国内铝土矿的紧缺性逐步显现，铝土矿已经是一种“资源”而不再是一种普通的工业原料。而作为一种资源，其蕴含的内在价值应被充分考虑，文山铝土矿的价值应是云铝股份投资价值不可分割的一部分。摇钱树下看摇钱术

　　80万吨氧化铝项目如能尽早获批，并于2009年下半年顺利投产，有助于公司完整产业链的构建，当然更有现实意义的是，公司未来的生产成本有望因此大幅降低。顶点 财经

　　本次募集资金拟投资的高端铝加工项目，也是公司构建完整产业链的重要举措。在采用先进装备的基础上融合了公司所特有的技术和工艺，其产品的低成本、高质量和较强的市场竞争力是有理由期待的。

　　我们把云铝股份视为拥有核心竞争力优势的潜在“一体化”铝业公司，考虑到未来铝价存在较为明确的上涨逻辑，以及全球铝行业的寡头竞争态势将导致行业稳定性提高和周期性弱化等因素，对应2008年预测的EPS，公司现有业务按28倍P/E估值应为22.68元/股。

　　按公司未来持有文山铝业权益55%-80%之间来计算，文山铝土矿资源对云铝股份的价值贡献为6.49-9.43元/股。我们认为，公司内在的合理价值区间为29.17-32.11元/股。评级“增持”。

    全球铝行业：寡头竞争时代周期性弱化

    全球铝行业发展呈现新特征topcj.com

    1、铝产量及需求量迅速增长，铝的良好使用性能和性价比，使其对其他材料（如：木材、钢铁、铜、塑料等）的替代性增强，应用范围不断拓展。

　　2、全球铝行业内的兼并重组方兴未艾，行业稳定性伴随着产业集中度的提高而提高，行业周期性呈现弱化趋势。

　　3、行业内的公司纷纷转变增长模式，围绕节能、降耗、减排等目标进行科技创新，以求实现可持续发展。

　　4、跨国公司加强资源的全球配置，提高对铝行业上游的控制力度。（2006年5家大型铝业公司控制了全球约55.73%的氧化铝产量，而2002年时比例为48%。）

　　寡头竞争时代已经来临

    近一年来发生的标志性事件：

　　2006年底，俄罗斯铝业（Rusal）、西伯利亚铝业（Sual）和嘉能可国际（GlencoreInternational）合并，成立俄铝联合公司（UC Rusal），跃升为世界最大铝业公司。

　　2007年初，美国铝业对加拿大铝业提出全面收购，而BHP、力拓、海德鲁和印度铝业也活跃其中，国际铝行业购并热潮开始掀起。

　　2007年3季度，力拓最终以381亿美元成功收购加拿大铝业（79.4%的股份），力拓加铝成为现今全球铝行业魁首。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　2007年4季度，全球矿业巨擎BHP对力拓提出收购，目前未有结果。当然BHP此举并非仅出于铝资源的考虑。

    中国铝行业：调控加力，整合

    加速中国铝行业发展现状

    一、中国各项铝产品的产能近几年迅速扩张，全球市场份额及重要性越来越高。

　　2005年成为全球第一大铝消费国，未来仍将是全球最具增长潜力的铝消费市场。

　　2003-2006年需求的平均增长幅度为20.13%，远高于全球平均水平7.88%。我国目前人均铝消费量为5.5公斤/年，而美国、德国和日本相当于此数字的6倍。

    三、铝行业重组并购、优势互补，产业集中度提高，市场竞争力和抗风险能力得到加强。电解铝厂向着规模化方向发展，规模经济性正得到体现。

　　2006年底，全国共有电解铝生产企业89家，平均年产10.51万吨，比05年提高28.11%，电解铝年产量超过20万吨的企业共14家。

　　中铝先后收购或参股了遵义铝业、焦作万方、抚顺铝业、华鹭铝业、连成铝业、华西铝业公司等电解铝厂及铝加工企业；云铝则通过控股文山铝业、云南润鑫、云南涌鑫等拓延产业链。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　四、加快铝加工发展，产业发展模式得到优化。国内优势铝企业通过加快铝加工的发展，提高电解铝液直接铸轧比例，简化工艺流程，减少工序，节约资源和能耗，实施节能减排和产品结构调整，转变利润增长方式，营造新的利润增长点。

