评论要点

    我们于7月7日对金丰投资进行了调研，要点如下：

　　三大主业雏形初成，政策性业务抗风险能力强：金丰投资已逐步确立三大主业——住宅流通业务、住宅开发业务和土地储备配套服务业务——鼎足而立的格局，当前的重点发展方向是依托大股东资源，开拓利润率不高但回报稳定的配套房、土地储备配套、公积金贷款担保等政策性业务，在宏观调控背景下较住宅开发业务具有抗风险能力强的优势。

　　大股东背景为公司长远发展提供充分运作空间。上海地产集团是上海市最大的国资房地产企业。旗下资产众多，既被授权经营中星、闵虹、上房等国有大型地产集团，也拥有南站地产、世博土地、申江两岸等热点地区的土地开发业务，众多优质资产为公司发展提供了充足的空间。可以肯定的是，集团对金丰投资的资产整合已经摆上日程，而未来金丰的定位必然会和中华企业的开发业务有明确区分。

　　存在一定数量的隐性资产增值。公司总资产和净资产规模偏小，但是在调研中我们了解到公房实业等子公司帐下有一些零星土地资产，由于初期取得方式为多为无偿划拨形式，土地成本很低或几乎为零，在存货和投资明细里没有充分体现，构成了公司隐性资产增值。通过这两年对资产进行主动清理，部分隐性资产的增值已显性化。未来公司可能通过转让或置换的方式将这些资产的潜力充分体现出来。

　　未来两年盈利保持增长：预计2006年、2007年可实现净利润9260万元和12270万元，EPS 0.33元和0.44元，扣除后EPS为0.13和0.44元。

　　投资建议“推荐”：公司现有业务特色鲜明，具有良好的防御性，是当前大环境下的避险品种。2006年末每股重估净资产6.53元，其中未包含住宅流通和隐性资产的增值。当前公司股价和其重估净资产间仍存在一定折扣。考虑重组预期带来的想象空间，给予“推荐”评级。

    经营现状分析：扬长避短聚焦三大主业

    金丰投资是上海地产集团旗下两大上市公司之一，经过近几年的主业调整，金丰投资已经逐步确立了三大主营业务——住宅流通业务、住宅开发业务和土地储备配套服务业务鼎足而立的发展格局。

    1．住宅流通业务：传统优势业务面临调控困境

    “金丰易居-上房置换”是上海最为知名的地产经纪代理品牌，无论是每年的销售面积还是销售金额，金丰易居都位列上海第一，在全国范围亦名列首位。

　　目前公司主要控股子公司上房置换主营是存量房交易中介和收购包销代理业务，业务范围囊括老公房和次新房，在上海的中低档存量房交易中扮演着举足轻重的角色，也和中原、美联等知名中介形成了错位竞争；2004年新成立的普润公司一手代理和二手中介并举，中介业务主要范围是次新房交易。

　　但是，从2005年开始在市场政策环境趋紧，二手房交易转淡，以及中介市场竞争日益加剧的形势下，公司的传统强项住宅流通业务面临着相当大的的压力。2005年公司住宅流通业务收入下降40%，公司也主动缩减了由于风险加大的收购包销业务，相关业务的控股子公司除了杭州和成都两家子公司外，全部亏损。2006年3-5月份上海二手房市场的短暂转暖保证了上半年流通业务的盈利，然而从5月新政再度出台后，6月份二手房交易量萎缩近50%，中介市场又开始进入了冬天。目前公司上房置换门店数从高峰时200多家下降到100多家，通过“缩店减员，降本增效”的调整策略，在低迷市道中努力维持企业的运营规模、品牌效应和收支平衡。由于固定成本低，通过积极控制变动成本，流通业务的亏损可控制在适当范围内。

    公司当前主要在建住宅项目为金丰蓝庭和海上梦苑两个，也是今明两年的重要利润构成之一。住宅开发业务并非公司的竞争强项，土地和项目储备都比较少，在目前房地产开发进入门槛不断提高的竞争环境下，公司在资金、土地获取等方面缺乏优势，除了上述两个在建项目外，其余未开发地块和办公楼世茗国际大厦项目均可能通过转让方式退出。

　　在淡出普通住宅开发业务的同时，公司选择了配套商品房作为主攻方向，2005年和2006年，公司通过合作和参股方式介入了顾村和华泾两个配套商品房建设项目。

　　和普通住宅项目相比，配套商品房对资本金要求宽松，更易得到银行贷款支持，建成之后由政府回购，整个开发过程几乎不存在风险，因此，虽然利润率微薄（一般为3-5%，如成本控制得力可超出），仍然成为各类开发商在宏观调控期间青睐和争抢的对象。

