本报告深入分析了顺鑫农业各项业务，并对这些业务所对应的行业进行了详细分析，重点研究了公司的核心业务及发展前景，最后对公司的定向增发项目进行定量分析，指出公司存在的机会和亮点。

　　投资要点：www.topcj.com

　　顺鑫农业多元化经营，白酒和肉类加工业务为主。公司的主要业务为：

　　1）肉制品加工业，未来将进一步延伸产业链，提高产品附加值；2）白酒，将进一步提高中高档白酒销售比重，提高销售综合毛利率，增加基酒的生产能力；3）石门农产品批发市场，新建2个专业的交易大厅，力争成为北方最大的农产品物流中心；4）牵手饮品，将大力发展果蔬汁，巩固现有经营成果；5）佳宇房地产，2000亩林地存在很大变数，顺鑫澜庭明年进入结算期。

　　牛栏山酒厂产能为清香型酒3.5万吨、浓香型白酒1.5万吨，合计5万吨。中高档白酒占了产量的10%，实现销售收入的50%。公司未来的发展方向是在产能无法进一步扩展的时候，减少低档酒的销售比例，提升中高档酒的销售比重。topcj.com

　　顺鑫农业每年的生猪屠宰能力为450万头/年，其中在北京市场拥有年屠宰生猪300万头、市场份额45%的强势地位。未来随着募集资金项目的完成，有利于加大熟食制品的销售比例从而提高肉制品业务的整体毛利率。

　　维持“推荐”评级。我们预测公司07年～09年的EPS为0.30元、0.51元和0.69元。综合公司业务所处不同行业的估值水平，我们用08年的行业平均39倍PE估值，公司合理价格为19.89元。

　　风险提示：

　　原材料价格波动，以及销售市场相对集中，对公司的经营有很大影响。

　　果蔬汁、白酒、肉制品品牌竞争激烈，公司面临较大竞争压力。

  　一、顺鑫农业概况

　　1.1公司简介

 

　　顺鑫农业（000860）是由北京市人民政府以京政函[1998]33号文批准北京市泰丰现代农业发展中心作为独家发起人，以募集方式设立北京顺鑫农业股份有限公司。公司主营：粮食作物、经济作物、蔬菜、瓜果、果树种植、加工及销售；白酒的生产与销售；肉食品加工与销售；各种饮料的生产及销售；良种繁育、农业科技服务等。

　　公司实际控制人为北京市顺义区国有资产监督管理委员会。北京顺鑫农业发展集团有限公司成立于1994年9月7日，组成资本8.5亿元，经营范围为：种植业、养殖业及其产品加工销售；农业技术开发；农业产前、产中、产后服务；销售日用百货、日用杂品、五金、交电、化工、针纺织品。www.topcj.com

　　二、顺鑫农业所处行业分析

　　2.1肉制品加工业发展稳健www.topcj.com

　　我国肉类产量位居世界第一。2006年，我国肉类总产量达到8051万吨，占全世界肉类总产量的近30％。《全国食品工业“十一五”发展纲要》明确指出在“十一五”期末，基本建立较为完善的肉类加工业体系，培育一批具有国际竞争力的大型肉类加工企业，企业组织化程度和行业生产集中度明显提高。到2010年，肉类总产量超过8400万吨，其中，猪肉、牛羊肉、禽肉各占60%、20%和20%左右；肉类制品产量超过1100万吨，占肉类总产量的13.1%；上市流通的畜禽工业化屠宰加工产品的比重达到45～50%左右，大中城市全部实行工厂化、机械化屠宰；大型肉类加工企业的综合利用产值占总产值的比重达到20%以上，规模以上肉类企业通过ISO90001和HACCP体系认证比重达到90%。

　　我国熟肉制品产量占肉类总产量比重明显低于发达国家，未来空间依旧广阔。我国肉类总产量虽然为世界首位，可是我国熟肉制品的产量占肉类总产量的比例才10％，远远低于发达国家的50％。此外，我国肉制品及屠宰产业集中度低，全国3万多家畜禽定点屠宰企业中规模以上企业2531家。三家肉类行业龙头企业双汇、金锣、雨润屠宰生猪仅占我国生猪屠宰总量的4％，远远低于美国前三家肉类加工企业总体市场份额的65％。随着国家对肉类加工业的进一步重视，以及交通、储藏、保险等硬件条件的提升，肉类加工业的发展前景可期，未来行业集中度会进一步上升，有利于行业龙头的进一步成长。

