注入内容：集团公司房地产、酒店等优质资产将注入到上市公司。未来集团公司可能将其房地产、酒店，以及香港华侨城公司等相关资产注入到上市公司。摇钱树下看摇钱术

　　而且这些拟注入资产质地优良、盈利性较强。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　注入方式：公开增发反向收购、且一次性全部注入的可能性相对更大。我们估计，未来通过公开增发反向收购母公司资产的方式可能性相对更大些。至于是分次注入？还是一次性全部注入？我们更趋向于一次性全部注入。

　　注入时点：我们预计具体的方案可能在2008年3-4月前后出台，而相关主要事宜有望于2008年10月底前后基本完成。

　　注入效果：将进一步强化独特的经营模式，显著提升核心竞争力，而且大幅提升上市公司业绩和价值。此次资产注入无疑将进一步强化华侨城已经构筑起来的“旅游+房地产”的独特经营模式，同时也有助于有效提升公司的核心竞争力。我们粗略估算上述资产价值约95.6—121.8亿元。若假设增发价格为40元/股，则增发规模约为2.39—3.05亿股。考虑资产注入和全面摊薄，约增厚2008年EPS约0.51-0.57元。

　　估值明显过低，甚至低于房地产业务的RNAV，维持“买入”。我们预计2007-2009年EPS分别为0.56/1.42/2.16元。经测算，华侨城A的合理估值约在56.1—79.0元，其中旅游传媒酒店等业务的合理估值约为13.5—15.2元，房地产业务的合理估值约为42.7—64.1元。我们继续看好公司中长期的投资价值。目前华侨城A的股价为40.67元，对应的2007-2009年动态市盈率分别为73倍、29倍、19倍，估值已具有较强的吸引力（甚至低于房地产的RNAV值42.7元），我们维持“买入”的投资评级。未来6-12月合理目标价56.1—79.0元。

    投资案件

    投资评级与估值

    考虑资产注入和全面摊薄，我们预计，2007-2009华侨城A的EPS分别为0.56元、1.42元、2.16元。目前华侨城A2007-2009年动态市盈率分别为73倍、29倍、19倍，估值已具有较强的吸引力，我们维持“买入”的投资评级。未来6-12月合理目标价56.1—79.0元。

　　关键假设点

    2008年、2009年主题公园游客接待量分别增长31%、22%。

　　各房地产项目的结算价格、面积均符合我们的预期（具体参见本报告P15）。

　　集团公司所拥有的华侨城房地产公司60%股权、华侨城酒店集团公司82%股权、香港华侨城公司100%股权等资产，采取公开增发、一次性全部注入上市公司，并于2008年10月底前后基本完成。

　　有别于大众的认识

    市场或认为一次性全部注入将导致资产注入当年，如2008年收入或净利特别高，从而影响到未来股权激励的行权条件。我们认为，这种担心是多余的。

　　资产注入到底对华侨城A的业绩影响程度如何？市场目前仍存在一定的担忧。考虑到当前房地产市场行情等因素，我们定量地分析表明资产注入将大幅提升上市公司业绩和价值（约增厚2008年EPS约0.51-0.57元）。

　　当前房地产市场出现了房价涨幅趋缓甚至下跌，成交量萎缩不利局面，作为从事高端市场开发的华侨城受到的负面影响并没有大家想象中那么恶劣，起码在北京华侨城房地产项目、东部华侨城房地产项目等是如此。

　　股价表现的催化剂

    资产注入方案如期出台并顺利过会。

　　再次获取项目以及云南华侨城项目（昆明）公告具体项目规划。

　　核心假设风险

    房地产进一步出台调控政策，尤其是深圳市土地增值税等政策的出台，导致房地产市场目前这种房价涨幅趋缓甚至下跌，成交量萎缩不利局面进一步加剧。

　　资产注入具体方案在预期时间内无法正常出台，注入方式采取多次分批注入。

    0.引言

    自从2007年11月7日华侨城A公告“华侨城集团公司已与国务院国资委就通过本公司推进主营业务整合上市工作的有关问题积极进行沟通，并已获得原则同意”以来，有关集团公司资产注入问题就一直成为市场关注的热点。由于目前有关资产注入具体方案等仍在论证过程之中，加上我国有关上市公司信息披露制度日益健全和完善，首先我们得承认，要准确预测出未来华侨城资产注入的具体方式、时机及其影响等问题，对于我们而言的确是一件相当困难的事。尽管如此，但这并不妨碍我们根据近期中国证券市场有关资产注入具体操作轨迹、集团公司和上市公司的客观实际、相关媒体采访报道等公开资料，以及我们实地走访调研等，对未来华侨城资产注入的方式、时点及其将带来的影响等问题作出一些判断。

