投资要点：

　　经过二十多年实践，华侨城成功开创了一种旅游与房地产结合发展的全新而独特的经营模式——“华侨城模式”，不为夸张的说，这种模式已经成为旅游业和房地产业良性互动的经典范例。目前华侨城模式已衍生出欢乐谷模式、三洲田模式、欢乐海岸模式等三种具体的模式。

　　华侨城模式具有突出的特点，而这些特点也正是华侨城模式核心竞争力之所在：顶点财经

　　旅游开道先行、大规模成片综合开发、旅游和房地产良性互动，以及超前科学规划。

　　华侨城模式已取得辉煌成就并成功实现异地复制，而这主要归因于：1）开发特性带来了大量的低成本土地储备且升值空间巨大；2）旅游开发和发展迅速提升房地产的整体价值并获得可观溢价；3）造景开发模式有效解决景区资源稀缺所带来的发展瓶颈和束缚；4）强大实力和诸多融资平台充分满足巨额资金需求。摇钱树下看摇钱术

　　华侨城这种所谓独特的经营模式是可以持续的，是可以异地移植的，且其未来复制或移植的空间仍很大，未来其生命力依旧旺盛。其中，1）未来欢乐谷模式复制空间存在，但短期来看仍较小；2）三洲田模式仍存在较大复制空间；3）欢乐海岸模式复制空间则更大。摇钱树下看摇钱术

　　华侨城模式具有较强的独特性，其模式目前一般企业仍难以完全复制，这主要由于：1）旅游这块极具份量的敲门砖，一般企业并不具有；2）大规模成片综合开发的实力和能力，一般企业并不具备；3）房地产与旅游良性互动，一般企业较难实现。摇钱术：锤炼黑马品种

　　不考虑资产注入，我们预计，2007-2009华侨城A的EPS分别为0.56元、1.35元、2.22元；若考虑资产注入，初略估计约新增2008-2009年EPS0.3-0.6元。

    目前估值仍具有较强吸引力，近期国资委已原则同意了集团公司的资产注入，在人民币升值的预期、奥运会的外部冲击、消费结构升级的内在推动等因素作用下，具有独特经营模式的华侨城A未来发展前景极为光明，我们继续看好公司中长期的投资价值，并维持“买入”的投资评级。未来6-12月合理目标价100元以上。

    投资案件

    投资评级与估值

    不考虑资产注入，我们预计，2007-2009华侨城A的EPS分别为0.56元、1.35元、2.22元；若考虑资产注入，初略估计约新增2008-2009年EPS0.3-0.6元。

　　目前估值仍具有较强吸引力，未来公司发展前景极为光明，我们继续看好公司中长期的投资价值，并维持“买入”的投资评级。未来6-12月合理目标价100元以上。

　　关键假设点

    2008年、2009年主题公园游客接待量分别增长31%、22%。

　　各房地产项目的结算价格、面积均符合我们的预期（具体参见2007年11月8日我们的《独特的经营模式，凸显的投资价值----华侨城A公司深度研究》P41）。

　　有别于大众的认识

    华侨城这种独特的经营模式是可以持续的，是可以异地移植的，其未来复制或移植的空间仍很大。

　　华侨城模式本身所具有核心要素是一般企业（包括规模和实力较大的房地产企业）较难同时具备的，因此，华侨城模式具有较强的独特性，这一模式目前对于一般企业而言仍较难简单复制。

　　我们看好未来华侨城发展前景，华侨城可以，也应该享受高于行业平均水平的溢价。

　　股价表现的催化剂

    世界之窗、中华民俗村等主题公园门票进行提价。

　　资产注入方案如期出台并顺利过会。

　　再次获取项目以及云南华侨城项目（昆明）公告具体项目规划。

　　核心假设风险

    房地产进一步调控政策，尤其是深圳市土地增值税等政策的出台。

　　集团资产注入的方式、时点等存在较大不确定性。

　　房地产结算具有较大的不确定性。

    1.引言

    经过二十多年实践，华侨城成功开创了一种旅游与房地产结合发展的全新而独特的经营模式——“华侨城模式”。然而，华侨城是否应该享受等于，甚至高于行业平均水平的溢价？对于这个问题，我们认为，这主要取决于以下两个问题：

