公司主业清晰，在细分子行业中龙头地位突出

    新华医疗是中国医疗器械行业中生产消毒灭菌设备、放射诊断治疗设备、制药机械、医用环保设备、手术器械、一次性使用医用注射类产品等的综合性骨干企业。公司有较强的技术创新能力和市场开发能力，其技术中心于2005年被发改委等部委认定为国家级企业技术中心。公司是目前国内最大的消毒灭菌设备研制生产基地，消毒灭菌设备的国内市场占有率达到40%，其中中高档灭菌设备的国内市场占有率达到65%，连续多年保持国内第一的位置。放射诊断治疗设备是公司又一主导产品，公司的两大主导产品无论在产品质量、产品品种规格，还是在技术水平、国内市场占有率等方面均处于行业内首位，已成为国内品种规格最全的灭菌设备和放疗诊断治疗设备生产企业。

　　医疗器械行业发展快于制药行业，前景喜人

    医疗器械行业在A股市场是很小的一个子行业，相对于制药行业，规模偏小，事实上，在国外医疗器械行业与制药行业占据着市场规模相当的地位。目前国内医疗器械行业处在快速发展的时期，2006年前三季度全行业利润总额同比增长35%，大大快于制药行业；06年9月26日，国内最大的医疗器械生产企业深圳迈瑞登陆纽交所，受到境外投资者强烈追捧，静态市盈率达80倍。

　　公司的主要竞争对手是国外企业，主要产品具有价格优势，未来有不断替代国外产品的潜力。2006年前三季度主营收入增长18.58%，净利润增长了43.71%。

　　增发项目将带来利润快速增长

    公司于2006年10月9日召开第五届十五次董事会，通过了关于公司向特定投资者非公开发行股票的相关议案，并于2006年10月30日第一次临时股东大会表决通过。发行数量不超过4000万股，发行价格不低于5.09元/股。募集资金用于清洗消毒器项目、非PVC软袋大输液全自动生产线项目和血液辐照器项目。三个项目未来前景看好，公司都具有较大优势。

　　投资建议：买入！

　　公司在06年业绩开始突破性增长，如果增发三个项目顺利达产的话，我们预计06-08年业绩分别增长40%、50%和80%。我们认为新华医疗未来三年的成长性突出，长期增值潜力很大；而相比其他医疗器械上市公司，新华医疗的相对估值优势也很明显。我们给予公司一年目标价位为9.2元，相对目前6.05元的价格有50%以上的上涨空间，相对于5.09年增发价则有80%的上涨空间。

　　综上，我们给予新华医疗“买入”评级，并强烈建议机构投资者参与定向增发。

    投资要件

    一、关键假设

    增发项目进行顺利，行业政策无大变化，主要原材料不锈钢价格在目前价位上涨幅度不大。

　　二、我们为什么与市场普遍观点不同

    由于A股市场医疗器械上市公司较少，且规模较小，一直以来投资者对医疗器械上市公司普遍不予关注。

　　我们认为2006年应该是医疗器械行业走进投资者视野的关键一年：全行业利润总额前三季度同比增长35%，大大快于制药行业；9月26日，国内最大的医疗器械生产企业深圳迈瑞登陆纽交所，受到境外投资者强烈追捧，静态市盈率达80倍；A股市场医疗器械行业龙头新华医疗前三季度净利同比增长44%。

　　这一切表明我们应该重新聚焦投资视点！

　　三、估值和目标价格

    我们通过对新华医疗的现有业务和增发项目进行盈利预测，预计其06-08年业绩分别增长40%、50%和80%。而从估值角度来看，新华医疗的绝对估值为11元，远高于目前价格，我们认为，其长期增值潜力很大；而相比其他医疗器械上市公司，新华医疗的相对估值优势也很明显。我们给予公司一年目标价位为9.2元，相对目前6.05元的价格有50%以上的上涨空间，相对于5.09年增发价则有80%的上涨空间。

　　四、股价上涨的催化因素

    公司股价将随着以下事件的发生而逐步上涨：

　　管理层激励方案近期出台；

    07年初增发顺利完成；

    增发项目在07年开始陆续出现订单；

    07-08年的定期报告业绩。

　　五、投资风险

    公司的风险主要集中在原材料不锈钢的价格走势和行业政策两方面。

    新华医疗：A股市场医疗器械行业的排头兵

    一、公司概况:股权结构简单，主营业务突出

    山东新华医疗器械股份有限公司是1993年由山东新华医疗器械厂（创建于1943年）医院设备分厂独立分拆而来，于2002年9月27日在上海证券交易所挂牌上市，是主业为医疗器械的仅有的四家上市公司之一。目前公司总股本为8582万股，其中限售A股3300万股，流通A股为5282万股。

　　新华医疗是中国医疗器械行业中生产消毒灭菌设备、放射诊断治疗设备、制药机械、医用环保设备、手术器械、一次性使用医用注射类产品等的综合性骨干企业。公司有较强的技术创新能力和市场开发能力，其技术中心于2005年被发改委等部委认定为国家级企业技术中心。公司是目前国内最大的消毒灭菌设备研制生产基地，消毒灭菌设备的国内市场占有率达到40%，其中中高档灭菌设备的国内市场占有率达到65%，连续多年保持国内第一的位置。放射诊断治疗设备是公司又一主导产品，公司的两大主导产品无论在产品质量、产品品种规格，还是在技术水平、国内市场占有率等方面均处于行业内首位，已成为国内品种规格最全的灭菌设备和放疗诊断治疗设备生产企业。

