投资要点：

    公司目前四个熟料基地的熟料产能合计为375万吨，水泥产能约450万吨，公司新型干法窑产能约占福建省内45%左右，公司计划在2010年前形成1000万吨的产能规模，区域龙头地位较为明显。

　　由于历史包袱沉重、单位能耗高及煤炭资源相对紧缺等约束，使得公司的生产成本明显偏高，但由于福建水泥市场较为封闭，省内水泥价格较高，使得公司的毛利率仍处于较高水平。

    居高不下的三项费用吞噬了公司的大部分利润，公司目前正着手清理历史包袱及控制三项费用，我们按照2005年营业费用的情况进行测算，如果营业费用率每下降3个百分点，就能增加0.15元左右的每股收益，公司业绩提升的弹性空间较大。

    公司持有兴业银行3208万股股份，投资成本约1.16元/股，现兴业银行正计划在A股上市，预计兴业银行的发行价格在8.14元左右，公司持有兴业银行的股权经重估后每股溢价约7元左右。

    预计公司06-07年的EPS分别为0.07元、0.18元，公司水泥主业的合理价格为2.9元，相当于16倍的2007年EPS，考虑到公司参股兴业银行股权重估后的溢价，则公司的合理价格为3.65元，再考虑股改的含权预期，则合理价格在4.60元左右，给予公司“推荐”评级。

    公司的区域龙头地位较为明显

    公司目前共拥有四个熟料生产基地，分别为顺昌炼石、永安建福、永安金银福及永定兴鑫等，合计年熟料产能约375万吨，水泥产能约450万吨，公司目前新型干法窑的产能约占福建省内新型干窑熟料产能的45%左右，占福建省水泥熟料总产能约13%左右，区域龙头地位较为明显。

　　公司计划建设的8#窑（永安东坑，日产2500t/d的新型干法窑）、9#窑（永安安沙，日产2500t/d的新型干法窑），由于公司与政府间关于矿山问题谈判事宜还在进行，使得具体建设日期尚未确定，预计公司2007年没有新建产能投产。

　　由于周边的水泥厂商则发展得很快，如浙江红狮、三德建材等，如果这些水泥厂商在建及拟建产能得以正常进行，福建省内将有七家水泥产能超过100万吨的水泥企业。由于公司新建生产线日期还未敲定，其龙头地位将短期内将受到一定的威胁，但从公司的长期发展规划来看，公司计划在2010年之前形成1000万吨的产能规模，公司的龙头地位依然不变。

    公司的毛利率水平高于其它重点水泥上市公司

    公司水泥及熟料的综合售价较高

    福建省的西、北部属山林地带，铁路交通较为落后，而且由于水泥受运输半径的影响，安徽、浙江等水泥生产大省的水泥难以进入福建省内，使得福建省水泥行业的竞争相对缓和，目前福建省水泥价格基本在全国前三位。

　　从公司的水泥价格情况来看，其水泥价格明显受益于大环境，公司水泥及熟料的综合售价明显高于海螺水泥、冀东水泥及华新水泥（如图1）。

    （2）公司的生产成本明显偏高

    公司的生产成本明显偏高，明显高于海螺水泥、冀东水泥及华新水泥（如图2），主要是由于历史包袱沉重、单位能耗较高及煤炭资源相对紧缺等因素决定的。

    （1）历史包袱——公司目前正着手清理

    公司作为较早上市的国有企业，历史包袱较十分沉重，已明显成为公司未来发展的绊脚石。如公司的永安建福水泥厂，有1000多名员工，而实际仅需100多人就足以正常生产，按照每名员工一年13000元的工资，再加上四金等福利费用支出，多出的员工就使公司增加近两千万的成本费用。

　　从公司了解到，公司目前正着手清理历史包袱，今年公司遣散了400多名员工，这可能短期增加公司的成本及费用，但对于公司长期健康发展则是必须经历的一个阶段，我们认为不考虑原材料价格的变动，随着历史包袱的清理，公司未来生产成本有下降的可能。

    （2）单位能耗高——短期内较难改变

    公司生产线的单位能耗高也是个重要原因，公司永安建福水泥厂有3条立波窑（半干法窑）相对能耗较高，而且公司生产线的单线规模一般也就在2000-2500t/d左右，相对一些单纯规模较大的生产线，其单位能耗也有所偏高。

　　对于公司新建产能的单线规模仅为2500t/d，主要是由于福建的地理环境所决定的，从公司了解到，根据公司目前的石灰石储量可用30-50年，完全可以上5000t/d的生产线，但由于福建多山导致过山隧道多，大型设备根本运不进来，公司运输2500t/d的设备时，还必须把车胎放掉部分气才能通过隧道。