　　2.2白酒行业向品牌集中

　　白酒行业的产量出现向规模企业集中的趋势。白酒行业是我国的传统行业，其发展史与中国悠久的历史文化有着密切相关的联系，长期以来社会各界对白酒行业定义为高额税赋、高额利润的行业。这是由于，消费者对白酒价格的不敏感性使得白酒的价格有了相对其他行业的自主定价权。目前，白酒行业的年销售额超过1000亿人民币。改革开放后粮食生产规模逐步扩大以及国家放松对酿酒使用粮食的限制，使得白酒这个高税高利行业蓬勃发展起来。topcj.com

　　我国大概有白酒品牌10万余个，品牌竞争激励，知名品牌优势明显，市场占有率排在前五位的企业占据了近五成市场份额。随着经济的快速发展，“少喝酒、喝好酒”的观念深入人心，消费者在购买白酒时指名消费的趋势越来越明显。虽然白酒行业的历史可以追溯到中国悠久文化的起源，至今白酒行业仍然不能形成个别企业高额垄断局面，而是多品牌共生，全国性品牌与地方性品牌共同发展的格局。

　　小酒厂的市场份额进一步降低，行业资源、市场份额将会向优势白酒企业不断集中，使其具有更强的定价话语权。这是由于在经济快速发展的今天，人们的品牌消费观决定，在其进行白酒消费的时候首选是熟悉品牌或是知名品牌。高端白酒销售额逐年快速提升，占白酒销售收入的比重逐年增加。这是由于人们普遍接受“少喝酒、喝好酒”的观念，对于白酒消费占收入比例降低的现实，人们更多的会去选择中、高档酒作为平时的宴请之用。酒类替代品虽然构成威胁，如红酒、黄酒、洋酒等，总体上还是无法完全替代白酒。白酒的口味、感受是其他酒类替代品无法比拟的，在国际上，白酒产业集中度很高、消费很稳定，全球性大品牌集中在极少数集团手中。www.topcj.com

　　2.3果蔬饮品业为朝阳产业www.topcj.com

　　我国果蔬资源产量居世界首位，果蔬产业已成为我国仅次于粮食的第二大农业支柱产业。与发达国家相比，我国果蔬产业仍然比较落后，采后损失率达20%～30%以上，果品和蔬菜深加工率不足10%和1%。《全国食品工业“十一五”发展纲要》明确指出在“十一五”期末，基本建立我国现代果蔬加工和物流配送体系，形成布局合理、区域特色明显的果蔬加工业产业集群。到2010年，果蔬采后商品化率提高到60%以上，采后损失率降低到10%～15%，果蔬的深加工转化率分别达到10%～15%和3%～5%，果蔬皮渣的综合利用水平大幅度提高，经济效益进一步改善。

　　果蔬产业发展符合未来饮品业的发展潮流，在我国发展前景看好。世界饮料消费市场正在经历由第三代碳酸饮料向第四代绿色健康的果汁及果蔬汁饮料转变的过程，目前我国国内居民果汁饮料人均消费为1公升，而世界人均年消费量为7公升，发达国家则达到50公升。此外，在世界饮料消费市场中人均年饮料消费量为50公斤，果汁饮料占14％，而我国人均年饮料消费量为17.5公斤，果汁饮料占10％。作为果汁业子行业的果蔬汁行业含有丰富的维生素、微量元素，营养价值高，是果汁业中成长性最佳的子行业。综合来看，未来果蔬业将保持20％的行业增长率。

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　　3.1牛栏山未来成长可期

　　牛栏山白酒是顺鑫农业未来重要利润来源点。顺鑫农业股份有限公司牛栏山酒厂建于1952年10月，位于北京市顺义区牛栏山镇，占地面积300多亩，总资产5.1亿，是北京市年产白酒5万吨以上的企业之一，以生产清香型“牛栏山”牌为代表的四大系列共计118余种酒类产品。

　　清香白酒以香气清雅纯正而得名。其酒质特点是：口感清香纯正，余味协调爽净。工艺特点为：清蒸清渣，清蒸二次清。地缸发酵，不接触泥土，保持酒味纯正而独具一格，以大麦、小麦、豌豆制成的低温曲为糖化发酵剂，主料为红高粱，发酵期为21～30天。

　　目前牛栏山酒厂产能为清香型酒3.5万吨、浓香型白酒1.5万吨，合计5万吨。中高档白酒占了产量的10%，实现销售收入的50%。公司未来的发展方向是在产能无法进一步扩展的时候，减少低档酒的销售比例，提升中高档酒的销售比重。

