投资要点：

　　公司目前已经形成了较强的房地产营运实力，成为北京区域最具影响力的房地产开发企业之一。近两年来，公司连续投资开发了碧水云天·颐园、万柳亿城中心、卡尔生活馆、三里屯时尚MALL、万城华府等项目，总开发规模超过100万平方米左右。

　　公司快速增长能力与可持续发展能力得到社会的高度认可

    公司目前的主打楼盘为位于北京万柳地区的“万城华府”项目，成为公司06、07年的主要利润来源。同时，公司在天津的亿城山水颐园项目、在北京的亿城天筑项目也进入销售期，预计在07年竣工结算。此外，公司在北京、苏州等地拥有储备项目建筑面积约67万平米，能够确保公司3年内的房地产开发需要。

　　公司力争立足北京地区，逐步向全国性的房地产开发商转变，未来可能通过定向增发的方式将大股东的部分项目和资产收入上市公司。同时，公司拟由现在单纯的住宅类房地产开发商向住宅、商业地产双向并举的方向发展。

　　公司股改承诺06、07年业绩合计达34100万元，根据公司在建项目和储备项目情况，我们对公司每股重估净资产为7.78元，06、07、08年预计EPS分别为0.51、0.85和1.04元。

　　投资评级：

　　我们认为公司股价的合理价格应在动态市盈率14倍到每股RNAV之间，即7.2元—7.9元左右，相对目前股价的增值空间在31.4%—42.3%左右，估值极具吸引力，给予“推荐”评级，风险程度中。

　　风险提示：

    房地产业仍处于政策调控敏感期，市场的观望气氛短期内可能对产品销售有不利影响；公司在建和后续开发项目较多，财务压力较大，加息可能增大公司财务风险。

    公司已完成主业转型和民营控股

    公司前身是“大连渤海饭店（集团）股份公司”，2002—2003年公司实施了一系列的重大资产置换行为，出售了大连渤海大酒店的全部资产、出资设立了北京万城置地房地产开发有限公司、通过控股子公司收购了阳光四季花园公司、并以王子饭店的股权置换亿城地产股权等。目前，公司全资控股了北京亿城房地产开发公司、北京万城置地房地产公司、江苏亿城地产公司等4家房地产子公司，控股了2家教育投资类子公司，公司的主要经营业务已经集中到房地产开发与销售中来，2005年房地产业销售收入达64603.9万元，占主营业务收入的94.92%。

    公司目前已经形成了较强的房地产营运实力，成为北京区域最具影响力的房地产开发企业之一。近两年来，公司连续投资开发了碧水云天·颐园、万柳亿城中心、卡尔生活馆、三里屯时尚MALL、万城华府等项目，总开发规模达100万平方米左右。公司快速增长能力与可持续发展能力得到社会的高度认可：2003年度被评为“北京地产十二大品牌企业”；2004年被评为“中国地产上市公司财富创造力TOP10企业”、“2004CIHAF中国住交会中国房地产名牌企业”；2005年被评为“2004中国房地产开发综合成长实力百家企业”，“2005中国房地产百强开发企业之成长性TOP10企业”并排名第四。

　　公司第一大股东北京乾通投资有限公司持有公司29.76%的股权。原第三大股东大连市国资委已将其持有的1619万股全部转让给天津百年投资有限公司，同时公司第二大股东天津市汇邦商贸公司为天津百年投资有限公司关联公司，持有公司4544万股，占公司总股本的16.03%。公司已从原国有控股公司转变成了民营控制公司，实际控制人为宫晓冬和侯莹。

    公司在建项目及土地储备

    万城华府

    万城华府由公司控股子公司北京万城置地房地产开发有限公司（直接控股60%，间接控股40%）负责开发建设，项目地处北京海淀万柳居住区西北部，介于西三环线和北四环线之间，与中关村核心区仅一路之隔，交通便利，靠近清华、北大、人大等高级学府，在北京拥有较高的知名度，是北京类似地理位置中最高级的别墅楼盘。项目占地面积18万平方米，规划建筑面积约19.7万平方米，容积率为1.05，主打产品为三层townhouse大地别墅和5—9层官邸公寓，单户面积在300—500平方米之间。2005年，万城华府销售额位居北京市房地产项目第9位。

　　万城华府项目分四区（其中尚园项目即后续“晨枫家园”项目）开发建设，其中一期玺园已于2005年8月底交房入住，是公司05年的主要利润来源，二期海园、三期龙园已先后开始预售，目前海园已预售70%左右，龙园尚余40%左右，二者将分别于06年10月和06年底交房入住。将对公司06、07年业绩产生积极影响。万城华府作为北京地区高档别墅的经典楼盘，销售价格持续攀升，相对于04年销售初期的均价16000元来说，目前的销售均价已达在22000—24000元/平方米，项目毛利率水平保持在40%以上。

