业务重构将吸引更多投资注意力。根据公司发展计划，调整后的主营业务将相对清晰，未来的发展可以预见。我们认为正是因为本次重构，公司的经营将出现拐点。..核心业务增长迅速。随着公司产品结构的调整（百年牛栏山和精品二锅头为代表的中高档白酒的市场接受程度不断提高），2006年的销售形势良好，预计销售收入将上升至44683万元，同比增长40％。核心业务之二，肉制品。凭借二十多年树立的良好口碑，公司的生猪肉和熟食制品在北京市场上拓展顺利，生鲜产品在北京市的市场占有率已达到40％，伴随着北京市屠宰厂数量减少和公司不断深化销售渠道，顺鑫的市场占有率有望进一步提高。核心业务之三，农产品流通。尽管公司现在的农产品流通仅仅以石门批发市场和配送公司为主要载体。但我们判断伴随着奥运举行以及北京推行的“放心菜”和“放心肉”的工程推进，公司农产品流通将逐步完善，进而将公司的前端供应（如肉制品、蔬菜等）与终端消费连为一体，不仅可以提升各分行业的销售量，也可获得更高的利润。

　　非核心业务即将调整。旅游度假业务因几年来亏损，即将剥离，制药业务规模较小，也将剥离。因为市场竞争激烈，我们判断果蔬汁业务未来增长有限，而市场的拓展依然需要大量的资金投入，公司也可能放弃此项业务。非核心业务中的建筑业务将会继续保留在股份公司，且这块资产的盈利能力也不错。由于北京未来的城市扩容和北京奥运的工程项目的推进，该项业务未来3－5年可以稳定发展。更重要的是该项业务将结合公司未来可能的房地产项目同时运作。

　　未来成长，故事多多。故事之一，宁城老窖的酒类资产可能注入G顺鑫，实现白酒产业的大发展。故事之二，顺鑫集团的房地产业务可能进入G顺鑫。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2006－2008年的每股收益分别为0.26元、0.37元和0.47元。海通DCF估值模型显示，公司的内在股权价值为6.98元。我们选择了在国内市场上与公司在某项业务上具有可比的上市公司作为类比对象，分别给予公司25x PE06和20x PE07，得出合理价格为6.50－7.40元。综合两种估值方法，我们认为G顺鑫的合理价格应当在6.50－7.40元之间。相对现在股价，尚有25%－42%的上升空间，我们给予“买入”评级。

    投资要点

    在全流通和股权激励的大背景下，G顺鑫正在悄悄地进行业务重构，我们认为公司的核心业务增长迅速，非核心业务即将进行调整。未来业绩的拐点已经出现。无论是从价值还是成长的角度，G顺鑫都不乏投资吸引，我们建议买入。

　　估值分析

    我们预测G顺鑫2006－2008年的每股收益分别为0.26元、0.37元和0.47元。我们选择了在国内市场上与公司在某项业务上具有可比的上市公司作为类比对象。我们注意到市场给予白酒、肉制品以及批发市场企业的PE07估值都接近25x，而即使考虑G顺鑫的多元化经营给予一定的折价，我们认为给予G顺鑫20x PE07估值水平也是合理的，则合理价格在7.40元。可比公司加权平均的PE06达到30x,同样我们给予G顺鑫估值折价，按照25xPE06计算，则合理股价为6.50元。我们认为这样的估值是偏保守的，因为公司未来的成长性超越了可比公司。

　　海通DCF估值模型显示，基于7.56%的加权资本成本、1.5%的永续增长率和50%的目标资产负债率，DCF估值模型结果显示，公司内在股权价值为6.98元。取加权资本成本7%－8%，永续增长率1%－2%，G顺鑫的内在价格在5.84－8.78元之间。

　　综合相对估值和海通DCF绝对估值等的计算结果，我们认为G顺鑫的合理价格应当在6.50－7.40元之间。相对现在股价，尚有25%－42%的上升空间，我们给予“买入”评级。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

