方圆支承是目前国内主要的回转支承生产企业之一，我们预计凭借其研发能力、技术优势和优秀的管理团队，公司08年将跃升为行业第一。未来几年公司通过募集资金扩张产能进入高端支承市场，我们预计公司07-10年净利润复合增长率达到64%，并且09年公司的净资产收益率将达到33%的水平，首次评级给予优于大市。

　　方圆支承06年国内市场占有率排名第二，未来3年公司的主要募集资金将投入通用轴承领域，产能将扩大180%，预计08年方圆支承将成为行业第一，并且公司将进入高端的大型回转支承领域，未来将可能成为新的利润增长点。

　　从未来几年看，起重机占销售收入的比重将有所下降，随着小型挖掘机的配套以及未来为外资品牌挖掘机的配套，预计挖掘机的比重将大幅上升。随着产能瓶颈解决，公司有计划进入风电设备、港口设备以及军品市场。摇钱树下看摇钱术

　　随着产能的迅速扩张、海外市场发展以及进入高附加值产品领域，我们认为08和09年的公司销售收入增长非常强劲，预计08年销售额接近3.8亿元，同比增长49%，预计09年销售额超过7.5亿元，同比增长99%。我们认为公司高附加值产品的投产将抵销原材料上涨的压力，未来两年整体毛利率水平将保持平稳。

　　公司未来几年凭借募集资金项目逐步投产将使业绩进入快速增长期，我们预计公司未来两年的增长速度将分别达到59%和97%。基于26倍的09年市盈率，我们将公司的目标价格设为53.04元人民币。首次评级为优于大市。

    伴随着国内工程机械行业成长

    支承行业的进入壁垒并非很高，但是由于行业容量比较小，行业内的企业数只有60家左右，不过随着支承产品的运用不断扩大，最近几年内涌现了不少新的进入者，但是其中大部分技术落后且效率低下，并不具备很强的竞争力。行业内主要的竞争者是徐州罗特艾德和方圆支承，按照06年的产能统计，徐州罗特艾德的年生产能力在30,000套左右，方圆支承的生产能力在25,000套，其他竞争者的产能均在8,000套以下。而且公司支承产品的市场占有率在最近几年内一直呈现上升趋势，从04年的16%上升到06年的21%，我们预计07年公司的市场占有率基本可以达到徐州罗特艾德的水平，按照目前的产能计划，08年公司将跃升为行业的龙头企业。

    国内工程机械行业近年来快速发展，除了在挖掘机领域主要依靠进口和外资品牌，其他主要子行业均由国内企业所主导，在国内基础设施建设保持持续高速增长的前提下，国内部分工程机械企业已经参与到国际竞争，06年工程机械行业首次实现顺差，出口势头非常猛，06年出口额为大约50亿美元，同比增长71%，其中需要回转支承的起重机械(包括汽车起重机、履带式起重机及塔式起重机)和小型液压挖掘机产品均比上年增长1倍以上，07年整个工程行业继续了06年的快速增长态势，前10个月同比增长86%。

　　公司目前和国内的工程机械厂商建立良好的合作关系，支承产品成为了多数整机厂商主要的配套供应商，公司在小型挖掘机方面为山河智能以及广西玉柴的配套比例均达到了80-100%的水平，在起重机械公司在为中联重科和徐重的配套比例也达到了50-80%，在大中型挖掘机方面为三一重工和柳工的配套比例在60-80%的水平。

    与此同时，国际工程机械行业在最近10年内也处于平稳增长，平均年增长幅度约5%左右；从地区市场分布来看，由北美、西欧、中国、日本构成的4大主要市场工程机械销售额占全球的比重达到87%，其中北美和欧洲市场均比国内市场要大，两大市场合计占到全球工程机械销售额的60%，而中国市场大概只占了16-17%的份额，因此整个海外市场非常的大。

　　近年来，随着中国日益成为世界制造中心，工程机械零部件产品出口的速度越来越快，国内生产的回转支承的技术水平、质量水平、可靠性水平已显著提高，部分厂家的产品性能已达到国际水平。此外国内工程机械企业的快速成长也促使国外厂商越来越感受到来自竞争的压力，纷纷把目光转向全球范围内寻求价低质优的配件产品，由于国内回转支承具有较高的性价比，吸引了不少国际工程机械厂商来华考察、采购，采购数量逐年增加，品种逐渐增多，为方圆支承的发展提供了非常大的舞台。

    从支承产品下游行业的特点来看，06年公司销售收入主要来自于汽车起重机、履带式起重机和塔式起重机，不过从未来几年看，起重机的占比将有所下降，随着小型挖掘机的配套以及未来为外资品牌挖掘机的配套，预计挖掘机的比重将大幅上升。而且从募集资金的走向来看，我们预计新增的5万套小型回转支承中接近3-4万套左右是为了配套小型挖掘机产品，新增的3万套精密回转支承中接近2万套为了配套外资品牌的挖掘机产品。