　　1.注入内容

    1.1集团公司房地产、酒店等资产将注入到上市公司

    2007年11月7日华侨城A发布公告称：“目前华侨城集团公司已与国务院国资委就通过本公司推进主营业务整合上市工作的有关问题积极进行沟通，并已获得原则同意。华侨城集团公司拟向本公司转让其持有的深圳华侨城房地产有限公司、深圳华侨城酒店集团有限公司和香港华侨城有限公司等相关公司的全部股权，实现华侨城集团公司主营业务整体上市”。这意味着市场期待许久的集团公司资产注入取得突破性进展。未来集团公司可能将其未上市的主营业务资产----房地产、酒店资产注入到上市公司。除了上述两项资产外，未来集团公司还拟将香港华侨城有限公司等相关公司的全部股权也注入到上市公司----华侨城A。

    1.2拟注入资产质地优良、盈利性较强

    1）华侨城房地产公司：该公司成立于1986年9月，注册资本为10亿元，以房地产开发经营为主营业务，涉及建筑设计、建筑安装、工程监理、物业管理、酒店等领域，是国家一级房地产综合开发国有企业，同时也是国务院国资委大力扶持发展的全国五大房地产企业之一，并荣获全国房地产开发企业纳税第一名（2004年）、“中国房地产品牌价值TOP10”第二位（2006年）、“中国房地产优秀企业公民”首位（2006年）等多项荣誉。目前华侨城集团公司持股60%、华侨城A持股40%。近年来，公司持续保持着经济效益高速增长态势。我们预计，2007年该公司实现主营业务收入32.9亿元，实现净利润8.23亿元。

    2）华侨城酒店集团公司：作为华侨城集团公司成员、“酒店业主、管理人及发展商”，华侨城酒店集团公司成立于1999年10月，由华侨城集团、华侨城房地产公司联合投资成立（分别持有82%、18%），拥有白金五星级华侨城洲际大酒店、五星级深圳威尼斯皇冠假日酒店、四星级深圳海景奥思廷酒店和华夏艺术中心等。其下属企业华侨城国际酒店管理公司成立于2005年5月，其中，华侨城集团、华侨城酒店集团分别持有其80%和20%的股权。目前华侨城国际酒店管理公司正经营管理着五星级深圳茵特拉根华侨城酒店、四星级深圳海景奥思廷酒店等酒店，是国内首屈一指的提供酒店管理和顾问服务，同时开发经营经济型连锁精品酒店——城市客栈的专业酒店管理公司。公司先后获得中国年度人力资源管理杰出企业（2006年）、中国经济型连锁酒店十大最具影响力品牌（2007年）、酒店星光奖中国十佳酒店管理公司（2007年）等荣誉称号。截止2007年底，其拥有及管理酒店客房总数超过5000间。我们估计，2007年华侨城酒店集团公司实现营业收入6.82亿元，净利约1.49亿元。

    3）香港华侨城公司：该公司是华侨城集团公司于1997年10月在香港设立的全资子公司，注册资本为港币4.55亿元，公司以投资管理为主营业务，涉及纸制品印刷、包装以及进出口、金融、证券等领域，是一家集投资控股和实业经营的综合性公司。旗下华力控股公司（拥有67.186%股权）主要人事纸包装及印刷等业务，其于2005年11月在香港主板上市，成功搭建了华侨城集团的海外资本平台。

　　2007年10月收购OCT Investments Limited49%股权，进而间接持有成都华侨城12.25%。另外，华力控股还持有华侨城洲际大酒店9%股权。2007年10月华力控股公司更名为华侨城（亚洲）控股公司。我们估计，2007年香港华侨城公司实现净利约3000万元左右，其中，华侨城（亚洲）控股公司实现净利4100万元。

    2.2一次性全部注入的可能性相对更大

    至于是分次注入？还是一次性全部注入？我们更趋向于一次性全部注入。理由主要是：首先，分次注入本身会造成大量的人力、物力、财力的浪费，从经济性的角度而言，无疑一次性全部注入是一个理性经济人的合理选择。其次，此次是完成集团公司相关主营业务资产上市的最好契机，既然各方都已同意将相关资产注入到上市公司了，那又为什么要分次注入呢？除非是受制于资金，但目前又会有几家上市公司包括华侨城会采取自有资金的方式，而不利用定向增发、再融资等方式呢？因而上述担忧也不成立了。

