基本结论、价值评估与投资建议

    我们认为2005年卡车行业的低迷掩盖了公司上市以来产能扩张和产品结构优化所能产生的效益，随着06年卡车行业复苏，以及未来公司在轿车和海外汽车活塞配套领域的开拓，未来公司资产周转率和产能利用率有望进一步提升，这是驱动公司业绩增长的主要动力；

    随着06年3季度公司综合毛利率的提升，我们认为目前公司的经营拐点已经显现，未来业绩的持续快速成长主要来源于销量的增长、产品结构优化带来的销售均价上升以及成本的趋势性下降；

    我们认为随着整车企业竞争的加剧，上海KS和马勒在合资轿车领域垄断的局面难以持续，滨州活塞凭借规模和成本优势、以及不逊于合资企业的研发实力，有望进入合资轿车企业的配套领域（目前公司活塞价格仅为合资活塞厂的1/5），这是公司在国内市场新的增长点；

    公司目前已获得ISO9001、QS9000、TS16949、VDA6.1等所有与汽车零部件生产相关的国际质量体系认证，同时公司正积极申请国际各大汽车集团的认证资质。与国内零部件行业的竞争环境相比，蕴含巨大需求的国际“蓝海”市场是提升公司盈利空间另一增长点；

    公司是国内唯一一家拥有“铝冶炼——活塞成品”完整产业链的零部件生产企业，并率先在国内研制成功电解法在槽中直接获得活塞用铝硅钛合金技术，生产工艺技术达到国外同类先进水平。随着未来两年全球现货氧化铝价格的趋势性下跌，公司的成本将大幅下降；

    我们预测公司06-08年分别实现净利润12、89和109百万元，同比分别增长1.7%、630.1%和21.9%，对应的EPS分别为0.112、0.820和1.000元；综合各种估值方法，我们认为公司未来6-12个月合理价格区间为12.35-13.03元，目前公司股价被低估，我们维持“买入”建议。

    公司盈利预测及说明

    假设前提

    根据我们与公司管理层的沟通，我们预计公司06~08年活塞的销售量分别为1600万只、1900万只和2200万只，值得提出的是我们的销售数量预测中不包括未来在国内合资品牌汽车发动机领域的开拓，仅包括国内载重车领域、自主品牌轿车领域以及出口的销售增长。

    成本预测

    公司产品生产成本结构中，氧化铝占到30%，我们预计公司06~08年公司使用的氧化铝平均成本为4800元/吨，2800元/吨，2500元/吨。我们判断随着国内外氧化铝产能的不断扩张，氧化铝现货价格较目前的2400元/吨仍有下跌空间，我们对公司06~08年的氧化铝使用成本是比较保守的。

    盈利预测

    根据调研了解的情况，公司营业费用中的主要变量是销售人员的提成和运费，我们预计公司未来营业费用将和收入保持同步增长，营业费率保持在4.6%。管理费用中的变量是劳保、技术开发，未来还会继续上升，但管理费用比重略有下降，06-08年分别为8.9%、8.4%和8.4%；预计公司未来所得税率保持39%的实际税率；

    我们预测公司06-08年主营收入分别为716、1,174和1,375百万元，同比增长率分别为14.3%、64.0%和17.1%，收入增长主要来自于公司活塞销量的增长和产品结构的改善，预计销售均价在2007年因农机和摩托车活塞比重的下降还会增长2.78%；

    我们预测公司06-08年分别实现净利润12、89和109百万元，同比分别增长1.7%、630.1%和21.9%，对应的EPS分别为0.112、0.820和1.000元；

    股票估值和定价

    相对估值

    汽车零部件行业的平均PE在15倍左右，我们认为该行业估值水平相对不高的主要原因是考虑了原材料价格波动对行业盈利水平的影响。在原材料成本相对稳定的前提下，由于公司产品结构的改善以及产量扩张，我们预计公司07~08年业绩将保持20%以上的增长。考虑到行业特征以及公司未来两年成本的大幅下降，我们认为给予公司15倍市盈率是具备安全边际的，按照07年EPS计算其对应合理价位为12.31元；

