宝胜股份是国内电缆行业的龙头企业，其主要盈利来源于特种电缆，而且未来的发展方向也集中在高端的电缆产品。与一般的面临激烈竞争的电缆企业不同，公司产品能够通过不断创新和升级获取稳定的较高收益。考虑到公司在未来3－5年内的快速增长，我们认为公司的股价仍被低估。首次评级为优于大市。
宝胜股份是国内电线电缆行业大型国企之一，产品主要应用于电力、铁路、通讯以及大型建筑等方面，未来3－5年内，预计行业产品需求市场极为旺盛。
在技术壁垒较高的特种电缆业务领域，公司占据领先地位，该业务也为公司贡献了主要盈利，未来企业的发展方向仍然将集中于此。与面临激烈竞争的一般性电缆企业不同，公司具有很强的研发能力，并能够通过不断创新和升级获取较高收益。
目前公司产品订单中重点工程和重点客户的比重高达60%，这种订单结构非常有利于公司的生产经营。重点工程和重点客户的订单不仅稳定、利润率高，而且产品覆盖面广，能带动公司各类产品的销售增长。
05、06年投产的中压防水交联电缆、地铁干线通信电缆以及防火电缆市场销售前景广阔，将成为未来几年公司业绩增长的极大推动力。此外，船用、矿用电缆、核电站用电缆、3G电缆等特种电缆项目的储备也为公司今后的增长打下了基础。
铜构成公司主要的原材料成本，近年来铜价的大幅上涨使众多以铜为原材料的公司受到冲击。但公司以套期保值的方式锁定成本，同时具有议价能力，能够保证盈利能力的稳定。
考虑到公司在未来3－5年内的快速增长，对比同类型的公司，我们认为公司的股价仍被低估。按照07年16倍市盈率估值，公司股票目标价为人民币13.12元，首次评级为优于大市。
公司未来5年面临极好的行业市场环境
公司主营电力电缆、通信电缆和特种电缆
宝胜股份是国内电线电缆行业的大型国有企业之一，其主营产品为电力电缆、通信电缆和特种电缆。根据中国机械工业联合会的统计，2005年，宝胜集团的销售收入增长迅速，在全国排名第三，属于电缆行业的龙头企业。
从收入构成来看，2005年公司主营收入40%来自于电力电缆，15%来自于通信电缆，40%来自于特种电缆。
电网、铁路和大型建筑投资对公司产品需求旺盛公司产品主要应用于电力、铁路、通讯以及大型建筑等方面，从未来3－5年的发展来看，公司产品面临极为旺盛的需求。
“十一五”期间我国两大电网的投资总额将在1.2万亿元左右，其中国家电网投资总额约9,000亿元，南方电网约3,000亿元，以上预计年均投资额2,500亿元左右，年均增速20%。其中预计对电力电缆的需求将占总投资的10—15%左右。
从2006年到2010年，中国将继续进行大规模的铁路建设投资，总额在1.25万亿元左右，将建设铁路新线1.7万公里，其中客运专线7,000公里；既有线增建二线8,000公里，既有线电气化改造1.5万公里。铁路电气化与通讯建设将产生大量的电力电缆和通信电缆需求。
另外，随着08年奥运会、2010年上海世博会等大型场馆以及各大机场扩建、大型建筑的开工，都将产生对电线电缆的大量需求。
我们预计未来5年，电线电缆行业将面临极好的市场需求，预计年增长幅度将达到10%，部分产品的需求增长将超过20%。
公司盈利主要来自高端电缆产品
电缆市场竞争激烈，尤其是低端电缆产品
虽然未来5年中国的电线电缆行业面临极好的市场需求，并将保持较快的增长，但是必须看到中国的电线电缆行业竞争也异常激烈。从中国机械工业联合会的统计来看，2005年电线电缆业实现销售收入2,260亿元。但是该口径统计的企业2,770家，其中小型企业2,517家，占比超90%，中型企业242家，大型企业仅11家。
从行业集中度来看，电线电缆行业前十名厂商的销售收入仅占全行业的12%，这一行业集中度远低于欧美日等发达国家，这些国家和地区其前十名厂家的市场占有率均超过80%，部分国家已形成寡头垄断市场。
行业集中度过低带来的就是竞相杀价的过度竞争，这也造成了行业内企业普遍利润率不高，在生产低端产品的企业身上表现尤其明显。
