基本结论、价值评估与投资建议

    关于公司维生素产品价格上涨原因分析及后续判断：顶点财经topcj.com

　　我们认为以下原因导致公司维生素产品涨价：1、原油、汇率、CPI上升导致的成本上升。2、激烈的市场竞争已使产品毛利率下滑，价格降无可降。3、其他原料药产品涨价的诱发。4、《制药工业水污染物排放标准》实施提高了环保标准门槛。

　　后续判断：我们认为化学合成类原料药景气周期有望延长。其中维生素产品具体为，维生素E：全球约有15%的供应短缺，价格走势最为坚挺。维生素A：全球供应略有过剩，未来涨幅有限。维生素H：全球主要供应商集中在中国，保持平衡格局。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　公司的维生素产品具有全球竞争优势，其他产品保持稳定增长

    公司的合成维生素E产销量全球第三，维生素H全球产销量第一。我们预测2008年公司的合成维生素E销售收入将达到11亿元，维生素H将达到5.4亿元的销售收入。

　　公司来立信（左旋氧氟沙星）、来益（天然维生素E）、本芴醇等未来将保持平稳增长。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　盈利预测及估值

    我们预测公司2007年EPS为：0.116元、2008年EPS为：0.817元、2009年EPS为：0.941元。

    估值：同行业重点公司的估值水平为为08年41.07倍市盈率，09年为36.23倍市盈率。我们取08年EPS0.817元计算，给予30xPE，公司合理估值为24.51元，取8%为波动空间，得到理论估值区间22.55～26.47元，给予“买入”建议。

    我们对于公司维生素产品的涨价分析摇钱树下看摇钱术

    及后续判断我们对于公司维生素系列产品的涨价分析

    价格上涨原因一：原油、汇率、CPI上升导致的成本上升摇钱术：曝光主力最新操作动向

    我们认为以下综合因素导致公司的生产成本上升超过15%以上。汇率：自汇改启动至2007年末，人民币汇率累计升值已超10%以上，据我们宏观策略研究部的预测，2008年人民币汇率仍将可能升值10%左右。原油：维生素产品的最终原料原油价格自2006年以来上涨约60%以上，价格居高不下。CPI：我国CPI在2007年上涨约4.8%。

    价格上涨原因三：其他原料药产品涨价诱发了公司产品价格向上突破

    我们在2007年6月12日发表的《近期维生素E价格开始上涨—化学制药行业投资快讯》中首次指出：在成本上升的压力下，长期竞争形成的优势企业拥有了对市场更大的话语权，通过限产保价等方法提高了产品价格。在VB2、VB5、VC提价的诱发下，我们从经销商处获知，维生素E生产厂家帝斯曼、巴斯夫和浙江医药、新和成都相继提高了维生素E的报价，自45元/公斤，提升到55元/公斤。提价约22%。这是VE产品2007年以来的首次提价。

    对于原料药价格景气周期的未来基本判断：

　　我们认为化学合成类原料药景气周期有望延长

    我们将化学原料药分为化学合成类及发酵类两大类。发酵类药物的生产特点是先需要进行菌种筛选（难度在于菌种的筛选取得）、再进行微生物发酵，产能非常容易进行扩张。而化学合成类药物特点是生产工艺复杂（难度在于成熟的工艺掌握），需要的原辅材料繁多，而产量一般不太大，基本采用间歇生产方式。另外其原辅材料和中间体不少是易燃、易爆、有毒性的物品，更是限制了产能的快速扩张和提高了新进入者的壁垒。而近期化学合成类原料药价格的持续走强（VE、VA、VB5）及发酵类价格的回落（VB2、青霉素）也验证了我们的观点，即化学合成类原料药产能不易增加，景气周期有望延长。（注：

　　其中对于发酵类VC价格相对坚挺，我们认为并不是因为VC的产能不容易扩张，而是因为经过多年的恶性竞争后，VC的主要生产企业都采取了限产保价的策略，不愿轻易打破目前产能上的平衡所致。）

