中信国安：资源稀缺性决定了其长期投资价值
通过对青海盐湖基地的再次调研，我们认为公司在这大半年的生产调试过程中，经历了公用设施、原材料、设备、工艺流程等关键点的考验，钾镁肥和碳酸锂项目开工率正逐步上升，预计公司07-08年硫酸钾镁肥和碳酸锂产量将分别达到25万吨、40万吨和0.45万吨、1万吨左右。盐湖开发初见成效。topcj.com
公司钾镁肥市场开拓已打开局面，除去运输因素影响，公司预计2008年不仅可以实现100%产销率，还有望提高产品出厂价格，并预计到2010年我国钾镁肥至少有100万吨以上市场空间。而碳酸锂由于达产较晚，市场开拓仍需一定时间，同时随着公司产量放大，我们保守预计产品单位价格在2007和2008年由目前5万元下滑至4万元和3.5万元左右。
公司开发盐湖的优势在于有中信集团的强大支持，不仅帮助其获得盐湖采矿权，并且在开发过程中集团可以调动内部资源协助公司尽快完成建设。而公司的劣势是缺乏盐湖开发经验，我们预计，经过一段时间磨合，该项目效益会显著释放。顶点财经topcj.com
得益于盐湖项目的高速增长，有线网络、电信增值业务平稳增长和联通股权等投资收益的贡献，我们预计公司未来三年净利润的年均复合增长率达到36%。各种资源的稀缺性决定公司长期价值，结合自由现金流贴现和相对估值两种方法，我们给予公司43.5元的目标价，维持优于大市评级。
盐湖开发初见成效www.topcj.com
经过对国安青海盐湖基地的实地考察和与基地管理层进行的沟通，我们认为盐湖钾镁肥和碳酸锂项目开工率正逐步上升，预计公司07-08年硫酸钾镁肥和碳酸锂的产量将分别达到25万吨、40万吨和0.45万吨、1万吨左右。虽然低于原先预期，但考虑公司所拥有的这片盐湖资源优势，大股东中信集团的强大支持，以及盐湖项目逐渐提升的开工率，我们仍然看好公司的长期发展。
盐湖开发具体进展分析
由于中信国安对青海东、西台盐湖进行的是综合开发，先后提取钾、硼、锂、镁等资源，产品线较多，目前每种产品进展不一，我们根据调研了解的信息，分别分析如下：
一、硫酸钾镁肥
公司现有3条15万吨硫酸钾镁肥的生产线，2条在西台，1条在东台，共计产能45万吨。目前其钾肥已经完全可以实现产业化，单条线的开工率可以达到80%以上，但由于铁路运输存在一定瓶颈，我们预计2007年公司钾镁肥的产销量约在25万吨左右。
二、碳酸锂
由于碳酸锂单位价值高，对整个盐湖项目至关重要，目前市场最为关注的是该项目进展情况。从我们目前了解的情况来看，自从2006年底第一条生产线点火成功后，公司在这大半年的调试过程中，经历了公用设施、原材料、设备、工艺流程等关键点的考验，通过不断的调试和改进，目前其东台和西台生产线的开工率分别达到了60%和35%以上，并且后续开工率有望继续上升。
1）公用设施：任何化工装置都需要水、电、蒸气等公用设施的配套。公司的盐湖基地距离青藏高原的格尔木市近300公里，是在荒芜人烟的盐碱地上开工建设，所有公用设施都是从头开始。例如电力，就是一直影响项目运作的制约因素之一。由于青海省承诺的上网电一直没有输送到东台，东台基地还是使用自发电，因电力有限，基地的两条碳酸锂生产线只能开工一条，预计到10月份在公司新建电力完成后，第二条碳酸锂线才有望开工。http://www.topcj.com