　　国内铝行业的最新变化

    准入条件提高铝行业壁垒

    2007年10月29日，国家发改委颁布《铝行业准入条件》，主要从企业布局及规模和外部条件要求、工艺及装备、能源消耗、资源利用、环境保护、监督管理等诸多方面对铝行业设立准入门槛，促进行业持续协调健康发展和节能减排目标的实现。

　　具体表现为：1、严格控制新增电解铝产能；2、明确项目资本金要求；3、限定项目最低建设规模；4、对企业综合经营能力提出更高要求。

　　铝土矿资源即将成为瓶颈

    国内氧化铝产能的大幅扩张，导致对上游铝土矿的需求迅速增加。2006年国内自产铝土矿2150万吨，而进口铝土矿同比增长347%，达到968万吨。

　　国内的铝土矿已不能满足氧化铝产能的负荷。业内预计2010年国内氧化铝产能3500万吨，其中利用国产氧化铝的产能2600万吨，考虑到铝土矿品位下降的因素，以3吨铝土矿炼1吨氧化铝来计算，届时年消耗铝土矿0.78亿吨，现有国内铝土矿储量可能10年内告罄。

    电解铝生产成本明显提高

    2007年氧化铝均价低于2006年，但高于历史平均水平。如以3800元/吨（含税）topcj.com

　　的价格计算，吨铝的氧化铝成本（不含税）约为6500元。

　　2008年开始取消优惠电价和严格执行差别电价，将导致电解铝企业的用电成本明显提高。预计相当部分的电解铝企业的电价接近0.50元/度（含税），按吨铝电耗14800度计算，吨铝的电力成本（不含税）将达到6300元。

　　其它成本方面，作为制造阳极碳素的主要原料，石油焦价格的大幅上涨来自石油价格的传导，其06年均价约在2400元/吨，目前已经达到4200元/吨；再加上人工、燃料、辅料等成本项目，合计其它成本（不含税）约为3200元/吨。

　　因此，高成本铝冶炼商的成本线约为16000元/吨，如按近期不到18000元/吨（含税）的铝价销售，则将出现亏损。

　　2009供应短缺——铝行业前景乐观

    供需：08改善，09乐观

    未来铝价上涨是主基调

    虽然电解铝07年过剩、08年还是过剩，但我们看到，其过剩量08年有望减少，而且从过剩量对需求总量的比例来看，其下降的幅度将更快。我们继续维持“中国将在2009年成为铝净进口国”的预测，预计届时全球铝供应也将出现短缺。http://www.topcj.com

　　预计08上半年铝价主要受成本推动。目前铝价将令相当部分的铝冶炼商亏损，因此铝价下行有明显阻力，而用电成本上涨有助推升铝价。下半年，铝价的推动力来自供求关系的改善。在“节能减排”被提升到前所未有的政治高度、下游铝加工产能迅速膨胀、成本迅速上升抑制扩产冲动、近百万吨落后产能面临淘汰等等背景下，电解铝供求关系改善的前景无疑是相当明确的。

    通常，在铝价、氧化铝价、电价等外部因素的影响下，电解铝企业的业绩起伏较大，因此被视为周期性的行业。而企业的经营行为，如氧化铝采购、期货保值等是否得当，也给公司业绩带来了很大的不确定性。

　　但云铝是其中的例外。研究其上市以来的净利润指标我们发现，除了全行业85%企业亏损的2005年，公司净利润略有下降外，其余年份都呈稳步增长态势，周期特征并不明显。虽然不能依此推断云铝未来的经营状况，但历史业绩毕竟证明了公司具有很强的抵御和化解风险的能力。

    知名品牌和资格认证，市场基础广阔

    云铝获得了ISO9001质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证、ISO18001职业健康安全管理体系认证、ISO10012计量检测体系认证、TS16949质量管理体系认证（为向汽车行业供应铝材所必需）等5大体系的认证。摇钱术智能财经终端