    除了上述两块主要业务外，新华医疗还控股和参股了一些相关公司，其中控股公司基本上都与公司的主导业务消毒灭菌有关：

　　山东新华医用环保设备有限公司生产医用环保设备，如焚烧炉、毁形机等，05年收入约623万元，亏损82.56万元；

    新华手术器械有限公司生产医用手术器械，包括各种外科手术器械和妇科、齿科等手术器械，05年收入约3000万元，盈利306.60万元。

　　山东安得医疗科技有限公司生产一次性医疗用品，主要有各类无菌注射器和输液器等。04年投资成立，目前仍亏损。05年收入约5000万元，亏损194.63万元。

　　上海新华舒普净化有限公司主要生产空气净化设备、消毒水机等，06年上半年刚收购。

　　参股子公司淄博伊马新华机械制造有限公司与淄博伊马新华制药设备有限公司实际上是同一公司，主要生产制药设备。合资方为意大利伊马公司，它是全球最大的制药设备生产商，是伊马新华的技术提供方和产品主要销售方。新华医疗在该公司中主要处于学习的地位，也可相应促进公司本部制药设备的经营。预计05年收入约5000万元，净利润约500万元。

　　山东新华奇林软件有限公司为公司医疗器械提供配套软件服务。

　　二、06年将是公司经营业绩的拐点

    从新华医疗三季报来看，公司06年1-9月，实现主营业务收入35153.08万元，比上年同期增长18.58%；实现主营业务利润8839.71万元，比上年同期增长38.50%；实现净利润1763.17万元，比上年同期增长43.71%，综合毛利率水平由05年的22.7%上升到06年前三季度的25.65%（见图二）。

    由此，我们可以看出，公司的经营已呈现一个良性发展的态势：

　　主营收入保持较快增长速度；主营利润增长速度快于主营收入增长速度；而净利润增长速度则快于主营利润增长速度；毛利率水平提升。我们初步认定新华医疗在06年已经步入了良性发展的快速通道，06将是公司经营业绩的拐点。

　　具体分析如下：

　　1、收入持续增长，规模扩张，细分产品市场龙头地位显现

    很多人都知道，我国医药行业历来存在多、小、散、乱的问题，重复建设和无序竞争造成药品供过于求、成本高、利润低的局面。中国的医疗器械行业整体上跟中国的医药制造业类似，与国外企业相比，国内医疗器械企业普遍较小，竞争力很低，产品知名度弱。

　　新华医疗多年来保持销售收入持续增长，特别是2005年增长了将近40%，预计2006年总收入将接近5亿元。通过规模的扩张，新华医疗已经在业内建立起较大的知名度和较强的市场地位，特别是在主导产品细分领域中已具备了市场龙头地位，产品的竞争优势明显，如新华医疗医用消毒灭菌设备06年9月被中国名牌战略推进委员会和国家质检总局评为“中国名牌”产品。公司的主要竞争对手也由国内企业转变为国外企业，由于具有成本与价格的优势，未来有不断替代国外产品的潜力。

　　公司在05-06年度顺利接到和完成1.23亿元的国家医疗救治体系项目货物采购合同。这种大单的完成体现了公司在细分产品的市场龙头地位。未来随着农村和社区医疗市场的启动，公司将会迎来良好的发展机遇。公司也将顺利从收入增长步入到利润增长的新阶段。

　　2、成本增长压力趋缓，毛利率提升

    公司产品的主要原材料是不锈钢。年约需2000吨，型号主要是304L板材，主要规格为4-10mm（从韩国浦项代理进口），少部分为10-30mm，国内采购。下文所指的不锈钢价格是公司的进口价格。

　　随着不锈钢大量进入民用领域，世界不锈钢消费量在波动中增长，其中，中国的增长尤为突出。自2001年以来，中国已超过美国成为世界第一大不锈钢消费国，自给率严重不足。2005年，中国不锈钢表观消费量522万吨，占全球总表观消费量的27.88%。

　　在04年以前，不锈钢价格一直较低，维持在14000-17000元/吨的水平。04年以后，由于需求的加大以及镍价的上涨，不锈钢的价格开始猛涨，特别是05年。原材料价格的上涨使新华医疗面临较大的主营成本增长压力，进而影响到公司产品的毛利率。从图三中，我们可以看到公司毛利率在05年下降到最低点。而到06年初，不锈钢的价格下降较多，但随后由于国际镍价的狂涨，不锈钢价格再创新高，目前公司不锈钢采购价格已将近30000万元/吨。

    向未来看，中国不锈钢消费与国内产量的差额经历了高峰后,开始下滑，说明国内已经走完进口阶段，正在经历进口替代的阶段。由于太钢不锈等不锈钢厂家的大量扩产，中国的中国不锈钢产能将从05年的300万吨增长至2010年的1000万吨，自给率也将由05年的50%上升到产能过剩，国内以及国际不锈钢价格将重新调整。我们预计在未来1-2年，不锈钢价格仍可能维持高位运行态势，但上涨的空间已经不大，而到08年以后，其价格可能会有所下调。

　　对于成本转移能力，我们所了解的信息是公司的产品具备一定的转移能力，但原有产品一般不提价，而在产品更新换代或其他重新设计后会将成本的上升考虑进去。因而，转移价格要滞后1-2年。

　　总体来说，公司面临的原材料价格涨势趋缓（加上人民币升值），而转移成本能力逐渐体现，未来毛利率仍有望提升。

　　3、新产品不断推出，06年为公司经营业绩转折点

    新华医疗拥有行业内唯一的国家级企业技术中心，并因此享受一定的财政补贴，在科研仪器和设备等方面免征进口关税和进口环节增值税、消费税。公司是国家科技部认定的“国家火炬计划重点高新技术企业”，通过了国家科技部和中国科学院分别组织的高新技术企业“双高”认证。

　　由于公司近年来着力进行了开发新品、开拓市场的工作，特别是公司大力研发的具有自主知识产权的产品如大输液灌装生产线、整体供应室等新产品06年逐步推向市场，公司06年前三季度的净利润得以明显增加，同时毛利率也大幅提升。