　　一是，华侨城是否能够完成全国布点，走上规模扩张的道路，或者说，华侨城模式是否可以持续？是否可以异地移植？若可以，这一模式未来复制空间又有多大？

　　二是，华侨城模式是否具有独特性？这种经营模式是否能为别的一般公司所复制？

　　这两个问题也是目前市场较为关注的问题之一。本文拟对这两个问题做一粗浅探讨，以期对投资者投资有所裨益。

　　2.华侨城模式：旅游与房地产良性互动的经典范例

    2.1华侨城模式：旅游+房地产

    经过二十多年实践，华侨城成功开创了一种旅游与房地产结合发展的全新而独特的经营模式——“华侨城模式”，不为夸张的说，华侨城所开创的这种模式是一种旅游业和房地产业良性互动的经典范例。所谓华侨城模式，即一方面，通过旅游业获取大量的低成本的土地储备，而且旅游业的开发和发展营造出良好的社区环境和品牌，从而有效提升房地产项目的整体价值，同时旅游业稳定的现金流也为房地产业发展提供一定支持；另一方面，房地产快速、巨额的盈利特性进一步促进旅游业的发展和扩张，同时房地产的发展也提升旅游业的基础配套设施水平及其边际效益，从而实现旅游业与房地产相得益彰、良性互动之态势。华侨城在深圳先后建成世界之窗、锦绣中华、中华民俗村、欢乐谷等四个颇具特色和影响力的主题公园，将过去的荒滩野岭变成具有极高知名度和美誉度的旅游城，为自己创造了区域性旅游资源优势，再以此为依托，开发高质量的旅游主题房地产，从而实现旅游业与房地产业良性互动。

　　另外，还需要特别说明的是，华侨城同时也开发或参与开发一些像天津津南项目、上海新浦江项目等的房地产项目，而这些项目并没有旅游项目，而仅有房地产项目，即所谓的“短平快”项目，我们认为，这种模式并非华侨城模式的主流模式（“旅游+房地产”的开发模式仍是华侨城的主流模式），因此，本文所称的华侨城模式并不包括上述模式。

    2.2华侨城模式具有突出的特点和强大的核心竞争力

    华侨城模式具有突出的特点，而这些特点也正是华侨城模式核心竞争力之所在。

　　1）旅游开道先行。华侨城模式奉行先旅游，后房地产的开发路径，而且与一般房地产开发企业不同，它是通过先行发展旅游业，显著带动周边相关产业和配套设施的发展，极大地改善区域内自然、人文、经济环境，从而有效提升土地和房地产的价值。因而，华侨城模式特别强调和注重旅游业的先行发展，可以说，旅游业开道先行对于这一模式的成功起到了极为关键和决定性的作用。

　　2）大规模成片综合开发。华侨城模式是“旅游+房地产”的经营模式，它是以资源整合为核心，崇尚旅游功能与居住、商务功能混合布局，强调住宅、商业、酒店、办公、旅游观光、休闲娱乐、文化会展等诸多产业的良性互动。这意味着在华侨城模式下，其项目必然是大规模成片综合开发项目。

　　3）旅游和房地产良性互动。华侨城模式先由旅游起步，旅游带靓环境，环境带旺地产，地产促进旅游及公司全面发展。也就是说，旅游业的开发和发展营造出良好的社区环境和品牌，进而有效提升房地产项目的整体价值，同时旅游业稳定的现金流也为房地产业发展提供一定支持；另一方面，房地产快速盈利的特性又有利于促进旅游业务的进一步发展和扩张，从而形成旅游业与房地产业相得益彰、良性互动之态势。

