投资要点：

　　滨州活塞为国内活塞行业的龙头公司。公司主导产品为直径30mm－350mm活塞产品，应用领域主要为各种汽车、摩托车、船舶和少部分军品等机械领域。公司活塞产品占据国内发动机市场25%左右，其中重型机车市占率为40%以上，二十年来占据国内活塞行业的龙头位置。

　　2004－2005年是公司业绩暂时的低点。在克服原材料成本、行业减速、下游企业压价的三重困难过后，公司将迎来新一轮成长周期。产业链条延伸之后，公司成功化解了铝价高企带来的成本巨幅波动风险；与此同时在载货汽车市场平稳增长、乘用车面临快速增长的未来5年里，公司活塞产量有望稳步提升，市场份额将进一步扩大。

　　科技打造一流制造平台。公司是国内行业中唯一具有国家级技术中心的企业，较早获得了所有与汽车零部件生产相关的质量体系认证，生产装备全部实现了数控化。目前公司已经进入了国际汽车制造商的潜在供应商体系，中高端产品市场的增长潜力巨大。

　　外资参股或并购的潜在可能。随着全球汽车产能的转移，同时随着全球零部件采购市场崛起，内地汽车及零部件市场愈发为国外资本所关注。目前公司作为全球活塞供应商条件日臻成熟，跨越式的奔跑正待“西风”。

　　对于未来公司的经营发展，汽车活塞产品毛利下滑、市场分割壁垒、关联交易三方面是我们对公司成长的风险提示。我们针对可预判条件的波动对公司业绩的影响做了敏感性分析。

　　给予“增持”评价。以我们对原材料成本、活塞价格、公司各产品产量的增长预计，2006－2008年公司的每股收益分为0.13、0.87、0.99元。基于公司行业领军位置，我们给予滨州活塞公司股票15－18倍的市盈率，对应价格区间在13－15.6元。考虑到公司成长的风险因素，我们给予股票12元的中短期目标价格，长期目标价格14元的投资建议，给予公司股票“增持”评级。

    1.公司概况

    1.1.公司背景

    山东滨州活塞股份有限公司是以内燃机活塞为主导产品的上市公司，年产能力3000万件，品种1000多个，主要应用于各种汽车、船舶、摩托车和军工领域，为国内第一汽车集团、东风汽车集团、上海柴油机股份有限公司、广西玉柴机器股份有限公司、潍坊柴油机厂等著名主机生产厂家配套生产，目前已经取得通用、戴姆勒克莱斯勒、福特、卡特匹勒、康明斯等国际著名汽车企业的产品认证。

　　公司拥有国内活塞行业唯一的国家级企业技术中心和博士后工作站，开发了拥有自主知识产权活塞的CAD/CAE/CAPP/CAM软件，并设立了活塞性能评价实验室和计量检测中心。产品生产设备在国内较早的时间里实现了全部数控化，先后获得了ISO9001、QS9000、TS16949、VDA6.1等所有汽车零部件生产相关的质量体系认证。

　　公司活塞产品占据国内发动机约25%的市场份额，其中重型机车市占率为40%以上，为细分行业的龙头公司。

　　1.2.主营构成

    公司活塞产品按用途分为汽车用、船用、农机用和摩托车用，其中汽车用活塞和船用活塞毛利较高，约为20～23%；农机用和摩托车用活塞毛利在5%以下。目前公司营收和利润的75%以上来自于汽车用活塞的贡献。未来公司业务成长的主要看点也在于汽车活塞市场的增长。

    2.行业分析

    2.1.汽车零部件行业

    汽车零部件市场规模和汽车全行业的发展有着紧密的正相关性。随着中国经济的强劲增长，中国汽车零部件的市场也随着中国汽车工业的规模发展而不断扩大。

　　2002－2003年是国内汽车工业快速增长的时期，汽车总产量增速分别达到了38.8%和36.7%，零部件市场也随之呈现爆炸性的增长，增速达到了50%以上。而在2004—2005年汽车总产量增速放缓至14.2%和12.4%，零部件市场规模增长也随之下降至46.7%和27.3%。数据放映出二者呈现出趋同的增长变化趋势。

    从行业固定资产投资数据看到，零部件行业的投资占汽车行业总投资的比例一直稳定在25%附近。在国外汽车生产发达国家，整车与零部件的投资比例一般为1：1.1－1.7，即零部件投资大于整车投资的10%－30%。显然目前中国零部件工业作为汽车整车的基础，投资力度不够。

　　从零部件行业与汽车工业规模对比看，2005年零部件行业的销售收入占汽车工业销售收入的33.9%。而按照国际汽车行业的标准，二者的比例应当提升至60%左右。因此零部件的行业在基于汽车行业不断发展的基础上，将获得更大的增长空间。