    亿城•天筑

    亿城天筑由公司控股子公司北京亿城房地产开发有限公司（直接控股79%，间接控股21%）开发建设，项目位于北京市鲜花市场最大花源地——丰台区花乡白盆窑。项目由16栋4—6层退台式花园洋房和2栋9层板楼组成，总户数约518户，总占地面积为7.1万平方米，规划建筑面积约8.36万平方米（包括住宅部分面积6.74万平米和商铺部分面积1.62万平米），总容积率为1.18。项目定位是低密度的4-5层“花园洋房”，预计将于2006年10月正式向市场推广，计划2007年竣工，是公司07年收入的重要来源。

    亿城山水颐园

    亿城山水颐园项目位于天津市南开区青年路与红旗路交口，基本建筑类型为框架高层及小高层，总占地面积约3.32万平米，规划建筑面积约11万平米，容积率在3左右。

　　目前楼盘中的小高层已完成封顶，高层盖至13层。该楼盘于2005年10月开盘销售，目前的销售价格在6200元/平米左右，预计首期将于2007年9月交房入住，将对公司07、08年业绩产生积极影响。

　　公司在2005年7月与中泰信托投资公司签订信托融资计划，约定在1年后即06年7月由公司或指定的第三方按照账面价值溢价9%全额受让中泰信托持有的股权。目前该信托计划已经到期，公司指定由全资子公司北京亿城房地产有限公司以11118万元受让天津亿城公司10200万股。至此，公司通过直接或间接持有的天津亿城房地产公司的股权达80%，另20%由无关第三方刘新斌持有。

    晨枫家园项目

    晨枫家园项目紧靠“万城华府”项目，占地面积为3.68万平米，总建筑面积5.77万平米（其中地上建筑面积4.06万平米），目前项目已取得了土地使用权证、建筑规划许可证、用地规划许可证和建筑施工许可证，预计07年底竣工。

　　事实上，该项目原本是“万城华府”项目中的一部分，2005年，由于公司在苏州增加土地储备，为缓解资金方面压力而通过转让北京晨枫房地产公司股权的方式把该项目转让给了天津亿通公司。06年7月，公司公告称采用合作开发的形式投资2亿元参与项目开发，并按照未来项目的销售均价确定投资收益分配。由于未来晨枫家园的销售将以“万城华府”的名义销售，市场品牌和前期宣传工作已基本到位，为项目未来的销售打下了良好的基础。同时基于对北京高档住宅市场的乐观判断，我们认为项目销售均价超过25000元/平米的可能性最大，由此将给公司带来2亿元左右的税前投资收益。

　　苏州土地储备项目

    公司于2005年10月通过公开拍卖的方式，以人民币4亿元购买了位于苏州工业园区的三宗居住用地，合计占地面积为17.28万平米，预计规划建筑面积为34.6万平米。公司计划2006年内开始动工，至2008年完成竣工。据悉，公司取得苏州工业园项目是应苏州工业园区管理会的整体规划要求设立的园区配套住宅项目，主要满足工业园区内的住房需求，因此项目将主要以小户型为主。

　　北京西北旺土地储备项目

    公司全资子公司北京亿城房地产有限公司于2005年9月以人民币2亿元取得位于北京市海淀区西北旺镇的规划建设用地约19.85万平米项目的后续开发权，预计规划建筑面积约32.76万平米。北京亿城房地产公司将承担该项目的后续拆迁及市政配套工作。公司拟在2007年开始进行分期开发，预计2009年完成开发建设，建设项目为中高档的花园洋房类住宅，预计未来销售均价在12000—14000元/平米左右。

    公司所处行业及地区分析

    （一）房地产行业步入政策调控敏感期

    从2003年以来，国内各大中城市房地产价格出现了快速上涨，特别是上海、北京等一线城市房地产价格的涨幅巨大，引起了中央和相关部委的高度关注，并相继出台了一系列调控政策和法规，旨在稳定房价、控制投机性需求、促进住房供应结构调整。05年4月，国务院出台加强房地产市场引导和调控的八项措施，5月，包括建设部、发改委、财政部在内的七部委下发了关于贯彻“国八点”的通知，要求切实稳定房价，此后，前期一度涨幅居前的上海地区房价应声回落，房地产交易量大幅萎缩，而北京、深圳等一线城市房价开始加速上扬，从而带动了全国整体房地产市场价格的上涨，前期政府出台的政策对抑制房价过快上涨、缓解住宅供应供需矛盾等方面并未取得明显效果，诱导了政府部门出台更为严格的政策调控措施。