　　4）超前科学规划。华侨城模式秉承“在花园中建城市”的开发理念，并在全国开发区中率先倡导“规划就是财富”的现代发展观，注重生态人文环境和基础设施的配套，坚持以人为本的超前科学规划，坚持先规划后建景区和住宅的方针。

    2.3目前华侨城模式已衍生出三种具体模式

    经过多年的探索与发展，目前华侨城模式已经衍生出三种具体的模式，即欢乐谷模式、三洲田模式、欢乐海岸模式。这三种模式均有些各自不同的旅游业态、房地产业态及适用范围，而且对选址等也存在着略有不同的要求。具体见下表。

    3.开发特性和强大实力等使得华侨城模式成功实现异地复制并取得辉煌成就

    3.1华侨城模式已取得辉煌成就并成功实现异地复制

    1989年9月华侨城的“锦绣中华”建成并投入运营，随后华侨城又相继建成“民俗文化村”（1991年10月）、“世界之窗”（1994年6月）和“欢乐谷”（1998年10月）等，形成了较强的主题公园集聚效应。2000年8月华侨城出资5000万元合作开发波托菲诺项目、2000年9月华侨城又通过资产置换取得华侨城房地产公司25%股权（2001年3月又以现金9416亿元购得华侨城房地产公司15%股权，目前共拥有华侨城房地产公司40%股权），正式开始打造旅游+房地产的经营模式。

　　为实现“建设中国最强旅游集团、打造中国旅游第一品牌”的经营目标，2002年5月华侨城又共同成立了北京世纪华侨城实业有限公司，这标志着北京华侨城旅游综合项目正式启动。随后，深圳东部华侨城（2003年7月成立）、成都天府华侨城（2005年10月成立）、上海华侨城（2006年3月成立）、云南华侨城（2007年12月成立）等旅游综合项目相继启动，这是华侨城稳步推进其所制定的“立足深圳，布局全国”跨区域战略发展规划的重要步骤和举措，同时也标志着目前华侨城全国战略性的布局已基本完成。作为第一个异地复制的项目，2005年6月开盘的北京华侨城房地产一期销售火爆，到2006年6月已基本售罄，累计预售14.14万平米，预收房款9.09亿（平均销售价格为6400多元/平米米）；2006年7月北京欢乐谷正式开园营运，当年共接待游客86万人次，并实现净利约400万元；2006年整个北京世纪华侨城净利高达1.37亿元。另外，北京华侨城房地产二期已于2007年9月9日正式开盘，已推出的两栋30层板楼，目前已销售近70%-80%，目前售价已达到17500元/平方米。而同时北京欢乐谷依然火爆，预计2007年游客接待量将达到200万人次。华侨城模式在异地已经成功复制，并已取得了辉煌成就。

    3.2开发特性带来了大量的低成本土地储备且升值空间巨大

    正如上述，华侨城模式不同于单纯的一般房地产开发模式，它是旅游+房地产的经营模式，而且强调大规模成片综合开发，这意味着华侨城模式的首要前提条件是必须获取大规模的土地，否则其旅游项目和房地产项目就失去了发展的空间和基础。华侨城很好地把握了地方政府改造城市面貌的需要，而且其往往通过旅游项目开道先行，而旅游业本身作为一种能有效增加就业、明显拉动经济增长、低能耗、环境友好型产业，而且符合当前国民经济向轻型化、服务化转型的要求，加上其一直奉行的成片综合社区的开发战略，势必带来大规模的旅游、环境改造投入，这符合循环经济的发展模式，因此，华侨城模式这种旅游开道先行和大规模成片综合开发的特性使得其很容易获得相关政府的首肯，从而使得华侨城往往能够获得大量的土地储备。近年来华侨城在深圳、上海、成都、北京等地获得了超过25.5平方公里的旅游、地产项目用地。

