投资要点：

　　06年主业经营形势良好，验证了我们前次报告对公司主业优势明显的判断。我们重新检验了公司各项业务前景；公司变压吸附、甲醇制二甲醚业务发展前景看好，且公司在细分行业均处于龙头地位。

　　公司管理在逐步调整中，治理将逐步完善。我们认为合作将是股东成都愿景、西南化工研究院甚至流通股东的必然选择，是公司未来发展的主要基调，公司的治理结构将逐步完善。公司将继续调整内部管理制度，可能对员工采取股权等新的激励方式，管理风格由科研院所转型为现代化企业，业务增长潜力将的得到充分挖掘。

　　06年年报将计提历史形成的坏帐，从而导致亏损（已预亏），公司发展历程上最坏的时刻已经过去。随着公司治理结构及内部管理的改善，公司将发生重大转折。

　　上调评级至“增持”。公司06-08EPS分别为-0.18元、0.24元、0.34元，对应07－08PE为29倍、20倍；若公司治理如预期中逐步好转，那么未来业绩将超出我们预期。我们认为公司经营的拐点将随着公司治理逐步完善而到来，是增持的良好时机。

    投资案件

    投资评级与估值

    06年年报将计提历史形成的坏帐，从而导致亏损（已预亏）。公司06-08EPS分别为-0.18元、0.24元、0.34元，对应07、08PE为29倍、20倍；若公司治理如预期中逐步好转，那么未来业绩将超出我们预期。

　　我们认为，06年计提历史坏帐完毕，公司发展最坏的时刻已经过去；从此将轻装上阵。公司经营的拐点将随着公司治理逐步完善而到来，06年报公布前后是增持的良好时机。公司资产较轻，未来可获得较高ROE水平（07年16%，08年22%）。目标价9－10元，对应08PE26-29倍。

　　关键假设点

    公司治理及内部管理如预期中进展顺利；变压吸附及甲醇制二甲醚项目顺利拓展及推进；

    有别于大众的认识

    市场可能担心：公司两大股东成都愿景和西南化工研究院关系持续不能改善，公司沿着历史老路陷入更坏的经营境地。

　　我们认为，合作将是成都愿景、西南化工研究院甚至流通股东的必然选择，是公司未来发展的主要基调，公司的治理结构将逐步完善。公司将继续调整内部管理制度，可能对员工采取新的激励方式，管理风格由科研院所转型为现代化企业，业务增长潜力将的得到充分挖掘。

　　我们认为公司发展历程上最坏的时刻已经过去。

　　股价表现的催化剂

    公司治理结构及内部管理进一步明晰、公司获取大型项目

    核心假设风险

    现阶段投资天科股份的主要风险是公司治理及内部管理未如预期进展顺利。

　　其业务风险包括：油价大幅回落或甲醇价格继续走高、导致甲醇制二甲醚项目前景暗淡；变压吸附合作项目发生变更；公司核心技术泄密等。

　　短期内需要提示年报公布亏损的风险。

    1.本次调研的总体结论

    继06年9月份调研天科股份后，我们近期再次拜访了新任董事长等公司高管。

　　我们认为有两点值得跟投资者沟通：

　　1、06年主业经营形势良好，验证了我们前次报告对公司主业优势明显的判断。我们重新检验了公司各项业务前景；公司变压吸附、甲醇制二甲醚业务发展前景看好，催化剂产销平稳增长；公司在细分行业均为龙头。

　　2、公司管理在逐步调整中。公司2月6日公告更换了董事长。近日两大股东关系有所缓和。我们认为合作将是股东成都愿景、西南化工研究院甚至流通股东的必然选择，是公司未来发展的主要基调，公司的治理结构将逐步完善。公司将继续调整内部管理制度，可能对员工采取新的激励方式，管理风格由科研院所转型为现代化企业，业务增长潜力将的得到充分挖掘。

    2.主业均为细分行业龙头，发展态势良好

    2.1变压吸附：不断拓展应用领域

    气体分离技术包括低温分馏、化学吸收、变压吸附（PSA）、膜分离等。变压吸附是利用吸附剂对气体混合物中的不同组分的吸附能力，随系统压力变化而呈现出差异的特性，从而对气体混合物进行分离，多应用于气体混合物中目标组分的提纯或对工业废气进行净化。天科传统领域包括加氢、空气分离等；目前正在积极向废气回收等环保领域拓展。