    06年6月，国家九部委相继出台了《关于调整住房供应结构，稳定住房价格的意见》（新六条）及具体实施细则，对住宅户型供应结构、土地供应与交易制度、二手房转让征收营业税年限、住房按揭贷款首付比例、旧城改造和拆迁规模等方面作出了明确而详细的规定，意图控制房价过快上涨，解决房地产市场的供需矛盾日益突出的问题。06年7月，国家税务总局出台了《关于对个人住房转让所得征收所得税的通知》，重提了对个人二手房转让征收所得税的要求，引发了住宅市场的震动并将打击投资性住宅投资。同时，国家六部委还出台了限制境外机构和非中国居民个人在境内购房的相关法规制度，旨在控制和管理境外资金在内地购房行为。

　　综合来看，我们认为，房地产行业已经步入了政策调控敏感期，政府在控制固定资产投资、控制信贷风险等方面的态度比较坚决，而房地产行业首当其冲成为了重点的调控对象之一。在此过程中，中央政府与地方政府间的博弈关系、政府部门与房地产开发商的博弈关系、房地产开发商之间的博弈关系以及开发商、政府部门与投资性需求和实际购房需求之间的博弈关系造成了房地产行业调控过程和方式的极端复杂性，目前仍处于政策调控敏感期，特别是在物业保有方面，可能进一步出台相关法律政策。未来总的调控趋势是房地产市场走上更加规范、有序、健康的发展道路，降低房地产商对银行信贷资金的依赖程度，整合过于分散的行业资源，我们仍看好国内房地产行业的长期发展，尤其是具有品牌、管理和经营特色的房地产企业，以及以工商业地产为主的地产公司，但近期宜保持谨慎。

　　（二）主要项目地区市场情况

    1、北京地区

    2005年，北京市房地产开发投资完成1525亿元，比上年增长3.5％，商品住宅新开工面积1983.2万平方米，下降10.1%。从销售价格看，05年商品住宅期房预售平均价格6725元/平方米，比上年上涨了1083元/平方米，涨幅为19.2％；其中普通商品住宅6721元/平方米，比上年增长10.9％。06年1—7月，北京市房地产开发业完成固定资产投资797.6亿元，同比增长19.8%，2006年二季度，北京市房屋销售价格上涨8.7%，高于全国同期平均水平3个百分点，涨幅位居全国第5位。随着5月份宏观调控措施的出台，新住宅项目6月的预售交易量较上一季度下降了6.3%，但仍比去年同期北京的交易量上升了14%，二手房市场交易量则较去年同期有所下降，降幅超过10%。

    我们认为，北京地区受益于其首都地位和政治、经济和文化中心，对跨国企业和各类优秀人才、资源的吸引力持续增长，从06年二季度住宅租赁和销售情况看，别墅项目和高档住宅尤其受高级管理人员的欢迎，并有不少外籍人士购买了别墅项目产品，尽管有新增项目供给，北京市2季度的豪华公寓和别墅类住宅的空置率分别下降了5.1%和1.5%，体现了较好的发展潜力。

    2、天津地区

    天津地区房地产市场整体发展态势良好，在整体房价04年大幅上涨之后，随着国家宏观调控措施的逐步出台，天津地区房价逐步回落。至06年上半年，天津市商品房成交面积为441.9万平米，较05年下半年下降12.1%，同期全市商品房成交均价为4979元/平米，较05年末上涨9.2%，而市内六区的成交均价已超过6000元/平米，继续保持稳步上扬的态势。我们认为，随着中央“滨海”发展战略的全面实施和贯彻，以天津滨海地区及天津市为核心的环渤海地区将步入快速发展轨道，而跨国公司、金融机构的大举进入将对地区房地产市场产生积极影响，我们仍看好天津地区的房地产市场发展。

    3、苏州地区

    截止05年底，苏州市户籍总人口数达605万人（市区人口225万人），市区人均可支配收入达16276元。截止到06年7月，苏州市区的住宅商品房销售均价在5100元/平米左右。亿城股份在苏州地区的项目位于苏州工业园区内，目前同地段、同容积率的住宅地产项目的销售均价在5500元左右。