　　另外，由于成片开发的开发商往往全部或部分承担了开发片区的市政配套任务，因此，仍有部分土地采用协议方式出让（2003年前更是如此），而协议地价远低于公开拍卖地价。如华侨城集团最早开发的深圳华侨城片区，占地4.8平方公里。经过二十多年的开发，仍剩余建筑面积约100万平方米的土地开发面积，根据2001年华侨城集团与深圳市国土局达成协议来测算，其楼面地价仅为716元/平方米，则当时均价已达到2200元以上；2006年5月调价后，楼面地价也仅为3103元/平方米。相形之下，2002-2007年这几年中，深圳关内没有新增土地供应，关外土地均价也达到5000元/平方米以上，如2004年11月华侨城从公开市场在关外（宝安区）获得的两宗地块的楼面地价达到8615元/平方米。可以看出，目前其土地成本仍然较低。而且目前这一地块已发展成为豪宅片区存量土地，因而未来收益相当可观。同样，华侨城在成都、上海、北京等地的拿地成本均明显低于市场价。如华侨城在成都获得2平方公里，其中地产部分总地价12亿元，平均80万元/亩，而目前该区域土地市场价为130—150万元/亩。因此，未来华侨城的土地储备将获得巨大的升值空间，同时大量的低成本土地储备也为华侨城持续发展提供了坚实的基础。

    3.3旅游开发和发展迅速提升房地产的整体价值并获得可观溢价

    华侨城模式奉行的先旅游，后地产的开发路径，即通过建造主题公园等，先由旅游起步，并通过旅游业的开发和发展营造出良好的社区环境和品牌，从而迅速提升房价及房地产项目的整体价值，并获得可观的房地产溢价。如深圳华侨城片区最初开盘时的房地产均价为6500元/平方米，而目前该片区已成为深圳人向往的居住区，均价已达到48000元/平方米。而且即使目前时点上，华侨城开发的地产项目通常也要比周边的地产项目平均要高出3000—4000元/平方米。再如北京欢乐谷2006年暑期正式开园后，四方桥一带的楼盘均价从2005年的4000—5000元/平方米已迅速上升到8500元/平方米，即便是2005年华侨城推出的一期房地产项目也只有6300元/平方米，这除了北京整体房地产大幅上涨的因素外，北京欢乐谷的开放、商业、交通等配套逐步完善的拉动效应也不小。可以看出，华侨城一直享受着高额的环境红利，或者说房地产溢价。这还可以从华侨城房地产公司明显高于行业平均水平的盈利能力清楚看出。如2006年华侨城房地产公司的净利率达到26.6%，明显高于同档次的房地产公司。

    3.4造景开发模式有效解决景区资源稀缺所带来的发展瓶颈和束缚

    正如前述，旅游开发和发展对华侨城模式的成功起到了极为关键和决定性的作用。而品质优良的旅游资源是吸引游客重要的旅游吸引物，因此，是否拥有品质优良且运营成功的旅游资源则成为华侨城模式取得辉煌并成功实现异地复制的关键变量。从开发模式来看，即借景开发模式（即依托良好的自然景观、人文景观等资源，并以这些资源为重要卖点的开发模式）和造景开发模式。而华侨城模式更多地采取的是后者，即不完全依托现有的旅游景观资源，而是投入巨资，营造具有影响力、冲击力的旅游景观景区，改善区域基础设施条件和环境质量，靠旅游业的关联带动作用吸引人流物流，促使景区附近地产升值，再趁势开发房地产。这种特殊的开发模式能有效地解决旅游房地产业发展中时常遇到的因品质优良景区资源的稀缺性而带来的发展瓶颈和束缚问题。

