投资要点：www.topcj.com

　　居民收入水平提高、消费结构升级等为主题公园游客增长提供了强劲动力，未来中国主题公园的发展空间巨大和市场前景光明。

　　稳居全国前列的区域经济发展水平、充足和稳定的客源市场、优越和便捷的交通条件，以及适当的空间集聚和良性的市场竞争，这些因素将促使未来华侨城的旅游业务继续快速增长。

　　旅游房地产在我国兴起并非偶然，我国旅游房地产具有广阔的发展空间，而未来重点城市的房地产整体价格仍将高企难下。

　　华侨城房地产项目储备极为丰富，进入2008年后华侨城房地产项目将重新进入密集结算期，预计房地产业继续保持高速增长态势。

　　未来集团公司房地产、酒店等资产将注入到上市公司，这将有助于进一步强化“旅游+房地产”的经营模式，提升公司核心竞争力。若上述资产注入完满实现，将显著提升上市公司业绩和价值（保守估计约新增2008年权益净利润6-7亿元，乐观估计则有望达到近10亿元）

　　2008-2009年总股本按13.11亿股计算，我们预测2007-2009年EPS分别为0.63元、1.35元、2.22元（乐观估计则有望分别达到0.63元、1.44元、2.45元），其中，房地产仍为公司最主要的净利来源。我们的盈利预测暂时没有考虑上述集团资产注入。

　　我们运用分部估值法，并采取旅游、房地产业务分别给PE法和旅游业务PE法、房地产业务RNAV法两大具体方法分别对华侨城进行了估值，结果显示，华侨城合理的估值约在60-90元。考虑到已明确了的资产注入问题，我们认为，相对于目前价位而言，华侨城仍具有较强的吸引力，具有独特经营模式的华侨城A未来发展前景极为光明，我们维持“买入”的投资评级。未来6-12月合理目标价100-120元。

　　我们提醒投资者注意房地产调控政策（尤其是土地增值税等政策）、主题公园异地移植的风险，此外，房地产结算具有较大的不确定性。

　　1．独具特色的经营模式摇钱术：分层递进选股法

　　1.1华侨城模式：旅游+房地产

　　经过二十多年实践，华侨城成功开创了一种旅游与房地产结合发展的全新而独特的经营模式——“华侨城模式”，即通过旅游业的扩张营造良好的社区环境和品牌，提升了房地产项目的整体价值，同时利用房地产快速盈利的特性促进旅游业务的良性发展。华侨城在深圳先后建成世界之窗、锦绣中华、中华民俗村、欢乐谷等四个颇具特色和影响力的主题公园，将过去的荒滩野岭变成具有极高知名度和美誉度的旅游城，为自己创造了区域性旅游资源优势，再以此为依托，开发高质量的旅游主题房地产。

　　华侨城模式主要包括以下要点：1）秉承“在花园中建城市”的开发理念，注重生态人文环境和基础设施的配套，坚持以人为本的超前科学规划，坚持先规划后建景区和住宅的方针；2）旅游和房地产综合开发，先由旅游起步，旅游带靓环境，环境带旺地产，地产促进全面发展；3）以资源整合为核心，崇尚旅游功能和居住功能混合布局，形成住宅、商业、酒店、办公、旅游观光、休闲娱乐、文化会展等诸多产业的良性互动，通过差异化的大型、成片综合社区的开发和运营，满足人们对现代优质生活的创想和追求。

　　目前华侨城模式已有三种具体形式。经过多年的探索与发展，目前华侨城模式已经衍生出三种具体的模式，即欢乐谷模式、三洲田模式、欢乐海岸模式。

　　1.2华侨城模式的成功源自强大的竞争优势

　　华侨城旅游+房地产的独特经营模式被事实证明是成功的，不为夸张地说，华侨城开创了旅游与房地产良性互动的经典范例。而这种巨大的成功源自于公司及其模式本身所带来的诸多竞争优势：topcj.com

　　1）强大的实力、诸多的融资平台以及经营特殊性能充分满足大规模成片开发产生的巨额资金需求。正如上述，华侨城模式的特点之一即大规模成片开发，并先由旅游起步，注重生态人文环境和基础设施配套的建设，且项目投资回收期较长，这必然将产生巨额的资金需求。面对如此巨额的资金需求，一方面，目前华侨城集团拥有三家控股上市公司——华侨城控股（000069）、康佳（000016）、华力控股（3366HK），集团和下属公司可以利用这些资本市场平台进行融资以满足巨额资金之需，如2000年以来华侨城控股就曾多次利用这个资本市场平台进行过融资。另一方面，华侨城模式下，旅游行业能为房地产开发提供稳定的现金流支持，同时房地产业务的巨额盈利也能为旅游业务的发展提供强大的资金支持。

　　此外，华侨城集团实力不俗，也为上市公司的发展提供了强大的后盾支持。而且由于华侨城集团业务发展迅速，净利持续增长，华侨城集团及旗下控股公司均已获得大额银行授信，如华侨城与招商地产合作的曦城项目就获得了中行、建行和招行7亿的授信贷款（这也创造了深圳有史以来单个项目授信贷款的最高记录）。

　　2）大规模成片综合开发的特性带来了大量的低成本土地储备且未来升值空间巨大。华侨城很好的把握了地方政府改造城市面貌的需要，加上其一直奉行的成片综合社区的开发战略，势必带来大规模的旅游、环境改造投入，这符合循环经济的发展模式，因此，这很容易获得相关政府的首肯，从而使得华侨城往往能够获得大量的土地储备。近年来华侨城在深圳、上海、成都、北京等地获得了超过25.5平方公里的旅游、地产项目用地。而且由于成片开发的开发商往往全部或部分承担了开发片区的市政配套任务，因此，仍有部分土地采用协议方式出让（2003年前更是如此），而协议地价远低于公开拍卖地价。如华侨城集团最早开发的深圳华侨城片区，占地4.8平方公里。经过二十多年的开发，仍剩余建筑面积约100万平方米的土地开发面积，根据2001年华侨城集团与深圳市国土局达成协议来测算，其楼面地价仅为716元/平方米，则当时均价已达到2200元以上；2006年5月调价后，楼面地价也仅为3103元/平方米。相形之下，2002-2007年这几年中，深圳关内没有新增土地供应，关外土地均价也达到5000元/平方米以上，如2004年11月华侨城从公开市场在关外（宝安区）获得的两宗地块的楼面地价达到8615元/平方米。可以看出，目前其土地成本仍然较低。而且目前这一地块已发展成为豪宅片区存量土地，因而未来收益相当可观。此外，华侨城在成都、上海、北京等地的拿地成本均明显低于市场价。如华侨城在成都获得2平方公里，其中地产部分总地价12亿元，平均80万元/亩，而该区域土地市场价为130—150万元/亩。因此，未来华侨城的土地储备将获得巨大的升值空间，同时大量的低成本土地储备也为华侨城持续发展提供了坚实的基础。