　　向未来看，公司的新产品如清洗消毒设备、非PVC软袋大输液全自动生产线、血液辐照器等新产品将相继推向市场。由于新产品拥有明显的竞争优势，未来将不断带来丰厚的收益。

　　医疗器械行业:朝阳大行业中的朝阳子行业

    一、医疗器械行业发展前景看好，好于制药行业

    很多人都听说过，医药行业是永远的朝阳行业，随着人民生活水平的提高，医药行业的发展速度要明显高于GDP的增长速度。特别是在中国，医药产业近5年来平均增长速度为18%，明显高于国内GDP的平均增长率（8.4%）和全球医药经济的平均增长率（9%）。

　　而对于医疗器械，作为医疗保健大行业中的子行业，其发展速度也随着大行业快速发展而发展。从06年前三季度的数据来看，医疗器械行业的销售收入增长幅度超过了制药行业，更要快于GDP的增长速度。而对于盈利能力，除了05年医疗器械行业由于原材料价格的过快增长而近于亏损外，其他年份利润的增长速度均快于制药行业。

   

    据统计，国外医疗器械与药的消费比例为1：1.9，而目前我国医疗器械与药的消费比例为1：5，这种极不合理的比例严重失调预示着医疗器械行业有巨大的发展空间。同时，发达国家医疗消费占国内生产总值的15%，而我国目前仅占3%，也预示着医疗器械行业有巨大的市场前景。

　　二、医疗器械行业受国家政策扶持

    目前我国全力建设和谐社会，要让普通老百姓都看得起病。最近，胡锦涛在中共中央政治局集体学习时强调，高度关注和不断提高人民群众健康水平、建设覆盖城乡的居民基本卫生保健制度。政府对医院建设投资力度将显著加强。

　　“十一五”规划纲要把建设农村医疗卫生服务体系列为新农村建设重点工程。根据国务院“农村卫生服务体系建设与发展规划”发展纲要，到2010年，中央财政重点支持的农村卫生服务体系建设项目总投资216亿元人民币，其中65％用于乡镇卫生院的建设，是社会主义新农村建设的主要内容之一。我们预计，约有60亿元医疗器械的采购额，其中约有6亿元与新华医疗的产品相关，大致包括消毒器械、灭菌器械、X线机、手术器械、焚烧炉、毁形机等。新华医疗预计将占领这部分市场的一半份额。

　　2005年12月15日，发改委和卫生部联合下发《关于制订和调整大型医用设备检查治疗价格指导意见的通知》，首次表态要扭转使用国产设备、进口设备收费标准不一致的局面。统一国内外设备使用价格的思路，显示出政府并没有对约束设备本身价格方面花费过多精力，而是通过对国内外设备使用时的价格做出统一规定，借助对下游使用价格的调整，最终引导医院在上游采购时做出新的思考：即采购相对便宜的国产设备。这种旨在降低大型医用设备治疗价格的做法同时产生了一个副产品：国产医疗设备替代进口设备。

　　从数据上来看，2003至2005年，中国医疗仪器及器械进口增幅一直在10%以上。06年以来，进口增长速度明显回落，1－7月医疗仪器及器械进口12.5亿美元，与去年同期相比只增长了2.3%。这反映了国产医疗设备替代进口设备的趋势已经形成。新华医疗的放射治疗设备市场竞争力将得以有较大的提高。

　　三、国内外医疗器械行业竞争状况

    在国际上，西门子、通用、飞利浦、强生等国外医械行业巨头占据着全球医疗器械市场份额的大部分，它们同时也占据了拥有700多家生产企业的国内医疗器械市场份额的近八成。

　　从表1和表2中我们可以看出，国内医疗器械市场主要由外资及合资企业占据，它们也控制着中国高端医疗器械市场的绝大部份份额。

　　国内企业中排名较前的淄博山川医用器材有限公司和双鸽集团有限公司主要生产低端的一次性医用耗材。

    值得一提的是深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司，它是中国领先的高科技医疗设备研发制造厂商，国家重点高新技术企业，同时也是全球医用诊断设备的创新领导者之一，是中国医疗设备行业研发实力最强、经济效益最好、规模最大的生产企业之一，在生命信息监护、临床检验及试剂、医学超声成像三大领域具有领先优势。迈瑞成立于1991年，由一群在国内从事生物医疗电子科技产业的科研人员创办，1997年后先后获得美国华登、高盛等投资公司的风险参股，之后快速成长。2006年9月26日，迈瑞在美国纽交所上市。

　　四、新华医疗在细分子行业中处龙头地位

    新华医疗是我国医疗器械行业骨干企业，长期担任国家医疗器械行业协会的副会长单位，消毒供应室设备专业委员会理事长、秘书长单位。公司是中国最大的消毒灭菌设备研制生产基地，也是国内生产放射治疗设备品种最多、规模最大的企业，手术器械等产销量也在行业前列。以下两点将使公司龙头地位更加巩固：

　　1、品牌优势

    公司的主导产品“新华医疗”牌消毒灭菌设备获得国内同类产品唯一中国名牌称号，增强了企业的行业龙头地位，扩大了领先优势，有力促进了公司主导产品的销售，特别是在日益增多的行业招投标采购中占据有利地位。

　　2、自主创新

    公司拥有行业内唯一的国家级企业技术中心，并因此享受一定的财政补贴，在科研仪器和设备等方面免征进口关税和进口环节增值税、消费税。公司是国家科技部认定的“国家火炬计划重点高新技术企业”，通过了国家科技部和中国科学院分别组织的高新技术企业“双高”认证。公司拥有13项国家重点新产品和144项专利技术，承担了6项国家级火炬计划，起草了多项行业标准，获得多项国家和行业技术进步奖。

