投资要点

    从资产规模和煤炭产销量分析，公司是规模最小的煤炭上市公司。

　　小规模将使公司很容易实现高增长。

　　可供公司收购扩张的集团煤业资产十分充足，公司长期发展不存在资源瓶颈。预计收购扩张的实施有待再融资。

　　公司1季报业绩同比下滑23%，主要是因销量同比下降了17%或13万吨，其中有约8～9万吨是受铁路春运和电煤合同价谈判滞后未实现的销量，这部分销量会在2季报中反映。

　　公司1季报综合售价上涨，吨煤成本下降，销售毛利率上升；管理费用同比上升，环比略有下降。

　　淮北新源热电2×15MW机组预计年底陆续投产，若享受所得税5年全免的税收优惠政策，预计项目正常发电后，可新增公司年每股收益约0.09元。

　　以PE、PB、EV/EBITDA做估值比较，公司低于行业平均。同时公司长期发展不存在资源瓶颈，也不缺乏成长性，现有较小规模，反使公司收购扩张后有望实现跳跃式高增长。我们认为，公司目前合理估值在10～12倍PE，仅基于对现有资产所做的保守盈利预测，所对应的目标价也在10.70～12.84元，股价仍有20%左右上涨空间。但考虑到已累计有一定涨幅，首次评级暂谨慎给予“推荐”。

　　风险提示

    市场如何定位煤炭板块合理估值仍存分歧，存在系统性风险。

　　公司地处华东消费地，且煤炭销售市场化程度高，市场煤价波动对公司综合售价影响较为直接。

    I．公司经营状况

    公司规模较小，但每股收益丰厚

    公司生产规模相对较小，2005年煤炭销量仅为329万吨，是煤炭上市公司中销量规模最小的。公司股本规模也较小，总股本仅为1.884亿股，无限售流通股份为8052万股。公司2005年每股收益为1.08元，我们预计，基于现有资产状况，公司未来3年每股收益将会保持在1元以上。

    可供收购扩张的集团煤业资产丰富

    G恒源的母公司——安徽省皖北煤电集团2005年煤炭生产规模为1000万吨，约为股份公司的3倍。皖北煤电集团后备煤炭源储量非常丰富，据了解可采资源储量达30～40亿吨。由于集团所处两淮地区属国家规划建设的13大煤炭基地之一，这些后备资源储量的开发开采均符合国家产业政策，皖北煤电集团对今后5年的煤炭产业规划是每年新增1座生产矿井，规划到2010年产量规模翻番达到2000万吨。目前，集团在建的新矿井有两座。因此，从恒源煤电未来发展看，资源瓶颈基本不存在，可供收购的集团煤业资产相当丰富。而集团的发展思路也是要实现煤业的整体上市，集团将转而重点发展煤化工和其它非金属材料生产加工。据悉集团已绝对控股淮北化工集团，作为其进入煤化工行业的切入点。

　　结合公司招股说明书有关公司发展战略的规划，我们判断公司下一步可能会首先考虑收购集团祁东、任楼两座主力生产矿井，合计生产能力约为450万吨/年。不过由于目前公司的自有货币资金并不充裕，2005年末为5.35亿元，其中有1.26亿元为募集资金，再扣除正常生产经营所需的流动资金，公司实际可用于投资的资金量非常有限。因此，若公司要同时收购集团两座主力矿井或更多，必然需要考虑再融资，融资方式的选择可能会根据收购所需资金量确定，增发和可转债这2种可能性都存在。

    1季报业绩同比下滑23%，销量下降、售价上升。

　　公司1季报业绩同比下滑23%，主要是因销量同比下降了17%或13万吨。据了解，销量下降的原因是受春运铁路运输制约和电煤合同价商谈滞后影响，公司1季度有约8～9万吨煤炭未实现销售。此外，1季度受采场煤质波动影响，商品煤量产出率下降，也减少了煤炭销售数量。公司1季度煤炭产量同比上升8%或7万吨。

    从公司煤炭售价分析，1季度煤炭综合售价上升，同比上涨了约15元/吨。公司煤炭销售90%以上为电厂动力用煤，另有约20～30万吨的冶金喷吹用煤，占比不到10%。在电煤销售中有约1/3为原重点合同用煤，2/3为市场煤，综合煤价整体市场化程度较高。2006年电煤价格放开后，公司煤炭销售已无重点合同之分，煤炭售价基本随行就市、以质论价。