　　3）先由旅游起步，通过旅游业的扩张营造良好的社区环境和品牌，从而迅速提升房地产项目的整体价值，并获得可观的房地产溢价。华侨城模式奉行的先旅游，后地产的开发路径，即通过建造主题公园等，发挥其独特的资源优势带动周边相关产业和配套设施的发展，极大地改善和提升了片区内自然人文环境和素质，从而有效提升了房价。如深圳华侨城片区最初开盘时的房地产均价为6500元/平方米，而目前该片区已成为深圳人向往的居住区，均价已达到48000元/平方米。而且即使目前时点上，华侨城开发的地产项目通常也要比周边的地产项目平均要高出3000—4000元/平方米。再如北京欢乐谷2006年暑期正式开园后，四方桥一带的楼盘均价从2005年的4000—5000元/平方米已迅速上升到8500元/平方米，即便是2005年华侨城推出的一期房地产项目也只有6300元/平方米，这除了北京整体房地产大幅上涨的因素外，北京欢乐谷的开放、商业、交通等配套逐步完善的拉动效应也不小。可以看出，华侨城一直享受着高额的环境红利，或者说房地产溢价。这可以从华侨城房地产公司明显高于行业平均水平的盈利能力清楚看出。2006年华侨城房地产公司的毛利率、净利率分别达到57.7%、30.8%，均明显高于同类房地产公司。

　　2．旅游业务

　　2.1未来主题公园具有广阔的市场前景

　　2.1.1主题公园概念、特点及类型

　　1）目前国内外尚无一致公认的严格定义。自1952年荷兰微缩景观“马都拉丹”和1955年美国洛杉矶“迪斯尼乐园”问世以来，主题公园（Theme Park）迅速风靡世界。尽管主题公园的发展已有50多年的历史，然而由于主题公园的内容和形式随着时代前进而不断变化发展，尤其是近年来各种娱乐、教育、游览设施功能的趋同也使得区别主题公园与一般性游乐园、休闲中心、博物馆等设施的界限变得日益困难，从而导致对主题公园概念的界定较模糊。通常认为，所谓主题公园是一种人工建造的旅游产品，它是为了满足游客休闲娱乐的需要，运用科技的、文化的等多种表现手法，按照特定的主题建造的现代旅游目的地。摇钱术：分层递进选股法

　　2）主题公园的生命周期相对更为短暂和特殊。1980年R.W.Butler提出了较为完善的旅游地演化模型——旅游地生命周期模型，他认为旅游地生命周期可以分为六个阶段，即探索阶段、起步阶段、发展阶段、巩固阶段、停滞阶段、衰落或复苏阶段。这一理论模型后来被广泛运用于分析、验证旅游地的发展状况。与其他旅游地一样，主题公园也存在一个产生→发展→高峰→衰退的有规律的周期性演化规律。然而，一方面，为尽快收回前期巨大的投资，主题公园的投资者通常在开业之际会采取大量的广告宣传来增加游客的感知度和吸引力，从而主题公园开业不久就能迅速获得较大的游客量；另一方面，与自然和文化遗产旅游资源等旅游地相比，主题公园具有极强的可模仿复制性，从而主题公园面临着巨大的市场竞争。因此，主题公园的生命周期比较特殊，通常它的探索、起步和发展三个阶段都非常短暂（甚至是交织在一起），且一般在正式营运不久，便快速进入巩固阶段，游客量大幅增加，随后将产生两种情况：一是游客量虽有一定的起伏，但总体保持着逐年递减的趋势，并逐步步入较长的停滞阶段，由于这种递减趋势在所难免，最终仍难逃灭亡和倒闭的命运；二是游客量迅速下滑，主题公园连年亏损，最后很快走向衰亡直至倒闭。

　　3）主题公园的类型可以从多方面进行划分。根据主题公园的主题内容，我们可以将主题公园划分为文化历史型、名胜微缩型、民俗风情型、科技娱乐型、动植物观赏型、绿色生态型等。而根据主题公园的规模和市场腹地等，主题公园则可以划分为超大型目的地主题公园、全国性主题公园、地区性主题公园、地方性主题公园、小规模主题公园等。

　　2.1.2诸多因素使得主题公园经营冰火两重天给你摇钱树不如给你摇钱术

　　1）主题公园经营冰火两重天。作为旅游资源的一个重要补充和现代旅游产品中一个重要的类型，主题公园正以其独有的文化内涵、科技含量和强大的娱乐功能，吸引着越来越多的旅游者。上世纪80年代中期以来，江苏“福禄贝尔”、北京“世界公园”、上海“环球乐园”等一大批主题公园也陆续出现在国内。然而好景不常，没过多久，这些主题公园很快便遭遇寒潮，像被推倒的多米诺骨牌纷纷走向衰败，其中很大一部分主题公园经营惨淡，甚至关门歇业。据北京零点市场调查分析公司的一份《新型娱乐设施市场潜力调查报告》表明，国内主题公园70%处于亏损状态，20%持平，真正盈利的只有10%左右。而与此同时，国外一些主题公园，如迪斯尼却发展迅猛，国内一些主题公园，如深圳锦绣中华、深圳欢乐谷等也经营良好。

　　2）主题雷同、缺乏创新及经营管理不善是导致国内主题公园举步维艰的主要原因。造成目前国内部分主题公园的上述局面的出现，我们认为，主要是由于以下几方面原因：一是盲目发展，数量过多，竞争相当激烈。中国主题公园起步较晚，1983年北京“大观园”和1984年河北正定“荣国府”在作为影视《红楼梦》的拍摄基地后，逐步走向多功能发展，形成新的旅游目的地。在此成功的基础上，全国迅速掀起兴建此类主题公园的热潮。尤其是1989年9月开园的深圳“锦绣中华”获得巨大成功后，全国各地群起效尤，各种新的主题公园项目以惊人的速度竞相上马。据不完全统计，从上世纪90年代中期至今，全国各地共建成2500多座主题公园，目前平均每省市拥有约20个主题公园，多的省份达50多个。这种不顾实际地盲目效仿、过度开发必然带来国内主题公园激烈竞争和“亏多盈少”等不健康现象。二是主题雷同，创意缺乏个性。个性和创意是一个主题公园的灵魂所在。世界上获得成功的主题公园无不个性鲜明、创意新颖。迪斯尼个性强烈，是高科技的体现，环球影城则代表着好莱坞影视娱乐文化。而我国主题公园自诞生始，每一种新主题的出现总有一大批疯狂的追随者效仿，从80年代中期开始，城市机械游乐园热、西游记宫热、微缩模拟景观热等热潮此起彼伏，从而导致国内主题公园主题雷同，缺乏个性（如以河北正定西游记宫为源，全国先后共兴建约460个西游记宫，而以“鬼府神宫”为主题的公园不少于1000个），难以产生强烈的吸引力。三是产品单一而缺乏创新、过于依赖门票收入。目前我国主题公园的产品形态仍主要以纯观光性的静态景观或表演型的产品为主，对游客的参与和体验价值仍需进一步提高，产品较为单一，难以满足不同客源市场、层次游客的需求。不断挖掘主题公园的旅游产品，开发主题系列产品，不断创新是主题公园持续发展的源泉。目前国内主题公园的主题系列产品开发能力不足，加上设施逐渐陈旧老化，同时又无法不断更新设备，势必造成产品单一，产品脱销，进而导致游客量的下降。另外，一些主题公园的投资者为了快速回笼资金，主观地设置高门票、高消费。结果事与愿违，这不仅破坏了自身形象，降低了游客率和重游率，而且加速了主题公园生命周期的衰竭。与国外不同，国内主题公园过于依赖门票收入，而其他高附加值的项目（如购、住、食等）在主题公园中没有得到充分利用，发展较为单一。四是人才缺乏，经营管理不善。我国某些主题公园的员工文化水平较低，综合素质不高，制约了主题公园服务水平的发展。人才危机又导致经营管理危机，经营管理的问题普遍存在于主题公园中。部分主题公园没有严格按照现代企业制度来运营，公司战略意识不足，且因管理不善和服务不规范引起的安全和服务质量投诉问题时有发生。