从电线电缆行业的发展趋势来看，行业内优胜劣汰必将逐步出现，具备技术、资金、市场优势的企业一方面通过不断发展高端产品继续保持竞争优势，另一方面通过整合并购来实现跨越式增长。
特种电缆等高端电缆产品构成公司盈利主要来源虽然公司的收入大部分来自于电力电缆，但在利润构成上却恰恰相反。特种电缆以不到40%的收入占比，却贡献了60%以上的利润。
高端的特种电缆市场相对比较封闭，以防火电缆为例，虽然近年来新入行的企业比较多，但是目前中国市场上的专业防火电缆厂商依然不超过10家，有一定影响的三、四家，主要也就是江苏宝胜和浙江久立两家，公司目前防火电缆市场占有率达到60%左右。
由于市场的封闭和竞争的宽松，公司特种电缆获得了一般在25－30%左右的高毛利率，部分品种甚至高达40%。以分支电缆为例，近几年来以1.2亿元的销售收入实现了2,000万元的净利润，净利率高达16%，盈利能力惊人。
公司是特种电缆技术的市场领跑者
目前，电缆行业中真正能引领行业发展方向、占领市场至高点的龙头企业并不多，宝胜股份正是其中一家。公司在技术壁垒较高的特种电缆业务位于国内行业前列，05年该产品销售收入占国内特种电缆市场需求的10%左右。
公司还拥有自己的博士后科研工作站，并且是国家级电线电缆技术中心，研发人员达到150人。通过多年的积累，公司已经逐步形成了一批自有核心制造技术，研制的无卤、低烟、辐照电缆料等新材料处于国内同行业领先水平，共有29个产品被评为国家级新产品，获得国家专利49项，参与编制了国家及行业标准14项，取得了147项省部级科研成果，从而基本确立了特种电缆行业领跑者的地位。
为了保持这种优势，公司每年仍在推出10种以上的新产品，5项以上的专利，这将进一步巩固公司的业内地位。
随着市场机制的日益完善和市场总量的不断增长，将来的电缆行业内竞争主要是品牌、科技和人才实力的较量。公司的产品群体主要集中在防火、防水、阻燃、耐高温等特种电缆产品上，具有规模、品牌、市场和科技等优势，因此行业的激烈竞争对公司影响较小。
公司60%订单来自重点工程和重点客户
行业领跑者地位为公司带来了大量订单，尤其是国家大型项目。目前，公司产品已经应用于天安门城楼改造工程、国家大剧院、三峡工程、黄河小浪底、江阴长江大桥、田湾核电站、岭澳核电站、青藏铁路、南京禄口机场、上海地铁、首都机场等国家重点工程建设项目，06年10月更是接到了北京奥运主会场“鸟巢”的7,900万元的订单。
目前公司产品订单中重点工程和重点客户的比重高达60%，这种订单结构非常有利于公司的生产经营。重点工程和重点客户的订单不仅稳定、利润率高，而且产品覆盖面广，能带动公司各类产品的销售增长。
占据了重点工程和重点客户的市场，使得公司在行业竞争中处于非常有利的地位。由于众多的中小企业难以进入到这一市场，公司面临的竞争压力大大减轻。
新项目投产带动06—07年业绩大幅增长
10—35kv中压交联电缆
交联电缆的需要量与新增发电设备装机容量有关，根据统计资料，每新增1万千瓦的发电设备需配用25～30km的交联电缆，而且这个数字会随着工业化水平的不断提高而增加。我国中压交联电缆2005年的需求量约在6万km左右。到“十一五”末，全国10～35kV交联电缆的年需求量估计在9万km左右。其中，防水交联电缆的用量约占20%左右，估计在18,000km左右。
公司35KV及以下防水交联电缆项目达产后可生产10～35kV中压防水交联电缆4,000km，预计10～35kV中压交联电缆的市场占有率可达4.44%，中压防水交联电缆的市场占有率约22%。由于防水型交联电缆的销售价格比普通交联电缆的销售价格高出10%左右，而其成本仅比普通交联电缆增加5%，我们预计公司的中压防水交联电缆的毛利率可达20%，明显高于普通电缆。
目前市场上的中压电缆主要由江苏远东电缆、上上电缆两家公司、中外合资企业以及进口提供。在中压防水交联电缆项目投产之前，公司利用自己的销售网络销售集团公司合资的宝胜比瑞利的产品，在没有进行市场拓展的情况下每年的销售额也超过2亿元。随着自己中压电缆投产，公司收入和利润必将获得较大的提升，预计06年中压电缆销售收入5－6亿元，07年销售收入10－12亿元。