    公司白酒业务的结构调整依然有效。

　　肉制品业务的渠道、网络建设依然富有成果。

　　非核心业务的调整如计划实施。

　　不确定因素

    公司业务的重构并不能在短时间内完成。

　　相对多元化的经营对管理层的要求更高，管理层管理能力能否提升对公司业绩的表现至关重要。

　　未来非核心业务调整的方式可能会存在变化。比如是转让给集团公司，还是外部投资者。

　　非核心业务的调整的时间会对我们的盈利预测构成实质性影响。

　　股价表现的催化剂

    公司剥离非核心业务的实质性进展。

　　作为北京奥运的受惠公司，奥运概念会不时地促进公司股价表现。

    引子

    谈到G顺鑫（顺鑫农业），大多数的机构投资者都对其相当繁杂的主营业务不甚认同。但在股权分置完成后的全流通的时代大背景下，通过本次实地调研，我们发现公司的重构正在悄悄的进行中，通过此次重构，公司的主营业务将相对清晰，未来的发展可以预见。我们认为正是因为本次重构，公司的经营业绩将出现拐点。无论是从价值还是成长的角度，公司都不乏投资吸引力。

    为便于投资者理解，也根据公司未来的发展规划。我们将公司的业务划分为核心业务和非核心业务。

    1.核心业务增长迅速

    1.1二锅头也能走中高档路线

    锅头酒是北京的传统白酒。为什么称为“二锅头”？金朝将北京定为“中都”，传来了蒸酒器，酿制烧酒。到了清代中期，京师烧酒作坊为了提高烧酒质量，进行了工艺改革。在蒸酒时用作冷却器的称为锡锅，也称天锅。蒸酒时，需将蒸馏而得的酒汽，经第一次放入锡锅内的凉水冷却而流出的“酒头”和经第三次换入锡锅里的凉水冷却而流出的“酒尾”提出做其它处理，因为第一锅和第三锅冷却的酒含有多种低沸点和沸点的物质成分，所以只摘取经第二次换入锡锅里的凉水冷却而流出的酒，故起为“二锅头”。是一种很纯净的好酒，也是质量最好的酒。现在各地的白酒厂蒸酒时所采取的“掐头去尾”、“按质取酒”的方法就是沿承“二锅头”工艺原理而来的。清代末期，二锅头的工艺已传遍北京各地，颇受文人墨客赞誉。吴延祁在诗中赞道，“自古人才千载恨，至今甘醴二锅头。”将二锅头比作“甘醴”。

    从白酒工业协会的统计数据看，2005年G顺鑫的分公司牛栏山酒厂的产量位列全国第七。在全国具有一定的知名度。更重要的是我们认为其近年的销售策略的运用得当导致了业务的快速增长。公司奉行的销售策略是用先用“低端开路”，中低端搭配走量，占据一定市场份额后，再提升产品结构，重点推出主流的盈利产品。凭借着在华北市场较为稳定的市场占有率，公司不断调整产品结构，压缩低档产品的比率，提高中、高档产品的市场占有率，随着“百年牛栏山”和“珍品二锅头”的市场接受程度越来越高，公司的吨酒价格提高很快，由2000年的6546元/吨上升至2005年12071元/吨。中高档品种在所有产品中的比例已超过35％，基本改变了二锅头只属于低档大众消费品的形象。还值得一提的是公司很好地控制了普通流通、商超、餐饮这三个销售的主要渠道。因为白酒企业要保持价格体系的稳定，持续提升品牌形象，不同档次的产品在渠道设计上应该有很大的区别，还应该保持各个渠道间的封闭性。

　　2005年公司在销量增长10.96%的情况下，销售收入同比增长51%，达到31916万元，2006年的销售形势依然良好，预计销售收入将上升至44683万元，同比增长40％。

    1.2肉制品业务占据北京市场的垄断地位

    2005年，公司生猪屠宰量达到300万头，比去年同期增长52.3%；销售生肉制品突破20万吨，比去年同期增长43.2%；销售熟肉制品5400多吨，比去年同期增长38.9%。

　　鹏程生鲜产品在北京市场上的占有率达到40%，熟食商超网点数达到442家，新建95家专营店。凭借二十多年树立的良好口碑，公司的生猪肉和熟食制品在北京市场上拓展顺利。根据北京市政府规划，到2008年北京将只保留规模最大的3家屠宰厂，这为公司夺取竞争对手的市场份额营造了良好的氛围。再通过不断深化销售渠道，公司的目标是夺取北京市场60％的份额。

　　在北京本地渗透的同时，公司也在考虑外埠扩张。外埠扩张的形式有两种。其一，通过汽车运输。这种扩张方式将是公司外埠扩张的主要方式。天津和河北唐山因距离北京较近，处在运输半径之内，将是公司外部扩张的重点。其二，在外埠建立屠宰基地。