　　公司的“云铝”、“云海”两个电解铝品牌分别在上海期货交易所、伦敦金属交易所注册，打通了国内外保值交割的渠道。而认证资格成为其通往各大主要市场的通行证。

　　作为国内有色行业和西南地区第一家获国家环保总局颁发“环境友好企业”称号的企业，公司的经营管理状况显然得到了全面的肯定。“环境友好企业”采用美国标准，综合评判企业的环保指标、经济指标、管理水平和对周边环境的影响。换言之，公司的环保水平不仅远超国内普遍执行的标准，而且已接轨国际。意味着公司在一段时期内，不会受到国家提高环保标准的冲击。

　　技术经济指标领先

    云铝在收购涌鑫、润鑫两个子公司前，单厂产能已达到30万吨的水平，远高于国家发改委关于单厂产能大于10万吨的规模经济性指标，也高于国际平均的20万吨产能/单厂的水平。规模经济性在云铝得到了较大的体现。

　　公司本部30万吨产能中，2/3采用300KA预焙槽，1/3采用186KA预焙槽，属国际先进水平，明显领先于国内同行。新技术和先进设备的采用，大幅提高了环保水准，也明显降低了能耗指标。公司的综合交流电耗13618度/吨，远低于国内规模以上冶炼企业平均水平的14500度/吨，在国际上也名列前茅。

    成本控制在原材料价格的大幅上涨时显得尤为重要。公司吨铝的氧化铝消耗量逐年下降，目前约为1.92-1.93吨，明显低于一般水平的1.95-2.0吨，在同行业中处于领先水平。另外，云铝的吨铝阳极碳素消耗量控制在0.45吨以下，相比一般水平的0.5吨也有明显优势。

　　铝土矿资源优势

    丰富铝土矿资源，保障可持续发展

    公司和云南省冶金集团总公司、文山州城乡开发投资公司和云南文山斗南锰业股份有限公司共同组建了云南文山铝业有限公司，目前注册资金8000万元，其中云铝持股55%。

　　迄今公告的文山铝业拥有探明铝土矿资源为3385万吨，这是2004年的勘探数据。文山铝业现有铝土矿的探矿权25个，几乎遍及文山州全境，我们有理由认为，未来文山州铝土矿资源的开发权全部属于文山铝业。

　　一直以来，我们推测文山的铝土矿资源远大于3385万吨，目前文山铝业申报80万吨氧化铝项目一事印证了我们的推测是完全合理的。按《铝行业准入条件》的有关规定来推算，80万吨氧化铝项目要求铝土矿资源的低限保障为6000万吨。

　　考虑到目前国内氧化铝新建项目的实际产量往往大于设计产能的现状，结合公司项目申报的需要，我们推测文山铝业现拥有铝土矿储量至少在8000万吨以上，估计在1亿吨左右。而且文山铝业现有25个探矿权证，其铝土矿储量还有望增加。

　　矿石价格高涨，文山铝土矿升值

    由于氧化铝产能的大幅扩张，国产的铝土矿已经不够满足下游需求，而且品味的下降导致矿石需求量更大。现在和未来，中国每年都需要进口大量的铝土矿，铝土矿已经是一种资源而不再是一种简单的工业原料。

　　2006年以前，铝土矿的价格略高于100元/吨，当时主要反映的是人工和运输成本。2006年铝土矿价格平均已达到200元/吨以上，2007年平均超过300元/吨，目前价格在400元/吨以上。

　　除了下游的旺盛需求外，国际海运指数居高不下也是推升进口铝土矿价格的重要因素。2008年，从澳洲进口的铝土矿到岸价将达到85美元/吨，来自印度的为75美元/吨，印尼的为80美元/吨左右。虽然进口矿的品质高于国产矿，但随着进口矿数量的增加，其价格的高企势必拉动国产矿价格，保守估计08年国产铝土矿均价不低于500元/吨。摇钱树下教你摇钱术

　　其它方面优势

    重点企业获重点支持摇钱树下教你摇钱术

    公司是国家重点扶持的14家铝企业之一，获得国家在产业政策、项目核准、土地审批、信贷投放等方面优先支持。公司符合国家产业政策，根据国办发[2006]77号文，公司属于高耗能产业中允许和鼓励类企业。

　　公司是云南省骨干企业，已获得了西部大开发15%的企业所得税税收优惠。此外，根据国家税务总局、云南省国家税务局关于民族自治地方的新办企业免征所得税的有关规定，子公司云南涌鑫金属加工有限公司2006-2008年所得税获得免征优惠。