　　3.5强大实力和诸多融资平台充分满足巨额资金需求

    华侨城模式的特点之一即大规模成片综合开发，并先由旅游起步，注重生态人文环境和基础设施配套的建设，且项目投资回收期较长，这必然会产生巨额的资金需求，因此，资金是华侨城模式取得辉煌和成功复制的一个重要因素。而华侨城自身强大的实力和业已存在的诸多融资平台能充分满足因大规模成片开发产生的巨额资金需求。一方面，目前华侨城集团拥有三家控股上市公司——华侨城控股（000069）、康佳（000016）、华力控股（3366HK），集团和下属公司可以利用这些资本市场平台进行融资以满足巨额资金之需，如2000年以来华侨城控股就曾多次利用这个资本市场平台进行过融资。另一方面，华侨城模式下，旅游行业能为房地产开发提供稳定的现金流支持，同时房地产业务的巨额盈利也能为旅游业务的发展提供强大的资金支持。此外，华侨城集团实力不俗，也为上市公司的发展提供了强大的后盾支持，而且由于华侨城集团业务发展迅速，净利持续增长，华侨城集团及旗下控股公司均已获得大额银行授信，如华侨城与招商地产合作的曦城项目就获得了中行、建行和招行7亿的授信贷款（这也创造了深圳有史以来单个项目授信贷款的最高记录）。

    4.未来华侨城模式仍存在较大复制空间

    正如前述，华侨城模式具体包括欢乐谷模式、三洲田模式和欢乐海岸模式。

　　以下我们分别对这三种模式的未来复制空间进行分析。

　　4.1未来欢乐谷模式复制空间存在，但短期来看仍较小

    从长期来看，未来欢乐谷模式复制空间仍然存在。目前欢乐谷模式已经在异地成功复制，并已取得巨大的成功。从这些已有落子布局，我们可以大致勾勒出欢乐谷模式移植复制，或者说落子布局的规律，即选择那些经济发达、人口众多、旅游和房地产市场成熟的超特大城市。具体标准和要求主要包括：人均GDP3000美元以上、人口规模超过600万人（常住人口）、房地产均价4000元左右并有较大的上涨空间。按照这一条件，我们可以进一步筛选出武汉、广州、天津、沈阳、郑州、杭州、南京、青岛等城市，即这些城市有望成为欢乐谷模式移植的备选城市。因此，从长期来看，未来欢乐谷模式复制空间仍然存在。

    从短期来看，未来欢乐谷模式复制空间仍较小。从短期来看，这些城市是否都全面满足欢乐谷模式目前复制或移植的所有要求。我们的答案是否定的，具体而言：1）市场的部分重叠导致短期内广州、天津、南京、杭州等城市成为欢乐谷模式复制或移植的城市的可能性较小。我们知道，欢乐谷不同于一般的旅游目的地，它的高固定资本投入和高运营成本，以及娱乐性的特性着决定了其需要积聚人气，需要足够的客源量。这就决定了它对所在城市及周边地区的人口、游客规模等均有较高的要求。如广州距深圳仅100公里左右，而我们知道，每个主题公园又均有一定的市场半径，主题公园的生存和发展首先和主要依托于本地及周边地区市场（通常情况下，本地和周边地区市场游客数量能够占到游客总量的60%以上），因而，离深圳过近的空间距离使得当前或短期内，使得广州等上述城市成为欢乐谷模式复制或移植的城市的可能性较小。2）缺乏成熟合适同时成本又较低的冬季旅游产品使得沈阳、天津等北方城市复制或移植欢乐谷模式的可能性较小。2006年7月北京欢乐谷推出以后，尽管取得不错的成绩，如当年欢乐谷就实现了约300万元的盈利，但仍与公司原先规划设计的相比，仍有较大的差距，甚至是远低于公司预期的。原因在于在进入11月份后，受天气因素影响，北京居民外出和来京休闲旅游的人数明显下降，加上公司目前也无法推出成熟合适的，同时成本又较低的冬季旅游产品，从而导致每年11月初至3月底整个北京欢乐谷公园人烟稀少，进而影响到公司整个项目的形象和业绩。因此，如果没有较好地解决冬季旅游产品的问题，我们预计，短期内欢乐谷模式再次在北方城市（如沈阳等）复制或移植的可能性较小。3）综合考虑包括天气气候、市场半径、经济发展程度、城市综合实力、人口规模、房价水平等各种因素，我们认为，短期来看，未来欢乐谷模式复制或移植条件较好的城市是武汉、青岛，也就是说，其未来成为欢乐谷模式复制或移植城市的可能性相对更大些，这同时也意味着，短期内未来欢乐谷模式复制或移植的空间已较小。

