投资要点：

    零售业务是国内银行业未来几年的发展重点。多层次资本市场建设所带来的金融脱媒过程将使国内银行较为依赖的批发业务受到越来越大的冲击，而国内巨大的零售银行业务市场则为应对这一困境提供了出路。实现业务结构调整，积极开拓零售业务将是国内银行实现业务收入持续增长的重要途径。我们看好两类银行在零售业务上的发展前景：拥有网点优势的银行和拥有品牌的银行。顶点财经topcj.com

　　作为股份制银行中的领头羊，零售业务是招商银行的最大特色。作为最早走零售化道路的商业银行，招商银行在零售业务上保持良好的发展态势，先发优势以及品牌优势使其在与同行的竞争中处于领先地位。

　　零售业务真正带给招商银行的是一个良性的业务循环。零售业务使招行在资金来源方面较同业拥有明显的成本优势，同时中间业务收入又获得了持续快速的增长，这二者缓解了公司为获得和同业类似的盈利能力而承受的在扩大利差和加速放贷上的压力，从而可以更为自如地调整和优化资产结构，实施相对稳健的业务发展。这在帮助公司提高资产质量、降低不良贷款的同时，又使资产负债结构的匹配更趋合理。在资产安全性和流动性得到较好实现的情况下，包括信贷成本在内的各种风险成本的计提压力得到了有效地减轻，从而反过来进一步加强了银行创造利润的能力。这样一个良性循环使招行的业绩增长模式更加均衡合理，增长的可持续性也更强。摇钱树下教你摇钱术

　　良性的业务循环使我们对招行未来的发展前景抱有更高的期待，也看好公司长期的投资价值。根据我们的预测，公司2007-2010年的净利润增速分别为110%、48%、27%和25%。参照相对估值和绝对估值的结果，我们认为招商银行的合理价格在50-53元，对应08年33-35倍PE和8.5-9.1倍PB、09年26-28倍PE和6.9-7.3倍PB，维持增持的投资评级。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    投资案件

    投资评级与估值我们认为招商银行目前的估值水平并不贵。结合未来几年业绩的持续快速成长，招商银行目前的PEG远低于国际银行，08年27倍的动态PE仍有较大的提升空间。

　　在市场较为担忧的PB方面，较高的拨备覆盖率以及持续提升的ROE和BVPS，使招商银行理应享受较高的溢价。topcj.com

　　结合50.5元的绝对估值结果，我们认为招行合理价位在50-53元，对应08年33-35倍PE和8.5-9.1倍PB、09年26-28倍PE和6.9-7.3倍PB，维持增持的投资评级。摇钱术：分层递进选股法

　　关键假设点

    08年宏观调控适度，中国经济实现“软着陆”，未来三年依然可以维持10%以上的GDP增速。

　　在零售银行市场竞争不断加剧的大背景下，依靠品牌优势和先发优势，招商银行在零售业务上依旧保持良好的竞争力和发展态势。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　有别于大众的认识

    在08年从紧的宏观调控背景下，市场对银行业未来的业绩有所担忧。但我们认为，单纯紧缩性的宏观调控的确会对银行的业绩产生一定的负面影响，但这种影响是非常有限。只要宏观经济高增长的大趋势不发生改变，银行依然有足够的能力应付可能出现的各种调控措施并继续保持业绩的快速增长。考虑到银行在拨备上所拥有的利润释放空间，我们相信08年上市银行利润平均增速仍有望达到50%，而银行股也依然具备较好的投资价值。topcj.com

　　对于招商银行，我们认为出色的零售业务带来的不仅仅是直接的营业收入，而是使公司在银行间竞争不断加剧的背景下实现了一个盈利性、安全性和流动性相统一的良性业务循环。这样一个循环模式将有助于公司实现持续稳定的业绩增长，同时也使我们对公司长期的发展前景抱有更高的期待。

　　股价表现的催化剂寻摇钱术　到顶点财经

    在宏观调控下，公司的业绩依然保持快速增长并超出市场预期。

　　核心假设风险

    短期风险来自宏观调控超出预期的严厉，中国经济出现“硬着陆”，GDP增速大幅下滑，银行资产质量大量出现恶化。长期风险来自于公司未能在竞争日益激烈的零售银行市场上保持领先地位，零售业务的发展不利将打破已有的良性业务循环。