　　宁城老窖的未来发展值得密切关注。宁城老窖目前是顺鑫农业租赁经营，由于历史遗留问题严重，宁城老窖始终徘徊在盈亏平衡点。宁城老窖的产能为4万吨，380亩产区，窖池2000多个，假以时日宁城老窖的关系理顺，营销得以有效展开，未来值得憧憬。http://www.topcj.com

　　白酒业务毛利率逐步提高，收入占主营业务收入比重以及利润占主营业务利润逐年提高。白酒业务收入占公司总主营收入比重不足17%，利润占到公司主营利润比重却达到50%，在公司可持续发展的各项业务之中，白酒业务是公司未来发展最有核心竞争力和持续发展的项目，而且二锅头品牌在北方市场尤其是北京市场有较强的品牌基础，公司在提高中高档酒销售比例以及扩大品牌影响力方面进一步加强将会提升白酒业务的销售收入和综合毛利率。

　　3.2鹏程食品向产业链一体化方向发展

　　顺鑫农业每年的生猪屠宰能力为450万头/年，其中在北京市场拥有年屠宰生猪300万头、市场份额45%的强势地位。5、6月份猪肉价格大幅度上涨，但是对公司影响不大。公司采取的是基地养殖的模式，然后以市场价格收购猪来屠宰，目前日屠宰量在8800头左右，并通过遍布北京的2800多个分销点进行销售。因此生猪屠宰中的单猪净利润10元左右。未来顺鑫农业提高此项业务的利润的办法有两种：一是提高屠宰量；二是延伸产业链。据北京市食品协会提供的数据，目前北京市有统计的规模以上（即日产1吨以上）的肉制品企业150家。

　　顺鑫农业的肉制品产业链是通过鹏程食品分公司来完成的。鹏程厂区由屠宰车间、冷冻库和熟食制品车间三大部分构成，并且用现代技术改造传统肉食加工产业，建立起了达到欧盟标准的全国唯一线的自动化生猪屠宰线和达到出口标准的肉食品加工生产线，是北京地区最大的安全肉食品生产基地。鹏程食品在全国首家提出放心肉方向，截至2006年底，拥有2795家销售网点，其中北京市场达到2575家，外面220家。北京地区网点包括：商场、超市673个，星级酒店及西餐厅523个，社区市场541个，加盟店、自营店和机关团体838家。生猪屠宰量和生猪肉的市场份额位居北京首位，全国屠宰加工业前五名。在熟肉食品销售方面，鹏程食品按不同的市场渠道分别配置销售业务部门，发展、完善销售网络系统，重点以北京为主。生猪肉销售方面，鹏程食品建立全国性的市场网络，实现资源共享，向全国拓展；同时与国际市场接轨，实现产品直接出口。近几年公司生产的肉制品中熟食品的比例较低，大部分为未经加工的附加值较低的生鲜肉，从而影响了肉制品的整体毛利率较低，未来随着募集资金项目的完成，有利于加大熟食制品的销售比例从而提高肉制品业务的整体毛利率。http://www.topcj.com

　　目前仍然处于市场恢复期的牵手果蔬饮品，未来发展尚待时日。顺鑫牵手果蔬饮品股份有限公司成立于2000年，厂址位于北京市顺义区牛栏山工业区，总占地面积240余亩，建筑面积45000平方米。果蔬汁就是果品和蔬菜的混合饮料，毛利率高达40%。牵手果蔬汁在全国设有22个分公司和办事处，牵手刚开始的时候是主打果蔬饮品，后来转向了果汁方面。随着汇源果汁在香港上市募集资金33亿元，进一步加大果汁市场的整合，使得行业竞争加剧。顺鑫牵手及时调整经营方向，又重新调整回果蔬汁的经营方向。

　　毛利率虽高，净利润率却维持在较低的水平。这是由于饮品行业竞争激烈，公司品牌还有待进一步提升。目前，牵手可生产12种口味、50余种单品，年生产能力达到10万吨。公司设立了22个分支机构，主要销售渠道为商超渠道、餐饮渠道和流通渠道，特殊渠道为团购渠道和婚庆渠道。在全国的市场销售过程之中，北京市场采取公司直营模式，其他市场采用办事处管辖、区域经销商代理的模式运作市场。在直销模式下，采取帐期管理的方式，帐期最长为3个月，依据客户的资质确定60天或45天帐期；在分销模式下，采取预收货款的方式，款到发货并进行销售收入确认。