　　在陕西汉中和四川达州建立了屠宰基地，将成为公司肉制品业务的有力补充。陕西汉中顺鑫鹏程年屠宰能力可达50万头，四川达州鹏程年屠宰能力100万头。

    1.3农产品流通大有可为

    流通是现代农业的先导，也是衔接供求联系、市场联系的主要纽带。尽管公司现在的农产品流通仅仅以石门批发市场和配送公司为主要载体。但我们判断伴随着奥运举行以及北京推行的“放心菜”和“放心肉”的工程推进，G顺鑫作为北京的菜篮子肯定将成为农产品流通的中坚力量。公司农产品流通将逐步完善，进而将公司的前端供应（如肉制品、蔬菜等）与终端消费连为一体，不仅可以提升各分行业的销售量，也可获得更高的利润。即使单单分析现有业务，其发展态势也不错。石门批发市场业务发展迅速，配送公司也正在向北京奥组委积极争取成为北京奥运会的农产品供应商。

　　2005年顺鑫石门市场实现营业收入2190万元，实现净利润916万元。石门批发市场是北京市政府重点培育的两个农产品批发市场，根据北京市规划，“南有新发地，北有石门”的市场分布已经形成。从对比数据看，石门批发市场更新，扩展的空间更大，而新发地市场的地理位置更好。从交易量看，石门的交易量仍较小。在未来三年内达到新发地的交易水平是可能的。现在石门批发市场的收费模式依然采用摊位收费，但公司已派人到G农产品考察，未来也考虑将采用佣金制收费。

    2.非核心业务即将调整

    公司现在已明确今后的主业将趋向于集中，将重点发展白酒、肉制品和农产品流通。所以非核心业务即将调整。根据我们目前所获知的信息，主要包括以下方面：

　　2.1放弃旅游业务

    北京顺鑫绿色度假村有限责任公司是由北京旅游集团有限责任公司、北京潮白万国旅游开发中心、北京市双青集团开发公司组建，是公司2000年配股项目，公司本想依赖北京最大的4万亩人工林森林来做强旅游行业，无奈效果并不好。

    2.2放弃制药业务

    北京顺鑫祥云制药是公司利用2000年配股资金收购而来，并进行了GMP改造。也是北京市唯一一家既可生产西药又可生产中药的厂家。但公司的规模依然较小，生产的产品也是大陆产品，盈利能力不强。

    2.3可能也会放弃果蔬汁业务

    应该说公司的果蔬汁业务发展还不错，经过不到5年的发展，已成为国内果汁饮料的知名企业。在北京市场上，市场占有率仅次于汇源果汁。但是，作为日常消费品，中国饮料市场中的竞争也空前激烈，其销售的模式和渠道与公司的白酒业务又不能结合在一起。所以，在销售收入达到3亿元的基础上，再将销量作大，每年的市场投入依然需要大量资金，公司面对的压力依然较大。我们认为，从公司的角度出发，很可能将重新定位果蔬汁业务，也不排除将此项业务剥离的可能性。

    3.未来成长，故事多多

    除了G顺鑫的业务即将发生调整，且核心业务发展良好这一事实可以吸引投资者注意力之外，公司未来的成长故事可能更能打动投资者。

　　3.1宁城老窖注入上市公司

    宁城老窖白酒，产品选用当地优质的红高粱为原料，采用传统的固态发酵技术，运用独特的工艺，精心酿造而成。以其“无色透明，窖香浓郁，绵甜醇厚，香味协调，尾净余味长”等特点，被称为中国麸曲浓香型白酒的典型代表。

    2005年12月31日，通过拍卖，顺义大龙建筑公司正式成为ST宁城第一大股东，持有53%的股份，而顺鑫集团正式成为ST宁城第二大股东，持有18.15%的股份。现在ST宁城已与大龙建筑完成资产置换，其酒类资产已完全进入顺义大龙城乡建设开发总公司。我们认为大龙建设从未涉足白酒业务，所以转让该部分资产是完全可以预见的。