2）原材料：盐湖所有产品都是通过淡水液化盐矿后形成的卤水提取出来的，卤水是盐湖产品主要原料，卤水浓度的高低直接决定碳酸锂单位出货量的多少。而要达到碳酸锂生产的基本浓度，需要在自然条件下恰到好处的晾晒，蒸发，这不仅需要适宜的温度，干湿度，也需要一定的时间来完成，所以晾晒所需浓度的卤水是碳酸锂生产的第一要素。另外，由于东、西台盐湖锂、镁等元素含量不同，造成卤水的处理工艺不同，东台和西台的镁锂比分别是40：1和70：1左右，因为西台锂的含量相对较低，所以西台卤水要经过两次预处理（东台只需要一次），并且富集时间长于东台，即使到目前为止，西台碳酸锂单位产出量5吨，低于东台10吨，卤水浓度仍是主要原因之一。
3）设备：由于公司是自行研发的盐湖开发工艺，之前没有任何成熟配套的设备可以借鉴，所以目前所有设备都是公司自己一个个在国内购买安装的。然而因工艺路线不是成熟线路，设备的调试、匹配需要相当长的时间。例如在酸化提硼过程中处理盐酸的风机，由于是在高温状态下盐酸腐蚀性特强，造成初期风机经常坏掉，公司被迫经常更换风机。经过公司对工艺改造，改换新型设备后，目前这个问题已基本解决，生产线也可以长时间运转。topcj.com
4）工艺流程的改进：化工工艺经过小试、中试到放大后的规模化生产，其中也需经过较多工艺流程的改进。例如在含锂的氧化硼进入煅烧炉进行高温煅烧时，原来是粉末状的原料，在煅烧过程中损耗较大，导致最后产出的碳酸锂量较低，经过大半年的探索，公司已决定在煅烧炉之前加入压球机，将粉末状的原料变为球状，由于球状原料在煅烧过程中损耗较小，公司预计加入压球机后碳酸锂产出率初步可提高30%左右，如东台单位出货量有望从10吨提高到13吨。
公司预计2007年9月后，东西台各两条碳酸锂生产线将投入运营，以东台和西台的单位产量分别为10吨/天/条和6吨/天/条计算，我们预计2007和2008年碳酸锂的产量分别为4,500吨和10,000吨左右。
三、硼酸www.topcj.com
公司正在建设东、西台的硼酸提炼装置，预计到2008年下半年两个基地均可生产精硼酸，改变目前仅仅卖初级的粗硼酸现状，粗硼酸平均售价为1,000元/吨，而精硼酸可以卖到5,000元/吨。我们预计到2008年可销售2.5万吨粗硼酸，贡献7,500万的收入与6,000万的毛利，占到我们预测盐湖项目收入和毛利的8.4%和10.3%;到2009年，东、西台共可以销售5万吨左右的精硼酸，可贡献2.0亿元的收入与1.6亿元的毛利，占盐湖项目收入和毛利的11%和13%。
四、镁盐系列
由于东、西台盐湖富含镁资源，公司初步计划在拥有采矿权的西台建设5万吨轻质氧化镁，10万吨氢氧化镁，5万吨高纯镁砂的装置。但该项目计划在硼酸建成之后再开始建设，2008年还是中试生产，我们预计其大规模建成是在2009年以后。2008年东、西台共计可以生产5万吨左右的粗氧化镁，以每吨售价2,000元计算，可增加1亿元的收入与8,000万的毛利，占到我们预测盐湖项目收入和毛利的11%和9%。
钾镁肥和碳酸锂市场开发情况顶点 财经
公司目前正在积极开发硫酸钾镁肥和碳酸锂的国内外市场。由于钾镁肥产品产出较早，公司在这一领域的拓展已初见成效。在全国建立了较为健全的多级代理分销制度和销售网络，由于公司给予了经销商较多的利润空间，调动了其积极性，特别是经济作物较多的南方地区，例如广西省，由于钾镁肥的施用效果很好，2007年销量预计将同比增长一倍多至2万多吨。同时在北方地区公司也实行了一省一省突破的策略，产品销量增幅也较大。除去运输因素的影响，公司钾镁肥基本实现了90%以上的产销率。公司预计随着市场的拓宽，经销商对公司产品的依赖明显增强，明年不仅可以实现100%的产销率，还有望提升产品出厂价格。以目前的销售前景，公司预计到2010年我国硫酸钾镁肥至少有100万吨以上的市场空间。