    1.中国银行业的未来在零售业务

    1.1国际银行业的发展证明了零售业务的重要性

    所谓零售银行业务（Retail Banking），是指银行以家庭或个人为服务对象开展的金融业务，除了传统面向居民的存款、取款、转账、缴费等业务外，还包括信用卡、消费信贷、投资理财以及私人银行等业务。

　　进入上世纪90年代之后，在企业融资“脱媒”的压力下，西方银行业开始将零售银行业务的发展作为其战略转型的一个重要内容。零售业务由此成为西方发达国家商业银行增长最快的部门，并成为支持西方发达国家银行业走出困境的主要业务支柱。近年来，零售业务已经成为商业银行利润的主要增长点，其重要性也不断提高，大力发展零售银行业务已经在全球银行业中形成一股势不可挡的风潮。

　　与批发业务相比，零售银行业务具有服务对象分散、单笔业务金额有限、业务规模庞大的特点。在同样的经营规模下，零售业务可以更好地分散风险，实现质量、效益和规模的协调发展。而且由于零售业务的客户众多，在宏观经济发生变化时，业务的收益与经济波动关联度较低，收益相对比较稳定，因而在不同的经济周期中可以保持持续增长，成为银行利润的“稳定器”。

    此外，零售银行业务涉及到居民的生活、消费、投资等方方面面，与证券、保险、基金等多个金融市场有着非常强的交叉性和互补性，业务创新的空间广阔，尤其在大力发展非息业务收入的过程中零售业务显得尤为重要。

　　从国外银行的实际发展经验看，零售业务最终往往可以获得比其他业务更高的利润率，从而成为支撑银行经营业绩和提升股东回报的重要支柱。

    1.2批发银行业务在未来几年将面临较大冲击

    传统上，我国实行的是以间接融资为主的金融体系，银行在社会资金配置中占据绝对主导地位，落后的资本市场使得企业融资必须通过银行途径来完成。因此，批发银行业务在国内商业银行的业务结构中依然扮演着非常重要的角色，其对收入和利润的贡献度基本上在50%左右或更高，远超过国际一流银行平均30%的水平。

    2003年，在十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中首次明确提出要“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构”，这也意味着我国的金融体系将由间接融资为主转向间接和直接融资并重的格局。而这种改变导致的直接结果便是企业融资结构的调整，更多的企业将通过资本市场进行融资，这种金融脱媒的过程必将给银行的批发业务带来冲击。

　　在近几年中，由于宏观经济高速增长、企业资金需求空前旺盛，这种“脱媒”所带来的冲击并没有在银行的报表中得到充分的反映，然而伴随资本市场的不断发展，一些端倪已经开始显现。

　　一个较为明显例子是短期融资券的推出对银行公司业务所形成的冲击。短期融资券对商业银行最直接、最重要的影响是对公司流动资金贷款的“替代效应”。一般情况下，金融机构贷款的利率要比市场上同期发行的同期限短期融资券的参考收益率高出2-3个百分点，即使考虑贷款利率下浮以及融资券的发行成本，短期融资券的成本优势依然是非常显著的，因而必然成为企业的首选。在图5中，我们可以看到在短期融资券推出的前后，银行短期贷款的增速出现了明显的下滑。

    另一个例子则是2006-2007年股票市场的大发展。随着06年股权分置改革的启动和顺利推进，股票市场从熊市中苏醒过来，交易开始逐步活跃，指数持续上涨。尤其进入07年后，投资者投资股票和基金市场的意愿空前强烈，大量资金流入股票市场，与此相伴的则是股票市场融资功能的快速提升。前三季度，股票市场的非金融机构融资量达到了3681亿元，是去年同期的3.8倍，在融资总量的占比达到了8.6%，在配置全社会资金中的作用显著扩大。受其影响，贷款融资和企业债券融资占比都出现了不同程度的下降。其中，由于发行方式缺乏足够的灵活性以及不断提高的加息预期，07年的企业债市场呈现持续低迷状态，但未来伴随制度的创新以及加息周期的结束，其融资的功能势必将得到发挥。因而最终，这些直接融资市场发展所挤占的将是贷款的份额，而这些转移的份额正是批发业务下的企业贷款。

    从国内金融市场发展趋势看，企业通过资本市场的直接融资比重还有着非常大的提升空间。截至2007年3季度，我国债券和股票等直接融资的规模只占到融资总量的17%，而国际清算银行公布的数据表明，发达国家直接融资比重多在50%以上。