　　2.1.3未来我国主题公园有着良好的发展前景

　　1）居民收入水平提高、消费结构升级等为主题公园游客增长提供了强劲动力。

　　首先，经济发展与收入水平的提高成为推动主题公园游客快速增长的根本动力。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上购买

　　按照国际经验，通常当一个国家的人均国民收入达到1000美元时，国内旅游开始兴旺起来，并进入到一个快速发展的轨道；当人均国民收入达到3000美元时，将出现周边出国旅游的热潮；当人均国民收入达到5000美元时洲际旅游有所加快。而且当人均国民收入超过1000美元，正是一个国家旅游需求急剧膨胀的时期，但此时仍主要是观光性的需求；当人均国民收入超过2000美元，休闲需求急剧增长，形成对休闲的多样化需求和多元化的选择；当人均国民收入达到3000美元时，度假需求普遍产生。2001年我国人均GDP首次突破1000美元，并基本上已进入到国内旅游快速增长期，2006年人均GDP达到2004美元。按照上述规律，这意味着当前我国居民旅游仍主要以国内游为主，并处于国内旅游的快速增长期内，而且我国旅游需求正处于观光游向休闲游转换和升级阶段。与此同时，城乡居民收入水平总体上也在不断提高，我们预计未来几年，中国经济仍将保持稳定、快速的增长，居民的可支配收入水平也将稳步提高。这将成为推动主题公园游客快速增长的根本动力。其次，消费结构升级进一步激发了主题公园游客的快速增长。近年来中国居民恩格尔系数下降明显，2006年我国城乡居民恩格尔系数已分别降至35.8%和43.0%。按国际划分标准，这意味着中国城乡居民，尤其是城镇居民的消费已接近小康水平，并处于居民消费结构升级的临界点，居民消费结构将不可避免地由生存性消费向旅游消费等发展性和享受性消费转变。已有的实证数据也表明，近年来我国城乡居民文教娱乐用品及服务等发展性和享受性消费支出呈现大幅增长，其在总消费性支出中的占比也显著增加。因此，未来旅游消费将成为人们消费的重要选择和组成部分，从而使得未来主题公园将迎来新一轮的长期增长周期。

　　2）未来主题公园的发展空间巨大和市场前景光明。首先，旅游行业发展潜力巨大。尽管近年来中国旅游行业呈现出快速发展的势头，但与发达国家和地区相比，无论是从旅游收入占GDP的比重，还是从出游率来看，目前中国旅游行业都有较大的差距。如2002年中国出游率约为68%（2005年约为96%），而同期美国、法国的出游率接近400%。这表明中国旅游行业仍是一个朝阳产业，未来发展潜力巨大。其次，主题公园拥有广阔的市场空间。主题公园被世界旅游组织称为当前及未来国际旅游发展的三大趋势之一。根据世界最大的从事娱乐及经济研究的咨询公司ERA预计，中国4亿城市人口（2006年中国城市人口已达到5.7亿人）主题公园人均到访次数将很快增长到欧洲的水平（0.25次），其主题公园的游客数量也将达到1亿多人次。如果按照人均消费100元计算，这将会形成一个100亿元以上的巨大市场。此外，根据美国市场研究公司估计，未来25-30年间，中国可以容纳10个或更多的迪斯尼主题公园。因此，虽然我国目前只有10%的主题公园盈利，但是未来其发展潜力巨大，并拥有广阔的市场空间。

　　2.2显著的比较优势将继续助推华侨城旅游业务

　　影响主题公园的因素众多，笔者将这些因素归纳于六个方面：区域经济发展水平、客源市场和交通条件、城市旅游感知形象、空间集聚与竞争、政府决策行为和支持举措、经营者决策行为和经营能力。这些因素对主题公园的影响机制具体见下图。目前华侨城的主题公园主要包括深圳世界之窗、深圳锦绣中华、深圳民俗文化村、深圳欢乐谷、深圳东部华侨城，以及北京欢乐谷、长沙世界之窗、宜昌长江三峡等。此外，2008年5月成都欢乐谷将正式开业，而上海欢乐谷也有望于2009年四季度或年底正式投入运营。结合上述影响因素，我们发现，华侨城的主题公园具有显著的比较优势。具体而言：

　　2.2.1稳居全国前列的区域经济发展水平摇钱树下看摇钱术

　　1）区域经济发展水平是主题公园存在和发展的根本和决定性因素。区域经济发展水平影响着居民收入和消费水平，而居民收入和消费水平又直接决定着主题公园的客源市场。同时，主题公园的生存和发展首先和主要依托于本地及周边地区市场，因此本地及周边地区的国民经济整体发展水平如何，将直接影响和决定着主题公园的生存和发展。而位于区域经济水平发达城市和地区的主题公园，通常被认为有着更为良好的发展基础和前提条件。事实上，国内外成功的主题公园也无不是布局在区域经济发展水平发达的城市和地区。

　　2）华侨城主题公园地处的城市和区域具有较高的经济发展水平。目前华侨城的主题公园主要位于深圳、北京、上海、成都等特大城市，而且其地处的区域均为经济发达的地区（如珠三角、长三角、环渤海、川渝西部等），其人均国内生产总值和人均收入均位居全国前列，这为未来华侨城旅游发展提供了坚实的基础和保障。

　　2.2.2充足和稳定的客源市场

　　1）客源市场是主题公园存在和发展的直接影响因素。主题公园不同于一般的旅游目的地，它的高投入和娱乐性决定了其需要积聚人气，需要足够的客源量。

　　同时，主题公园的生存和发展首先和主要依托于本地及周边地区市场（通常情况下，本地和周边地区市场游客数量能够占到游客问题的60%以上）。这就决定了它对所在城市及周边地区的人口、游客规模等均有较高的要求。据美国华盛顿的城市土地研究所研究，一个大型主题公园的一级客源市场（80km或1小时汽车距离内）至少需要有200万人口，二级客源市场（240km或3小时汽车距离内）也要有200万人口以上，除此之外的三级客源市场虽也很有帮助，但不能过分依赖。

　　也正因如此，通常主题公园选址在经济发达、流动人口多的大城市和特大城市，以保证有良好的客源市场条件。摇钱术智能财经终端

　　2）华侨城的主题公园具有充足和稳定的客源市场。较大的人口规模是主题公园存在和发展的基础。华侨城的主题公园位于上海、北京、成都、深圳等城市，这些人口规模均在500万以上，为中国超特大城市（人口超过200万），其潜在客源市场巨大，而且这些城市又都是全国或地区的重要政治、经济、文化中心，并拥有广阔而发达的经济腹地和优越的地理区位，每年观光、经商、会议、参观考察的游客规模巨大，是国内重要的旅游目的地，同时由于当地居民收入水平较高，居民出游愿望强烈，是目前国内主要的客源市场。另外，这些超特大城市周边，还有众多的特大城市（人口超过100万），从而形成了一个城市圈，这些都为华侨城的主题公园提供了充足和稳定的客源市场。

　　2.2.3优越和便捷的交通条件

　　1）优越的对外交通是主题公园存在和发展的必备条件。主题公园必须有良好的城市对外交通条件，即景区的可进入性要好。人们在选择旅游休闲地点时倾向于选择距离较近的旅游地。而人们居住地与旅游点之间的距离有客观距离和感知距离的分别。客观距离指居住地与旅游点之间的实际距离，而感知距离则以实际距离为基础，并受到交通便利度的影响。因此，良好的对外交通会给游客以较短的感知距离，是吸引游客的必备条件。