    新建淮北新源热电预计年底投产

    “淮北新源热电”原为公司首发募集资金项目——刘桥煤泥煤矸石电厂。该项目原为公司独资项目，后为加强与地方电力公司合作，变更为3方合资，并成立合资公司——淮北新源热电有限公司（筹），其中恒源煤电控股82%，淮北万里电力实业总公司持股16%，淮北市金林木业有限公司持股2%。此次变更已经公司2005年第一次股东大会通过。

　　淮北新源热电目前在建机组规模为2×15MW，是煤矸石、煤泥综合利用电厂，属国家鼓励类项目。根据财政部、国家税务总局《关于企业所得说若干优惠政策的通知》（财税字[1994]001号），本项目享受所得税5年全免的税收优惠政策。因此，项目盈利前景较为乐观。根据公司招股书中有关介绍，估计该项目年利润总额超过2000万元，按公司目前持股比例82%计算，项目投产后可增厚公司每股收益约0.09元。

　　据了解，该项目1号机组将在年底投产运营，对公司净利的贡献要到2007年。

    II. 财务分析预测

    从吨煤成本分析：2005年公司吨煤成本同比大幅上升47元/吨或28%，2006年一季度吨煤成本略有下降，较2005年下降约5元/吨或2%。我们分析吨煤成本的小幅下降与公司加强成本控制有关。2006年1季度，由于吨煤售价的上升和吨煤成本的下降，使公司销售毛利率较2005年有所反弹，上升至41.44%。

　　从吨煤费用分析：2005年吨煤三项费用基本控制得当，同比上升约4元/吨或11%；但从2006年1季报情况分析，吨煤管理费用明显增加，从2005年的33元/吨上升至1季度的51元/吨。我们分析主要是由于1季度生产的煤炭中有部分煤炭未实现销售，这使按销量计算的吨煤管理费用上升。而从管理费用总金额看，公司1季度的管理费用支出为3195万元，比2005年4季度3375万元略有下降，但同比仍上升明显，上升了638万元或25%。

    盈利预测：基于公司现有资产状况，我们预计公司未来3年会保持平稳经营，每股收益水平将会保持在1元以上。

　　预测基础：

　　1）2006、2007、2008年原煤销量分别为330、340、340万吨，煤炭综合售价分别为345元/吨、330元/吨、330元/吨，煤炭业务毛利率分别为39%、38%、38%。

　　2）淮北新源热电从2007年开始发挥效益，2007、2008年可实现的利润总额分别为1000万元和2000万元，所得税享受5年全免政策，控股权82%不变。

    III.价值评估

 􀂄 价值评估

    从估值横向比较分析，无论是PE、PB还是EV/EBITDA指标，G恒源估值均低于行业平均，因此，我们认为公司目前股价存在一定的估值比较优势。（详见图表7）

　　从公司长远发展前景分析，由于母公司皖北煤电集团后备资源充足，集团可供股份公司收购扩张的煤业资产很多，因此，我们认为公司长期发展不存在资源瓶颈，也不缺乏成长性，相反，由于公司现有规模较小，收购扩张很容易使公司实现跳跃式高增长，当然收购扩张可能要基于再融资基础上。

　　就目前煤炭板块的整体估值水平，我们认为估值仅仅反映了煤炭上市公司较为保守的业绩增长预期，而对煤炭上市公司资源占有、收购等独占权价值未予充分挖掘，如煤炭上市公司拥有对其自身和母公司实际控制后备煤炭资源的优先收购、开采权等。事实上，许多煤炭上市公司都拥有收购集团煤炭资产的独占权，应该说这也是煤炭上市公司一笔可迅速增厚公司业绩的有吸引力的隐形资产。

　　综合以上几方面分析，我们认为，公司目前合理估值区间在10～12倍PE，现有的较小规模，反使公司收购扩张后有望实现跳跃式高增长。仅基于对现有资产所做的保守盈利预测，所对应的目标价也在10.70～12.84元，股价仍有20%左右上涨空间。但考虑到已累计有一定涨幅，首次评级暂谨慎给予“推荐”投资评级。

    风险提示

    市场如何定位煤炭板块合理估值可能仍存分歧，存在系统性风险。

　　公司地处华东消费地，且煤炭销售市场化程度高，市场煤价波动对公司综合售价影响较为直接。