　　我们认为，随着包括股票市场、债券市场等在内的资本市场的进一步发展，直接融资的比重将不断提高，随之而来的金融脱媒现象也将日趋显著。在度过了这一轮经济高增长之后，企业融资需求的分流对银行批发业务的影响会逐步显示出来。在业务规模受限的同时，不断加剧的竞争也会带来收益率的逐步下降。从长期看，以批发业务为主要收入模式的发展将会面临较大的风险。在上述情况下，实现银行业务结构的调整，积极开拓银行零售业务将是银行实现业务收入持续增长的重要途径。

　　1.3零售银行业务的市场空间巨大

    近年来，中国经济的持续高速增长所带来了居民财富的不断增加。有关统计资料显示，01-06年我国人均国民生产总值的复合增长率达到12.2%，城市和农村居民的人均可支配收入的复合增长率为11.4%和8.7%。全国居民储蓄存款由2000年初的6万亿元上升到2007年11月的17万亿元。经济的快速发展还催升了新的富裕阶层的诞生，根据《亚太地区财富报告》的统计，2006年中国大陆金融资产超过100万美元的居民已经达到了34.5万人。

    与此同时，居民的消费也在迅速增长，国内社会消费品零售总额从2000年的3.4万亿上升到2007年11月的8万亿元，增长超过两倍。消费结构也在由温饱型向小康型和富裕型迅速转变，住房、汽车、医疗等消费占比快速提升。按照政府的“十一五规划“，消费将成为拉动经济增长的主要力量，在这一政策主导下，居民的消费将会持续升级。

　　传统上，国内银行的零售业务开展主要集中在提供存取款的负债业务，零售客户仅仅是被当作重要的资金来源，而旨在获取收益的资产业务和中间业务在零售市场中并没有获得太大的发展。这几年，伴随居民财富的快速积累以及消费的持续增长，居民对于投资理财、消费信贷、信用卡等个人金融服务的需求开始逐渐趋于旺盛，这为银行开展资产业务和中间业务提供了先决条件，同时也标志着国内的零售业务进入全面升级和高速成长阶段。由于市场空间巨大、利润回报丰厚，零售业务已经成为包括外资银行在内的各家银行所竞相追逐的巨大“蛋糕”。

　　以消费信贷为例，截至2007年11月，金融机构零售贷款合计为5.07万亿元，占2006年中国贷款总额的18.3%，近三年的复合增长率为21.6%。但是，与其他发达经济体系相比，中国的零售贷款尚有巨大的发展空间。即使是个人信贷并不盛行的日本，其零售贷款占GDP的比重在2004年时也达到了37.1%，高出我们近20个百分点。

    1.4两类银行最可能在零售业务上有所作为

    我们认为未来有两类银行最有可能在零售业务上有所作为，也将最大受益于中国零售银行市场的大发展。

　　一类是拥有网点优势的银行。尽管技术的进步使得银行可以通过互联网、电话等方式来向客户提供服务，然而国外的经验表明物理的分支机构在零售业务的发展中依然是十分有必要的，其作为网络服务的补充是有价值的。一方面许多主要顾客群依然喜欢在银行分支机构中办理至少部分业务，它能带给顾客对银行更强的持久性、信任感和稳定性的感觉。另一方面，在分支机构中面对面的服务，有助于更好地保持与客户间的密切联系，并引导客户消费各类金融产品。规模庞大的国有银行无疑在网点方面拥有巨大的优势，这有助于它们在零售业务上的迅速发展。在股份制银行群体中，除地位特殊的交通银行外，招商银行的网点数量是最多的。

　　另一类是具有品牌的银行。银行金融服务的一个特点是提供的商品同质性比较强，因而同业之间的竞争主要体现在服务的水平上。服务水平的差别除了一些差别化个性化的服务措施以外，树立银行的品牌显得尤为重要。因为品牌的建立不是一朝一夕的，是由高度的银行信誉、良好的服务声誉以及很高的客户满意度不断积累而成，因而是无法被同行所简单效仿的，它是银行持续的竞争力的重要一环。与批发业务的企业客户相比，零售业务的个人客户在不同银行间的选择成本和转换成本是非常低的，因而要成为他们的首选并保持其持续的忠诚度，品牌的作用就显得尤为重要，这其实和普通商品零售市场的情况是一致的。尤其在国内，各商业银行都已经高度重视零售业务的发展，由于缺乏服务对象的细分，大家的竞争策略都大同小异，而并不突出的创新能力又使彼此的产品功能和服务内容及其接近，因此最终能帮助银行在竞争中脱颖而出的因素很可能就是品牌。与同业相比，招商银行在零售业务品牌的建立上已经领先了一步，长期业务发展中所积累起来的以客户为中心的品牌精髓，使招商银行已经成为许多客户心目中最佳零售银行的不二选择。