铁路（地铁）通信电缆
公司的地铁干线用通信电缆项目总投入15,550万元，其项目中的关键部分铁路数字信号电缆（从法国、瑞士引进了关键生产线-——皮包皮物理发泡三层共挤生产线）已顺利通过了铁道部组织的项目验收，项目关键工序引进俄罗斯和韩国的2.5Mev辐照加速器系统已投入正常运行。
过去国内的铁路系统使用的还是模拟信号电缆，存在承载信息量少，易受干扰，信息质量较差的缺点。目前国内的新增铁路建设项目中，已经大量开始采用铁路数字信号电缆。未来几年为了解决国内运输瓶颈问题，多条铁路干线将处于施工阶段，市场需求将有快速增长。
05年二季度，在铁十局武嘉线、上海局等电缆招标中，公司的“铁路内屏蔽数字信号电缆”中标总额达到了4,000万元。这是公司近几年来在通讯电缆领域的一大突破，目前公司已经成为除天津、焦作、西安、天水电缆厂等六家铁道部直属铁路电缆制造企业外，唯一一家获得铁路数字信号电缆生产许可的公司。
随着第六次全国铁路提速要求，全国重要铁路数字信号电缆招标即将大规模展开，这将对公司的利润总额进一步提升。由于意向订单需求激增，公司仅有的一条生产线产能已经不足，05年下半年公司第二条生产线投产。05年公司铁路信号电缆完成5,000万元销售收入，给公司带来近1,000万元的利润总额。
公司在地铁领域的市场拓展也非常顺利。随着地铁干线用通信电缆项目的投产，公司产品大量替代进口，目前已经承接了上海、南京、广州、北京、苏州等城市轨道交通的通信电缆合同，市场占有率达到80%。
防火电缆
防火电缆主要用于易燃环境中的动力和信号控制线路，广泛适用于电站、石化、冶金、轻纺、高层建筑等防火要求较高的场所。目前，防火电缆的市场份额维持在电缆总产值的2%左右，尽管规模有限，但是防火电缆的前景依然看好。在国际市场上，安全性高的防火电缆大有取代普通电缆之势，而在中国，出于安全考虑，高档建筑设施使用防火电缆的比例逐年提高，特别是年内出台的《民用建筑防火设计规范》、《高层建筑防火设计规范》等3项标准，对相关范围内的建筑工程明确提出强制使用防火电缆的要求。即将在中国举行的多个重大国际盛事（如2008年北京奥运会和2010年上海世界博览会、广州的亚运会等）都将增加众多要求高质量和高度安全的建设项目，由此进一步增加了对防火电缆等特种电缆的市场需求。
公司的铜芯铜护套氧化镁绝缘防火电缆项目已正式投产，该项目一期工程投资5,800万元，新建9,000平方米标准工业厂房，相继引进了奥地利艾伯纳公司光亮退火炉、意大利恺撒格拉德公司10吨直拉机、盘拉机以及澳大利亚派龙公司自动灌装生产线等关键设备。
由于防火电缆对高温性能要求严格，需要经过公安部消防检验机构考核认可。国内只有不超过20家电缆制造企业可以生产。目前公司已经形成了年产2,000公里防火电缆的生产能力，成为亚洲规模最大的防火电缆制造基地。2005年公司的电缆产品成功中标国家大剧院工程，签订防火电缆合同总额1,860万元，标志公司在高端防火电缆市场的重大突破。公司防火电缆销售2005年接近1亿元，产品毛利润率接近30%。另外，随着从2006年开始，上海，北京，大连等大型城市的高层建筑和娱乐场所试点推广使用防火电缆，国内的防火电缆市场需求将保持快速增长。对此，公司有进一步扩产的计划，目前正和英国AEI CABLES LTD公司商谈收购两条防火电缆自动生产线的事宜。如果成功，三年内公司防火电缆产能将再增长一倍。
其它：船用、核电站用电缆
船用电缆：03年，中国船用电缆的生产总值达到3,000万美元，其中，2,000万美元的产品用以出口。05年我国造船达到400万~500万吨左右，需各种船用电缆达到1.5万km左右。研究表明，中国的船用电缆出口市场在未来十年将以5%的年增长率递增。目前公司已通过中国船级社的验收论证，又获得一个亿元级的新品。