　　我们认为新华医疗将分享着行业的快速发展，深圳迈瑞应是公司的学习榜样。

　　五、新华医疗所处细分行业竞争力（波特五力）分析:3.8分

    新华医疗通过在品牌和自主创新等方面的强大竞争力以及政策上的倾斜、市场需求巨大等优势显示了较强的吸引力。我们依据波特5力分析（见图七），表明新华医疗所处细分行业（灭菌消毒、放射治疗、制药器械等）正处快速发展时期。

    公司分析:竞争优势明显

    一、公司主要业务分析

    公司属医疗器械生产行业，主要业务为消毒灭菌设备、放射医疗设备等产品的生产和销售。公司是医疗器械行业协会副会长单位、消毒供应室设备专业委员会理事长、秘书长单位。

    1、消毒灭菌设备业务：龙头地位确立，步入稳定增长时期

    公司的主导产品消毒灭菌设备是各级医疗部门和制药企业的必须设备，“新华医疗”牌消毒灭菌设备获得国内同类产品唯一中国名牌称号。公司是中国最大的消毒灭菌设备研制生产基地，产品销量稳居国内第一，遥遥领先于国内其他同行企业。国内市场占有率达到40%，其中在医院市场约占30%的份额，相当于第二、三、四名总和；而在制药厂用灭菌设备中占据70%左右份额。如果细分到中高档灭菌设备，则国内市场占有率达到65%。

    公司在国内市场的龙头地位已经确立，主要竞争对手为国际上一流的医疗设备生产企业。公司未来将重点发展中高档灭菌设备和清洗消毒设备，继续巩固国内市场；同时，加强国际合作，加大开拓国际市场的力度，提高产品的出口量，创造国际品牌。

　　公司消毒灭菌设备的毛利率约在25%左右，2005年由于不锈钢涨价过于迅速，其毛利率最低降到22%，虽然2006年不锈钢价格总体仍处高位，但公司的消毒灭菌设备毛利率已有较大回升，前三季度达到25.08%。预计未来仍将小幅上升。

　　在经历SARS和禽流感等传染病的侵袭后，消毒灭菌设备迎来了重大商机。公司消毒灭菌设备05、06年增长速度较快。由于消毒灭菌设备属于医院和药厂必备设施，而目前政府要大力建设农村和社区医疗卫生服务体系，未来市场仍有较大空间。

　　2、放射治疗设备业务:政策扶持，07年将反弹

    放射治疗设备是公司另一主要产品。由于该类设备技术要求很高，国内企业技术上与GE、西门子、飞利浦等国际巨头相差较大，因而国内市场以进口为主。新华医疗在放射治疗设备的销量、质量均处于国内领先水平，是目前国内唯一能够同时生产钴60治疗机、放射治疗模拟机、后装治疗机、医用电子直线加速器的企业。产品的性能价格比较高，在国内市场上有较强的竞争力。

   

    图十二中，新华医疗的放射治疗设备销售收入在经历了4年的快速增长后，在2006年有较大的下滑。这主要源于2006年开始刮起的反商业贿赂。全国大多数医院在2006年前三季度普遍缩减了大型医疗设备（包括放射治疗设备）的采购力度，这导致新华医疗的放射治疗设备销售收入锐减。据我们了解，目前这种情况已有所缓解，预计年底至明年将会有一个采购放量。

　　而对于毛利率，在2003-2005年的下滑趋势与消毒灭菌设备类似，主要源于原材料不锈钢的迅速涨价。如果不是销量锐减，今年毛利率应有所回升。

    另外，卫生部和发改委要求大型国产医疗设备和进口产品统一收费标准，对公司的放射治疗设备的市场竞争力将有较大的促进作用。

　　二、竞争优势及策略

    1、品牌策略

    新华医疗医用消毒灭菌设备今年九月被中国名牌战略推进委员会和国家质检总局评为“中国名牌”产品，这增强了企业的行业龙头地位，扩大了领先优势，有力促进了公司主导产品的销售，特别是在日益增多的行业招投标采购中占据有利地位。品牌战略成就新华医疗的发展。新华医疗几年来快速的发展，正是得益于正确实施的品牌战略。从“淄博名牌”到“山东名牌”再到“中国名牌”，让新华医疗逐步发展为中国医疗器械行业的骨干企业之一。新华医疗的目标是尽快做成“世界名牌”。

　　2、自主创新

    公司拥有行业内唯一的国家级企业技术中心，并因此享受一定的财政补贴，在科研仪器和设备等方面免征进口关税和进口环节增值税、消费税。

　　医疗器械是高技术行业，而我国在这方面历来比较薄弱。新华医疗通过与国外领先企业合资、合作等方式以及派遣技术人员赴国外实地学习等手段，将所开发产品的最新技术学来，并根据国内医疗部门的实际情况和要求加以改造，以生产出符合国内需求的具有较强竞争力的医疗器械产品。

　　3、低成本优势

    由于公司产品的主要竞争对手是国外先进企业，而相比国外企业，公司受益于国内人力成本较低等原因具有很明显的低成本优势。很多产品的价格只是国外同类产品的70%-30%。

    三、研发力量较强

    公司拥有行业内唯一的国家级企业技术中心（05年获得），并因此享受一定的财政补贴，在科研仪器和设备等方面免征进口关税和进口环节增值税、消费税。公司是国家科技部认定的“国家火炬计划重点高新技术企业”，是4A级“标准化良好行为企业”和“全国CAD应用工程示范企业”，通过了国家科技部和中国科学院分别组织的高新技术企业“双高”认证。公司拥有13项国家重点新产品和144项专利技术，承担了6项国家级火炬计划，起草了多项行业标准，获得多项国家和行业技术进步奖。