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    公司目前面临产能不足的问题，06年公司的产能大约为2.5万套，而实际产量已经达到2.45万套，07年公司的产能基本是4万套，实际产量预计4万套，公司连续两年达到产能负荷，到2010年，公司通过募集资金以及自有资金的方式将把产能从06年的2.5万套扩大到11.2万套，11.2万套中有2,000套大型回转支承、3万套精密级回转支承和8万套普通回转支承，我们认为公司将会考虑市场的需求状况进一步扩大大型或者精密级回转支承的产能。

    工程机械回转支承

    方圆支承的回转支承业务凭借在技术和质量上的优势在近三年内取得了45%的年均复合增长率，公司的行业地位不断得到了巩固。公司从长远的战略眼光出发，考虑到国内挖掘机市场将遇到极大的发展机遇，公司将在未来把主要精力放在为挖掘机配套回转支承并且不断丰富现有的产品线。

　　我们预计未来几年国内挖掘机行业将继续保持40%的年均增速，小型挖掘机的增速可能更快，将达到50-60%的增速。公司在小型挖掘机方面的主要合作伙伴是山河智能和广西玉柴，配套比例均达到了80-100%的水平，在大中型挖掘机方面的主要客户是三一重工和柳工，配套比例在60-80%的水平。我们预计公司为挖掘机配套的回转支承在09年就能超过起重机成为公司最主要的收入来源。工程起重机业务未来可能保持35%左右的增长速度，塔式起重机的速度将有所放缓，大概在10-15%的水平，桩工机械将保持30%的增长速度。

    我们预计08年公司的挖掘机业务收入将接近1亿元，09年将突破1.4亿元，到09年挖掘机业务将占到整个销售收入的20%；工程起重机和桩工机械在09年将分别达到1.3亿元和5,500万元。随着08年和09年回转支承产能逐渐扩大，我们预测工程机械回转支承的销售收入将有连续两年高于30%的增长，预计08年销售额接近3亿元，同比增长38%，到09年销售额将达到4亿元，同比增长33%。

    其他回转支承

    随着产能瓶颈的解决，公司将不断进行产品结构的升级，并且更多地进入到一些高端市场，目前公司有计划进入海外市场、风电设备、港口设备以及军品市场。

　　目前国内工程机械行业需求旺盛，支承产品在国内市场供不应求，因此并没有产能顾及海外市场，06年公司出口收入占比仅为3.9%。随着产能的释放，公司将逐步开拓海外市场，目前公司在价格上比国外同类产品依然有30%的优势，因此吸引了不少国外厂商前来采购，美国的一些企业例如阿尔泰克可能一次的订单量将达到几千套甚至上万套。

　　大型回转支承主要运用于大型港口设备、风电设备、雷达、超大型履带式起重机和挖掘机，下游需求非常旺盛。从风电市场来看，一个兆瓦级以上的风电机组将需要4个大型回转支承与之配套，分别是一个偏航支承和三个变桨支承；而对于兆瓦级以下的风电机组需要1个偏航支承。由此可以推断出风电市场对大型回转支承的总需求量，即到2010年，风电回转支承的需求量将达到16,000套，销售额近10亿元，到2020年，风电回转支承的需求量将达到80,000套，可以预见，风力发电将是精密回转支承行业发展的一个巨大的潜在市场。

    总体而言，随着产能的迅速扩张以及进入高附加值产品领域，我们认为08和09年的公司销售收入增长非常强劲，预计08年销售额达到3.7亿元，同比增长49%，预计09年销售额超过7.5亿元，同比增长99%。

    利润率分析

    作为配件产品的回转支承，原材料成本占产品生产成本的比重较高，因此受原材料价格波动的影响比较大，但是我们认为公司通过内部管理和提高产品档次完全可以抵消原材料涨价的负面影响。这两年公司不断购买设备进行技术改造和扩大产能，因此短时间内折旧的增加可能会对毛利率产生一定的压力，不过随着08年和09年产能不断释放，预计毛利率将有所回升，而且我们认为公司新投产的项目中有很多精密回转轴承和大型回转支承，因此售价和毛利率可能比原有产品要高，未来大型回转支承的毛利率将有可能达到45-46%的水平。此外公司的内部管理和成本控制非常有效，因此07年原材料价格大涨的背景下，毛利率基本没有受到影响，过去两年毛利率稳步上升。总体来看，我们估计未来两年公司的整体毛利率水平保持平稳，综合毛利率保持在42%左右。

    主要风险

    受下游行业的影响

    支承产品主要应用于工程机械、港口机械、船舶、风电设备等机械制造领域，因此支承行业与整个机械行业和宏观经济相关性非常高，宏观经济的波动和固定资产投资的下滑对公司的下游行业产生比较大的影响。但是我们认为作为基础配件的支承行业，由于应用范围非常的广泛，因此受影响相对较小，我们发现公司在04和05年宏观调控期间并没有受到下游行业的负面影响，并且出口业务的不断扩张也可以抵消一部分国内市场的压力。