　　在大股东上海地产集团的支持下，公司在介入配套商品房开发项目方面具有先天优势，预计现有两个项目从2007年开始的三年内预计可为公司提供超过6000万元的净利润。未来随着两个1000万工程的推进，新项目机会仍会大量存在。

　　3．土地储备配套服务业务：即将开辟的市政配套新领域

    所谓土地储备配套服务业务是指对拆迁完成后的土地进行基础设施配套改造，也即土地整理业务。

　　2005年金丰投资成立了上海金丰建设发展有限公司、上海金丰建设工程管理有限公司，即为开拓这一业务做准备。目前相关资质申请已经获得批准，预计2006年下半年即可获得实质性突破。

　　公司选择开拓这块业务同样也是依托大股东上海地产集团行政府土地储备中心功能的资源。虽然国六条中对各地的拆迁规模做出了严格的限制，但在2010年世博会召开前，上海仍将开展大量的城市基础建设工程，上海地产集团正是这些业务的负责机构。

　　在大股东支持下，金丰投资下半年计划先从小型项目突破，土地整理业务作为城市基础设施建设的一部分，与配套商品房类似，利润率虽薄，但胜在稳定富有保障。

　　4．其他：稳健增长的公积金贷款担保业务

    公司投资业务中最值得关注的是上海住房置业担保公司。

　　2005年3月金丰投资以11189万元收购上海市住房置业担保有限公司19.5%的股权，总共持股比例达到29.5%，以当年净利润计，投资回报率达到12%。

　　住房置业担保公司主要经营公积金贷款担保业务，并兼营一些商业贷款担保业务，其公积金贷款担保业务在上海市范围具有垄断性。本轮宏观调控的主要目的之一是满足弱势群体的购房需求，为此上海市近年来不断提高公积金贷款额度以及贷款比例，目前公积金最高贷款额度为30万，加上装修公积金贷款，可以达到60万元，次新房最高贷款比例为八成。公积金贷款在全部房贷中所占的比例快速提高，即使在去年交易量和房贷总量萎缩的环境下，公积金贷款规模仍保持了平稳上升趋势，2005年住房置业担保公司的净利润增长率达到15%。

　　2006年起，由于全年对置业担保的投资收益都按29.5%股权比例计入，预计利润贡献会有明显提高。

    综上所述，与其他房地产上市公司相比，金丰投资的业务结构颇具特色，且拥有良好的抗风险能力：

　　除了受冲击比较大的传统住宅流通主业外，公司采取了扬长避短的发展战略，依托大股东行政府土地储备职能的资源，主攻利润率不高但回报极为稳定的城市配套保障住宅及土地基础设施配套工程，并加大对垄断性的公积金贷款担保业务的投资比例。满足中低收入阶层购房需求已经成为房地产宏观调控的主导方向之一，公司从事的政策性业务在目前住宅开发类企业普遍面临持续出台的宏观调控政策的严峻挑战的环境，显示出其稳健和避险的特点。

　　股东背景分析：为长远发展提供丰富的运作空间

    1．实力雄厚的上海地产集团

    2002年上海地产集团经上海市政府联合多方投资者组建，其中，国资授权经营37亿，占88．10％；同日成立的国有独资的上海大盛资产有限公司出资1亿元，占2．38％；包括上房集团、中星集团在内的国资经营公司出资4亿元，占9．52％。上海地产集团是由上海市政府投资组建的规模最大的房地产企业。按照成立之初的宗旨，上海地产集团肩负三大要务：土地储备、滩涂造地和房产开发。

　　地产集团同时也行政府土地储备中心职能，与上海市土地储备中心是两块牌子、两个独立法人、一套班子管理运作。市土地储备中心是市政府设立的土地储备机构，地产集团则是市政府土地储备运作载体。

　　作为上海最大的国资房地产企业，地产集团旗下资产众多，既被授权经营上海中星集团有限公司、上海闵虹集团有限公司、上房集团等公司的国有大型地产集团，也拥有南站地产开发、世博土地开发、申江两岸开发等热点地区的商业、住宅开发业务。

    2．大股东背景提供资产运作的丰富想象空间

    2004年7月，金丰投资和中华企业的控股股权同时从原大股东上海房地(集团)公司划拨给其母公司上海地产(集团)有限公司，这在当时被视为地产集团拓宽融资渠道的重要举措。

