现有四大业务保证未来3年较高增长，自主开发与购并整合并举是龙盛实现长期增长的必由之路。预计07-09年EPS分别为0.55、0.75、0.93元，维持“推荐”评级。

    投资要点：摇钱术：曝光主力最新操作动向

    现有业务均衡发展。传统的分散染料将维持稳步增长，近几年重点投入的活性染料、中间体和减水剂业务快速成长，依托现有业务的内生性增长将令浙江龙盛在未来3年保持30%左右的复合增长。

    自主开发与购并整合共筑长期增长。通过购并整合、自主开发和与国外染料企业合作等途径实现精细化工产业链的延伸是浙江龙盛实现长期增长的战略规划。参股山东滨化、印度KIRI公司是这一领域的初步进展。

    竞争优势突出。规模优势、一体化布局、技术和质量带来的客户黏性、规范的环保治理是浙江龙盛的核心竞争力，这些优势构成了龙盛的竞争壁垒，保证其获得高于竞争对手的盈利能力。摇钱术：锤炼黑马品种

    环保因素机遇与挑战并存。高污染企业的停产有利于龙盛扩大市场占有率并维持较高利润率，但污染排放标准的日益严格将加大染料企业的成本。龙盛未来若能掌握时机主动调整产品结构并进行业务的国际化布局，应能充分受益于节能减排政策并化解潜在风险。

    维持“推荐”评级。预计公司07、08、09年EPS分别为0.55、0.75和0.93元。考虑到浙江龙盛的核心竞争优势以及在产业整合领域的进展，我们给予公司08年30倍PE的估值，合理价位为22.50元，维持“推荐”的投资评级。

　　风险提示：外延式扩张风险、环保风险。

    1、现有业务的内生性增长：四大业务并举

    1.1四大业务均衡发展

    通过上市以来在活性染料和中间体等领域的持续产能扩张，浙江龙盛的主业已经形成了分散染料、活性染料、化工中间体和减水剂四大业务并举的格局，2007年上半年四项主要业务的收入分别占营业收入的40%、26%、12%和14%。

    2007年10月至11月间公司进行了股票增发，募集资金11.16亿元。随着增发募集资金投向的7万吨芳香胺、2万吨活性染料和15万吨减水剂项目在08年和09年的陆续投产，龙盛几大主业的产能将增加为：分散染料10.5万吨、活性染料7.5万吨、中间体10万吨、减水剂25万吨，业务构成将更加均衡，行业领先地位也将进一步提升。

    1.2行业龙头地位明显，子行业增长有稳有快

    浙江龙盛在所处的几个子行业中均具有很强的竞争地位，其中在分散染料和主要中间体间苯二胺领域是国内市场的绝对龙头，在行业集中度较低的活性染料和减水剂市场的占有率也处于行业前列，并有望向子行业龙头的方向发展。

　　从行业增长前景看，公司重点投入的活性染料、化工中间体和减水剂领域预计未来市场增长空间广阔，分散染料市场则相对成熟，预计未来将平稳增长。

    我们预计，浙江龙盛有望在活性染料和减水剂领域复制分散染料的成功经验，大幅提高市场占有率；而化工中间体下游需求的高增长也将对公司的业绩增长提供重要动力；加上分散染料业务稳步增长，依托现有业务的内生性增长将令龙盛在未来3年保持30%左右的复合增长。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　2、长期战略：内生性技术开发与外延式购并整合并重

    2.1浙江龙盛的长期发展战略架构

    依托活性染料、中间体和建材化工（减水剂）的市场开拓，浙江龙盛在未来3年能够保持收入和利润的快速增长，但是3年后，相关业务将逐渐进入成熟期。为了在较长时期内保持快速增长，浙江龙盛已经未雨绸缪，搭建长期增长的战略架构，并在关系到长期增长的产业整合上有了初步进展。

　　浙江龙盛的长期增长将通过两种途径实现：（1）内生性的技术和产品开发；（2）外延式的收购与产业整合。通过这两种途径将达到3个层面的目的：（1）进入精细化工新的业务领域，实现产业链的延伸和产品向中高档的转型；（2）为已有核心业务开拓新的市场，特别是海外市场；（3）有合适的项目时，战术性参股与可变现性强的已上市或拟上市公司。