    公司近年来着力进行了开发新品的工作。公司大力研发的具有自主知识产权的产品如整体供应室、清洗消毒设备、非PVC软袋大输液全自动生产线、血液辐照器等新产品将相继推向市场。

　　多年来，新华医疗始终将人力资源开发放在突出位置，公司2005年年报披露，公司总员工1057人，其中技术人员194人，本科以上学历人员197人。公司研究人员以自己培养为主。

　　公司研究体系分为四个部，目前研发三部、四部在运作。各分厂都有自己的研发人员。公司每年研究费用大致控制在销售收入的6-8%左右。值得注意的是，公司将大部分研发费用计入了成本，这使得公司毛利率偏低，而管理费用率也较低。由于06年国家开始允许高新技术企业将研发费用150%税前抵扣，我们强烈建议公司将研发费用单独归类，计入管理费用，并争取税前150%抵扣。

　　四、销售策略比较稳健

    公司的销售对象主要是医院等医疗机构和制药企业，一般采取订单形式进行生产销售，订单一般在1年内，其中40%为滚动订单。据我们了解，目前公司大约有1.5亿元待执行订单。

　　公司有较完善的市场营销网络，在全国建立了15个办事处和38个售后服务点。公司具有自营进出口资格。

　　近年来，公司的出口额以每年100％以上的速度持续快速增长，尤其是高附加值的医疗装备出口显著增长。公司产品已经出口到包括韩国、美国在内的45个国家和地区。公司的主导产品多次被商业部列为“扩大机电产品出口专项”项目，在国际市场上具有较大的性价比优势，出口前景看好。

    五、管理层激励

    我们在与公司管理层的多次交流中发现，公司员工内聚力较高，整个管理层很稳定，高级管理层兢兢业业，多数高管都是从公司底层经过多年锻炼提上来的。我们同进也发现，公司作为地方国有控股企业，大股东淄博市财政局对公司经营基本不过问，也缺乏相应的激励机制，公司的经营并不是以利润最大化为目标，这严重影响了公司的发展速度。

　　所幸，公司已经意识到：必须将管理层、股东和公司的利益捆在一起，以利润最大化为经营目标，加快公司的发展步伐。公司已初步制定管理层奖励基金方案，大致如下：

　　1、奖励基金的提取条件:每年度（2006-2008年）的奖励基金提取以公司净利润增长率作为考核指标，启动的最低条件为净利润增长率超过30%（不含30%）；2、提取数额：每年度奖励基金以当年净利润净增加额为基数，以(净利润增长率-20%)为提取比例，但最高不超过30%，并且计提的奖励基金不超过年度净利润的10%。

　　3、奖励基金发放和利用方式：在满足奖励基金提取条件下，根据奖励基金提取比例的规定，全额提取当年的奖励基金，发放给相应管理层和重要员工，由其本人在二个月内从二级市场上购入公司股票。若被奖励对象未按规定将公司发放的奖励基金全部用于购买公司股票，则本年度发放的奖励基金将被收回，并取消下一年度的奖励基金发放资格。

　　我们认为，该初步方案以净利润增长指标来激励管理层，并将公司二级市场股价与受激励管理层联系起来，充分体现了公司、管理层和全体股东的利益一致性，将促使公司加快发展步伐。

　　六、其他亮点

    公司还拥有一些二级市场可能关注的亮点。

　　1、土地资源

    公司拥有丰富的土地储备，在淄博市高新技术产业开发区（国家级开发区）拥有582亩土地，为未来的发展预留了广阔的成长空间。

　　在市区黄金地段，35亩工业用地已经变更为商业用地，另外的20亩也正在办理变更手续，具有较大的增值空间。

　　2、军队采购

    公司的前身山东新华医疗器械厂创建于1943年，历来与军队有较好的业务关系。目前，公司多项产品常年有部队采购。

　　增发项目分析：利润的增长点

    公司于2006年10月9日召开第五届十五次董事会，通过了关于公司向特定投资者非公开发行股票的相关议案，并于2006年10月30日第一次临时股东大会表决通过。发行数量不超过4000万股，发行价格不低于5.09元/股。募集资金用于清洗消毒器项目、非PVC软袋大输液全自动生产线项目和血液辐照器项目。三个项目计划总投资为2.3亿元，建设期为1年。由于公司发行相对规模较大，总投资力度和项目未来盈利能力对公司都具有非常重要的影响，我们下面对三个项目进行详细分析。

　　一、清洗消毒器项目:见效迅速，未来市场超过消毒灭菌设备

    1、清洗消毒器简介

    重复使用的医疗器械和器皿不经过规范的清洗消毒处理，难以达到理想的灭菌效果。这些物品的处理在卫生管理上是一个关键问题。

　　保护病人、工作人员和材料本身是至关重要的。目前，国内各医院对使用过的染菌物品的清洗，主要采用手工处理，一般情况是先浸泡，再冲洗，然后干燥、上油（针对器械），打包，这种手工劳动，存在交叉感染的危险性，而且繁琐、劳动强度大。

　　而采用清洗消毒器处理后，可以有效地保证灭菌效果，使医院供应室工作人员避免交叉感染，将相应手术器械的清洗和消毒一次完成，减轻了工作人员的劳动强度，提高清洗效率。对使用过的染菌物品从手工清洗转变为自动化清洗，并对清洗后的物品进行初步消毒处理，使其处理过的器具保持高度的洁净。

    2、清洗消毒器的市场前景

    目前，发达国家医疗器械的清洗已经完成由手工清洗到使用清洗消毒设备进行清洗的转变，清洗消毒设备的市场已经超过消毒灭菌设备。这一趋势正在迅速向发展中国家扩展，清洗消毒设备将以很快的速度增长，具有较大的市场潜力。

　　随着非典、禽流感等传染疾病的爆发，以及医疗事故的时有发生，老百姓的维权意识和医院的责任意识大大提高，医院对先进的清洗消毒设备需求十分迫切。据我们了解，广东省医疗部门在这方面走在前列。