核电站用电缆：根据规划，预计到2010年，我国核电装机容量将实现2,000万千瓦，到2020年则将达到4,000万千瓦。平均每新建100万千瓦核电站会带来1亿元人民币产值的核电站用电线电缆产品需求，照此推算，“十一五”期间核电站用电缆将会有10亿元人民币的销售量。核电站用电线电缆要求很严，一般生产厂难以进入此领域，只有少量技术水平较高的厂商才能承接此任务，因此利润率极高，公司目前已经进入该领域。
公司在研究论证的新技术还有矿用电缆、3G电缆、电缆新材料(硅胶)等。
定价模式和套期保值基本回避铜价风险
铜构成公司主要原材料成本
一般而言，电缆的主要原材料是铜和铝，公司的电缆导体基本以铜为主。从公司主营成本构成来看，铜占到了70%，塑料占10%，员工工资、折旧、其它等共占20%。因此，铜价的走势对公司成本影响巨大。
铜价已进入高位区间
2004－2006年铜价基本上处于一个上升通道，不断创出新高。根据中银国际研究的预测，铜价在06－08年仍可能保持目前的较高水平。
近两年国际铜价强劲走势对公司产品成本构成了很大压力。观察04－06年铜价走势与公司毛利率可以看到，铜价的上涨确实带来了毛利率的走低。表观的现象不禁让市场担心公司盈利能力是否会因铜价的持续攀升而遭受重创，但是在我们的进一步分析下，却发现事实并非如此。
公司定价模式和套期保值基本回避铜价风险
由于电缆生产周期一般仅为15天左右，为适应较短的生产周期，公司的产品报价有效期仅为4－5天。公司接到订单后，结合当时铜期货价格，以保证单位产品盈利稳定为基础给出报价。
另外，公司在某些大额合同上也采取套期保值的方式来锁定铜的成本。在这种定价模式下，在铜价上涨的同时，公司能够通过不断地调整产品价格将成本压力转嫁给下游买家。
在单位产品盈利稳定的状态下，产品价格的上涨将带来毛利率的下降，我们认为这是一种公司盈利能力下降的“幻象”，其实公司的盈利能力仍然稳定。
激励机制完善
研发体系
公司一向注重对研发队伍的建设，尤其是对研发人员的激励。对于研发人员开发出的新产品，一旦形成较大的市场规模，公司将把该产品单独成立生产线或项目部，直接由相应研发人员负责，使其收益与该产品的效益直接挂钩。
受此政策的激励，公司研发人员有很强的动力进行新产品的开发，公司新专利和新产品源源不断，每年推出10种以上的新产品，5项以上的专利，仅06年已有十几项专利产生。
销售体系
公司目前已经建立遍及全国的销售网络，销售人员达200多人。为了激励销售人员，公司给予了极为优厚的销售奖励政策，即按销售金额比例提成，提成比例达到1%左右。仅06年，公司已有不少销售人员提成上百万元。在此政策的激励下，公司销售人员的销售积极性被极大地调动起来。
06年可望高速增长
根据电缆市场和宝胜股份目前的状况，我们预计公司06年主营收入和净利润都可望获得100%的增长。
公司06年高速增长的原因主要为：
公司中压电缆投产。因为中压电缆的市场空间很大，其销售收入可迅速放大，预计中压电缆06年可为公司带来5－6亿元的收入增长。
公司大工程/大项目中标大大增加。受“十一五”建设投资增长影响，加上公司品牌美誉度的不断提高，公司在国家重点项目上频频中标。这些大工程/大项目的合同金额大，而且品种覆盖面广，拉动了公司各个产品的销售。
由于06年铜价暴涨，带来电线电缆价格的上涨，从而推动公司销售收入的增长。另外，在如此高铜价下，众多小型电缆企业生产经营无以为继，纷纷停产甚至倒闭，行业的洗牌使得不少订单转向宝胜这样的大型电缆企业。
公司拟再融资，新项目前景看好
06年5月12日，公司召开董事会，审议通过了再融资议案，拟以公开发行的方式，发行不超过6,400万股，发行价格下限取公司公告招股意向书前20个交易日公司股票均价和前一个交易日的均价之较高者，发行价格上限为下限的105%。募集资金为2.9亿元，拟投入超高压输电线路用高强度铝合金架空导线、35kV交联聚乙烯绝缘防蚁鼠、阻燃A类特种电力电缆、物理发泡皱纹导体移动基站用射频电缆技改等三个项目。