　　我们认为，浙江龙盛的长期增长战略有3个重点：（1）通过控股性收购与主业产业链联系紧密的国内精细化工企业，为跨越式增长打下平台基础。这是实现长期高速增长的重中之重；（2）以自主开发的方式进入新的业务领域，以及实现现有染料产业链的深化；（3）与国外染料企业战略合作，开拓重要的海外市场。

    2.2购并整合领域的初步进展

    浙江龙盛所处的精细化工行业具有对技术的密集度要求较高、技术开发的成功率较低、时间较长的特点。因此完全依靠自主开发进入新的业务领域具有相当的不确定性。要想在染料行业成功的基础上实现新的跨越，外延式的股权收购与产业整合是必由之路。

　　考虑到龙盛在在长期经营中积累的对精细化工行业的深刻认识和作为上市公司所拥有的资金优势，我们对龙盛通过并购延伸产业链的前景持审慎乐观的看法。

    目前龙盛在参股精细化工优质公司、与国外染料企业战略合作等方面取得了一定进展，但是尚未在控股型收购方面取得实质进展。我们认为，能否通过控股型收购精细化工相关领域的优质企业实现产业链的延伸是判断龙盛所长期发展战略是否取得实质进展的关键指标。对此我们将保持密切关注。

　　3、核心竞争力分析

    浙江龙盛之所以能保持中国染料行业的龙头地位并向中间体等精细化工相关领域成功拓展，与其在规模、业务布局、技术、环保等方面所具有的竞争优势密不可分。这些竞争优势构成了龙盛的竞争壁垒，保证其获得高于竞争对手的盈利能力。

    规模优势。依托业内最大的分散染料和染料中间体生产能力，龙盛在与原材料供应商和下游印染客户的谈判中议价能力突出。原材料议价能力以及生产的规模效应使得龙盛的生产成本低于竞争对手，03-07年龙盛的综合毛利率始终保持在20%左右，很大程度上独立于原材料价格的波动的影响。

　　一体化布局。按照循环经济的布局要求，浙江龙盛在杭州湾精细化工园区内形成了以硫化工系列产品为上游、间苯二胺等中间体为中游、染料助剂等纺织用化学品为下游的完整产业链。通过产业链内物质与能量的循环利用，有效降低了生产成本，同时减少了废弃物的排放，构成明显的竞争优势。

　　技术和质量带来的客户黏性。染料及助剂占下游纺织企业生产成本的比例不到5%，但是对于印染后纺织品的质量有关键影响。因此，染料的质量和稳定性是纺织印染企业采购时最为看重的因素，相对而言其对价格的敏感度较低。依托多年的染料领域深耕经验，公司自行开发出高压均质机、激光粒径分布测试仪、系列喷雾干燥塔等技术和设备，大大提高了生产效率和并保证了产品质量的稳定性，由此带来了高度的客户黏性。

　　环保治理规范。浙江龙盛的环保治理通过生产工艺优化和污染物处理双管齐下来实现。生产工艺优化大大减少了污染物的产生量，例如间苯二胺生产中采用加氢法替代传统的铁粉还原法，以及硝酸等废弃物资源化技术等。同时，公司污水处理设施的建设充分考虑了未来的新增产能而预留余量，处理流程规范，在环保要求日益严格的行业大背景下，优越性日益明显。关于环保政策趋严对龙盛的影响，我们在下一章节中进行详细分析。

　　4、环保因素：机遇与挑战并存

    4.1我国染料行业污染治理现状

    染料行业传统上是污染程度较重的行业，虽然近年来随着生产工艺的日益优化，行业领先企业的污染物产生量大为下降，但仍然是环保治理的重点行业之一。国家节能减排政策的强力推行对染料企业的发展有着深远影响。

　　根据《污水综合排放标准》（GB8978-1996），染料废水的主要污染物排放最高允许浓度如表5（针对1998年1月1日后建设单位），允许的最高排水量由地方环保部门与有关部门协商确定。

    其中，排入GB3838中IV、V类水域的污水，执行2级标准；排入污水二级处理厂的污水，执行3级标准。IV类水域指一般工业用水区及人体非直接接触的娱乐用水区，V类水域指农业用水区及一般景观要求水域。