　　4.2未来三洲田模式仍存在较大复制空间

    尽管与欢乐谷模式一样，三洲田模式也对人口规模、经济发展程度、房地产价格等存在较强的要求。但不同于欢乐谷模式中旅游业态以主题公园为主，三洲田模式的旅游业态是以生态旅游、休闲度假游为主，因而没有面临所谓的巨额固定资产折旧、运营成本等问题，因而这种模式对游客规模的要求相对欢乐谷模式而言更低些。而且，在选址上它要求周边环境优美（如背山靠海等）、交通便捷，而且受休闲度假本身的要求所决定，与欢乐谷模式相比，其在选址上可以距离城市相对更远些，如城市的远郊区或甚至是距离城市2-4个小时车程内的周边地区。

　　而在我国特大城市中，尤其是那些区域辐射较强的直辖市、省会城市中，并不乏同时风景优美之地，如昆明、杭州、南京、郑州、重庆、天津等，这些城市均可以作为三洲田模式复制或移植的理想备选城市。另外，根据旅游业的一般规律，当人均GDP超过2000美元后，休闲需求急剧增长；当人均GDP达到3000美元的时候，度假需求普遍产生。2006年我国人均GDP首次突破2000美元（达到2004美元），按照上述规律，这意味着当前我国旅游需求正处于观光游向休闲游转换和升级阶段。可以看出，三洲田模式同时也更为符合旅游行业本身的发展趋势及我国当前现状，因此，未来三洲田模式复制或移植的空间相对更为宽广一些。

    4.3未来欢乐海岸模式复制空间更大

    欢乐海岸模式较为特殊，其旅游业态是以开放式、公众性生态旅游休闲地的形式存在，没有门票收入，其房地产业态也主要以商业地产、酒店为主，而没有住宅地产。事实上，其更多地体现出一种市政工程的性质，因而其往往能得到政府方面相关的优惠政策，如以较低的价格获取土地，从而使得其商业地产、酒店相关的土地成本也较低。总体上，这一模式下，其固定资产投入、折旧相对更低些，而且对环境的改善和因免票所带来的超充足的人气等能有效提升房地产的美誉度、知名度及价值。我们认为，未来这种模式复制空间相对更大些。事实上，那些环境优美、交通便捷的城市市区或近郊区基本上都能满足该模式复制或移植的前提和条件。

　　因此，根据以上分析，我们认为，目前已有的落子布局只是完成了华侨城模式移植的骨干架构，未来华侨城仍将有望转向二、三线城市，尤其是那些区域辐射较强的省会城市，即昆明、南京等。尽管这些城市的旅游和房地产市场可能不如深圳、上海、北京等一线城市，但其却有着极大的发展潜力和上升空间。

　　事实上，华侨城在2006年11月认股权证发行说明书中，曾明确提出了“布局中国中心城市”的发展战略。而2006年6月华侨城集团副总裁董亚平就也曾表示，“未来华侨城集团将继续在全国范围内扩展成片综合开发模式，加强土地储备，未来5年内再发展2－3个成片开发项目”。因此，我们完全有理由相信，未来华侨城模式的复制空间仍很巨大，未来其生命力依旧旺盛。

　　5.独特的华侨城模式一般企业难以复制

    既然华侨城模式已为华侨城公司成功实现异地复制，那么一个很现实的问题就是，华侨城这种模式是否具有独特性，或者说，华侨城模式是否能为其他企业所复制？（何况目前市场上实力强大、资金充裕的大企业比比皆是）。正如前述，旅游开道先行、大规模成片综合开发、旅游和房地产良性互动是华侨城模式的核心竞争力所在。而一般情况下，这些要素是一般企业，包括规模和实力较大的房地产企业难以同时具备的，因此，我们认为，华侨城模式具有较强的独特性，其模式目前一般企业仍难以复制。具体而言：