    从市净率角度考虑，我们预测公司06年每股净资产为5.21元，目前市净率仅为1.71倍，在汽车零部件行业处于较低水平，按照行业平均2.5倍估值，公司合理价位为13.03元；

    DCF估值

    主要假设：

    无风险利率为4%，风险溢价为7%；

    汽车零部件行业Beta值为1.22；

    WACC=11.48%；

    06-08年所得税率为39%，09年以后为33%；

    股利分配率为30%；

    永续增长率为3%；

    公司股价的估值结果为12.35元；

    定价和建议

    综合上述估值方法，我们认为公司未来6-12个月合理价格区间为12.35-13.03元，目前公司价值处于低估状态，我们给予“买入”建议。

　　公司经营拐点

    显现05年卡车行业低迷掩盖了公司上市以来产能扩张和产品结构优化所能产生的效益

    由于2005年卡车行业的低迷，我们认为公司于2004年上市募集资金投向带来的产能扩张和产品结构优化所产生的效益并未充分体现出来。随着06年卡车行业复苏，以及未来公司在轿车和海外汽车活塞配套领域的开拓，未来公司资产周转率和产能利用率有望进一步提升，这是驱动公司业绩增长的主要动力；

    2006年1-6月，由于公司担心卡车行业的持续低迷，在产品结构调整方面增加了盈利能力较低的农机活塞比重，原材料成本的上涨进一步压低了公司的利润空间。但06年3季度公司毛利率由2季度16.98%上升至25.21%（05年3季度毛利率仅为12.37%），这体现了公司产品结构调整的积极效果，未来公司主要原材料氧化铝价格的趋势性下跌也为毛利率的进一步上升提供了保障；

    拐点显现的主要因素：销量增长、产品结构优化以及成本的趋势性下降

    因此我们认为目前公司的经营拐点已经显现，未来业绩的持续快速成长主要来源于销量的增长、产品结构优化带来的销售均价上升以及成本的趋势性下降：

　　销量增长的推动因素：国内载重车行业10%左右的增长、自主品牌乘用车20%左右的增长以及未来有望进入合资轿车企业的配套领域，使得公司未来几年的产能利用率将不断提高；

    产品结构优化：公司每年开发的新品种达到300种以上，其中全新设计的品种达到20~30种，新产品的价格往往高于原先产品20%以上，产品结构的不断优化使得公司产品的平均销售价格保持稳中有升（同型号的产品每年降价3~5%）；

    成本的趋势性下降：主要体现在公司的主要原料氧化铝价格的趋势性下跌，由于国内非中铝系氧化铝项目的大量扩产以及国外氧化铝产能的扩张，我们预计07~08年全球氧化铝价格将处于趋势性下跌态势。

    活塞行业背景

    活塞位于内燃机气缸内，在燃烧室内气体压力作用下往复运动，并将压力传给曲轴，属于内燃机的关键零部件。按照活塞制造材料的不同可分为铸铁活塞和铝合金活塞，前者主要用于中、低速柴油机，后者一般应用于中、高速发动机；

    由于活塞在高温高压下作长时间的、连续的变负荷往复运动，因此产品自身具有高强度和刚度、轻质量、耐磨、耐腐蚀等特点；

    活塞生产的技术难点主要体现在毛坯件的铸造、热处理技术和精加工的设备要求等方面，成熟产品的进入壁垒较低，技术门槛主要体现在新产品研发方面；

    汽车用活塞是今后最具吸引力的细分市场

    按照活塞应用层面分类，可分为汽车活塞、摩托车活塞、工矿活塞（工程机械行业）和拖内活塞（拖拉机等农用机械）四个细分市场，其中汽车、摩托车和农机的市场份额较大，而从盈利能力和发展前景判断，汽车用活塞是最具吸引力的细分市场，我们以后的分析也以汽车活塞为主；