由于碳酸锂在2007年才开始慢慢达产，我们预计国内外市场的开拓也需要一定的时间。国内碳酸锂主要应用在电解铝、溴化锂和玻璃等行业，国外主要下游有铝行业和锂电池行业等。近期国内碳酸锂价格有从5万元/吨的高位向下走的趋势，主要是由于产品的高价位吸引国内一些矿山开采碳酸锂企业增加了产量，而下游电解铝、溴化锂和玻璃等需求相对稳定，所以随着公司碳酸锂产量的放大，国内市场产品价格面临较大压力。同时因公司目前还没有电子级碳酸锂产品，暂时也没有出口给国外锂电池厂家，预计出口仍以铝行业等传统需求为主。我们保守预计公司2007和2008年碳酸锂将实现3500吨和8000吨的销量，同时将采取低价打倒对手，再统领市场的策略，所以保守预计2007和2008年产品价格将在4万元/吨和3.5万元/吨左右。我们预计随着后续国内市场的开拓，碳酸锂产品品质的提高，用于锂电池的量的增长，出口市场的打开，不仅带来碳酸锂的销量的提升，市场话语权的增加还有利于与SQM等国际大型锂生产商进行产品价格的博弈。我们预计在经历初期的开拓阶段后，公司碳酸锂利润仍然会有显著增长。
发行分离交易可转债券
公司于9月11日公告发行不超过17亿人民币分离交易可转债的申请已经获得证监会核准。公司计划发行规模为17亿元的认股权和债券分离交易的可转换公司债券，即在不超过1,700万张债券同时，每张债券的认购人可以无偿获得公司派发的5.63份认股权证，2份认股权证可以认购1股股票，公司设定行权价格为35.5元/股，债券和认股权证的期限分别是6年和2年。中信国安将分别利用此次发行债券募集资金12.5亿人民币及4.5亿人民币偿还银行贷款并投资有线电视项目，并计划将认股权证行权募集资金（约17亿元）用于青海盐湖资源综合开发项目。由于该分离式债券将在07下半年发行，而权证存续期为2年，我们预计到2009年才可以行权，用于开发青海盐湖的后继项目，如镁盐系列项目等，为其持续增长奠定基础。
公司优劣势分析优势：大股东强有力的支持顶 点 财 经
由于中信集团这个大股东的支持，公司在几年前拿到了西台盐湖的采矿权，目前集团正在积极争取东台盐湖和一里坪的采矿权，预期顺利的话，将在一年内完成。如果集团新收入东台和一里坪的采矿权，在同样可开采年限下，公司硫酸钾镁肥的产能可达到250万吨，碳酸锂和硼酸的产能分别增加至10万吨和15万吨，共计是西台产能的2倍以上，未来增长潜力无限。同时，在开发盐湖的过程中，中信集团也给予了公司巨大的支持，例如由于盐湖基地所需的工程设备厂家离青海较远，公司更换、维修设备都十分不便，为此，中信集团调配内部资源，调动相关力量帮助公司在盐湖基地建立机修厂，极大地方便了盐湖项目建设，加快了项目进行周期。我们认为，在大股东的支持下，中信国安将成为以各种资源开发为主业（有线网络也是一种资源）的公司，资源稀缺性决定了其长期投资价值。
劣势：缺乏盐湖开发经验顶点财经topcj.com
因为中信国安原来的主业是信息服务、房地产等，公司缺乏盐湖开发的经验，虽然目前盐湖项目有其技术发明人，青海中信国安科技发展公司的杨总等人在一线运作，但由于该技术并没有成熟工艺可以借鉴，加之公司之前没有大规模化工生产的经验，生产调试过程中设备和工艺等问题都需要较长时间的磨合，导致项目的进展低于公司原来的预期。我们预计，经过一段时间的磨合后，随着碳酸锂等装置开工率的逐渐上升，盐湖综合开发项目的效益会显著释放出来。