　　2.招商银行是国内零售银行市场中的明星

    2.1股份制银行中的领头羊

    招商银行成立于1987年4月8日，是我国第一家完全由企业法人持股的股份制银行，总行设在深圳。经过20年的发展，招商银行已从当初偏居深证蛇口一隅的区域性小银行发展成为一家规模和综合实力在国内名列前茅的全国性商业银行。截至2007年6月，招商银行的总资产规模达到11088亿元，各项存款余额8446亿元，贷款余额6296亿元。公司拥有员工24335人，在全国设有38家分行及485家支行、1个代表处、1个信用卡中心、1140个自助银行和941台离行式单台设备（ATM和CDM），分销网络遍及长江三角洲、珠江三角洲、环渤海经济区域等中国相对富裕的地区以及其他地区的一些大中城市。此外，招商银行还在香港有一家分行和一家子公司，在纽约有一个代表处。

    在中国《银行家》发布的《2007年中国商业银行竞争力报告》中，招商银行的核心竞争力被评为国内按资产总额计13家最大全国性商业银行之首，而在七项分类排名中，招行均位居前两位，其中公司治理、流程管理、风险控制和产品服务四个方面排名第一。在资产总额、税前利润以及一级资本等方面，《银行家》发布的“中国银行业100强排行榜”中招商银行排名第六，在股份制银行中排名仅次于交行。我们认为在股份制商业银行中，招商银行和交通银行一起组成了该集团的第一梯队，多年的运筹帷幄使得招行成为了中型银行中的领头羊，并正逐步拉开与中信、浦发、民生等其他银行的距离，其在股份制银行中的领先地位在近几年内将很难被撼动。

    2.2零售业务是招商银行的最大特色

    提起招商银行，人们脑中反馈出的第一个词语就是“零售银行”，而它也的确是国内名副其实的一流零售银行。在《亚洲银行家》主办的2007年零售金融服务卓越大奖上，招商银行同时荣膺“中国最佳零售银行”及“中国最佳股份制零售银行”。

　　招商银行的零售之路最早可以追溯到1995年。当时招行以借记卡——“一卡通”的发行为代表全面启动了个人银行业务。1999年，公司正式推出“一网通”个人银行服务，进一步促进个人银行业务的发展。在之后的几年中，通过积极的市场营销、良好的服务体系以及针对客户需求不断添加的增值服务，逐步奠定了“一卡通”和“一网通”的市场品牌优势，它们也成为招行零售业务的发展打下了扎实的根基。

　　2002年，招商的零售业务又上了一个新的台阶，分别推出了针对高端客户的“金葵花”系列产品以及之后成为招商银行明星产品的国际标准信用卡。2004年，公司明确提出将零售银行业务作为重中之重的发展战略，将招商银行打造成为中国本土最佳的零售银行。2007年上半年，招商银行的零售银行业务的营业收入贡献达到35.3%，较03年提升了近12个百分点，税前利润贡献则由03年的2%快速增长至29.6%。

    与国内其它股份制银行相比，招商银行的储蓄存款余额及占比名列前茅，虽然与具有网点优势和传统业务优势的国有大型银行还存在一定的差距，但从点均的数据看招行已经是遥遥领先了。资产业务方面，招商银行的零售贷款占比虽不及深发展和兴业银行高，但考虑到其稳健的信贷文化以及与同行相比房地产开发贷款比例较低，我们认为能有这样的成绩已经实属不易了，并且从点均个人贷款余额看招商银行也是仅次于民生而领先其他银行。