    截至2005年，国内汽车零部件市场规模约为5600亿元，预计在2010年国内零部件行业的市场规模将增长至8800亿元，未来5年的复合增长率约9.5%。

　　2.2.活塞行业

    活塞是汽车零部件行业中的细分产品。2004年以来由于上游原材料的价格上涨，下游整车企业的价格下压，导致活塞企业腹背受敌。同时2004年开始国内汽车产量增速放缓，也一定程度造成了行业的效益下滑。

　　2.2.1.原材料成本上涨吞噬企业利润

    自2005年四季度以来，主要有色金属价格大幅上涨，而铝、镍、镁和硅等元素占据了近70%的活塞制造成本。其中铝价由2005年10月的1850美元/吨一路狂奔涨至2750美元/吨，同比提升50%左右；镍价也大幅提升。由此大幅提高了活塞企业的产品成本。

 

    2.2.2.行业竞争剧烈

    从目前来看，国内的活塞企业面临着三重经营竞争压力：第一重是与国外活塞企业的竞争，如全球最大的活塞制造商马勒先后在南京、重庆等地设点布局，建立合资、独资公司与国内企业竞争。从当前的竞争格局看，外资和合资品牌的产品主要定位在中高端产品市场，占据了主要的合资品牌汽车制造企业资源。短期里看外资品牌的技术和品牌优势还将领先与国内活塞企业。

    第二重是压力国内的活塞企业内部竞争激烈。如公司的竞争对手如东风轴瓦等拥有与集团公司的纽带关系，形成了一定的市场分割；而同质性的竞争企业利用规模优势打“价格战”，使得企业利润不断摊薄。

　　第三重是主机厂和经销商由于具有较强的价格主导权，提高产品标准的同时要求降低活塞销价，导致活塞企业的利润空间不断减小。

　　2.2.3.产品升级和结构调整导致成本增加

    随着国Ⅲ、国Ⅳ标准在全国的逐步实施，行业和市场对活塞产品的安全、环保、节能等要求越来越高，而活塞企业产品升级和结构调整不可避免，由此导致产品技术成本增加。而活塞行业是一个议价能力较弱的行业，因此在一定时期中标准提升将削弱活塞企业的盈利能力。

　　2.2.4.行业亟欲整合发展

    目前全国大小活塞厂家有120多家，其中年产销10万件、销售收入上500万元的却不到30家。在面临成本和市场双重压力之下，行业将进一步集中，在规模、技术居于领先位置的企业将逐步整合中小企业，逐步提升行业集中度。

　　2.2.5.技术和客户资源优势企业将持续领跑

    对于企业而言，未来的5年里将是零部件厂商竞争角逐的一段重要时期。由于零部件行业对下游的汽车企业的依附性极强，双方的协作关系具有相对的稳定性。零部件行业作为一个技术密集型行业，技术领跑者更容易占领中高端市场，同时对于产品技术升级过程中更快占领新兴市场。

　　在未来零部件供应商逐步集中的背景下，拥有核心技术优势和稳定的下游客户的企业将获得更广阔的发展空间。

　　3.公司分析

    3.1. 2004～2005年是公司业绩暂时的低谷

    公司的活塞产品主要分为4大系列，即汽车用活塞（分乘用车和商用车）、农机用活塞、船用活塞和摩托车用活塞产品，其余的还包括部分工程机械、空调压缩机等活塞产品。从产品毛利率分析，汽车用活塞中的柴油机和船用活塞毛利率较高，约为25～30％，技术工艺要求也较高；农机毛利率约为5～8％，而目前公司摩托车用活塞产品则是微利状态，二者技术含量也较低，行业门槛也比较低。部分工程机械和压缩机虽然毛利率较高，但产量很小。

　　从公司历史财务数据分析，2002年以后活塞行业竞争开始激烈，公司产品的综合毛利率开始逐步下滑，由2002年的40%快速降至2004年的20％附近。从具体产品上分析，由于原材料成本的上扬，同时下游汽车企业的压价，技术含量较低的产品如农机活塞和摩托车活塞产品议价能力很弱，产品毛利率出现较大的滑坡，直接导致公司综合毛利率较大的下滑。

    而由于2004年国内新的排放标注的出台，造成当年载货汽车产量增速的减缓，相应导致柴油机市场增长势头同期放慢。受此影响，公司的活塞总产量也出现了下滑。

    上游原材料成本上升、下游企业压价、行业增长减速三方面原因，使得公司经营在2004～2005年陷入了暂时性的低谷。

　　基于以上原因分析，当公司成功抵御了原材料上涨的风险，同时下游市场增长重新提速的信号传出后，我们认为公司必将迈出新一轮成长的脚步。

    3.2.延伸产业链条，化解高成本经营风险

    从公司产品盈利的角度上分析，虽然原有活塞产品价格有下降的趋势（约有3～5%的年均降幅），但由于每年约有30%属于新产品首次推出，同时公司通过技术创新和产品优化，使得活塞产品价格保持了相对稳定。