　　根据《云南省国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》，考虑到云南省水电资源丰富的特点，铝工业将作为重点产业获得优先发展的地位。随着“云南省十一五规划”的逐步实施，公司有望获得范围更广、力度更大的政策支持。

　　水电炼铝，优势不在朝夕

    水力资源是清洁的可再生能源，发电成本较低。因输送成本较高，水电适宜就近消费，而且水力资源易流失而不易贮存，因此电解铝是其最佳资源转换对象。水电的季节性弱点可以通过火电的调剂余缺来克服。

　　水力资源较丰富地区，发展电解铝工业应尽量利用水电，这是全球铝行业的共识。目前加拿大、独联体国家、巴西、委内瑞拉、挪威等国合计近900万吨/年的电解铝全部用水电，美国400吨/年的电解铝产量中70%用的是水电。而我国水力资源丰富，90%的电解铝产能用的却是火电，这与我国水力资源的分布不均有关。云铝股份地处我国水力资源最丰富的西南地区，在水电资源的利用方面可谓得天独厚，目前公司用电主要大部分属于水电，这是国内目前最符合产业发展方向的一种地缘布局。由于云南省的水电首先需要上网，而省内企业用电则来自网电，而且云南省因向外输送电力较多，反过来造成省内用电紧张，因此目前公司用电价与同行相比并不具优势。

    水电炼铝的优势因制度性因素目前不能显现，我们认为这种现象是暂时的，制度安排的完善是可以期待的。topcj.com

　　云铝股份发展前景展望

    公司成本要素分析

    2008年开始，国家取消电解铝企业电价优惠，同时对限制类和淘汰类产能严格执行差别电价，公司的电解铝生产成本将因此有所上升。但同时，作为在节能和环保方面的业内领先者，作为高耗能产业中允许和鼓励类企业，依据发改价格[2007]2655号文，公司的节能减排将能获得省财政的重点支持，在一定程度上可以降低取消优惠电价对公司的影响。

　　预计08年公司的氧化铝成本与07年相仿，但09年预期中的自建氧化铝投产将大幅降低这方面的成本。采购方式预计仍以现货为主，考虑到07年氧化铝价的大幅波动、自建氧化铝项目晚于预期、铝土矿价格大幅上涨等因素，估计公司的长单比例会略有增加。氧化铝现货价可能“疲而不弱”，因铝土矿、燃料、海运指数等大幅上涨，供过于求的状况对价格的向下压力将被弱化。

　　其它成本方面预计有升有降。阳极碳素的制造成本预计还有一定程度上升，但幅度将远小于07年。广西的几个氧化铝大项目投产，使公司的采购有了更多的选择，地缘优势有望导致运输成本降低。

　　本次募集资金项目

    2006年国内电解铝产量935万吨，铝加工材产量815万吨，铝加工材的消费量超过800万吨。虽然我国铝加工业发展迅速，但结构不尽合理，普通产品产能过剩，高端产品产能不足。去年我国出口各类铝材124万吨，进口69万吨，其中板带材达到48万吨。

　　公司本次拟投资的铝板带和铝圆杆为可替代进口的高端产品，其中的装饰带材、合金带材、PS版基与铝合金电工圆杆均为新产品。产品需求领域将从建筑装饰、家电制造等拓宽到船舶、车辆、集装箱等合金件的制造、印刷耗材、双零铝箔坯料等领域。达产后铝板带、铝圆杆产能将分别增至10万吨、6万吨，加上目前10万吨铝合金产能，公司铝加工综合生产能力将达到26万吨。

　　本项目对拓展公司铝加工产品线、丰富产品品种、扩大需求领域、降低单一行业需求变化的影响等均有积极意义。同时，在少量增加能源消耗前提下，明显增加工业产值和销售收入，有助于大幅降低公司单位产值的能耗，达到节能减排效果。

　　另外，由于铝锭和铝加工产品在出口税率上的巨大差异，后者比例增加可以缓解铝锭关税调整的影响。

　　拟在项目中采用的电解铝液直接配料并运用连续铸轧供坯工艺生产铝合金板带系列技术，是公司经多年研发与实践的成果，技术质量达到欧洲EN485标准。该技术工艺具有流程短、设备简单的特点，一次性投资小、建设周期短、生产成本低。