    尽管目前招商银行零售银行业务收入的规模仍无法和国有大型银行相匹敌，但最近两年的复合增长率则远高于各国有银行，这也反映了招商零售业务的良好发展势头。

　　2.3从一卡通到信用卡——一个品牌的传承

   “一卡通”——十年前很多人对招商银行的认识，都始于这张印着葵花的卡片。

　　由于拥有先进的集中系统和以客户为中心的管理理念，招商银行开放的“一卡通”最早实现了全国通存通兑，并逐步增添了电子银行、银证通、银基通、自助缴费等多种功能。与之相应，招行也树立起服务方便、技术先进、灵活新锐的市场形象。正是借助这张小小的卡片，招商银行在零售业务领域找到了自己的一片天地，让它从蛇口走向全国，并从一家不知名的小银行一跃成为零售银行的榜样。截至2007年中旬，“一卡通”发卡量近4200万张，卡均余额6000多元，为招商银行锁定了2500多亿元的低息储蓄存款。

　　时过境迁，随着集中系统和基于客户的经营理念被其他银行所学习和接受，“一卡通”的优势已不再那么明显了，上面大部分常用功能已经逐渐成为所有银行卡的必备，甚至有些银行的卡在跨行业务、异地业务等方面相比“一卡通”还有了局部价格优势。但这对招商银行来说已不再重要，因为在一卡通基础上发展起来的信用卡已经逐步崛起，并接过品牌的大旗、成为吸引客户新的“明星产品”。

　　2002年开始发行信用卡的招商银行，借助“一卡通”所完成的优质客户沉淀，实施了快速的跑马圈地运动，在不断挖掘高价值客户的同时，用自动还款、外币人民币还款、“联名卡”、开卡送礼等多种便利服务和营销手段来吸引客户的兴趣。令人惊讶的发展速度，使招行的信用卡“用三年走完了境外成熟信用卡十年的发展道路”，以“后发制人”的态势成为国内市场的领导者，并在2005年底实现了盈亏平衡。

    截至2007年6月，招行累计发行信用卡1451万张，略逊于工行的1675万张排名第二，拥有近1/5的市场份额，而在其中高端的国际标准双币信用卡上招行则稳居第一，拥有超过1/3的市场份额。在2006年末的信用卡透支余额方面，招商银行则以101.46亿元遥遥领先，几乎是排名第二的工行的一倍。

    信用卡业务不仅为招行带来了大量的利息收入以及中间业务收入，更为重要的是它对招行的品牌贡献巨大。每一张信用卡就如同招商银行的一个移动广告，其优质服务和易用性所带来的良好口碑比什么营销都更有力量。

　　正如我们之前所提出的，在零售银行市场中，品牌对于消费者选择的影响往往是巨大的，因为品牌即意味着出色的产品、优质的服务以及良好的安全性和可靠性。从“一卡通”到“信用卡”，借助这些有影响力的明星产品，招商银行的品牌得到了积累和传承，也成为其业务拓展中的杀手锏。如今，“财富账户”“伙伴一生”等产品的加速推广已经开始，招行的品牌也将在这一过程中实现进一步的提升。

　　在世界品牌实验室和世界经理人周刊联合公布的《2006年“中国500最具价值品牌”》中，招行以248.68亿元的品牌价值位居22位，名列银行类品牌价值第二名。

　　而在2006年由《第一财经日报》主办的“ＣＢＮ中国金融品牌价值榜”评选活动中，招商银行则以绝对的优势荣登冠军，并在总共6个单项指标中获得“长期潜力”、“盈利能力”、“研发品牌”、“人力资源品牌”、“公司品牌”五项第一。我们相信品牌将构筑起招商银行未来在零售银行市场中的核心竞争力，也将帮助公司在行业中保持持续的优势地位。

　　3.零售业务究竟为招商银行带来了什么？

　　我们认为零售业务真正带给招商银行的是一个良性的业务循环，它使公司在短期业绩增长和长期发展中实现了一个相对的平衡。

　　3.1零售业务是招行高盈利的保证

    招商银行的盈利能力在国内银行中首屈一指，过去7年其净利润的年复合增长率超过45%。2007年上半年，招商银行更是实现了120%的利润增长，在所有上市银行中排名第一，公司无论在ROA还是ROE上都在同业中处于领先地位。我们预计未来三年公司的利润有望实现55%左右的年增长，ROA和ROE也将继续实现快速提升。