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    对于支承行业来说，原材料成本占产品生产成本的比重较高，因此受原材料价格波动的影响比较大。环形钢坯价格在经历了两年的小幅波动后，07年上半年出现了比较大的反弹，在这样的背景下，公司不断通过技术改在、新产品研发以及成本控制，得以保证产品的毛利率不但没有下降，反而有小幅的上升，而且公司未来将更多地进入高端大型支承市场，受原材料的影响将更小。

    财务状况

    07年之前公司受到资金方面的制约，在技术改造和设备投资比较有限，导致产能方面跟不上下游的需求，不过公司的经营活动现金流一直比较充足。07年初公司通过资本市场募集了1.9亿多元人民币，基本缓解了资金方面的需求。由于未来几年公司在扩张产能的同时在设备上有一定的投入，因此我们认为在未来3年内公司的资本开支将保持在比较高的水平，我们预计07年资本开支约为9,000万元，08年资本开支约为9,500万元，09年资本开支将降到7,000万元左右，募集资金和公司稳定的现金流将充分保证公司未来几年的资本开支，我们预计公司08年和09年将保持在净现金的水平上。

    估值

    方圆支承是回转支承行业的主要企业之一，经过公司不断的技术创新和改进，公司在回转支承市场的行业地位稳步提高，预计08年公司将跃升为行业龙头。随着产能释放，公司的支承业务将迎来连续高增长期。此外，公司一直在努力提升公司的产品线，从最初为起重机械配套到现在为进口挖掘机配套，从未来看，我们认为公司将成功进入风电设备以及其他一些新的领域。

　　凭借着公司产品线的不断丰富，公司产品对于工程机械行业的依赖度将明显减少，因此经营风险将显著下降，而且作为民营企业公司管理层进取的策略保证了公司飞速的发展。从估值的角度来看，我们认为方圆支承的估值相对其他机械类上市公司应该有一定的溢价，此外作为中小盘股，我们觉得山河智能的估值水平将更有可比性。

　　我们预测公司未来两年净利润的增长率分别达到59%和97%，09年公司的净资产收益率预计将达到33%的水平。目前，方圆支承09年预期市盈率是21.4倍，我们认为公司的价值被低估了。考虑到公司未来几年募集资金项目逐步投产带来业绩的快速增长，给予公司26倍09年市盈率，我们将公司的目标价格设为53.04元人民币。首次评级为优于大市。

    附录一、行业背景

    目前方圆支承产品的下游主要是工程机械行业，其中挖掘机、起重机需要大量运用支承产品，因此关联度非常高。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　挖掘机是工程机械中应用回转支承最为广泛的机种，在大规模基础建设的拉动下，挖掘机销量增长速度很快，近十年来基本上平均每年以30%的速度递增，从1997年的3千台到2006年4.5万台，增长了10倍以上，07年前10个月，国内挖掘机销量超过了55,000台，同比增长40%以上。目前，中国挖掘机的年需求量已超过7万台(包括每年进口2万台以上的二手挖掘机)，随着国内配套水平的提升，不仅国内企业甚至海外品牌的挖掘机厂商纷纷采购国内的支承产品。出口市场方面，国内小型挖掘机产品已经呈现出非常强的竞争力，我们可以看到主要小型挖掘机厂商山河智能和广西玉柴年均增速均超过100%，未来两年都有比较大的扩产计划，因此支承产品的需求将保持旺盛。

    起重机的应用领域非常广泛，可以用于发电厂、核电、港口、水利、隧道、桥梁、石化、冶金、建筑等行业。在水利、水电、能源等大型项目对起重机的大量需求下，加速了国内起重机市场向大型化发展的势头。06年起重机的销售量为1.7万台，相比05年增长34%。公司与起重机行业的龙头企业徐工和中联一直保持良好的合作关系。

    随着中国经济的发展和施工机械化率的不断提高，装备制造业的增长速度大大高于国民经济平均增长速度。回转支承的应用领域已经从传统的建筑机械和工程机械得到了较大的拓展，精密回转支承除主要应用于高端液压挖掘机(主要是外资品牌生产的挖掘机)外，风力发电设备、医疗设备、军用装备等领域对精密回转支承的需求量也在快速增长。

　　1996年至2005年我国风电装机容量的年均增幅达到了41%，超过了世界平均30%的水平，截至2005年底，全国风电装机总容量为127万千瓦，位居世界第8位。“十一五”期间将进入我国风电场开发的黄金时期，根据国家发改委编制的《可再生能源中长期发展规划》，到2010年和2020年，全国风电总装机容量将达到500万千瓦和3,000万千瓦，未来15年风电总投资规模将超过1,500亿元。在我国风能资源丰富的地区，将建设30个左右十万千瓦等级的大型风电项目。国家发改委还特别提出风电设备国产化率要达到70%以上，不满足设备国产化率要求的风电场不允许建设。大型回转支承是风电设备的重要部件，风电回转支承的国产化可以大幅度降低风电成本。