公司募集资金投入项目均符合国家产业政策以及行业发展方向，比如超高压输电线路用高强度铝合金架空导线项目不仅正好结合了国家特高压电网的建设，而且还具有很强的降低工程造价的作用；而物理发泡皱纹导体移动基站用射频电缆技改项目则主要运用于第三代通信移动机站发射的跳线和馈线，正好与我国移动通信3G建设相符合。根据初步预测，这三个项目的建成将增加公司10亿元的销售收入，新增利润总额1亿元。
按照正常的流程来看，公司增发的实施时间可能会到07年上半年。本次增发不会对06年每股收益构成摊薄。07年增发完成后，募集资金项目将在08年体现效益。
盈利预测和估值
盈利预测
基于业务分析，我们预计2006-2008年宝胜股份的销售收入分别为24.9亿元、33.5亿元和44.8亿元，同比增长92%、34%和30%；净利润分别为0.94亿元、1.28亿元和1.61亿元，同比增长95%、35%和26%。三年净利润复合增长率为49%，平均净资产收益率达18.1%。
在对公司未来各类产品销量、售价判断的基础上，给出各项销售收入预测指标。
05年公司由于提高了员工的保险支出，导致管理费用率有所上升，但这种上升不是常态。我们假设公司的管理费用在06年回到正常水平，销售费用水平也基本保持稳定，实际所得税率维持在35%左右。
公司由于投资使用国产设备，自05年起可抵免所得税1,408.8万元，我们假设5年内平均分配，每年可增加每股收益0.023元。
由于公司增发的时间和具体方案未定，我们在盈利预测时未考虑增发项目对公司业绩的影响，也未考虑增发对每股收益的摊薄。
估值与评级
估值
目前A股市场仅有宝胜股份一家纯粹的电缆公司，因此我们选取了与宝胜股份较具可比性的另4家线缆类上市公司作为估值对照组。由上表可见，根据我们的业绩预测，宝胜股份目前的估值远低于对照组公司的平均水平。而且从成长性角度来看，宝胜股份未来三年的净利润复合增长率达49%，也远超出平均水平。
评级
我们认为，宝胜股份的主要盈利来源于特种电缆，而且未来的发展方向也集中在高壁垒的电缆产品。与一般的面临激烈竞争的电缆企业不同，公司产品能够通过不断创新和升级获取稳定的较高收益。因此，为反映市场竞争风险而折价估值的方式并不适用于公司。况且考虑到公司在未来3－5年内的快速增长，我们认为公司的股价已被低估。
因此我们分别以2006、2007年的盈利预测为基础，保守按照可比公司07年平均市盈率19.8倍给予20%的折扣(以反应电缆行业激烈竞争所带来的未知风险)，宝胜股份合理的2007年动态市盈率应为16倍，得出目标价位为13.12元，距离当前股价有37%的上升空间，首次评级为优于大市。
估值-关于传统＋竞争行业折价的问题
市场一般认为，类似于电缆行业这样竞争激烈的传统行业，企业的业绩增长似乎难以保证，因此普遍给予较低的估值标准或者折价交易，但是我们认为这并非适用于行业内的优势企业。
宝胜股份拥有业内一般企业难以企及的全面配套能力、技术研发实力、品牌优势以及良好的激励机制，已经进入到良性增长的轨道，竞争反而有利于公司更好的发展，获得更大的市场份额。面临近3,000亿元的国内市场容量，参照国外电缆行业的集中度，公司增长的空间巨大。
结合公司的历史、现实与未来，我们可以发现2001－2008年公司的销售规模增长近10倍，已经完全能够满足资本市场对成长性足够苛刻的要求。因此，我们认为公司完全能够给予较高的估值，以16倍的市盈率定价已经相当保守。
风险因素
铜价风险：虽然公司能够通过不断调整产品价格将成本压力转嫁给下游买家和套期保值来回避铜价上涨的风险，但是在铜价出现暴涨或者暴跌的情况下，公司也无法完全消除因此带来的负面影响，如果出现这种情况，公司盈利可能会受一定程度的影响。
仿制风险：公司是特种电缆行业的技术领跑者，正是如此，公司产品成为了众多中小电缆企业仿制的对象，一般新品上市一年后可能被其它厂家仿制，从而影响公司产品的市场拓展。公司的对策是加快新品的研制和升级，以此抵消被仿制的负面影响。
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