    我们认为招商银行之所以拥有如此出色的盈利能力，很大程度上归因于其在零售业务上的突出表现。零售业务所带来的低成本优势和中间业务的快速增长是招商银行盈利能力的保证。

　　首先在利息收入方面，领先的零售业务为招商银行吸引了数量庞大的零售客户群。与在这方面具有传统优势的国有银行不同，招行的客户群具有年轻化、白领化和高收入的特点。这些客户对传统的定期存款偏好是非常低的，而是宁愿选择活期存款来满足自己的交易性需求和投机性需求，这使得招行的存款结构明显偏重于利率较低的短期配置，大量的活期储蓄存款沉淀使其平均存款利率一直维持在1.50%左右的极低水平。虽然招行包括贷款在内的各项生息资产的收益率在同业中并无任何优势、甚至是偏低的，但资金来源的低成本保证了招行拥有持续提升的、并在同业中领先的净利差和净息差水平。

    其次，零售业务还为招行带来了持续增长的中间业务收入。2007年上半年，招商银行的中间业务收入中有超过70%是来自于零售业务的。当然，这一结果很大程度是受资本市场火爆的影响，我们并不认为能一直保持如此高的占比，但从长期趋势看零售业务对中间业务的重要性在不断提高，未来的贡献度应该会保持在50%以上。在零售业务的支持下，招行的中间业务收入占比也已经达到了15.23%，并一举超过拥有传统中间业务优势的中国银行，成为国内主要银行中间业务收入占比最高的银行。

　　这对于招行盈利的持续增长以及ROE的提升是相当有帮助的。

    在业务经营中，无论是信贷风险、流动性风险还是其他风险，银行在承担的同时都是需要付出成本的，从长期看这些成本在经营成本中所占据的比例是非常高的。因此，稳健的信贷文化和良好的资产配置所带来的这些风险成本的降低，将有助于进一步提高银行的长期盈利能力，并使业绩的增长拥有更好的可持续性。在招商银行的经营中，我们就可以看到这一点。审慎的经营风格和良好的风险管理能力使公司近几年的新增不良贷款一直控制在较低水平，不良贷款率持续下降。由于不需要进行太大规模的不良贷款核销，公司的拨备覆盖率持续上升，07年上半年更是达到170%这样一个拨备非常充分的水平。良好的资产质量使得招商银行的信贷成本在04年之后持续下降，成为推动公司盈利能力提升的又一源泉。根据我们的预测，未来两年公司的信贷成本还将持续下降，每年有望提升净利润增速超过5个百分点。

    我们认为目前的招行就是在这样一个良性的循环中不断实现盈利的持续快速增长的，而这种循环所带来的益处将随着时间的推移越来越得到体现。基于对这种良性业务循环的判断，相比其他银行，我们更加看好招商银行的长期发展前景和业绩增长的可持续性。此外，我们也认为这种循环模式所带来的持续性和稳健性，将有助于招商银行更好地低于宏观经济波动所带来的冲击。

　　4.短期风险来自宏观调控，长期风险来自零售业务的竞争加剧

    4.1宏观调控可能带来风险

    2007年频繁出台的货币政策“组合拳”在年终中央经济工作会议中上升为“从紧”的货币政策，防止经济增长过热、防止明显通货膨胀成为08年宏观调控的首要任务，包括信贷紧缩、加息、上调准备金率等一系列货币调控政策都会在08年出现。

　　从紧的金融大环境会给银行的经营和发展带来许多挑战，然而根据我们的测算，银行依然有足够的能力来应对这些宏观调控。只要宏观经济依然可以维持较快的增长，那么银行业未来两年的高成长依然可以得以保证。

　　当然我们也看到，2008年的中国经济依然面对了很多变数，尤其是来自外部的国际环境。目前美国次贷危机远未结束、美联储降息不已、美元跌势未止、油价迭创新高，全球经济放缓等，这些随时都有可能改变金融市场的资金方向，从而对中国经济产生冲击。虽然我们认为这种可能性并不大，但如果中国经济出现“硬着陆”，GDP增速出现大幅下降，那么银行业势必会受到较大冲击，尤其信贷风险上升所带来的银行资产质量的下降将给银行的业绩带来深远的影响。在这种情况下，尽管之前所分析的良性的业务循环有助于招商银行比其他银行更好的抵御宏观经济的冲击，然而“倾巢之下，焉有安卵”，经营环境的恶化依然会给公司的业绩造成较大的影响。

    4.2零售银行市场竞争将不断加剧

    由于零售业务的发展状况对招商银行维持经营良性循环的源泉，因此能否保持公司在零售银行市场中的竞争优势、推动零售业务的持续增长就成为投资者所需要密切关注的。

　　近段时间，国内银行纷纷认识到了零售业务的重要性，都不约而同地提出了同一个目标——向零售银行转型，而全面对外开放后进来的外资银行也都把零售市场作为国内市场的突破口和战略要点。可以说零售银行市场硝烟已起，未来的竞争将不断加剧。