　　国际上主要的清洗消毒器生产厂家包括美国清洗消毒器公司（STERIS）、瑞典洁定（GETINGE）公司和日本“樱花”精机株式会社（SAKURA）。其中，STERIS是世界上最大的感染控制产品生产厂家之一，年生产各类消毒灭菌设备和清洗消毒器5000多台，产品技术性能世界领先，产品主要在北美和西欧发达国家市场上销售，价格较高，每台平均达6万美元，在中国有少量产品销售。

　　国内清洗消毒器处于刚刚起步的阶段，在市场上仅有少数的进口品牌的产品。新华医疗清洗消毒设备填补了国内医院医疗器械在自动清洗上的空白，可替代进口，而价格仅为12-15万元左右，约为进口设备价格的三分之一。公司在05年已经销售了1000万元左右，目前待扩产。

　　根据卫生部统计信息中心的“2005年中国卫生事业发展情况统计公报”，截止2005年底，国内医疗卫生机构床位数量为3350810张。

　　根据实际需要，并借鉴发达国家的经验，清洗消毒设备的市场需求量应该和消毒灭菌设备相当，大约每100个病床需要1台清洗消毒设备，则国内市场需求量为33500台。目前国内仅装备了约1600台，存在缺口31900台。按8年配齐计算，每年需要3988台。随着床位数的逐年增加，需求量还会在此基础上不断增长。另外，国际市场前景也不错。

　　新华医疗的目标是中高端市场，在该部分市场，新华医疗的消毒灭菌设备占有60％以上的市场份额，在国内外享有盛誉，获得了中国名牌产品称号，与清洗消毒产品有综合配套销售优势。新华医疗为医院提供整体供应室建设服务，清洗消毒器是其中的重要组成部分。

    3、清洗消毒器项目的盈利预测

    项目建设期一年，公司预计达产后每年销售400台超声波清洗消毒器和600台其它清洗消毒器，销售收入为1.32亿元，净利润1500元。07年预计有300台销售。

　　我们的预测较为保守：07年销售250台左右，销售收入3500万元；08年销售650台左右，销售收入接近9000万元。

　　二、非PVC软袋大输液生产线项目：未来方向，有较强竞争力

    1、非PVC软袋大输液生产线简介

    输液治疗是目前国内外治疗多发病、常见病等疾病的最有效的手段之一，已从一般的常规治疗(如葡萄糖输液)发展到急救治疗（如抗生素输液）和营养治疗（如氨基酸等），约98%以上的住院病人需要进行输液治疗。随着输液疗法的全面推广和人们自我保健意识的逐渐增强，改善输液质量，保证病人输液治疗安全有效的呼声越来越高。因此，更新影响输液质量的重要因素——包装容器已成当务之急。

　　非PVC的输液软包装袋是国际全新概念的全密闭静脉输液产品，发达国家已在临床应用10余年，我国近年也加强了这方面的管理，包含相关内容的《药品包装用材料容器管理办法（暂行）》已经出台。输液软袋越来越多的在临床中应用，它的诸多优点已被广大医护人员所认可。相比玻璃瓶、塑料瓶、PVC（聚氯乙烯）大输液，软袋输液具有以下优点：首先，在输液过程中，自身形成负压，不用插入空气导管通气即可进行滴注，避免了来自空气的污染；其次，软袋是在洁净度为万级和局部百级的条件下制造和灌装的，减少了来自生产、运输过程中的污染；再次，软袋原材料体积小，仓储费用低，便于运输。同时由于它与多种药物有很好的相容性，因此成为输液生产工艺中最具发展潜力的包装技术，被公认为最安全可靠的输液产品。软包装大输液的自动化生产设备符合国家产业政策，符合制药行业产品的发展方向和GMP规范要求。

　　多腔软袋大输液在我国也称为即配型输液，该种输液是将粉状药物与注射溶剂包装在一起，采取某种方式连接，使用时通过旋转，挤压、折断等方式使两种物质连通，将其混和后即可使用。而传统的混和方式需用针头穿刺，其用药安全性不很高。多腔软袋大输液的优势是：杜绝了误配药，安全性高；配药时与空气不接触，环境对药物不污染，且不存在药物损失；无需专用配药室，可即用即配，对环境要求不高，特别适应战争环境及无配药室环境；大大降低了二次污染的可能性。

   

    2、非PVC软袋大输液生产线的市场前景

    目前国内共有大小输液生产企业450多家，大多数仍在沿用小型的玻璃瓶灌装生产线，基本上是半自动生产线。虽然市场上对非PVC软包装大输液产品需求迫切，但是由于进口生产设备价格昂贵，而国产设备又不能充分满足市场需求，目前只有几家企业进口了非PVC大输液软包装灌装生产设备。

　　预计近年内，约有90%的输液生产企业生产非PVC软包装输液产品，满足国内外对非PVC软包装输液产品的不断增长的需要。生产能力在2000万袋/年及以上的大型输液生产企业需要配置至少2条3000袋/小时的大输液软包装灌装生产线；生产能力在2000万袋/年以下的输液生产企业需要配置1条3000袋/小时的大输液软包装灌装生产线。预计总需求量为688条，目前已经拥有80条，缺口608条；按8年配齐算，则每年大输液软包装灌装生产线需求量为76条。

　　新华医疗是目前国内唯一掌握多腔袋大输液生产线制造技术的厂家（全球第二家）。另外，公司的大输液水浴灭菌器、灯检线等许多制药装备可以和该产品配套销售，有综合供应商的优势。