    由于活塞属于发动机中的易损零部件，因此按照终端用户属性又可分为主机配套和零售（即维修更换）两类；

    根据汽协统计数据，2005年我国共生产各类汽车发动机471万台，对应主机市场活塞需求量约在2,000-2,200万只左右（发动机与活塞的配比以气缸数量为依据，汽车发动机以4缸为主，中高端车型为6-8缸，单台发动机的活塞需求量则分别为4、6和8只）；

    维修零售市场需求量较难判断，按照活塞生产企业的比重来看，一般主机与零售市场各占50%左右，因此简单计算零售市场年需求量也在2,000-2,200万只左右，因此我国汽车活塞市场年需求量一般为4,000-4,400万只左右；

    2005年以来，活塞企业均面临原材料大幅度涨价、成本上升的压力，同时由于整车企业的竞争加剧，零部件配套行业每年都会有3-5%的被动降价，活塞企业面临着产业链上下游的双重压力。解决这些问题的关键，除了内部挖潜之外，更重要的是来自于企业研发和新产品投放的能力，此外，能否进入全球零部件配套市场也是国内活塞企业持续增长的驱动因素。

    从国内主要活塞企业的统计数据可以看出，与滨州活塞类似规模的企业只有福州钜全汽配一家，但该公司主要生产摩托车活塞，在汽车活塞市场难以与滨州活塞相比，其他的活塞生产企业在规模上与滨州活塞都有不少差距，这与我国汽车零部件行业以中小型企业为主的竞争格局相类似；

    目前国内活塞企业主要配套载重汽车、客车、和奇瑞、吉利等自主品牌的轿车市场，在合资品牌轿车配套领域，基本被马勒、上海KS等合资品牌垄断，因此滨州活塞未来在国内市场的增长主要依赖于其能否成功进入合资品牌轿车的配套领域；

    公司主营业务分析

    公司主要生产直径在30-350mm的活塞为主，均价由10-170元不等，涉及的下游配套领域包括汽车、摩托车、农用机械和船舶四大类；

    汽车活塞收入贡献稳定在70%以上，主营业务利润贡献则保持在83%左右。公司主要配套主机厂包括一汽大柴、锡柴，东风朝柴、康明斯，中国重汽、潍柴、玉柴、上柴、云内动力、江淮动力、扬州柴油机、扬州动力等柴油机厂，这些企业的活塞60%左右由公司配套，因此国内载重汽车活塞市场公司占有60%左右的市场份额，公司目前收入和盈利变动也与卡车行业关系密切，我们预计未来卡车行业有望保持10%左右的增幅，因此公司在载重汽车活塞市场将保持平稳增长；

    农机和摩托车活塞都属于均价和毛利率较低、为走量而生产的业务。

　　2006年以来，由于公司担心卡车行业继续低迷，产品结构调整中增加了农机活塞的比重，这也影响了公司的毛利率水平，未来这两项业务占比降逐渐降低；

    船舶市场公司主要配套小功率柴油机，尽管盈利能力较强，但前景一般，未来难以成为公司新的增长点；

    公司营销体系主要分为直销和代销两种，前者以主机厂派驻业务员的形式为主，后者由全国120家代销商负责零售维修市场，由于活塞属于一次性产品，因此公司没有售后服务网点；