　　2）华侨城的主题公园均具有良好的交通条件。华侨城主题公园的交通运输条件极为优越，尤其是最近几年随着政府在交通运输方面加大投入力度，城市的交通运输条件也得到了进一步的改善。以深圳为例，深圳拥有四通八达的海陆空立体交通运输网——深圳机场、盐田港、广深、深汕高速公路、广深、广九高速列车以及城市地铁等。更为重要的是华侨城的主题公园均位于交通主干线（深南大道）旁或附近，处于市区外交通的节点处。这些便捷、发达的交通使得景区的可进入性强，并极大的扩张了景区辐射范围，同时这也缩短了游客的感知距离，对其决策行为也有着积极影响。

　　2.2.4适当的空间集聚和良性的市场竞争

　　1）空间集聚对主题公园发展是一把双刃剑。一方面，正所谓“孤掌难鸣”，对于一个主题公园来说，如果周边没有形成一个较大规模的旅游区域空间，并与其他近似或互补旅游产品共存，这对于该主题公园的长远和良性发展并不是一件好事；相反，如果主题公园所在的区域集聚着数量适中、等级梯次合理的主题公园，且分布着一批互补的旅游产品，则将产生相辅相成的产业关联和良性竞争力，形成强大的区域规模优势，进而大大增强对游客的总体吸引力。国内外成功的主题公园无不体现出这种集聚化的趋势。如美国佛罗里达州的奥兰多地区就集聚了迪斯尼乐园、环球影城等一大批主题公园和其它旅游项目、无锡在太湖国家旅游度假区周围兴建了三国城、欧洲城和水浒城等主题公园和其它旅游产品。另一方面，多个主题公园的集聚可以增加游客量的同时，由于游客的选择机会增加，也将产生竞争，进而分流游客，不仅在空间上分流（游客可以选择不同的出游对象），而且在时间上分流（游客在某一旅游资源上花费的时间变短）。尤其是在主题公园数量众多、主题雷同的区域，这种分流更为明显和严重。与其它类别的旅游目的地一样，通常主题公园的竞争也是知名度大、地位高的主题公园抑制知名度小、地位低的主题公园。摇钱术：锤炼黑马品种

　　2）华侨城的主题公园集聚适当，并形成一种良性互补的竞争格局。一方面，自1989年9月华侨城的“锦绣中华”建成并投入运营，并取得了不俗的成绩。随后华侨城又相继建成“中国民俗文化村”、“世界之窗”和“欢乐谷”等，从而出现数量适中的四大主题公园集聚现象，而且周边地区的基本设施和配套服务齐全，城市功能完善，有效地增强景区对游客的吸引力，目前这四大主题公园已成为深圳市旅游业标志性、支撑性吸引物。另一方面，这些主题公园主题鲜明，颇具个性，因而，与海滨沙滩、喀斯特石林等旅游目的地存在较强的空间竞争替代性不同，其竞争是一种非替代性的良性竞争为主。在同一区域出现的主题公园，虽然有的知名度小、地位低的主题公园发展会受到抑制，丧失部分客源市场，但其仍拥有较大规模的特定市场。

　　2.2.5当地政府大力和持续的支持

　　1）政府决策行为和支持举措将对主题公园存在和发展产生重大而持续影响。topcj.com

　　主题公园（尤其是那些大型主题公园）往往占地和投资规模巨大，并且沉淀成本高，运营成本亦不低，尤其是在微观区位选址和土地获得方面更多地受到当地政府的制约。因此，主题公园的走向成功往往都离不开当地政府支持。事实上，国内外成功的主题公园几乎都得到了当地政府给予的一些扶持和优惠政策。如巴黎迪斯尼的成功就与法国政府的大力支持不无关系。法国政府以7.9%的利息贷款44亿法郎给迪斯尼公司，并将地铁延长到迪斯尼乐园，同时还开通高速公路、高速火车直达此地，以方便游客前往。香港迪斯尼筹建时与香港政府达成协议可以得到180公顷廉价土地，同时香港政府出资57亿港元、借款61亿港元，并拿出136亿港元进行相关配套基础设施的建设。

　　2）华侨城的主题公园同样得到了当地政府的大力和持续的支持。华侨城的几大主题公园，国家和深圳市政府不仅在融资和土地政策以及基础设施建设上都对其给予了大力的支持和帮助。如华侨城片区的4.8平方公里，其地价成本仅为716元/平方米，而且深圳市也一直把这几大主题公园作为宣传介绍中国改革开放的一个窗口，作为市政府外事接待的重要基地，大凡来深圳访问的内外宾几乎都到华侨城的主题公园参加游览过，并在此举办过多项重要活动，这些都有效地提高了华侨城主题公园的知名度和美誉度。同样，上海、北京、成都等主题公园项目也得到当地政府在地价和基础设施配套等方面的大力支持，这些都将对未来主题公园的经营产生着很大的影响。

　　2.2.6科学的投资者决策行为和经营管理

　　1）投资者决策行为和经营管理能力直接决定着主题公园的生存和发展。一方面，在一定的客源市场、交通条件、区域经济发展水平等背景下，主题公园开发和经营成功与否的关键是主题定位和选择。个性鲜明、创意新颖，才能对游客产生强烈吸引力，才能最终走向成功。迪斯尼个性强烈，是高科技的体现、环球影城则代表着好莱坞影视娱乐文化。另一方面，不断创新是主题公园持续发展的源泉，只有不断挖掘和开发主题公园的系统旅游产品，才能保持足够的客流量。国外的主题公园普通采取循环更新的模式，不断对现有项目进行改造和更新。如迪斯尼多年惯用的“三三制”，即每年都要淘汰1/3、新建1/3、保留1/3硬件设备。

　　正是由于项目经常更新，回头客构成了其主要客源。此外，主题公园是一种新型的知识密集型行业，有着丰富的文化内涵和高密度的知识投入，需要由一批有知识、文化、训练有素的人员管理各种游乐设施，等等，这些都决定着投资者决策和经营管理水平将成为主题公园成功的关键所在。

　　2）华侨城的管理层具有科学的投资决策和经营管理水平。一方面，华侨城的四大主题公园定位清晰、主题鲜明。如“锦绣中华”将我国风景名胜荟萃于一园，并生动地表现出江山如此多娇、“世界之窗”让人们感受到西方文明的豪华气派和高雅。等等。这些主题公园各自内在和谐的景致，使之各具有东方或西方或两者兼而有之的鲜明特点，迄今保持着不交叉的主题特色，一切发展都围绕着自己的主题进行。另一方面，一直以来，华侨城几乎每年都在不断更新调整园内项目和设施，并不断推出新产品，增强主题公园对游客的新鲜感和吸引力，使游客不断有新的乐趣和体验。如“中国民俗文化村”的泼水节、“欢乐谷”的玛雅狂欢节，2007年“世界之窗”推出了冰雪世界项目。同时，公司积极对旅游产品进行创新与探索，研究旅游产品的升级换代，2007年7月开业的东部华侨城项目，就是华侨城在旅游产品创新上的一项重大突破。此外，华侨城员工文化水平和综合素质普遍较高，人力资源优势突出，加上公司注重培养、选拔能力出众、年富力强的高学历人才，形成了良好的梯队发展态势，使华侨城具备了一批综合素质高的复合型人才。可以说，目前公司几乎囊括国内优秀的主题公园方面的人才。