　　（三）公司所处市场地位及发展趋势

    亿城股份经过几年的发展已经成为了在北京地区具有一定知名度和品牌的高端住宅商品开发商，曾经开发和正在开发的碧水云天、万柳亿城中心、万城华府等项目具有较高的市场知名度，并且由于公司开发的项目主要集中在海淀区的万柳地区，在当地的房地产开发群体中的地位较高，特别是“万城华府”高档楼盘的开发更增加了公司的市场影响力，成为了北京万柳地区乃至海淀区重要的市场定价者之一。

　　公司06、07年的主要收入来源于万城华府二期、三期，天津的亿城山水颐园以及北京亿城天筑等项目。在国家对新开工房地产项目在90平米以下户型所占比例作出严格规定且继续禁止别墅类用地审批等规定出台之前，“万城华府”的规划许可证、施工许可证等已经拿到，因此在未来豪华大户型住宅变得日益稀缺而需求保持稳步上扬的背景下，对公司相关产品的市场销售和价格有望产生正面的影响。同时，公司在天津、北京的项目进展顺利，同时也加快了对苏州工业园、北京西北旺等储备项目的前期规划工作进程，争取在08年达到结算条件。对于公司的长远发展，公司力争立足北京地区，逐步向全国性的房地产开发商转变，未来可能通过定向增发的方式将大股东的部分项目和资产收入上市公司。同时，公司拟由现在单纯的住宅类房地产开发商向住宅、商业地产双向并举的方向发展，为公司长远发展提供更稳定的现金流保障。

　　估值与盈利预测

    （一）估值

    目前公司已成为主要从事房地产开发业务的上市公司，并有部分酒店、物业出租，我们拟用调整现值法分别对公司在建项目、土地储备、已完工产品及出租物业进行估值。

    由上表，通过对公司在建项目、土地储备及持有物业的价值重估，我们计算出公司的重估净资产值为24.05亿元，即相当于每股7.78元，即使按照10%的合理折价后的每股价格仍为7元左右，相对目前的股价溢价30%左右，估值极具吸引力。

　　我们采用假定开发对公司的在建项目进行评估测算，即按照公司确定的在建项目的开发进度来预测其在未来给公司带来的净收益，再按照一定的贴现率水平计算各项目给公司带来的净收益现值，这里假设在建项目的销售率为90%。

    通过对公司的实地调研，我们采用市场比较法计算得出公司目前土地储备的税后净权益增值为6.36亿元，而持有物业的税后净权益增值为2.11亿元。

    （二）估值敏感性分析

    通过分析公司RNAV估值对公司在建项目销售价格及贴现率的敏感性变动情况，我们可以看出，在销售价格下降10%以及贴现率上升至11.5%的不利情况下，公司经调整后的每股重估净资产值为7.47元，相对目前A股的溢价率仍高达45%，乐观估计的话公司的重估每股净资产可达8.09元。

    （三）盈利预测主要假设条件：

　　（1）公司2006年结算万城华府二期80%的销售收入和一期的零星工程款项，2007年结算万城华府三期90%的销售收入以及亿城天筑、亿城山水颐园80%的销售收入和前期零星工程款项，2008年结算北京西北旺项目70%销售收入及零星款项，并体现晨枫家园投资收益；

    （2）相对其地价成本而言，万城华府项目的单项毛利率在45%以上，但考虑到公司经营的大部分费用和开发前期成本均在该项目列支，实际毛利率水平预计在35%左右，而万城华府三期的毛利率略有上升至38%左右；由于亿城天筑和天津亿城山水颐园项目用地的地价成本较低，预计主要项目的毛利率水平分别为38%和35%；

    （3）考虑到公司正处于扩张阶段，业务发展迅速，广告支出、借款利息支出、人员经费、管理费用等支出将出现较快增长，假设“三项费用”占销售收入的比重将有所提高；

    （4）所得税率及其他税赋水平维持不变

    投资评级

    综合以上分析，考虑到公司未来业绩的成长性和区域房地产行业的发展前景，我们认为公司股价的合理价格应在动态市盈率14倍到每股RNAV之间，即7.2元—7.8元左右，相对目前股价的增值空间在31.4%—42.3%左右，估值具有很强吸引力，给予“推荐”评级，风险程度中。

　　风险提示

    （1）房地产行业正处于政策调控的敏感期，如果未来国家和地方出台进一步的限制性措施将可能对公司项目销售带来一定的负面影响。

　　（2）公司未来用于房地产开发的资金需求量大，在没有其他大容量的融资渠道的情况下，公司向银行借款的财务费用将大幅攀升，带来一定的财务风险。

　　（3）公司主营业务已集中到房地产开发业务中来，但未来公司的长期发展仍需要公司继续改进经营方式和管理能力，提高公司抵御市场风险的能力。

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