　　作为上海地产集团两大直接掌控的上市公司之一，金丰投资的盈利模式和盈利能力均不及中华企业。金丰投资赖以立足的主导业务——住宅流通更是在宏观调控面前风雨飘摇。

　　在调研中，我们询问了地产集团对公司未来发展战略的构想，公司指出，地产集团已经对公司未来战略定位做过多次探讨，可以明确的两点是，对金丰投资的资产整合是地产集团正在考虑的，而未来金丰投资的定位必然会中华企业所从事的开发业务有明确区分。而集团母公司旗下的众多优质资产则为公司将来发展提供了充足的空间，上市公司融资平台也为地产集团开拓多种融资方式，解决大型项目的资金饥渴提供了通道。

　　资产结构分析：存在一定量的隐性资产

    金丰投资总资产27.4亿元，净资产11.6亿元，资产规模较小。总资产按占比排序的是房产类存货、货币资金、长期股权投资和其他应收款，分布结构如下：

    公司2005年两项资产出售事宜颇值得注意：

　　一是和大股东间的关联交易，转让上海国恒南方房地产有限公司33%股权给上海市土地储备中心，股权转让金额为330万元，土地补偿款为8007万元。

　　二是非关联交易，转让南宁柳和岛房地产开发公司60%股权，收到转让款8897万元，账面投资成本480万元。

　　上述两项资产出售的合计税前收益达到1.64亿元，原始账面成本仅为几百万元。

　　在本次调研中，我们也了解到，公司下属的公房实业等企业帐下还有一些类似的零星土地资产，由于初期取得方式为多为无偿划拨形式，土地成本很低或几乎为零，因此在存货和投资明细里没有充分体现，这部分资产实际是公司的隐性资产增值的所在。但遗憾的是我们在调研中无法进一步了解到这些资产的具体情况。

　　通过这两年对资产进行主动清理，部分隐性资产的增值已显性化。未来公司可能继续通过转让或置换的方式将这些资产的潜力充分体现出来。

　　除此之外，公司的长期股权投资中变现能力较强的资产还包括投资的交通银行股权和上海银行股权。其中交通银行股权账面投资成本6733万元，每股投资成本约合2元，按港股现价计算增值率约为150%。上海银行投资成本为1400万元。

　　盈利预测：未来两年业绩稳步增长

    2005年由于转让上海国恒南方房地产有限公司33%股权，产生非经常性投资收益5300多万元，实现每股收益0.28元。

　　预计2006年、2007年公司实现净利润9260万元和12270万元，每股收益0.33元和0.44元。

　　其中，2006年的主要利润来源包括：上半年转让南宁柳和岛房地产开发公司60%股权收益入帐，实现净收益5639万元，合EPS 0.20元。金丰蓝庭一期部分（75%）结算、以及来自住房置业担保、达金置业的投资收益，另外，预计流通业部分全年比上一年度减亏。

　　2007年是公司项目的集中结算年，最大利润来源于海上梦苑项目，该项目拥有内环区位优势，实现销售应无问题，由于土地成本优势，该项目净利润率高达30%以上，假设当年结算率为70%，净利润可达到7500万元以上。金丰蓝庭项目明年也将大量进入结算。马鞍山项目和宝山配套房项目也将贡献收益。

    投资评级：推荐

    我们认为，对于一家具有重组预期的公司来说，当前基本面构成的是投资价值的底线，重组进程及其方案设计则决定了公司股价未来的上升空间。本文的主要目的是让投资者更了解公司基本面和投资的安全边界。

　　在对金丰投资的调研中，我们发现，公司是一家基本面颇有亮点的地产公司，无论是其住宅流通业务，还是政策配套的相关业务，都具有一定的独特性和竞争优势。

　　目前，能够规避普通住宅开发业务风险的浦东金桥、中国国贸等商业地产公司，以及天鸿宝业这样的经济适用房开发商作为防御性品种受到了市场较大关注，也给予了比普通住宅开发商更高的估值倍率。

　　我们根据公开资料，对公司现有资产进行重估后得到2006年末每股重估净资产6.53元。出于谨慎性因素，其中并未考虑到住宅流通部分的重估增值，也没有考虑到我们上文所说的隐性增值部分。

　　当前公司股价和其重估净资产间仍然存在一定折扣，考虑可能的资产重组赋予的想象空间，金丰投资是一个具有较好吸引力的投资品种，给予“推荐”的首次评级。