　　2.3未来华侨城的旅游业务将快速增长

　　12.3.1未来华侨城将拥有十大主题公园摇钱树下教你摇钱术

　　随着2007年深圳东部华侨城，以及2008年以后成都欢乐谷、上海欢乐谷等主题公园的相继开园，到2009年底，华侨城将拥有10个正式开园的主题公园，并基本完成了公司主题公园在全国的战略性布局。各主题公园的基本情况见下表。

　　2.3.2预计未来游客仍将保持快速增长

　　未来华侨城游客接待量整体上将呈现出快速增长势头。我们预计，2007-2009年华侨城各主题公园的接待总量将分别达到1226万人次、1566万人次、1867万人次（包括各参控股公司），同比分别增长20.0%、27.8%、19.2%。其中：未来锦绣中华、民俗文化村、世界之窗、深圳欢乐谷等主题公园接待的游客将继续稳步快速增长。这些主题公园均位于深圳市区，有着充足和稳定的客源市场，而且随着未来交通运输条件的进一步改善，以及公司不断推出的丰富和创新的旅游产品，这些因素将成为华侨城游客增长强劲动力。另外，新主题公园的开园将导致华侨城游客接待总量的剧增。2006年7月开园的北京欢乐谷2007年开始将贡献全年的客流量，加上东部华侨城、成都欢乐谷也将分别于2007年7月、2008年5月开园迎接游客，这些因素都将进一步导致未来华侨城游客接待量的大幅增长。

　　2.3.3预计未来旅游业务将呈现快速增长

　　我们预计，未来华侨城（包括各参控股公司）的旅游业务将呈现出快速增长势头。2007-2009年各主题公园营业收入（包括门票和商品销售）将分别达到14.9亿元、20.0亿元、24.0亿元，增速分别为30.4%、34.5%、22.0%；净利润规模分别达到3.0亿元、3.9亿元、4.9亿元，增速分别为28.9%、30.8、20.3%。这些主题公园将不断地为华侨城旅游业务贡献利润。

　　3．房地产业务

　　3.1未来旅游房地产前景广阔摇钱术智能财经终端

　　3.1.1旅游房地产的概念、特点及类型

　　1）目前对旅游房地产的概念和范畴依然众说纷纭。旅游房地产发源于法国地中海沿岸。近年来，我国旅游房地产发展迅速，在旅游界和房地产界引起极大关注。然而关于旅游房地产的概念，目前尚未形成一个统一的认识。比较流行的观点认为，旅游房地产是指以旅游度假为目的的房地产开发、营销模式，开发项目全部或部分实现了旅游功能（我们将其称为狭义上的旅游房地产）。显然这个概念仍不太准确，因为目前有点旅游房地产项目已不单单是为了旅游度假，而是用于自己日常居住。我们认为，所谓旅游房地产，是指以旅游景观为依托，以房地产开发为经营手段，具有居住、休闲、度假等功能的物业形态（我们将其称为广义上的旅游房地产）。

　　2）无论是广义还是狭义，所有旅游房地产几乎都具有以下共同特点：一是以旅游资源为依托，多选择在旅游景区、度假旅游地及其附近，如海滨、森林、湖畔、高尔夫球场或人造主题公园旁边；二是以房地产开发为主要经营手段，通过开发、营销旅游房地产产品，实现企业的发展目标；三是在功能上，既有住宅物业居住的基本功能，又具备旅游、休闲、度假功能，它一种旅游物业形态。

　　3）旅游房地产主要包括三大类。综观我国旅游房地产，依据其主题和开发目的不同，可以分为旅游住宅地产、旅游商务地产、旅游度假地产三大类。其中，按照依托形式不同，旅游住宅地产又可分为两类：一类是自然景观依托型旅游住宅地产。这类旅游房地产往往依托风景优美的风景名胜区，以优美的自然景观为卖点，属借景开发模式。目前很多旅游城市景区周围的住宅都属于这种类型。另一类是人造景观依托型旅游住宅地产。这类旅游房地产通常不依托现有的旅游资源，而是先投入巨资，营造具有影响力、冲击力的旅游景观景区，改善区域基础设施条件和环境质量，靠旅游业的关联带动作用吸引人流物流，促使景区附近地产升值，再趁势开发房地产，属造景开发模式。此类房地产以华侨城为典型代表。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　3.1.2旅游房地产在我国兴起并非偶然topcj.com

　　1）房地产开发竞争加剧，旅游房地产成为投资新热点。随着传统房地产开发领域的减少、住宅开发竞争的日益加剧、房地产市场的日渐成熟，尤其是随着新的土地管理办法的实施，商业、旅游、娱乐和商品住宅等四类经营性用地不得以协议方式出让，必须通过“招拍挂”的方式获得，土地成本明显上升，房地产开发商的利润减薄，风险加大。为获得丰厚的投资回报，房地产开发商不得不物色新的投资领域。二十世纪八、九十年代，我国一些房地产开发商开始创新性的在普通住宅要素的基础上，依托项目良好的自然生态环境，将房地产与房地产以外的其他产业资源，如旅游资源等进行嫁接，并在配套设施中导入休闲、娱乐、健身、益智等多元概念，从而使得一大批高品质的旅游房地产涌现出来。

　　2）旅游房地产开发适应了居民对区域景致和居住环境的要求。任何一个产业发展的前提是市场产生了一种新的需求。旅游房地产同样是市场对其的召唤。随着经济的发展，我国居民生活水平不断提高，在满足了基本的温饱问题的基础上，人们不仅要求改变四代同堂的拥挤，对居住环境的要求也越来越高：交通要便利，配套设施要完善，空气要清新，周围的景观要优美。越来越多的购房人开始关注区域景致对居住环境的影响。在这种需求的催生下，越来越多的楼盘开始借助名胜风景区和城市周边的山水园林等来作为开发的卖点。而旅游房地产正是在这样的背景下产生并日益凸显其价值。

　　3.1.3我国旅游房地产具有广阔的发展空间

　　1）国家政策的支持为旅游房地产发展提供了坚实的基础。“十一五”规划明确提出，未来国家将加快发展第三产业，并将继续发展房地产业，尤其是将大力旅游业。目前中央到各级政府，相继出台了刺激和拉动旅游、房地产及相关产业发展的新政策，并将旅游业、房地产业作为支柱产业、重点产业或第三产业的龙头加以扶持，这将为我国旅游房地产的发展提供了坚实基础。www.topcj.com

　　2）强大的消费群体和市场需求为旅游房地产市场开发提供了巨大的发展空间。经济发展和居民收入水平构成了旅游房地产业存在和发展最重要的决定因素。

　　未来我国经济将继续保持快速稳定增长，居民收入将不断提高，而且我国居民中富裕阶层和中产阶级数量巨大，旅游房地产业正面临着日益旺盛的需求。与此同时，伴随着经济的快速发展，我国城乡居民，尤其是城镇居民的消费已接近小康水平，并处于居民消费结构升级的临界点，居民消费结构将不可避免地由生存性消费向发展性和享受性消费转变。我国旅游房地产的潜在消费群体正在逐步扩大，这为旅游房地产市场开发提供了巨大的发展空间。

　　3）城市基础设施日趋完善为旅游房地产的发展创造了条件。旅游房地产市场有效需求的形成要求与其相关的交通运输业、邮件通信业、餐饮业等相关基础配套设施不断的完善。以交通运输为例，交通运输条件的改善将使得旅游房地产的易达性不断提高，相关旅游和生活活动更加便捷和舒适。而近年来我国大城市道路网络系统发展迅速，而且未来仍将继续大幅完善，因此，未来我国旅游房地产业发展环境必将大大改善，这将进一步促进旅游房地产有效需求的形成，带动旅游房地产市场的发展。