　　天科股份变压吸附应用领域广泛。天科在全国各地的化工、化肥、冶金、电子、石油化工、食品、煤炭、机械、轻工等行业推广了800多套，国内市场占有率为90%以上，在气体分离与纯化的应用领域处于国际一流水平。成都是中国变压吸附中心，而这一区域优势主要依托于西南化工院和天科股份。

　　天科股份的变压吸附技术能力已经在中石化、神华等多个大型项目中得到验证。天科继05年中标神华煤变油项目PSA制氢装置一期后，又完成了项目二期，已启动三期项目。

　　天科正逐渐拓宽变压吸附应用领域，向环保节能等特种变压吸附领域发展，如乙烯吸附回收、黄磷尾气吸附、硝酸尾气吸附、硫酸尾气吸附等。

　　以乙烯回收为例，天科目前正与中国石化合作乙烯回收项目，将成为今后几年重要增长点。公司两年前在燕山石化试点了1.5万吨乙烯回收项目，效果良好，已通过前期评价，有望在中石化的多套乙烯生产装置中推广。天科将和中石化分享此项技术的知识产权，并从PSA技术和设备销售中获取收入。以每套装置3000万元收入计，天科与中石化各占50%股权，目前国内20套乙烯装置今后几年有望为天科带来3亿元销售收入。毛利率将远高于目前15%的水平。

　　天科还拥有多个环保类吸附项目储备。此外，天科正在贵州试点从黄磷尾气中提浓CO，从硝酸尾气中提取氮氧化物，在重庆试点从硫酸尾气中回收SO2，在福建试点从纺织布料生产过程中提取甲苯、二甲苯。这些项目既有利于环境保护，又可变废为宝。随着国家环保政策进一步推广，这些项目的市场空间将逐步打开。这些项目在国内总容量至少在100套以上，销售额可在3亿元以上。

　　天科转让给中华煤气的垃圾中提取甲烷技术及装置已经在香港正式运行。这一技术在500吨/天以上大型垃圾处理场中应用前景较广，投资量小，只需几千万元即可完成甲烷收集装置。随着国内大城市大型垃圾处理场逐步建立，潜在市场容量可达到10亿以上。

　　天科还在与上海石化合作开发液相吸附技术，独立开发空气分离技术，这些项目是公司的中长期项目储备。

 

    2.2甲醇制二甲醚：清洁能源之路的卖水人

    天科股份拥有甲醇生产（煤制甲醇、焦炉气制甲醇等）和甲醇制二甲醚技术，均为煤化工生产的关键技术。煤制甲醇技术路线较多，而甲醇制二甲醚技术竞争对手较少，大型项目（20万吨以上）项目主要为国外公司以设备引进等方式带入中国，20万吨以下市场主要为天科股份所占有。天科在此领域拥有两项专利。

　　历史上，低压甲醇生产技术（煤制甲醇、焦炉气制甲醇等）是西南化工院开发最早开发提出，并提交化工部免费推广使用。由于没有知识产权保护，目前没有垄断竞争优势。煤制甲醇将日渐成为主流生产方式，已经公布的煤制甲醇产能计划已经达到4000万吨。天科有可能在这一领域获取部分订单，但由于竞争对手很多，优势并不明显。

    天科股份的新增业务点主要来源于甲醇制二甲醚技术。二甲醚是清洁型燃料。

　　在几条新型煤化工产业链中，LPG掺烧二甲醚，甚或二甲醚全面替代LPG，将具有良好的前景。拥有低廉煤炭资源的企业将具有更强的成本优势。煤制甲醇再生产二甲醚，将成为重要的替代能源生产途径。在各种煤化工替代能源中，尽管国家发改委要求谨慎上马煤制油项目，二甲醚的推广趋势却在逐步加强。