　　5.1旅游这块极具份量的敲门砖，一般企业并不具有

    目前国内旅游业做得十分成功的企业中，华侨城绝对算一个，尤其是在主题公园方面，其具有丰富的实践经验、充裕的人才队伍、健全的规章制度，可以毫不夸张的说，华侨城是目前国内旅游业中绝对NO.1，目前国内企业几乎无人可敌。

　　事实上，随着2006-2007年北京欢乐谷、深圳东部华侨城相继开园，以及2008年以后成都欢乐谷、上海欢乐谷等主题公园的陆续对外营业，到2009年底，华侨城将拥有10个主题公园（各主题公园的基本情况见下表）。从经营情况来看，各主题公园经营良好，如深圳欢乐谷自开业第一年即实现盈利，目前每年盈利近1亿元。我们预计，2007-2009年华侨城各主题公园（包括各参控股公司）的接待总量将分别达到1226万人次、1566万人次、1867万人次（同比分别增长20.0%、27.8%、19.2%）；净利润规模分别达到3.0亿元、3.9亿元、4.9亿元（同比分别增长28.9%、30.8、20.3%），旅游业不断地为公司贡献利润。而与此同时，目前国内绝大多数主题公园经营惨淡，甚至被迫关门歇业。据北京零点市场调查分析公司的一份《新型娱乐设施市场潜力调查报告》表明，国内主题公园70%处于亏损状态，20%持平，真正盈利的只有10%左右。而一般企业（包括房地产企业）通常在旅游侧并不具备强优势。因此，如果一般企业在旅游侧不具备优势的话，这也就意味着这些企业无法通过旅游这块极具份量的敲门砖去申请项目，从这个意义上说，华侨城这种“旅游+房地产”的模式，一般企业是难以复制的。

    5.2大规模成片综合开发的实力和能力，一般企业并不具备

    2000年8月公司出资5000万元合作开发波托菲诺房地产项目，这标志着公司开始正式打造“旅游+房地产”的经营模式，并对深圳华侨城片区进行大规模成片综合开发。2002年5月华侨城出资共同成立了北京世纪华侨城实业有限公司，这标志着北京华侨城旅游综合项目正式启动。随后，深圳东部华侨城（2003年7月成立）、成都天府华侨城（2005年10月成立）、上海华侨城（2006年3月成立）

　　等旅游综合项目相继启动。在这些投资项目上，由于公司强调并崇尚旅游功能和居住、商务等功能的混合布局，从而使得项目投资规模巨大。然而由于公司本身，以及公司的集团公司----华侨城集团有限公司是隶属于国务院国资委管理的大型中央企业之一，是深圳最具实力的企业集团之一，并拥有诸多融资平台，因而其完全有实力和能力来支撑这种大规模成片综合开发的模式，进而逐步形成了旅游观光、休闲娱乐、文化会展、住宅、商业、酒店、办公等诸多产业区域，同时满足了人们对现代优质生活的创想和追求。而这种大规模成片综合开发的实力和能力也为一般企业所不具备。