　　3、非PVC软袋大输液生产线项目的盈利预测

    项目建设期一年，公司预计达产后每年生产销售非PVC软袋灌装生产线20条，其中单腔软袋输液生产线15条，每条450万元；多腔软袋输液生产线5条，每条1500万元，总计销售收入为1.43亿元，净利润1400元。07年预计有10条销售。

　　我们的预测较为保守：07年销售3-5条，销售收入3500万元；08年销售10条左右，销售收入7000万元。

　　三、血液辐照器项目：前景看好，利润率较高

    1、血液辐照器简介

    随着输血医学研究的不断深入，人们已逐步认识到输血引起的同种免疫的危害性。据统计约2％－10%的输血病人发生轻重不等的输血不良反应。每800－2500个受血者中就会有一人发生严重输血反应，甚至危及生命，其中输血相关性移植物抗宿主病（TA-GVHD）是近年来认识到的严重危及病人生命安全的并发症之一。

    TA-GVHD是输入含免疫活性淋巴细胞的血液后发生的一种致命性输血并发症。该病发病率为0.01%～0.1%，但病死率高达84%～90%。1955年日本发现首例患者，1970年正式命名为输血相关性移植物抗宿主病（TA-GVHD）。此后国外报告TA-GVHD的病例逐渐增多。

　　血液辐照器是根据输血医学的临床要求而产生的一种新型医疗设备。辐照血就是用血液辐照器发射出的γ射线照射血液及其成分，通过控制射线剂量，可选择性地灭活血液中具有免疫活性的淋巴细胞。临床数据表明：吸收剂量达9Gy时，可抑制DNA的合成；15Gy时，淋巴细胞被抑制85%～90%；50Gy时，淋巴细胞被抑制97%～98.5%；50Gy以下所有细胞的大部分功能能够得到保留，没有证据表明输注辐照血会引起血液系统恶性疾病，未见经辐照会激活血液中潜伏病毒的报道。

　　采用血液辐照器对血液进行辐照处理是目前公认的预防TA-GVHD的唯一有效手段。血液辐照器在发达国家已得到广泛应用，辐照血的应用占用血量的40%，尤其是针对亲属之间的输血以及高危患者输血时已常规应用。

　　另外在输血过程中，还存在感染各种高危险性例如艾滋病毒、乙肝病毒等的可能，虽然目前已经采用各种检测办法来防止这种输血传染病的发生，但由于现有各种检测存在“窗口期”的滞后效果，使得感染的可能性仍然存在。而社会上大多数人，对上述危险性心存恐惧，希望有更可靠的手段彻底解决问题。美国能源部称，能源部科学家发现，用血液辐照法可以治疗白血病、淋巴瘤等癌症和包括艾滋病病毒感染在内的其他免疫系统疾病，以及骨髓移植的早期排斥反应。

    2、血液辐照器的市场前景

    国外血液辐照技术发展较快，辐照血的作用已得到肯定并在临床中广泛应用。国外的生产厂家主要有德国STS公司和加拿大NORDION公司。

　　我国辐照血的临床应用尚处于起步阶段。中国卫生部在2000年新修订的血站基本标准中将血液辐照仪列为血液中心的必需设备（【文号】卫医发[2000]448号），这对血液辐照器的推广应用起到了积极的推动作用。但是，多年来由于我国没有自主研制的高质量的辐照设备，所需设备全部依赖进口，其价格昂贵，不适应我国医疗部门的经济发展要求，未能推动血液辐照器的普及应用。近年来，地市级血站对血液辐照器的需求正在逐渐加剧，进口设备的数量也在增加。

　　新华医疗研制的XHBRI-1000型血液辐照器在借鉴国外先进成熟技术的基础上，采用计算机控制技术，使整机性能达到国外同类产品的技术水平。新华医疗的血液辐照器于2006年9月通过了SFDA的医疗器械产品准产注册，是国内目前唯一的准产资格。由于进口产品价格在200万元以上，而公司的产品预计售价在120万元左右，价格上具有明显的竞争优势，将迅速占领市场。该产品具有较高的技术门槛，产品注册要求严格、时间周期长，短期内，国内不会出现竞争对手。目前国内共有省级血液中心32家、地市级中心血站386家，在用的进口血液辐照器约20台。其中省级血液中心约6台，分布在北京、天津、上海、广州、重庆、杭州；地市级中心血站及部分科研院所约14台左右，主要分布在青岛、厦门、深圳、洛阳等地市。绝大部分的地市级血站及省级血液中心均未装备血液辐照器。按各中心血站和血液中心配置1台，初步估算，需求量为418台。出于对于输血安全和经济效益的考虑，大医院配置血液辐照器的愿望比较迫切。根据卫生部统计信息中心的统计资料，截止到2005年底，全国共有三甲医院596家，至少50％的三甲医院需要配置血液辐照器，这部分市场需求量大约300台。此外，军队、武警医院需求量，至少也在100台以上。以上累计市场需求在820台以上，按8年配齐计算，每年需要100台以上。

　　3、血液辐照器项目的盈利预测

    项目建设期一年，公司预计达产后每年生产血液辐照器60台，其中销售30台，120万元/台，每年销售收入3600万元；另外每年投放30台，根据市场调查结果和部分合作意向，前4年公司和客户按9：1进行利润分成，后4年的分成比例为5：5，8年后产品归客户所有。一年达产后年新增销售收入在4000万元至1亿元，净利润在1000万元至3500万元。07年预计共有20台销售和投放。

　　我们的预测较为保守：07年销售和投放共12台左右，销售收入1000万元；08年销售和投放共36台左右，销售收入接近3000万元。

    盈利预测：06-08年净利分别增长40%，50%和80%

    1、公司远期目标：10年增加7倍

    公司制定的10年远期规划：到2015年，收入达到30亿元，利税6亿元。其中医用消毒灭菌设备13亿元，放射治疗设备5亿元，制药和仪器加工设备5亿元，一次性医用耗材、环保设备等其他业务共7亿元。