　　公司与大股东（顺鑫集团）成立了赤峰顺鑫宁城老窖酒业有限公司，其目的就是为恢复宁城老窖的市场，具体措施是：1）聘请国内知名广告公司进行市场重塑和拓展。通过“盛情三千里，塞外一品香。”等广告词唤起以前消费者的购买意愿。2）宁城老窖的酒类资产将于今年下半年进入顺鑫集团。如果市场恢复如公司所料（2006年达到6000万销售收入，2007年达到10000万元），则这块资产将很可能注入股份公司。

　　3.2房地产业务进入上市公司

    已经获准通过的《北京城市总体规划（2004年－2020年）》中，通州、顺义和亦庄被确立为重点发展的3个新城，规划人口规模为70万至90万人，同时预留达到百万人口规模的发展空间，未来顺义地区的小城镇建设的速度将加快。因地缘优势，控股股东（顺鑫集团）拥有2500亩顺义当地土地，并已成功开发楼盘－扬州新城，项目1期6万平方米已销售完毕。2期10万平方米已经开建。我们预计房地产业务将很可能进入股份公司，但时间上存在不确定性。同时，因为房地产的结算存在较大的可控因素，我们尚无法准确判断房地产业务将对公司未来的利润贡献。

　　4.管理层股权激励呼之欲出

    公司正在酝酿管理层股权激励方案。公司表示，一旦国资委有关国有企业股权激励的实施细则出台，即着手操作公司的激励方案。同时，我们注意到根据公司的股改方案，顺鑫集团已在二级市场以3.16元的成本增持了2000万股股份公司公司股票。

　　另外，理论上，大股东所持股份已在2006年6月16日后可以流通。但尚未满足在股改中的承诺条件（股票二级市场价格高于6元/股），所以尚未上市流通。

　　我们认为管理层股权激励的实施对公司将产生正面影响。公司以往的经营中仍表现出大多数国有企业所有的管理粗放的问题。激励方案的实施将有利于管理层的稳定和提高管理效率，特别是对费用的控制将提升公司业绩。

　　5.不确定因素

    我们认为公司的多元化经营很可能出现管理不善，也导致我们的业绩预测存在偏差。

　　未来非核心业务的调整的方式可能会存在变化。比如是转让给集团公司，还是外部投资者。

　　非核心业务调整的时间会对我们的盈利预测构成实质性影响。

　　6.盈利预测

    我们认为2006－2008年公司的核心业务增长良好。其中白酒业务2006－2008年的年增长率分别为40％、30％和30％。肉制品业务的增长率分别为21％、21％和25％，农产品流通业务的增长率分别为20％、30％和40％。我们预计旅游和制药业务在今年成功剥离。房地产业务会有部分确认收入。建筑业务的发展势头良好，2006－2008年的年增长率分别为30％、20％和20％。其他业务保持平稳。从总收入看，2006－2008年的增长率分别为16.89%、24.05%和23.96％，2006－2008年的每股收益分别为0.26元、0.37元和0.47 元。

    7.估值及投资建议

    7.1 DCF估值

    我们通过海通DCF估值模型对公司进行绝对估值，详细预测了公司2006年至2010年自由现金流量，并假设2010年后自由现金流永续增长率为1.5%。DCF估值模型结果显示，公司内在股权价值为6.98元。

　　取WACC7%－8%，永续增长率1%－2%，利用海通估值模型计算，G顺鑫的内在价格在5.84－8.78元之间。

    7.2相对估值

    由于G顺鑫的主要业务涉及白酒、肉制品、农产品流通等。在国际、国内市场上很难找到一家完全相近可类比的企业。我们选择了在国内市场上与公司在某项业务上具有可比性的上市公司作为类比对象。我们注意到市场给予白酒、肉制品以及批发市场企业的PE07估值都接近25x，而即使考虑G顺鑫的多元化经营给予一定的折价，我们认为给予G顺鑫20x PE07估值水平也是合理的，则合理价格在7.40元。可比公司加权平均的PE06达到30x,同样我们给予G顺鑫估值折价，按照25xPE06计算，则合理股价为6.50元。我们认为这样的估值是偏保守的，因为公司未来的成长性超越了可比公司。

    7.3投资建议

    在全流通的大背景下，市值考核和股权激励的压力和动力之下，我们预计G顺鑫业务重构将进展顺利。综合相对估值和海通DCF绝对估值的计算结果，我们认为G顺鑫的合理价格应当在6.50－7.40元之间。相对现在股价，尚有25%－42%的上升空间，我们给予“买入”评级。

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