入上升轨道，但由于我们判断猪价会在06年上半年末触底，因此06、07两年国内生猪平均采购价格的同比变化情况预计分别为0%和8%。

    3. 08年可见短期盈利高点

    预计公司短期盈利可在08年达到高点的主要依据是：

　　1)公司当年生猪出口总量将维持现有水平，而国内市场玉米价格同比增幅将低于5%；

    2)国内市场生猪采购价格预计会在07年末步入下行周期（国内市场生猪采购价格的波动周期通常会在15-18个月，如果猪价在06年下半年起进入上升周期，预计这一轮上涨行情会在07年底前结束）；

    3)公司新建的湘乡猪场（年产1.5万头）预计会在07年中达产，并于08年达到盈利高点；公司新建的莱阳猪场（年产12.9万头）预计会在07年底开始产生效益，并于08年内达产。上述新营猪场的达产会使08年公司自营猪场占到当年出口生猪总量的比重由目前的25%升至65%。由于自营猪场生猪生产成本较外购生猪价格低20%左右，生猪出口自给率的提高将会大幅提升公司该项业务的利润率水平。

    但由于公司自营猪场投资规模很大（通常投资一个年出栏量10万头出口注册猪场的资金要求是人民币1亿元），而且投入产出周期较长（通常投资一家年出栏量为10万头的出口注册猪场的建设周期是10个月，再加上从母猪受孕到成品猪出栏需要1年左右时间，共需耗时两年），因此公司通过扩大自营猪场规模来降低出口生猪成本的努力首先要面临资金与时间上的考验；其次，上述两处新建猪场全部达产后公司每年生猪出口总量中的自给率已接近70%，该比例进一步上升的余地以及由此带来的成本下降空间因此已变得有限，而且出口生猪自给率大幅提升的同时公司养殖风险也在日益加大。

    培育未来盈利增长点的努力仍处在探索阶段

    除了生猪出口业务以外公司还对外销售少量曾祖代、祖代原种猪和父母代种猪，同时，公司在各养殖阶段淘汰下来的生猪也就近销售给屠宰厂或其它内销养殖场，淘汰率约占公司自有猪场年出栏总量的近1/5。但从未来盈利增长点的培育来看，公司给人的总体印象偏于保守。

　　公司依靠生猪养殖优势及与注册猪场间的合作关系而自建饲料加工厂，公司进入饲料加工领域的初衷有二个：一是为了确保出口生猪质量与安全达标，二是为了通过饲料自营业务降低养殖成本，并且加强与现有非自营猪场间的合作关系。截至05年10月，公司在湖南湘潭已完成募集资金项目一期建设，总投资1300多万元，单班饲料生产能力可达2万吨。若按猪料比1:3计算，公司自营猪场每年可消化1万3千余吨；若按每吨节省100元计算，全年可降低生产成本130多万元。由于饲料厂可开足3班，达到年产6万吨规模，因此公司饲料厂不得不考虑对外销售，但由于饲料行业竞争异常激烈，全行业仍处在低盈利与高亏损率阶段，饲料厂销售半径大多已收缩至100公里以内，公司饲料加工厂除了满足自营猪场需求外，很难有进一步发展，因此从长远来看该项业务的盈利增长空间较为有限。

　　公司还计划利用注册猪场出栏生猪较高的安全与质量标准，尝试生猪屠宰与猪肉销售业务。公司在深圳市场先后开设了14间专卖店，专销其“晨丰”牌优质猪肉。目前“晨丰”牌猪肉已成为深圳市场三大品牌猪肉之一，并且被深圳市政府列为推荐品牌。根据深圳市政府计划，2008年深圳市场品牌猪肉销量要突破100万吨，公司于是正在考虑扩大深圳市场网点数量与销售规模，并打算伺机进入上海与北京等地高端消费市场。但从短期来看，国内消费者对猪肉价格仍过于敏感，而且其安全消费理念尚未牢固树立，高品质与高价猪肉因此很难在短时间内被市场迅速接受，我们在公司06-08年盈利预测中尚未考虑此项业务的可能影响。

    公司估值与风险提示

    我们很难在全球范围内找到与公司业务模式完全一致的直接可比公司，因此只能按照相近原则选取以下四类可比公司。按照与公司现有业务可比性排序后的结果是1）

　　以种植或养殖业务为主的公司，2）屠宰与肉类加工企业，3）其它农副产品（如油脂、玉米、面粉等）加工企业，以及4）饲料与种业等农资类公司。通过比较这几类公司估值我们发现，除饲料加工与禽类养殖企业估值偏低以外，其它公司估值基本相近。我们认为海外市场给予饲料加工企业较低估值的原因在于单纯工业饲料加工企业因受产业链一体化趋势影响而被长期边缘化的风险很大，而禽类养殖企业估值偏低则完全是受到短期内弥漫于全球的禽流感事件的影响。因此与剔除上述两类企业后的国际可比公司平均估值相比，如果考虑25%的股改对价支付率预期的话，公司当前股价仍有15%的上涨空间，我们由此给予“审慎推荐”的投资评级。

　　需提示的主要经营风险包括：

　　1.生猪疫病：大规模疫情将导致活猪死亡，造成直接经济损失；疫情还会给猪场生产带来持续性影响，因为疫病净化需要一个过程，净化过程将使猪场生产效率降低，生产成本上升，进而影响效益；内部疫情还会减少公司出口货源，增加外购数量，造成成本上升，效益下降。再从消费角度来看，大规模疫情还将导致猪肉消费减少，进而影响配额数量。

　　2.外部环境变化带来募集资金项目投资风险：公司募集资金投资项目立项较早，多在2000年左右。而在2000年以后土地价格与土地政策发生较大变化，公司执行项目用地产生一定问题，因此上市后公司对各项目进行重新选址与评估。目前，六个募集资金投资项目均未符合计划进度，使得公司未来收益存在一定不确定性。