　　就目前看来，我们认为对招商银行在零售银行市场中的领先地位构成最大威胁的还是国有银行，如工商银行和建设银行。广泛的网点分布以及原来积淀下来的客户资源和资金资源使它们在零售业务的发展上拥有得天独厚的竞争优势，2007年在理财产品销售和资产托管的业务的竞争中这种优势已经得到了凌厉的体现。未来，伴随经营管理、产品开发、客户服务等方面的不断提高，国有银行将成为零售银行市场中不可忽视的一股力量。

　　5.看好长期投资价值，维持增持评级

    5.1上调08、09年EPS至1.50、1.90元

    在宏观经济快速健康发展的背景下，在招商零售业务优势得以继续保持的判断下，我们认为未来3年招商银行的规模、收入和利润将呈现持续稳定增长，资产质量将不断改善，拨备覆盖率维持高位水平，信贷成本逐年降低。伴随净息差和净利差的进一步扩大、手续费和佣金收入占比的快速提高以及拨备压力减轻，招行未来的盈利能力将不断加强。根据我们的盈利预测模型，2007-2010年招商银行净利润增速分别为111%、48%、27%和25%，上调07、08、09年EPS预测至1.02、1.50和1.90元。

　　具体的模型假设及盈利预测结果请参见附录及主要财务指标章节。

　　5.2相对估值，招商银行真的贵吗？

　　对于银行，目前主流的相对估值方面主要有两种，一种是市净率（PB）结合净资产收益率（ROE），另一种是市盈率（PE）结合成长性（G）。与国际银行相比，我们认为招商银行的相对估值仍有提升空间。

　　从PE角度看，招商银行目前08年动态市盈率在27倍左右，远高于国际银行10-15倍的平均水平，产生这一差距的主要原因还是在于招商银行所拥有的更高的成长性。

　　如果我们用结合了市盈率和成长性的PEG指标进行观察，可以看到招商银行明显处于相对较低的估值水平。因此，只要对公司未来业务增长的预期不发生变化，招商银行的PE就仍有继续提升的空间。

    招商银行目前股价对应08年市净率在7倍左右，而国际银行普遍的市盈率在2-3倍，即使与国内银行相比，招行的市盈率也享受了超过40%的溢价。市场对于PB过高的担忧成为制约招商银行股价上升的重要因素。但我们认为，招商银行的高PB是有其合理性的。主要原因在于：

　　（1）国内银行的拨备覆盖率普遍偏高，而招商银行则是其中最高的（07年底有望超过180%），这实际上会使净资产存在严重低估。如果以国际银行通行的80%左右的拨备覆盖率作为一个相对合理的水平，将多余的拨备转回权益，那么国内银行的每股净资产将会出现普遍提升，其中又以招商银行提升最多，大约在13%左右，其PB也将由7倍下降至6倍左右。

　　（2）在用PB进行估值时，我们通常需要结合ROE。国际的经验表明，净资产收益率更高的银行会享有相对更高的市盈率水平。目前招商银行的ROE在20%左右，不仅远高于大部分的国内上市银行，在国际银行中也处于领先水平，这使公司在PB上可以拥有更高的估值水平。与此同时，招商银行良好的业绩成长性将在使其ROE在未来几年出现进一步的快速提升，我们的预测就表明在不进行融资的情况下公司2010年的ROE将接近27%。不仅如此，较低的派息率还将使公司的净资产也同步快速上升。在ROE和BVPS持续上升的预期下，招商银行在PB上享受更高的溢价是完全合理的。

    如果考虑到拨备的因素，并假定招商银行的PB估值在7-10后回到国际银行PB、ROE回归线上，在股价充分反映未来预期的情况下，招商银行可以获得08年9-10倍的PB估值。

　　5.3绝对估值结果为50.40元

    使用多阶段现金股利折现模型（DDM），我们对公司绝对估值的结果为50.40元。主要假设包括：

    5.4目标价51元，维持增持评级发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    结合绝对和相对的估值方法，我们认为招商银行的合理价位在50-53元，对应08年33-35倍PE和8.5-9.1倍PB、09年26-28倍PE和6.9-7.3倍PB，维持增持的投资评级。

 

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