　　对于活塞价格议价能力不强的疑惑，我们认为，对于技术工艺要求较高的产品，如柴油发动机活塞产品由于线膨胀系数、耐高温和表面光洁度等技术参数要求较高，具有一定行业产品切入壁垒，议价能力相对较强。

    而从成本上分析，除去人工和折旧后原材料约占据了70%的活塞生产成本，而其中铝约占总成本的一半。公司目前拥有一条2.5万吨电解铝生产线，通过外购氧化铝冶炼后浇铸活塞模具，因此公司铝锭的成本将由外购氧化铝价格传导而来。

　　2006年由于氧化铝价格高企，公司采购成本平均约为4500元/吨。2007年公司与山铝签订了3万吨的订单（定量，价格＝SHFE铝价×18%），其余将以现货采购。由于国内上半年以来氧化铝产能的大幅提升，预计至2008年氧化铝价格都将在底部运行，由此公司活塞制造成本有望较2006年有大幅下降。

　　目前电解铝生产线正在实施扩产改造，预计于2007年1季度产能将提升至5万吨。以1000万件活塞需要铝锭9000吨计，公司富余电解铝将销售给工业园中的汽车轮毂厂（以市价销售）。

　　产业链条的延伸，化解了未来铝价持续高涨所带来的高成本经营风险，提升了公司在激烈的竞争市场中的抗风险性。

    3.3.下游市场不断成长，公司成长潜力巨大

    目前公司产能为年产3000万件，预计2006年生产活塞1780万件。公司计划2007年将产量提升至2000－2100万件，至2008年目标产量为2400－2500万件。

　　3.3.1.乘用车市场快速发展，柴油机市场稳定成长

    从2006年公司产品产量来看，80％的活塞产品为商用车用活塞和农机用活塞产品，其中乘用车用活塞比例还很小。

　　2006年预计国内乘用车产量为380万辆，预计至2010年这一数字将达到950万辆，复合增长率26%。因此未来公司乘用车活塞产品的市场增长前景为我们看好。

　　目前公司生产的商用车已经占据国内近35%的份额，再次出现爆发性增长的可能性不大，增量部分主要来自与乘用车（轿车）产量增长。预计未来5年中商用车市场保持10%的增长速度。

    从另一角度分析活塞市场的增长。从活塞的类型看可以分为柴油机用和汽油机用活塞。目前公司收入来源的70～80%来自于柴油发动机。未来此项业务主要增长推动力在于卡车市场的稳定成长，另一方面公司也通过技改提升部分产品价格；同时长期趋势看轿车发动机柴油化也将推动市场的扩大。

　　而对于汽油发动机，需求的增长主要依赖于当前公司的下游客户汽车产量的增长。公司活塞目前的下游客户包括一汽无锡柴油机厂、一汽大连柴油机厂、上海柴油机股份有限公司、潍坊柴油机厂、广西玉柴机器股份、奇瑞、北汽福田、南京FIAT等，一般在年底签订下一年订单（定量不定价）。2007年预计还增加对比亚迪汽车、北京伟业等客户。

    自营出口方面，公司成立专门业务部门，自2001年开始扩大了在南亚和西亚地区的活塞市场，目前海外市场的年增速在20%左右。

    3.3.2.跨越式成长待“西风”

    值得让我们关注的是，汽车零部件制造产业向中国大陆转移已经成为一大趋势，中国作为全球的汽车零部件采购市场的地位也将进一步增强。考察目前国内零部件企业的经营状况，2005年度“中国汽车零部件百强”企业中，外商投资企业已有54家。因此未来汽车零部件行业里，一方面将出现整合集中的发展态势，另一方面外资企业的进驻步伐也会加快。

　　在今年7月和9月，美国的辉门集团先后考察了滨州活塞公司后，初拟了多种合作意向包括合作建立汽车零部件工业园等方案。而滨州活塞公司的生产设备在国内较早的时间里实现了全部数控化，先后获得了ISO9001、QS9000、TS16949、VDA6.1等所有汽车零部件生产相关的质量体系认证，也意味着公司产品已经取得了国际市场的通行证。我们认为公司已经具备了作为一家成熟的零部件供应商，向全球性的汽车制造商大批量供货的经营能力。在外国资本脚步声日益临近的时期，海外市场日渐重视中国采购的背景下，国内的行业龙头公司被外资参股或收购的可能性不容小觑。

　　（注：美国辉门集团则是一个全球性的汽车零配件制造供应商，其活塞、活塞环等产品产量列全球同行业第一位。主机配套客户包括奔驰、大众、通用、福特、丰田等几乎所有世界顶级汽车厂）