　　染料废水具有高浓度、高色度、高含盐量、高悬浮物等特点，大多数废水属不易生物降解类。这也是染料废水难于治理、成为污染大户的原因之一。据统计，2006年我国染料行业废水的平均治理率为70%，达标率30%，废气平均处理率68%，达标率40%，废渣平均治理率50%。行业中除浙江龙盛等领先企业三废治理规范，实现达标排放外，大部分企业（特别是中小企业）不同程度存在着三废排放未达标甚至是未处理即排放的问题。

　　4.2环保因素对龙盛的双重影响

    环保政策的日趋严格对浙江龙盛而言是机遇与挑战并存。一方面，大量无力治理污染的中小企业的停产有利于行业龙头扩大市场占有率并维持较高利润率；另一方面，污染排放标准的日益严格将显著加大染料生产企业的成本，长期看可能导致产业向环保限制较宽松的南亚、东南亚国家转移。摇钱术智能财经终端

　　但是可能的产业转移是较为遥远且渐进的，我们认为龙盛若能利用较充裕的时间主动调整产品结构并进行业务的国际化布局，应能充分受益于节能减排政策并化解环保政策趋紧给公司带来的潜在风险。

    5、盈利预测和估值

    5.1盈利预测假设摇钱术：分层递进选股法

    分散染料市场已进入成熟期，未来3年销量保持4%-5%的增长率，07年毛利率受益于市场竞争有序和产供销体系的改进而提升至26%,08、09年毛利率基本维持稳定；

    随着市场的扩大和募集资金项目的投产，活性染料、化工中间体和减水剂的营业收入快速增长，07-09年的复合增长率分别达到44%、54%和41%；

    由于市场需求旺盛和规模效应降低成本，中间体毛利率在07年有较大提升，08年以后基本稳定，活性染料和减水剂的毛利率则稳中略降；

    随着经营规模的扩大和管理效率的提升，管理费用占营业收入之比在07-09年间有所下降；

    受内外资企业统一所得税政策政策的影响，2009年之后，公司的实际所得税率逐步提高；

    由于参股山东滨化和印度KIRI公司投资收益的实现时间和方式尚不明确，暂不考虑此部分潜在投资收益。

    5.3估值与投资建议

    基于前述假设，我们预计浙江龙盛07、08、09年EPS分别为0.55、0.75、0.93元，在营业收入和毛利率双双走高带动2007年净利润强劲增长之后，08、09年的净利润将呈现稳定增长的趋势。

　　我们的盈利预测暂未将参股山东滨化和印度KIRI公司的潜在投资收益纳入。通过并购延伸精细化工产业链对于浙江龙盛的长期增长具有重要意义，但是并购和整合的成效也存在不确定性，我们将对此保持密切关注。

　　浙江龙盛是染料行业唯一的上市公司。与精细化工领域的其它上市公司相比，浙江龙盛具有以下特点：（1）行业龙头地位和一体化生产布局带来的议价能力突出和低成本优势；（2）下游纺织印染行业客户对染料质量和稳定性的敏感导致浙江龙盛具有较高的客户黏性，形成较高的竞争壁垒；（3）污染治理持续投入，运行规范化程度远高于染料行业一般企业，在环保政策日益严格的背景下受益明显。

　　考虑到以上优势，结合公司在产业整合领域的进展，我们给予浙江龙盛08年30倍PE的估值，得到公司的每股内在价值为22.5元。与精细化工行业其它重点上市公司横向比较，浙江龙盛基于07、08和09年EPS的动态市盈率都处于低端水平。综合以上分析，我们维持对浙江龙盛“推荐”的投资评级。

    6、风险提示

    外延式扩张风险。通过外延式股权收购与产业整合延伸产业链、实现跨越式增长在浙江龙盛的长期发展战略中占有重要地位。购并整合涉及对目标企业在生产经营、管理机制乃至企业文化等层面上复杂的协调重整，存在整合效果未达预期，从而对公司的业务拓展和业绩提升形成拖累的风险。

　　环保风险。虽然浙江龙盛通过加大环保设施的投入和技术工艺的改进，实现了清洁化生产和污染物达标排放，但是随着国家环保治理要求的日益严格，污染排放标准也会进一步提高，公司存在环保治理成本进一步提高，与国外企业相比，盈利能力和竞争优势受到削弱的风险。

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