　　3.2重点城市的房地产业价格仍将高企不下

　　3.2.1宏观调控下重点城市房价依然坚挺摇钱术：分层递进选股法

　　从2004年上半年开始，国家开始对房地产行业进行宏观调控，尤其是进入2006年以后，为抑制房价过快上涨，国家分别从供给和需求两方面出台了一系列更为严厉的政策措施。尽管这些政策对抑制全国房价过快增长还是起到了一定作用，尤其是上海房价出现了一定时间段的调整。然而，我们发现，其政策效果却并不特别明显。除上海等极少数城市房价出现一定时间段且较大的调整外，全国尤其是部分重点城市，如深圳、北京的房价仍然呈现出快速上涨势头。以深圳华侨城片区为例，2007年其商品房均价已突破了30000元/平方米，其中，2007年4月推出的华侨城波托菲诺纯水岸四期售价最高更是高达80000/平方米以上。而上海在进入2007年之后，其房价也重新步入上升通道。

　　3.2.2未来重点城市的整体房地产价格仍将高企难下摇钱术：锤炼黑马品种

　　通常认为房地产价格是由市场的供求关系决定。而从需求方面来看，城市化进程的加快、特殊的人口结构、人民币升值等因素使得我国房地产市场需求强劲，这将有效地支撑着高房价。与此同时，随着政府进一步强化土地管理，土地价格上升明显，同时也降低了房地产的供应，从而使得房地产市场供需矛盾日益突出，这必将刺激着房地产市场价格稳步上扬。我们预计，未来几年全国，尤其是重点城市的整体房地产价格仍将高企难下。具体而言：

　　1）城市化进程的加快将带来巨大的市场需求。根据美国著名经济地理学家诺瑟姆的城市化进程阶段性规律，即“诺瑟姆曲线”，当一国城市化率处于30%～70%之间，属于中期阶段，这一阶段城市化进程将明显加速，直至城市化率达到70%以后，即进入到所谓的后期阶段，城市化速度又逐渐放慢，并趋于停滞，甚至是下降。2006年我国城市化水平达到43.9%，预计2010年我国城市化水平将达到50%左右。因此，可以说，目前我国已进入到城市化中期阶段，即城市化快速并加速阶段，而且未来仍有很大的增长空间。事实上，近年来我国城市化进程也出现了明显加速，我们认为，未来这种趋势仍将继续，而这必将带来我国城市人口的快速增长，从而也将带来对住宅的巨大需求。

　　2）特殊的人口结构决定了未来对房地产的需求依然强劲。从国外的经验来看，人口结构与住宅消费密切相关。根据2006年全国1%抽样调查样本数据，2006年我国人口年龄结构中，30-34岁和35-39岁年龄段的人口占比均较高（分别达到7.8%和9.6%，占比分别排名于第四位和第二位）。而这两个年龄段正是住宅消费的两个高峰，其购房需求是房地产市场需求的主力。因此，可以说，当前我国这种特殊的人口结构使得未来我国房地产需求依然相当强劲。摇钱术智能财经终端

　　3）日渐强化的土地管理不仅进一步降低了住宅的供应，而且使得地价上升明显，从而使得住宅成本上升明显，这些因素进一步促进了房地产价格的上扬。一直以来国家都在加强土地管理，进入2004年以后，国家更是出台了一系列的土地调控政策，限制房地产土地供应，从而达到抑制房地产投资需求过热目的。然而，土地供应趋紧也必将降低住房供应，进一步加大住房的供需矛盾，从而促进了房价上扬。与此同时，土地供应趋紧也造成了土地出让价格相应有明显提高，而且未来地价也必然要继续上涨，因此，高企的地价也是导致房价继续上涨的又一个重要原因。

　　4）渐近性的人民币升值进一步助推房价。从日本、韩国、中国台湾等各国的经验来看，本币升值期间，以房地产为代表的资产价格都出现了大幅的上涨。尽管升值期间，各国房地产价格大幅上升均有其一定的特殊背景和原因，但不可否认，货币升值与房地产价格同步上涨仍是一个高概率事件，或者说，货币升值是进一步助推房价的一个重要催化剂。从传导渠道来看，货币升值促使房地产价格上涨主要通过流动性效应、挤出效应等渠道来实现。此外，这两个效应的发挥程度还将受到人民币是否会持续升值的预期效应的影响。而中国强劲而持续的经济增长、与日俱升的国际地位、高居不下的国际收支顺差、超过万亿元巨额的外汇储备，以及美元的持续贬值、美国为首的升值外部压力等，这些都将进一步强化这种已经建立起来的人民币升值预期，加上中国已明确表示、事实上也已证明将采取渐近性的升值策略，这将进一步推动房价，尤其是上海、北京、深圳等重点城市的中高档房产价格的上涨。

　　根据申银万国证券研究所对中国房地产价格的判断，未来几年全国总体房价仍将继续上涨，而处于中国环渤海经济圈、长三角经济圈之中的一些重点核心城市，如上海、北京等由于经济活力充盈、市场需求旺盛（如受到国际游资重点青睐），其房价在经过盘整后将继续上扬（深圳则可能出现高位盘整或略有回调），而重要的一些二线城市，如成都等，其房价可能也将继续上涨。

　　3.3未来华侨城房地产业仍将保持快速增长

　　3.3.1项目储备极为丰富www.topcj.com

　　强大的获取资源的能力是华侨城的核心竞争力所在。在华侨城4.8平方公里区域内，华侨城（通过华侨城房地产公司）具有华侨城红线以内独家土地开发权。

　　目前华侨城区域内还剩建筑面积约100万平方米的房地产项目储备。除此之外，经过近几年的努力，华侨城在北京、上海、成都等地也获得大量的土地储备。据我们统计，目前华侨城所拥有的剩余房地产项目储备累计达到近604.6万平方米（建筑面积），其中，住宅项目储备累计达到452.7万平方米（建筑面积）。按照近几年华侨城开发的一般规律，每年每个项目约平均开发5-10万平方米。这些项目储备将足以保证华侨城未来至少6-10年的开发，这将为公司未来发展并获得稳定且高额的利润提供了可靠保障和坚实基础。

　　3.3.2主要房地产项目介绍http://www.topcj.com

　　1）波托菲诺项目。该项目位于华侨城区域的西南部，是以意大利滨海小镇Portofino（具有悠久历史和文化的意大利著名海滨旅游休闲胜地）作为概念设计基础的主题住宅小区，项目具有丰富的文化内涵和浓郁的地中海异国情调。项目总建筑面积108万平方米，建筑类型为小高层、高层、联排别墅。目前已经开发了天鹅堡1-3期、纯水岸1-3期。2007年5月推出了波托菲诺·纯水岸四期，项目延续原纯水岸高贵典雅的建筑文脉和肌理，以11层220-320平方米的大户型小高层为主，结合三层大面宽联排别墅。该项目总占地面积约3.6万平方米，总建筑面积约5.38万平方米。总户数194户，其中，小高层180套，售价平均约5万元/平方米，联排别墅14套，均价达到9万元/平方米以上。目前已销售12套。此外，纯水岸联排项目也有望于2007年底2008年初推出。该项目位于波托菲诺最南端，总建筑面积约8850平方米，共有24套联排别墅，户型面积360-380平方米。我们估计售价将达到10万元/平方米左右。