    公司主要竞争力主要体现在规模、研发和管理机制三方面

    作为国内最大的内燃机活塞生产企业，在多品种、大批量生产的活塞行业，规模优势是公司核心竞争力体现，公司目前的活塞生产能力达到3000万个；

    公司拥有同行业唯一的国家级企业技术中心和博士后工作站，在活塞设计和新材料开发应用等方面的技术实力都处于行业领先地位；

    公司形成铝合金原材料的自主生产能力以及自主研发的活塞特种铝合金生产及铸造工艺，相对于其他竞争对手的成本和技术优势将提升公司整体竞争实力：

　　按照传统的活塞铸造工艺，公司一直采用配熔法生产合金活塞毛坯，即将外购铝锭熔化后加入硅、镍、铜、镁等其他化学元素配成合金铝后浇铸活塞，其特点是工艺简单,适于小批量生产。但也存在两个明显缺点：1、铝锭在重熔过程中有二次能源消耗，且在热熔过程中易被氧化损耗增加；2、合金元素因熔点高于铝的熔点，加入后不易溶解，存在偏析，容易造成活塞毛坯废品；

    为解决上述问题，提高活塞毛坯铸造生产能力，改善活塞毛坯铸造质量，公司自筹资金约1.5亿元实施活塞特种铝合金生产及铸造工艺改造工程。公司通过学习国外同行业先进工艺，经与科研机构联合技术攻关，并在山东铝厂进行生产性工艺试验，率先在国内研制成功电解法在槽中直接获得活塞用铝硅钛合金技术，生产工艺技术达到国外同类先进水平。通过该活塞特种铝合金生产及铸造工艺改造工程的实施，大幅提高公司的活塞毛坯铸造生产能力和水平。

　　尽管公司为国企背景，但滨州市国资委除拥有公司董事长的任免权之外，其余所有人事权力均下放至公司内部，公司管理层99%均由内部提拔，在研发、市场把握、和管理机制方面，公司更类似一家民营企业；

    未来增长点：轿车和海外市场

    2004年以来，公司加强了轿车活塞配套领域的市场开拓力度，目前自主品牌轿车企业中，公司为奇瑞汽车的配套率为70%，吉利为100%，天津夏利为70%，新增江铃、华泰现代等主机用户，公司在自主品牌轿车领域的市场有望进一步扩大；

    我们认为公司拥有进入合资轿车配套领域的竞争实力，主要来自于规模和成本优势；

    通过活塞行业协会的数据可以发现，以生产轿车活塞为主的上海KS公司其产品均价远高于生产柴油机活塞为主的滨州活塞，而通常马力和缸径较大的柴油机用活塞市场售价都高于轿车汽油机活塞（斯太尔重卡发动机活塞售价在100元以上）；

    所以我们认为，随着整车企业竞争的加剧，上海KS和马勒在合资轿车领域垄断的局面难以持续，滨州活塞凭借规模和成本优势、以及不逊于合资企业的研发实力，有望进入合资轿车企业的配套领域，目前上海大众和通用等合资企业已经开始和公司进行接触；

    2005年1-12月，大众、通用、福特和雪铁龙在国内合资企业共生产各类乘用车118万辆，按照1：4.25的活塞配套比例和1：1的主机、零售市场估算，欧美合资轿车活塞市场容量约为1000万只；

    进入全球汽车零部件供应商体系是公司战略发展的另一个重点，公司目前已获得ISO9001、QS9000、TS16949、VDA6.1等所有与汽车零部件生产相关的国际质量体系认证，同时公司正积极申请国际各大汽车集团的认证资质。与国内零部件行业的竞争环境相比，蕴含巨大需求的国际“蓝海”市场显然对提升公司盈利空间更具吸引力；

    风险提示

    截至2006年6月30日，公司为山东滨州亚光毛巾有限公司提供担保合计金额为100百万元，亚光毛巾的财务风险有可能波及公司。根据我们的调研了解，纺织业是滨州的支柱型产业，公司与亚光毛巾属于互保关系，亚光毛巾年销售规模为20-30亿元，目前经营状况良好；

    公司现有业务中，载重汽车活塞增长空间有限，能否成功开拓轿车活塞和海外配套市场成为公司未来能否持续增长的关键，因此公司存在新市场开拓缓慢带来的销量增长乏力风险；

    在我们的盈利预测中，公司铝合金2.5万吨技改项目预计07年1季度投产，如果该项目无法按期投产将影响到我们的业绩预测。

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