　　5.3房地产与旅游良性互动，一般企业较难实现

    姑且先不论一般企业难以像华侨城那样将旅游业做得如此成功，就单论在房地产开发方面，一般的房地产开发企业也同样难以做到像华侨城（主要通过华侨城房地产有限公司）那样成功。作为为国家一级房地产综合开发企业，华侨城房地产公司目前是国务院国资委大力扶持发展的全国五大房地产企业之一。自成立以来，华侨城房地产公司就选择了一条对环境、资源、生态充分保护利用的可持续发展之路，率先倡导“花园中建城市”、“规划就是财富”、“环境就是优势”等现代发展理念，形成了“以旅游主题地产为特色的成片综合开发和运营”模式，为深圳乃至全国的城市规划建设提供了有益的经验和经典的示范作用，成为蜚声海内外的花园城区建设的综合运营机构——不仅涵盖了传统意义上房地产开发的所有形态，包括住宅、别墅、公寓、商业、写字楼、酒店、创意产业园等，而且涵盖更宽泛范畴，包括何香凝美术馆、OCT当代艺术中心、华夏艺术中心以及学校、医院、体育中心、高尔夫球俱乐部等，是建筑类别最齐全、产品线最丰富的房地产企业之一。公司已持续保持经济效益高速增长，并获取了“2006中国房地产品牌价值TOP10”第二位、“2006中国房地产优秀企业公民”首位等多项荣誉，成为中国旅游主题地产的第一品牌，一般的房地产开发企业难以匹敌。更为重要的是，华侨城模式先由旅游起步，旅游带靓环境，环境带旺地产，地产促进旅游及公司全面发展，从而形成了旅游业与房地产业的良性互动。

    6.结论与投资建议

    6.1结论

    综合以上分析，我们可以得出以下结论：

　　1）目前华侨城已经基本完成全国性战略布点，已经踏上规模扩张的康庄大道，而且华侨城这种所谓独特的经营模式是可以持续的，是可以异地移植的，其未来复制或移植的空间仍很大。其中，未来欢乐谷模式复制空间存在，但短期来看已较小；三洲田模式仍存在较大复制空间；欢乐海岸模式复制空间则更大。

　　2）在一般情况下，旅游开道先行、大规模成片综合开发、房地产与旅游良性互动等这些华侨城模式本身所具有核心要素是一般企业，包括规模和实力较大的房地产企业较难同时具备的，因此，华侨城模式具有较强的独特性，这一模式目前对于一般企业而言仍较难简单复制。

　　3）我们看好未来华侨城发展前景，华侨城可以，也应该享受高于行业平均水平的溢价。

　　6.2盈利预测与投资建议

    1）我们预计，2007-2009华侨城A的EPS分别为0.56元、1.35元、2.22元（已考虑了新增的限制性股票、权证行权等因素，总股本按13.11亿股计算，没有考虑集团资产注入）。净利润将分别达到7.3亿元、17.7亿元、29.2亿元，净利润同比增长分别达到25.8%、142.9%、64.3%，未来公司业绩将呈现出大幅增长的趋势。

　　此外，需要特别说明的是，上述我们的盈利预测暂时没有考虑集团资产注入。这主要是由于目前资产注入方式、价格等我们没法获知，从而无法准确地估计未来新增股本为多少？不过考虑到集团公司拟注入的资产----房地产、酒店等资产质地优良、盈利能力较强，我们趋向于认为，资产注入将提升上市公司资产价值和经营业绩（如果上述资产注入成功运作并完满实现，保守估计约新增2008年权益净利润约6-7亿元，乐观估计则有望达到近10亿元，若考虑资产注入和全面摊薄，我们初略估计约新增2008-2009年EPS0.3-0.6元）。

　　2）投资建议：维持“买入”。基于以上分析，我们认为，华侨城A目前价位（2008年1月7日股价为51.90，对应的2008年、2009年的市盈率分别为38倍、23倍）已具有较强的吸引力，尤其是近期国资委已原则同意了集团公司的相关房地产、酒店等资产将注入到上市公司，而资产注入本身有望大幅提升公司业绩和价值（我们上述盈利预测并没有考虑这一因素），加上在人民币升值的预期、奥运会的外部冲击、消费结构升级的内在推动等因素作用下，具有独特经营模式的华侨城A未来发展前景极为光明，我们继续看好公司中长期的投资价值，并维持“买入”的投资评级。未来6-12月合理目标价100元以上。

　　具体的盈利预测假设及其估值等请参见2007年11月8日我们的《独特的经营模式，凸显的投资价值----华侨城A公司深度研究》。

 

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