　　2）东方花园改造项目：该项目位于华侨城区域世界之窗东侧，是以前老项目的推倒重来，总建筑面积为1.60万平方米，其中，M3和P1区占地面积合计1.87万平方米，总建筑面积9780平方米，总户数27户，建筑类型为小高层、联排别墅、独幢别墅。目前均已销售完毕。其中，小高层售价平均约6万元/平方米、联排别墅售价平均约6.5万元/平方米、独幢别墅售价平均约8万元/平方米。H区和N1区合计占地1.52万平方米，总建筑面积6183平方米，总户数16户，建筑类型为联排别墅、独立别墅。我们估计售价将达到10万元/平方米以上。

　　3）尖岗山曦城项目：该项目位于深圳西部，广深高速北侧，宝安出口处，距离华侨城仅15公里。项目占地60万平方米，总建筑面积30.3万平方米，建筑类型为独立别墅、双拼别墅、连体别墅，是目前全国最大的纯别墅山地特色的高尚住宅区。其中，小北区建筑面积约20万平方米，2006年6月开盘160余套住宅当天售罄。其中：联排别墅79套，均价约1.8万元/平方米、独幢别墅79套，均价约4万元/平方米、双拼别墅8套，均价约2万元/平方米；南区约有149套，预计2008年初开盘，均价有望达到4万元/平方米；大北区，约有800多套，目前仍处于前期准备阶段；此外，商业区将于07年破土动工，整个建筑面积约5万平方米，由西班牙风情商业街、星级酒店式公寓和山顶会所三大主题组成。

　　4）上海新浦江项目。该项目地处浦江镇中心城区，距离人民广场约15公里。摇钱术智能财经终端

　　地产项目总占地约1.83平方公里，总建筑面积约132万平方米。包括80万平方米的各种低密度住宅、27万平方米的都市产业办公区，以及23万平方米的综合商业区等。建筑类型为小高层、联排别墅。其中，2007年春节已推出200-400平方米的联排别墅18套，售价约1.5-1.8万元；2007年5月推出65-105平方米的广场公寓，小高层120套，售价约10000万元/平方米；2007年8月份将推出联排别墅B32-36套，售价约1.7-2.5万元/平方米。项目的2-3期在规划，估计2期在2007年底2008年初有部分将动工，预售将有望2008年上半年推出。

　　5）上海松江项目。该项目位于松江佘山，距离上海中心城区28公里，周边交通便捷。地产项目总占地约850亩，总建筑面积82.2万平方米。建筑类型为多层、高层、联排别墅。目前松江房价平均为6000元/平方米，项目附近的独幢均价约2万元/平方米，联排别墅约7000-8000元/平方米。我们预计房地产项目将于2009年左右推出，我们非常看好该项目的前景。寻摇钱术　到顶点财经

　　6）成都华侨城项目。该项目位于成都市金牛区西北部，处于成都市正在快速发展的三环路沿线带状区域，自然资源和区位优势明显，交通条件便利。地产项目占地100万平方米，总建筑面积110万平方米。建筑类型为多层、小高层、高层、联排别墅。目前B地块一期15.1万平方米的地产项目已经开工，预计2008年将推出。

　　7）北京华侨城项目。该项目位于北京东四环，距离CBD3.5公里。地产项目总占地0.5平方公里，总建筑面积83.87万平方米。建筑类型为小高层、高层。项目1期于2006年推出，并全部已售完。项目2期于2007年9月9日正式开盘，为3栋30层高层板楼，总共432户，是小高层和高层的结合，总建筑面积15.0万平方米，目前售价约为13000-15000元/平方米。另外，总建筑面积6.5万平方米的维吉奥商业广场已于2007年5月基本完工，目前乐购TESCO等一批主力商家已入驻。

　　3.3.3预计未来房地产业务将保持高速增长

　　我们预计2007年华侨城房地产项目（包括所有参控股公司）的结算面积约为11万平方米，进入2008年华侨城房地产项目将重新进入密集结算期，预计2008-2009年预计房地产结算将分别达到35万平方米、43万平方米；预计累计贡献收益将分别达到12.3亿元、28.0亿元、47.8亿元，继续保持高速增长态势。

　　4．集团资产注入

　　4.1集团公司房地产、酒店等资产将注入到上市公司摇钱树下教你摇钱术

　　2007年11月7日公司发布公告称：目前华侨城集团公司已与国务院国资委就通过本公司（华侨城A）推进主营业务整合上市工作的有关问题积极进行沟通，并已获得原则同意。华侨城集团公司拟向本公司转让其持有的深圳华侨城房地产有限公司、深圳华侨城酒店集团有限公司和香港华侨城有限公司等相关公司的全部股权，实现华侨城集团公司主营业务整体上市。这意味着市场期待许久的集团公司资产注入取得突破性进展。未来集团公司可能会将其未上市的主营业务资产----房地产、酒店等资产注入到上市公司。除了上述两项资产外，未来集团公司还拟将香港华侨城有限公司等相关公司的全部股权也注入到上市公司。目前具体的方案仍在论证过程中。

　　4.2反收购母公司资产的注入方式可能性较大

　　目前资产注入的方式较多，结合目前集团公司和上市公司的实际，相比较，我们认为，未来通过再融资或（和）定向增发反收购母公司资产的方式可能性更大些。至于是多次注入？还是一次性全部注入？我们更趋向于一次性全部注入，理由主要是此次是完成集团公司相关主营资产上市的最好契机。

　　另外，市场上有一种担心，即一次性全部注入会不会导致资产注入当年，如2008年收入或净利特别高，从而影响到未来股权激励的行权条件。我们认为，这种担心是多余的。我们注意到，行权条件是“以05年经审计的主要财务指标为基准，收入或净利年均增长20%以上；以05年经审计的主要财务指标为基准，收入年均增长20%以上”，而不是较上一年增长20%以上。这意味着未来收入或净利即使哪一年较上一年同比下降，但只要以2005年为基期的复合增长率达到20%仍可行权，因而上述行权条件的担忧并不能完全否定一次性全部注入方式的可能性。

　　4.3资产注入将有助于强化“旅游+房地产”的经营模式，提升公司核心竞争力摇钱术：分层递进选股法

　　上述资产注入有助于进一步完善和强化华侨城A的“旅游+房地产”这种独特的经营模式，突出和做强主业，将资源集中投入到企业主业，有效提升公司的核心竞争力，从而将公司培育和发展成为具有国际竞争力的大型企业集团。经过二十多年的实践，华侨城成功开创了一种旅游与房地产结合发展的全新而独特的经营模式——“华侨城模式”（即通过旅游业的扩张营造良好的社区环境和品牌，提升了房地产项目的整体价值，同时利用房地产快速盈利的特性促进旅游业务的良性发展）。这种独特的经营模式是华侨城所拥有的最为核心的竞争力。而集团公司的将其房地产、酒店等资产注入到上市公司无疑而进一步完善和强化华侨城已经构筑起来的“旅游+房地产”的经营模式。同时，也有助于打造完整的旅游产业链，进一步突出和做强主业，将资源集中投入到企业主业，有效提升公司的核心竞争力，从而将公司培育和发展成为具有国际竞争力的大型企业集团。