盈利预测公司目前正在进行主业结构的调整，将重点发展青海资源项目和信息服务业务，对于工程建设及房地产开发业务则采取逐步收缩的策略。我们预测，未来三年公司收入的主要增长动力来自于青海盐湖项目，信息服务保持平稳发展，而其他业务收入递减。在盐湖系列产品产销量大幅增长的带动下，公司2006-2009年收入平均增速达到30%。
我们预计未来3年公司主营利润率呈明显上升趋势，主要是因为高利润率的盐湖业务贡献比例逐年上升。盐湖业务未来3年主营利润率从63%提升至68%左右，虽然由于公司碳酸锂产量增长对市场有一定压力，从而预计2006-2009产品价格逐年下降，但因增加了硼酸和镁盐的销售，有效降低了碳酸锂生产成本，另外，由于钾镁肥产品价格将呈明显上升，带动钾镁肥毛利率从65%提升至70%。而信息服务业由于有线电视基本收视费提价、用户数增长、区域网络整合等因素，公司投资的有线网络项目未来3年的权益利润复合增长率将超过20%。其他业务主要是因为公司对工程建设及房地产采取收缩策略，利润率将逐步下滑。综合计算，我们预计公司未来三年主营利润的年均复合增长率达到38%。
2007年公司中期报告显示，其存货中的开发成本约为4.5亿元，主要为一些房产项目。在公司调整主营业务的思路下，预计年底前将拍卖这些房产项目，公司可获得6,000-7,000万的净利。www.topcj.com
另外，公司还拥有中国联通母公司约10亿元的股权投资，公司9月12日公告其所属中信国安通信有限公司国安通信将减持1.21亿元联通公司股权份额，从4.05亿元减少至2.84亿元股权份额。我们认为，公司减持联通股权，是其调整主业结构的一个步骤，将变现的资金投入盐湖资源和信息服务主业的发展。我们预计，通过减持1.21亿元联通公司股权份额，公司可获得1.21亿元左右的投资收益，并且其将在未来继续减持其剩余2.84亿元联通股权份额，这至少也会为其带来2.84亿元的投资收益。
中信国安的子公司青海国安由于享受西部大开发、国家高新技术企业和综合利用等优惠政策，预计2006-2010年所得税全免，所以我们预计2007-2009年公司的实际所得税率在10%左右。这样，得益于青海盐湖项目的贡献和联通股权的投资收益等，我们预计公司未来三年净利润的年均复合增长率达到36%。
估值
考虑盐湖资源储量和有限网络资源的稀缺性，我们认为公司具有较高的长期投资价值。所以我们采用自由现金贴现（DCF）和相对估值结合的方法，为公司估值。
1）DCF法顶 点 财 经
按DCF方法计算，由于公司盐湖开发项目的高速增长，以及有限网络在内的信息服务业务20%左右的平稳增长，我们认为未来10年公司的主营收入可以保持平均25%的较高增速。鉴于公司拥有相对盐湖钾肥更多的资源（盐湖、有线网络等），我们将其未来永续增长率等为3%，高于盐湖钾肥的2%，WACC为10.4%，我们推出公司绝对价值为46.6元/股。
2）相对估值法topcj.com
我们按有限网络和盐湖资源分部估值，根据2007-2009年各主要业务净利贡献的比例，青海盐湖和信息服务的比例大致为60%和40%。由于中信国安对其大部分有线网络公司不具有控股权，这些公司对国安只有权益贡献，所以我们认为国安的有线网络部分的估值相对同行应有部分折让，按80%比例估值。我们测算公司2008年预期市盈率为38倍(＝53.5 (有线网络公司2008年平均市盈率)*0.8*0.4+35 (盐湖钾肥08年市盈率)*0.6)，加入公司将继续获得联通股权投资收益约2.84亿元价值，相当于其2008年1.06元每股收益，得出目标价40.3元。
结合DCF和相对估值两种方法，我们给予公司43.5元的目标价。顶 点 财 经