　　3.4石门农批市场力争成为北方最大的农产品物流中心

　　石门农批市场主要业务为农产品市场的管理和服务业务，主要收入来源于房屋及各类摊位的租金。北京顺鑫石门农副产品批发市场成立于1994年6月，位于顺义城区仁和地区石门村，距市区20公里，与首都国际机场相邻，市场西侧紧靠北京市六环路，市场东侧距京承铁路主干线1公里。目前市场占地726亩，建筑总面积9万平方米，固定商户1500多家，摊位3000余个，交易品种1万多个，产品交易辐射全国20多省市。市场划分为南北两大经营区域：北侧为蔬菜、水果、粮油、调料、日用品市场，南侧为水产、肉禽市场。市场内水、电、暖、停车场等配套设施齐全，有配套的服务机构，并设有网络信息中心、农药残留检测中心和物流配送中心。石门农批市场一直维持在70%的毛利率和40%的净利润率，未来有望继续保持。

　　3.5建筑及地产业务是利润增长点顶点 财经

　　顺鑫农业持有鑫大禹公司75%的股权，北京云龙建筑工程公司持有剩下25%的股权。鑫大禹水利工程有限公司主要从事建筑工程业，注册资本2980万元，地处北京市顺义区仁和地区望泉寺村东。经营范围：水利、水电，施工总承包，专业承包；甲级凿井。鑫大禹公司具有水利水电施工总承包二级、房屋建筑工程总承包三级、地基与基础处理工程专业承包三级、河湖整治工程专业承包三级等专业资质。鑫大禹公司在立足于北京及周边水利建筑市场的基础上，不断扩大房屋建筑工程和市政公用工程项目，并大力开发新疆、甘肃等西部水利建筑市场。

　　2006年8月股份公司通过资产置换的方式拥有佳宇房地产80%的股权。

　　根据《北京城市总体规划（2004～2020年）》规划，顺义区将成为北京的现代制造业基地和东部发展带的重要部分之一，并将发展为承接北京中心城人口、职能疏散和新的产业集聚的三个主要地区之一。顺义区的规划人口规模为70～90万人，同时预留达到百万人口规模的发展空间。公司去年已经成功开发阳洲鑫园住宅小区（总建筑面积6万余平米）。目前公司的后续项目GBD项目以及顺鑫澜庭住宅项目正在建设中。顺鑫澜庭位于顺义区八大古名镇之一杨镇，距顺义城区15公里，总建筑面积达10万平方米。项目由19栋5～6层高品质小板楼组成，容积率仅为1.3；主力户型为85～-96余平米的紧凑两居、103～130平米三居室；并有140～168平米宽敞四居及限量跃层，户型100%实现南北通透。预计平均售价达到3000元/平米以上，结算期在明年。由于北京市顺义区林业局引河林场在2007年4月30日前未能如期办理位于北京市顺义区潮白河西侧地块总面积为2000亩土地使用权过户的全部合法手续，顺鑫佳宇暂停与林业局的转让合同，收回全部预付款3.2亿元。未来产权若是能够办理下来，不排除再次交易的可能性。

　　中国曲阜文化商品进出口基地主要经营中国各类文化产品，是集会展、批发、旅游、餐饮、酒店、娱乐为一体的超大型商业航母。中国曲阜文化商品进出口基地，项目总投资8.5亿，由北京顺鑫佳宇开发公司开发（隶属北京顺鑫上市企业），占地为1084亩，总建筑面积为57万平方米，首期建筑面积为34万平方米，一期商铺总套数2194套，均为现房，是曲阜市政府和中国民协大力支持的全国最大的文化商品集散地。。受政府控规要求，店铺基本上是二层物业结构，每个铺位竖向切割，面积从96～1538平米不等。

　　中国曲阜文化进出口基地按中国版图划分为4+1区域。西北、西南、华北、华南，另设山东区，其中将餐饮娱乐类服务项目内部，将成就城中之城的新概念，在招商引入不同区域民间工艺品后，让项目成为旅游、休闲、文化产业、民间特色工艺产品的展示中心，也成为济宁文化旅游线的新亮点。济宁地区总体布局为：一城、两区、四组团，组建结构大都市也在进行中，济宁，兖州，邹城，曲阜四市融城。四个县级市合并成一个直径100公里范围的地级市。曲阜周边目前常住人口近六十四万人，未来城市发展规划以向南、向西发展的态势，随着城市化进程，城市人口增加30万。