　　对于单位能耗高，更多是由其地理位置的特性所决定，我们认为短期内较难改变，公司唯有依靠节能降耗的相关举措予以实现。

　　（3）煤炭资源相对紧缺

    福建省内煤炭资源较为紧缺，公司生产所需的煤炭多从外省购进，由于福建省内铁路交通运输相对落后，再加上高昂的运输费用，使得公司的煤炭采购价格处于较高水平。

　　公司产品的毛利率水平较高

    尽管公司的生产成本较高，但由于单位水泥售价较高，公司的毛利率水平仍然高于行业的其它公司（如图3）。

    公司业绩提升的弹性较大，三项费用控制成为关键

    虽然公司的毛利率较同行业公司处于较高水平，但是由于公司的三项费用过高，吞噬了公司大部分的利润。如表3所示，公司的营业费用率处于水泥上市公司最高水平。

　　从公司了解到，公司目前在着力控制期间费用，但根据我们的判断，预计今年三项费用下降的难度较大。从今年一季度公司三项费用的情况来看，由于运输费用上涨、设备大修及金银湖开办费用的列支，使三项费用同比都明显增长，而且我们从公司了解到，公司今年遣散了400多名员工，按照每名员工买断工龄3-4万元的支出，将使得公司增加1500万元左右的费用支出，预计将计入今年的生产成本及管理费用

    当然，从公司的市销率、毛利率及期间费用率等指标来看，公司业绩提升还是具备较强的弹性。如果公司的三项费用能够控制得下来，按照2005年营业费用的情况，如果营业费用率每下降3个百分点，就能增加0.15元左右的每股收益，应该说三项费用的控制好坏对公司业绩将起着至关重要的作用。尽管公司短期费用控制存在一定的难度，但从中长期的角度来看，随着历史包袱的清理及费用控制力度的加强，公司期间费用下降还是有望的。

    公司06年销量增长30%左右，07年销量则保持相对平稳

    公司控股80%的永安金银湖2500t/d的新型干法生产线已于去年年底投产，今年将会全部发挥产能，预计2006年将为公司贡献100万吨左右的水泥产量，这样公司2006年公司水泥的产量将达到440万吨左右。

　　由于矿山谈判问题，由于公司的8#、9#窑一直还没投建，目前来看难以在2007年贡献产能，这样公司在水泥产量相地稳定的情况下，其业绩的提升关键在于水泥价格、生产成本及费用控制等情况。

　　根据目前水泥企业的经营状况及我们对水泥行业景气走势的判断，我们认为2006年水泥行业有望逐渐复苏，水泥价格有可能出现小幅回升，而对于2007年水泥行业的景气度将有望进一步走强，因此，公司业绩的提升还是可以期待的。

　　参股兴业银行将提升公司的内在价值

    公司目前持有兴业银行3208万股的股权，其每股的投资成本仅为1.16元，应该公司参股兴业银行股权的投资还是相当成功的，2004-2005年兴业银行给公司的分红都在350多万元，投资回报率在9.5%左右。

　　目前兴业银行正计划在A股上市，公司2005年的净资产为3.03元，净资产收益为20.26%，预计兴业银行2006年净利润增长30%左右（取2003-2005年的平均值），在扣除法定盈余公积金和法定公益金后，我们预计兴业银行2006年的每股净资产为3.70元，我们保守预计兴业银行发行的PB为2.2倍左右，这样兴业银行的发行价格在8.14元左右，则公司参股的兴业银行股权的每股溢价约7元左右。

　　盈利预测：预计公司06-07年EPS分别为0.07元、0.18元

    盈利预测假设

    （1）由于水泥行业面临复苏，我们假设06-08年水泥价格小幅回升。

　　（2）我们认为煤价已不具备上涨动力，甚至有小幅回落的可能；煤电联动使得电价有小幅上涨，但影响不大；今年买断工龄遣散了400多名员工，将使得生产成本有所下降；综合各方面因素，我们假设06-08年水泥单位成本小幅下降。

　　（3）其它业务收入及成本参考03-05年的平均水平。

　　（4）水泥及熟料销量、价格及成本假设如表4；其他指标假设如表5。

    给予公司“推荐”评级

    根据公司2007年0.18元的每股收益，给予公司水泥主业16倍的合理市盈率水平，则公司水泥主业的合理估值为2.9元左右，此外，公司参股兴业银行的股权重估后溢价=7×3209/30129=0.75元，则公司的合理价格=2.9+0.75=3.65元，考虑到公司股改向流通股东每10股定向转增6股，相当于每10股送2.62股左右，则公司合理的含权价格为4.60元左右，给予公司“推荐”评级。