　　2、我们对公司主要产品类别的预测

    原有消毒灭菌设备：06年增长25%基本成定局，未来仍将保持15%左右的增长。由于我们将清洗消毒设备在07年单独列出，因而增长率将略低。毛利率在26%左右。

　　原有放射治疗设备：由于2006年开始刮起的反商业贿赂。全国大多数医院在2006年前三季度普遍缩减了大型医疗设备（包括放射治疗设备）的采购力度，这导致新华医疗的放射治疗设备销售收入锐减。据我们了解，目前这种情况已有所缓解，预计年底至明年将会有一个采购放量。我们预计06年到08年分别增长-30%、40%和22%左右。毛利率将逐步回升到26%左右。

　　原有其他产品：06年前三季度由于大输液生产线的销售而使该部分大幅增长，预计未来将保持5%左右的增长。同时由于我们将大输液生产线在07年单独列出，因而增长率将略低。毛利率在25%左右。

　　增发项目之清洗消毒器：07年销售250台左右，销售收入3500万元；08年销售650台左右，销售收入接近9000万元。毛利率将逐步上升到25%左右。

　　增发项目之大输液生产线：07年销售3-5条，销售收入3500万元；08年销售10条左右，销售收入7000万元。毛利率在20%以上。

　　增发项目之血液辐照器：07年销售和投放共12台左右，销售收入1000万元；08年销售和投放共36台左右，销售收入接近3000万元。由于投放收入所占比例逐年增加，毛利率将从35%上升到60%左右。

　　具体见表3的主要产品预测表。

    3、费用预测

    管理费用：随着公司销售收入的急剧增长，管理费用率将逐年小幅下滑。06-08年管理费用率在6.8%、6.4%和6.2%左右。

　　营业费用：由于今年以来公司加大了新产品的市场推广，预计营业费用率将由05年的10%增加到12%左右。07-08年营业费用率分别为12%、和11.3%。

　　财务费用：公司06年财务费用较高，预计达到850万元左右。预计07年增发成功后，可节约部分财务费用。07-08年财务费用约在300万元到600万元。

　　所得税率：随着子公司的逐步扭亏，综合所得税率将回到15%。

　　财务状况分析:成长性良好，其他指标正常

    由于行业内上市公司较少，我们仅以万东医疗的相应指标作为一个参照。

    （1）、偿债能力分析

    公司的流动比率与速动比率都较低，但与万东医疗相差无几，表明行业资产流动性较低。公司资产负债率较高，财务杠杆利用基本没有潜力，公司发展需要进一步的股权资本。

　　（2）营运能力分析

    应收账款周转率稳中有升，但低于万东医疗。从应收账款的账龄构成看，公司应收账款账龄主要在一年以内，总计达73%以上，公司坏账计提比率较低。公司存货周转率略高于万东医疗。

　　（3）盈利能力分析

    由于公司将大部分研发费用计入成本，因此毛利率偏低，但处于上升趋势。公司年净资产收益率较低，但高于万东医疗，且处于上升趋势。每股经营性现金流年度之间不稳定，可能与公司采购策略有关。

　　对于盈利能力，我们特别提一下，公司前些年为了提高市场占有率，主要以销售收入为经营目标，因而净资产收益率较低，但到08年，我们预计将超过10%。

　　（4）成长性分析

     主营业务经营状况呈现良好趋势，收入连年快速增长，净利润06年也开始突破性增长。成长性非常好。

　　估值：长期投资价值明显

    绝对价值评估

    我们选用了DCF绝对估值方法来考察新华医疗的估值问题。从下表中我们可以看出，公司绝对估值要远高于当前股价，因而我们认为，从绝对估值上考虑，新华医疗具备长期的投资价值。

   

    相对价值评估

    根据我们对新华医疗的盈利预测，并以2006年11月13日的收盘价6.05元为基准，我们可以得到新华医疗(600587)股票的二级市场动态市盈率如下表所示。2008年、2009年的动态市盈率仅为13和10.5倍，具有明显投资价值。

    与此同时，我们将新华医疗与可比医疗器械类上市公司的2006年的动态市盈率作一比较，我们可以发现新华医疗同样具有明显的比价优势(表8)。其他上市公司的业绩根据三季报或中报推算得来。

    考虑到新华医疗的业绩在06-08年高成长，我们在此选用2008年20倍的动态市盈率对其进行估值，其合理价值将在9.2元，比目前价格高出近50%，目前股价明显偏低。

    投资评价和建议：参与增发、二级市场买入！

　　作为医疗保健大行业中的子行业，医疗器械行业的发展速度随着大行业的快速发展而发展。从06年前三季度的数据来看，医疗器械行业的销售收入增长幅度超过了制药行业，更要快于GDP的增长速度。而对于盈利能力，除了05年医疗器械行业由于原材料价格的过快增长而近于亏损外，其他年份利润的增长速度均快于制药行业。随着国内最大医疗器械企业深圳迈瑞在纽交所高调上市并受到强烈追捧，A股的医疗器械上市公司必将逐步进入投资者的视野！

　　我们通过对新华医疗的现有业务和增发项目进行盈利预测，预计其06-08年业绩分别增长40%、50%和80%。而从估值角度来看，新华医疗的绝对估值远高于目前价格，我们认为，其长期增值潜力很大；而相比其他医疗器械上市公司，新华医疗的相对估值优势也很明显。我们给予公司一年目标价位为9.2元，相对目前6.05元的价格有50%以上的上涨空间，相对于5.09年增发价则有80%的上涨空间.综上，我们给予新华医疗“买入”评级，并强烈建议机构投资者参与定向增发。

　　风险分析

    从目前可见的角度来看，公司的风险较小，主要有原材料价格上涨风险和医疗器械行业政策风险。

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