　　4.4若上述资产注入完满实现，将显著提升上市公司业绩和价值

　　根据相关公开数据资料，以及我们多方了解并实地调研相关资产经营情况，目前集团公司属下的房地产、酒店等资产，以及香港华侨城公司质地优良、盈利能力较强（如2006年华侨城房地产公司实现净利约8.59亿元；三家高星级酒店加经济型酒店总计实现净利仅约1000万元左右，其中受开办费影响，洲际大酒店亏损3995万元；香港华侨城实现净利约2000-3000万元）。我们保守估计，2007年华侨城房地产公司的净利有望超10亿元，而2008年则可能达到11亿元以上；三家酒店2007年净利总计有望达到7800万元，2008年则可能达到近1亿元；香港华侨城2007年将可能达到3000万元以上，2008年则可能有望达到3800万元左右。顶点财经topcj.com

　　我们认为，如果上述资产注入成功运作并完满实现，将显著提升上市公司资产价值和经营业绩（保守估计约新增2008年权益净利润6-7亿元，乐观估计则有望达到近10亿元）。

　　5.2预计2007-2009年业绩将继续大幅提升顶点财经

　　基于以上我们的假设，我们预测2007-2009EPS分别为0.63元、1.35元、2.22元（乐观估计则2007-2009年的EPS将分别达到0.64元、1.44元、2.45元）；净利润将分别达到7.3亿元、17.7亿元、29.2亿元，净利润同比增长分别达到25.8%、142.9%、64.3%，未来公司业绩将呈现出大幅增长的趋势。

　　此外，需要特别说明的是，上述我们的盈利预测暂时没有考虑集团资产注入。

　　这主要是由于目前资产注入方式、价格等我们没法获知，从而无法较准确地估计未来新增股本为多少？不过考虑到集团公司拟注入的资产----房地产、酒店等资产质地优良、盈利能力较强，我们趋向于认为，资产注入将显著提升上市公司资产价值和经营业绩（如果上述资产注入成功运作并完满实现，保守估计约新增2008年权益净利润约6-7亿元，乐观估计则有望达到近10亿元，具体分析见上）。

　　5.3房地产仍将贡献85%净利摇钱树下看摇钱术

　　从分行业来看，2007-2009年旅游业务（含本部）贡献的EPS分别为0.17元、0.19元、0.23元；预计房地产贡贡献的EPS分别为0.46元、1.16元、1.99元。可以看出，房地产仍将成为公司最主要利润来源，约贡献了85%以上的净利。

　　6．核心假设的风险

　　我们的核心假定的风险主要来自以下几个方面：摇钱树下看摇钱术

　　——房地产调控政策（尤其是土地增值税等政策）对企业开发成本和房价带来的风险。宏观调控背景下，抑制投资过快增长，打压房价不合理的飞涨成为未来房地产调控的主旨。政策调控呈现出山雨欲来之势。姑且不论最终对房地产行业、房地产企业、房价等的具体影响如何，短期内其对房地产股终归不是利好。

　　尤其是目前深圳市的《土地增值税实施细则》迟迟未出台，而且未来政策实施的力度还不明朗。而土地增值税对华侨城的负面影响极大，且我们的盈利预测已经部分考虑了其影响，但没有完全反映。因此，尽管我们认为，未来华侨城可能有较好办法应付巨额的土地增值税征缴问题，但不可否认，土地增值税始终是一把悬在华侨城头顶上的“达摩克里斯”之剑。此外，我们盈利预测和估值都依赖于我们对未来房价的判断，如果受未来出台的房地产调控政策影响而导致房价呈现我们预期之外的现象（如深圳房价大幅下跌），则会对华侨城产生较大的影响。

　　——主题公园异地移植的风险。以迪斯尼的品牌和经验，在进入欧洲市场时尚且面临水土不服问题，因而未来华侨城也将同样面临这类风险。尽管2006年8月正式开业的北京欢乐谷已取得较大成功，但不可否认，其仍然大幅低于我们和上市公司的预期。未来公司继续异地移植主题公园，尤其是在二线城市，如成都能否取得成功仍具有一定的不确定性。

　　——资产注入的不确定性。目前华侨城集团资产注入的方式、价格等诸多方面都具有较大不确定性。而目前股价已含有部分资产注入的预期。若未来出台的具体的资产注入方案低于预期，将给公司股价带来较大风险。

　　——房地产结算的不确定性。由于结算房地产本身具有较强的不确定性，因而任何一家房地产企业都具有较强的盈余管理能力。而我们目前的盈利预测很大程度上依赖于我们对未来房地产结算的估计和判断，若未来房地产结算方面存在较大变数，将会对公司最终的EPS产生较大影响。我们特别提醒投资者注意这方面风险。

　　7．估值与投资建议

　　7.1估值：仍具有较大吸引力topcj.com

　　由于华侨城A“旅游+房地产”的独特经营模式，我们采取Sum-of-the-Parts法，并采取两种具体的方法，即一种是区别旅游、房地产业务分别采取PE估值法，然后加总计算出每股内在价值；另一种是对旅游业务仍采取PE估值法，而对房地产业务采取RNAV法，最后加总计算出每股内在价值。

　　1）旅游、房地产业务分别给PE法。从下表可以看出，目前市场给予旅游、房地产类上市公司估值均较为慷慨。其中，2009年的旅游行业的PE达到近32倍，而房地产行业也达到近24倍。考虑到华侨城独特的经营模式和良好的品牌，加上其主题公园在行业内处于龙头地位、房地产业务的盈利能力明显高于行业平均水平，以及未来其业务尤其是房地产业务具有较强的成长性，我们认为，均应给予华侨城的旅游、房地产业务一定的溢价。参照目前旅游、房地产行业的整体估值水平，我们分别给旅游业务2009年35倍、40倍的PE，房地产业务2009年25倍、30倍PE，测算出其华侨城A的合理估值约为57.8—68.9元。

　　2）旅游业务PE法+房地产业务RNAV法。经测算，房地产业务的RNAV约为26.12元。由于目前A股市场的房地产开发公司的股价相对于其RNAV值均有较大的溢价，2007年房地产平均溢价率达到2.5倍，万科A、保利地产、招商地产等一线股的溢价率均在3倍以上，其中，万科A甚至高达4.1倍。按照2007年房地产RNAV不同的溢价倍数和旅游业务不同PE倍数，我们进行了模拟。我们估计，华侨城A的合理估值约在60-90元之间。摇钱术：锤炼黑马品种

　　不过，需要特别指出的是，公司的RNAV仅考虑了公司现有项目储备的增值，未考虑公司将来获得新项目的情况，以及品牌价值和管理能力等“软竞争力”因素。而强大的获取资源的能力、优良的品牌形象和管理能力恰是华侨城A核心竞争力的重要组成部分。我们不排除近期公司继续获得大规模旅游综合开发的用地，从而进一步有效提升公司的RNAV和内在价值。因此，上述估值仍存在低估的可能。

　　7.2投资建议：维持“买入”

　　基于以上分析，我们认为，华侨城A目前价位（2007年11月7日股价为63.83，对应的2008年、2009年的市盈率分别为47倍、28倍）仍具有较强的吸引力，尤其是近日国资委已原则同意了集团公司的相关房地产、酒店等资产将注入到上市公司，而资产注入本身有望大幅提升公司业绩和价值（我们上述盈利预测和估值测算并没有考虑这一因素），加上在人民币升值的预期、奥运会的外部冲击、消费结构升级的内在推动等因素作用下，具有独特经营模式的华侨城A未来发展前景极为光明，我们继续看好公司中长期的投资价值，我们维持“买入”的投资评级。未来6-12月合理目标价100-120元。topcj.com

 

 

 

 

 

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