    维生素E：全球需求稳定增长，供应略显不足

    维生素E：全球需求稳定增长

    维生素E促进生育及抗氧化作用不可替代：维生素E（以下简称VE）

　　也称生育酚，在各种动物体内的不同生长阶段都需要，是一种不可替代的维生素。VE主要有两大作用，一是VE作为催化剂，能调节碳水化合物的代谢，促进性腺的发育成熟，促进受孕，防止流产。另一是VE具有较强的抗氧化作用，能保护细胞内不饱和脂肪酸及细胞膜等不被氧化破坏。因此使用VE可以预防流产、不育症及改善进行性肌肉营养不良、脂肪肝等症状。

　　VE的应用75%集中在饲料工业：VE是目前全球市场容量最大的维生素类产品之一，需求量增长较为平稳。1997～2003年全球VE年消费增长率为10%左右，主要消费行业是饲料业和医药保健、化妆品。

　　其中饲料工业消费量约占75%，医药保健、化妆品占15%，其他（塑料工业等）占10%。其中医药保健及化妆品使用的以天然VE为主，化学合成类VE主要用于饲料添加剂。

    维生素E：全球供应略显不足

    2008年VE的全球供应略显不足：目前全球生产VE的厂家有浙江医药、新和成、DSM和BSF。由于所使用的合成工艺路线的不同，使得各家的生产成本有一定的差异。其中阿迪苏所使用的月桂烯合成路线成本较高，一直亏损，因此公司决定退出VE的生产。我们预测在阿迪苏退出后，全球主要厂家2008年的100%VE油的供应量约为5.34万吨。略低于全球6.25万吨的需求量，供应量缺口约为0.91万吨。

    维生素A：全球需求稳定，供应略有过剩

    维生素A的全球供应情况

    维生素A（以下简称VA）的作用：各种动物在任何生长阶段都需要VA，VA具有维持正常视觉，保护上皮组织的健全与完整，促进黏膜和皮肤的发育和再生，促进结缔组织中黏多糖的合成，维护细胞膜和细胞器结构的完整，提高繁殖能力，促进激素的形成，促进畜体生长，增进健康，调节脂肪、碳水化合物及蛋白质代谢，维护骨骼的正常生长和修补，维持神经细胞的正常功能，同时还能改变细胞膜和免疫细胞菌膜的稳定性，增加免疫球蛋白的产生，提高免疫能力的功效。如果维生素A缺乏，导致功能性夜盲症，生长缓慢，皮肤和黏膜上皮发生病变，不育，繁育能力低下，易感染疾病等。

　　维生素A的全球需求稳定增长：VA的应用主要以饲料行业为主，用量约占VA整体用量的90%。我们预测全球饲料添加剂需要约2.7万吨VA粉（以VA油计算约为4500吨），未来将保持1-2%左右的平稳增长。

    维生素H：供应商集中在中国，产品替代较强

    维生素H：全球的供应商集中在中国，产品替代较强

    维生素H的作用：VH是一种重要的B族维生素，是糖、蛋白质和脂肪中间代谢的重要辅酶，在家禽的快速发育和提高产蛋率上有着重要的作用。在多维制剂及饲料添加剂方面使用较广泛。但由于VH并非是动物生长所必不可少的维生素，有一定的替代性，因此整体需求量较小。

　　维生素H的需求与供应：100%VH的全球用量大约在110吨/年左右，产能合计约180 -200吨/年左右（一吨100%VH可以生产50吨2%VH粉）。供应商主要集中在浙江省内，由于节能限排的原因，浙江医药、新和成及浙江圣达的产能没有完全释放（住友已经停产）。目前能够供应的产能合计在100吨/年左右，约有10%的供应缺口，但从长期看，VH的还是处于供大于求的状况。

    来立信等其他产品有望保持平稳增长：

　　来立信（乳酸左旋氧氟沙星）增长平稳：

　　我国抗感染药物市场整体容量约600亿元，根据对终端医院市场的监测数据显示，2007年前三季度喹喏酮类产品市场份额约占13.35%，与2006年度基本持平。其中左旋氧氟沙星产品约占4.71%的市场份额，增长速度为7.82%，低于抗感染类药物整体30.6%的增长速度，表现平稳。