　　中国曲阜文化进出口基地采用两种垄断经营模式经营。一是全球批发垄断，中国曲阜文化商品进出口基地城汇集全国各地特色民间工艺品商家，进驻中国曲阜文化商品进出口基地城的商家，都可以享受到全球最大的民间工艺品宣传平台，全球各地经销商通过中国曲阜文化商品进出口基地城建立的“中国民间工艺品采购联盟”网，就可以一次性采购到全球各地的民间工艺品。二是全球零售渠道垄断，只要与中国曲阜文化商品进出口基地城有有业务往来的商家，经中国曲阜文化商品进出口基地城进驻商户推荐后，也有机会享受全球最大的民间工艺品宣传平台。

 

　　四、定向增发有利公司未来发展www.topcj.com

　　4.1定向增发顺利完成

　　公司近日按照12.50元/股发行4080万股，共募集资金5.1亿元。募投项目实施之后，预计正常经营年度将增加7.8亿元，利润总额1.5亿元，净利润1亿元。

　　4.2募投项目有利核心业务发展www.topcj.com

　　4.2.1食品加工建设项目　

　食品加工建设项目总投资25310万元，建设期1年。本项目将建设建筑面积为14390平方米的食品加工中心一座及绿色有机原料基地；购置生产加工设备、信息化系统软硬件设备、研发及食品检测设备；其他配套公用工程建设。

　　生鲜加工中心共划分为农产品、畜产品、水产品和主食四个加工区，按不同生产工艺方案布局。食品加工建设项目预计年加工蔬菜7140吨，水果11000吨，畜产品14800吨，水产品3660吨，主食4030吨。需年供应新鲜蔬菜9137吨，水果12100吨（来自赤峰基地、石门市场等）；畜产品15448吨，水产品4340吨，面粉2424吨（来自石门市场等），辅助材料主要有包装盒、箱、塑料薄膜等材料981吨。预计年增加收入6.2亿元，利润总额约7000万元，税后利润约4600万元，建设期1年。

　　4.2.2牛栏山酒厂优质酒储存库建设项目顶点财经

　　牛栏山酒厂优质酒储存库建设项目总投资16180万元，建设期1年。本项目将新建总建筑面积为3.2万平米，储存能力为2.4万吨的优质酒存储库；购置酒库及研发设备；配套建设项目用地周围的绿化、道路及室外管网等公用工程等。新蒸馏出来的基酒，含有大量杂质成份，直接导致酒体刺激、粗糙、辛辣，质量等级价差，经过一段时间的储存后，基酒内大量易挥发的杂质成份挥发，同时酒中各种微量成份经过缓慢的分解和合成反应，产生新的香味成份，有效提升了白酒的品质，储存后酒体陈香、醇厚、绵柔、细腻。存储一定年份的基酒是生产中高档白酒所必需的。预计年增加收入1.25亿元，利润总额约6000万元，税后利润约4000万元，建设期1年。

　　4.2.3石门农产品批发市场扩建项目

　　石门农产品批发市场扩建项目总投资9510万元，投资期1年。本项目将新建清真牛羊肉交易大厅1座，建筑面积为2740平方米；新建水产品交易大厅1座，建筑面积为3640平方米；新建配套冷库1座，冷冻面积3500平方米，冷藏吨位为4200吨；购置生产、冷冻、检测、结算、信息化管理系统等配套设备；配套建设项目用地周围绿化、道路、停车场及其他配套工程等。项目建成后，将年可新增交易量10万吨，其中，牛羊肉4万吨，水产品6万吨，交易额可实现14.6亿元。预计年增加收入约3300元，利润总额约2000万元，税后利润约1500万元，建设期1年。topcj.com

　　五、盈利预测及估值

　　5.1盈利预测

　　假设条件：我们假设公司所得税率不变，公司的募集资金项目能够顺利完成；房地产项目明年开始结算；果蔬业务今年见到低点；白酒业务销售结构向中高档转移，近3年复合增长率30%；肉制品业务提高熟肉的销售比例，综合毛利率得到提高。

　　我们预测公司2007年～2009年的EPS为0.30元、0.51元、0.69元。

　　六、风险提示

　　原材料价格波动，以及销售市场相对集中，对公司的经营有很大影响。

　　果蔬汁、白酒、肉制品品牌竞争激烈，公司面临较大竞争压力。顶点财经

　　房地产业务销售和结算受到国家政策的影响。

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