　　另外，目前公司已经进入了通用、戴姆勒克莱斯勒、福特、卡特匹勒、康明斯等国际著名汽车及内燃机生产企业潜在供应商体系，但截至目前还未出现实质性供货。我们认为在外资入主之后，将为公司切入国际汽车制造商的采购体系壁垒打开一个缺口。

　　因此我们认为，无论是外资的参股或并购，都将为公司能携手更多的合资和外资汽车零部件企业奠定成功的第一步，一个广阔的、跨越式发展契机正待“西风”到来。

    4.财务分析

    4.1.销管费用

    公司的销管费用增长一直较为稳定，营业费用率基本保持在4%的左右，管理费用率预计保持在10%一下。预计随着收入的提升，公司未来营业费用率保持稳定，管理费用率小幅度的下降。

    4.2.资产负债率

    对比同行业公司，公司的负债率一直比较高，保持在60％附近。在电解铝生产线扩建完毕后，目前公司并未公布新的资本扩张的计划。我们认为随着公司明年经营业绩的转好，财务控制能力将有所改善。

　　4.3.存货周转

    由于公司生产的活塞在主机市场占有率接近50%，而主机厂推行零库存管理办法，使得公司的存货影响较大。从存货周转天数和固定资产周转天数两项指标看，公司的存货周转周期逐渐拉长。在于同类公司存货周转对比看，公司存货周转率也逐步下降至较低的水平。

    5.风险因素

    5.1.汽车活塞产品毛利下滑

    目前公司产品成本下降已成定局。我们认为在零部件企业缺乏定价能力的背景下，公司再次被动调降产品价格的可能性很大，从而产品毛利降低。

　　从对公司的具体产品看，明年国内乘用车数量的增长，拉动相关上游市场的主要是汽油发动机。对活塞行业而言，汽油活塞的毛利率要略低于柴油发动机。因此公司汽车活塞产品的综合毛利率有出现下滑的风险，从而较大的影响公司明年的业绩预测。但同时我们认为如果公司产品出现下调，一定程度上将刺激公司扩大市场份额。

　　5.2.市场分割

    活塞生产的规模效应明显，但由于活塞产品设计产品配套的工艺，因此市场采购商和供应商之间的关系也相对稳定，二者一般都有长期的合作关系和供销协议。各个市场之间相对分割，切入壁垒较高。

　　国内轿车企业多为合资企业。在成立之出，由于部分企业采用外方指定的活塞配套产品，造成国外活塞企业和合资活塞企业成为其稳定的供应商。而且部分地区存在地方保护主义，使本公司争取地区市场中存在一定的困难。

　　目前公司部分中高端产品在性能上已经接近或符合合资品牌汽车产品需求，而且价格仅为同类竞争对手价格的50％，但并不代表着公司能确定性的进入汽车生产商的采购体系中为其供货，即后入者争夺先入者的市场份额难度是较大的。

　　5.3.关联交易

    目前公司电解铝生产线生产的电解铝，除自用约2万吨外，通过关联交易形式销售给同一工业园区内的滨州盟威BBS轮毂有限公司。产品以液态铝合金的形态，以“长江现货市场价的均值+本行业加工价”售卖给BBS轮毂公司。

　　但从股权结构上看，BBS轮毂公司41％的股权是由盟威制造公司控制，而盟威制造的绝大多数股权由活塞公司高层（董事长和高管）持有，因此公司的高管间接的持有27.4% (=（35％＋31 .95%）×41％) BBS轮毂公司的股权。因此需要防范关联交易向控股股东输送利益的问题。

    6.盈利预测

    基于公司业绩的低谷期已经过去，原材料（氧化铝）价格的快速回落，同时乘用车市场在未来五年里的快速成长，我们对公司的成长预测假设条件如下：

　　需要提防的风险是：

　　1．氧化铝价格上行的风险；

    2．电解铝价格下行的风险（铝价如若跌破2200美元，公司电解铝生产线将面临亏损）

　　3．2007－2010年公司产品毛利率下滑的风险；

    敏感性分析

    由于公司产业链条为氧化铝——电解铝——活塞产品，较普通的活塞企业产业链条长。因此我们针对可预判条件，对上游原材料的价格波动和活塞产量、主要产品汽车活塞的毛利率对每股盈利的影响分别做敏感性分析：

    综合以上条件假设分析，我们预测公司06、07和08年的每股收益为0.13、0.87、0.99元。基于公司活塞行业的领军位置，我们给予滨州活塞公司股票15－18倍的市盈率，对应价格区间在13－15.6元。考虑到公司成长的风险因素，我们给予12元的短期目标价格，长期目标价格14元的投资建议，予以公司股票“增持”评级。

 

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