　　另外，公司掌握的在铝线杆中加入适量稀土的工艺，可显著提高产品合格率及加工成材率，可提升产品的竞争优势。摇钱术智能财经终端

　　文山氧化铝项目

    文山铝土矿以一水硬铝石型（我国铝土矿资源的普遍形态）为主，与国外进口的软石型铝土矿相比加工难度大、能耗高，但文山铝土矿的品位质量在国内属于上乘，而且可以露天开采，开采成本较低。

　　根据资源情况，公司拟在文山建设80万吨/年的氧化铝项目。前期采用流程简捷、能耗低、产品质量好的拜耳法工艺。方案设计组合了在国内各大铝厂成功应用的“6机2槽1管1板1炉”的先进工艺设备，相信对国产矿加工难度大、能耗高等问题会有较好的克服。

　　在文山州开发铝土矿资源、建设氧化铝厂有良好的条件：1、丰富的铝土矿贮量；2、充足可靠的水源；3、富裕的电力供应；4、交通方便通达全国。另外，以云铝在环保方面的实力和口碑，环保达标应没有困难。

　　目前公司的氧化铝项目正在申报中，相信该项目获得国家发改委的核准只是时间问题。一方面，对照《铝行业准入条件》的各项具体规定来看，该项目是完全符合建设条件的；另一方面，其自有矿山、环保领先和水电应用为主等鲜明特点，代表了铝产业的发展方向，有理由获得支持。

　　目前公司就该项目已经做了大量前期准备工作，按业内普遍的建设周期来推测，估计在拿到批文后的12-15个月有望建成投产。

    我们估算文山铝土矿价值时，引入了如下的一些假设：1、铝土矿资源量1亿吨；2、氧化铝设计产能80万吨/年，实际产量100万吨/年；3、冶炼1吨氧化铝需要2.5吨铝土矿；4、按此计算的开采年限为40年；5、氧化铝的长期均价3800元/吨；6、文山铝业的所得税率为25%。

　　这里我们采用现金流贴现的方法估算文山矿的价值，没有选择实物期权方法估值的原因是考虑到铝土矿价格的非连续性，无法计算价格波动率。顶点财经topcj.com

　　文山铝业目前的注册资本8000万元，未来80万吨氧化铝项目总投资预计50亿元，按35%的自有资金比例，需要17.5亿元的资本金投入，所以项目上马之前注定要进行一次大幅度增资。从目前文山铝业的股东组成来看，结合业务相关性考虑，云铝股份具备提高持股比例的充分必要条件，我们估计增资后云铝的权益比例可望提高到80%以上。

    国内铝土矿的紧缺性逐步显现，铝土矿已经是一种“资源”而不再是一种普通的工业原料。而作为一种资源，其蕴含的内在价值应被充分考虑，因此文山铝土矿的价值是云铝股份投资价值不可分割的一部分。

　　80万吨氧化铝项目如能尽早获批，并在2009年下半年顺利投产，有助于公司完整产业链的构建，当然更有现实意义的是公司未来的生产成本将因此大幅降低。

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　　我们把云铝股份视为拥有核心竞争力优势的潜在“一体化”铝业公司，考虑到未来铝价具有较为明确的上涨逻辑，以及全球铝行业的寡头竞争态势将导致行业稳定性提高和周期性弱化等因素，对应2008年预测的EPS，公司现有业务按28倍P/E估值为22.68元/股。

　　按公司未来持有文山铝业权益55%-80%之间来计算，文山铝土矿资源对云铝股份的价值贡献为6.49-9.43元/股。因此，公司内在的合理价值区间应为29.17-32.11元/股。评级“增持”。

　　或有风险提示顶点财经

    所有的预测结果是建立在一定的假设基础上的。假设是我们基于基本面分析和历史经验的一种主观推断情景，可能接近但不等于事实。

　　被我们忽视的隐性因素仍然可能转化为重要的显性因素，当这种情形发生时，或将导致我们的假设乃至预测结果均与事实出现较大偏差。

 

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