　　即将发布的煤化工产业发展规划显示甲醇至二甲醚光辉前景。目前已经透露出来的《征求意见稿》显示，对传统煤化工行业，如焦炭和化肥，未来产能增加很少，电石则面临缩减。而新型煤化工则将获得大力发展，2010年、2015年和2020年，煤制油规划年产分别为150万吨、1000万吨和3000万吨(2015年和2020年，煤制油占成品油的比例分别为4%和10%)；掺烧于汽油的二甲醚的规划是，在上述三个时间点上年产分别为500万吨、1200万吨和2000万吨。1万吨二甲醚装置工艺设备投资在800万－1000万，则2010年的投资额将达到50亿元。就现有装置看来，技术转让和设计费用在项目总投资中的比例在4%－10%之间；以6%计，甲醇制二甲醚技术转让2010年前潜在市场容量为3亿元。此外，我们认为一旦油价高企、甲醇价格随新增产能下跌，企业投资二甲醚项目的热情将更高。技术转让和设计业务的主要成本为员工工资、差旅费、谈判成本，毛利率很高。

　　天科在煤制二甲醚领域以具有相对垄断优势。天科从1989年开始研发二甲醚生产技术，在这一领域处于领先地位。天科已签约30多套甲醇制二甲醚装置的技术转让和设计，其中20多套已生效。在国内已上马二甲醚生产项目中，天科输出技术的占据80%。

    2.3催化剂：出口是未来增长点

    天科股份主要生产镍系和铜系催化剂，公司正计划扩建产能，以满足日益增长的海外订单。

　　公司在镍系催化剂市场优势明显。镍系催化剂主要用于烃类转换，如天然气合成氨。目前，天科在国内镍系催化剂市场占有率已达到80%，其主要增长动力将来源于出口。公司主要出口分销商都增加了订单。公司正计划扩建产能，由500吨扩建至900吨，其中约600吨用于内销，300吨用于出口。出口价格和毛利均高于内销市场。

　　天科正重振铜系催化剂竞争优势。上市以前，天科在铜系催化剂市场上亦占据较高市场份额，但由于上市后投入不足，产能跟不上市场需求，白白丢失了市场份额。公司计划将铜系催化剂产能由100吨扩建至1000吨，重拾市场份额。

　　镍、铜、锌、铝等有色金属占据催化剂成本80%以上，有色金属价格走势是影响催化剂价格及毛利率的重要因素。镍、铜等有色金属价格上涨增加了主营业务成本，公司签订的订单相对价格有一定滞后效应，这对公司管理提出了较高要求。

    3.调高投资评级至增持

    3.1盈利预测盈利预测关键假设：

　　1. 06年计提相关坏帐损失，07年后营业费用与管理费用率保持稳定

    2.主业项目顺利开拓及推进

    3.公司治理结构逐步完善

    需要说明的是，基于天科股份以项目技术转让和工程建设为主的业务模式，公司盈利情况对公司治理情况的弹性较大。基于对公司所处行业及在行业中龙头地位的认知，并预期公司治理将逐步完善，我们提高了对07、08年的盈利预测。

　　若公司管理层潜能被充分激发，公司盈利将超出我们预期。

    随着天科股份变压吸附向中高端技术迈进，以及毛利率较高的甲醇制二甲醚技术转让业务的推广，公司整体毛利率有望提高。

　　下表为按前文各项业务加权计算的毛利率预测结果：

    3.2估值与投资评级

    天科股份的业务内容具有很强的独特性，A股上市公司中难以找出业务内容相近的可比公司。上市公司中，我们研究的合加资源和天科股份在业务模式上可以做部分比较。

 

　　    公司以技术转让和工程设计的业务模式决定了公司的ROE水平较高，可给予较高市盈率水平。

    由于合加资源和天科股份所处行业、自身发展阶段和未来业绩弹性并不一致，其动态市盈率不具有完全可比性，但可以提供一些参考。若天科股份公司治理如预期中逐步好转，那么未来业绩将超出我们预期。06年年报将计提历史形成的坏帐，从而导致亏损（已预亏），公司发展历程上最坏的时刻已经过去，从此将轻装上阵。我们认为随着公司治理的逐步完善，公司经营的拐点即将到来，是增持的良好时机。目标价9－10元，对应08PE26-29倍。

　　4.风险提示

    现阶段投资天科股份的主要风险是公司治理及内部管理未如预期进展顺利。

　　其业务风险包括：油价大幅回落或甲醇价格继续走高、导致甲醇制二甲醚项目前景暗淡；变压吸附合作项目发生变更；公司核心技术泄密等。

　　短期内需要提示年报公布亏损的风险。

 

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