　　另外，市场上还有一种担心，即一次性全部注入会不会导致资产注入当年，如2008年收入或净利特别高，从而影响到未来股权激励的行权条件。我们认为，这种担心是多余的。华侨城A的行权条件是“以05年经审计的主要财务指标为基准，收入或净利年均增长20%以上；以05年经审计的主要财务指标为基准，收入年均增长20%以上”，而不是较上一年增长20%以上。这意味着未来收入或净利即使哪一年较上一年同比下降，但只要以2005年为基期的复合增长率达到20%仍可行权，因而上述行权条件的担忧并不能完全排除一次性全部注入方式的可能性。

　　3.注入时点

    3.1具体方案的公布或在2008年3-4月

    根据2007年12月24日《经济观察报》对上市公司某一高管的采访报道：“华侨城的整体上市方案在年内无法出台，需要等到2008年3月，预计与上市公司2007年年报一起公布”。我们认为，上述观点具有一定的可信度，但考虑到此次收购资产规模庞大和复杂，我们更趋向于----预计具体的方案可能在2008年3-4月前后出台。理由如下：首先，按一般进程，资产注入第一步是要对相关拟注入的资产进行审计和评估，而2007年完整的会计年度正好刚刚结束，这无疑为相关的会计审计、资产评估等机构进场开展工作并出具报告提供了良好报告截止时点。其次，据我们向国内一些知名的会计师事务所等咨询了解，4-5个月的时间（即2007年11月7日公告日----2008年3月30日或2008年4月30日）要完成上述诸多庞大资产的审计和评估等工作仍是较为充足的。

　　3.2相关主要事宜有望于2008年10月底前后基本完成

    如果我们上述具体方案公布的判断是准确的话，那么按照目前增发预案公告日至增发方案获准日平均间隔约为157天（5.2个月）、增发方案获准日至发行结果公告日（意味着增发行为基本结束）的平均间隔为45天（1.5个月）TPF1FPT，同时综合考虑华侨城的综合实力，尤其是公关能力等，所收购资产的规模及复杂性，我们大致估计，2008年10月底前后华侨城有望基本完成此次资产注入的主要相关事宜，即总耗时共计约9-11个月（从2007年11月7日开始计）。

    3.3拟注入资产在2008年内所发生的利润等都将全部合并

    根据我国新会计准则，同一控制下的企业合并，在合并利润表应当包括合并前及合并后的收入、费用和利润，即参与合并各方自合并当年年初（或当期期初）

　　至合并日，以及合并日至当年年末（或当期期末）所发生的收入、费用和利润等都要进行合并。显然，上述拟注入的资产均受同一控制（均受华侨城集团控制），因此，不论该资产注入行为是在何时完成，只要是在2008年内发生，则都要将2008年全年所发生的收入、费用和利润等进行合并。因而，部分投资者甚至研究员担心因资产注入时点变数将影响2008年合并报表简单是无稽之谈，我们估计他们理解为合并利润表时应将自购买日起至报告期末止的利润等进行合并。

　　4.注入效果

    4.1进一步强化独特的经营模式，显著提升核心竞争力

    经过二十多年的实践，华侨城成功开创了一种旅游与房地产结合发展的全新而独特的经营模式——“华侨城模式”（即通过旅游业的开发和发展营造出良好的社区环境和品牌，从而提升房地产项目的整体价值，同时利用房地产快速巨额盈利的特性促进旅游业的进一步发展和扩张，从而实现旅游业与房地产业协同发展和良性互动）。这种独特的经营模式是华侨城所拥有的最为核心的竞争力。而此次集团公司的将其房地产、酒店等资产注入到上市公司，无疑将进一步强化华侨城已经构筑起来的“旅游+房地产”的独特经营模式，促进旅游与房地产协同发展和良好互动。同时，也有助于打造完整的旅游产业链（旅行社—景点—酒店等），将资源集中投入到企业主业，进一步突出和做强主业，有效提升公司的核心竞争力，进而促进“建设中国最强的旅游集团和中国旅游的龙头股”的公司宏伟战略目标的最终实现。

    4.3将大幅提升上市公司业绩和价值

    1）粗略估算上述资产价值约为95.6—121.8亿元。据我们估计，2008年华侨城房地产公司的净利有望达到约9.68亿元，60%股权的权益净利约为5.81亿元；2008年华侨城酒店集团净利则可能达到约1.61亿元，82%股权的权益净利约为1.30亿元；2008年香港华侨城可能达到3500万元左右，100%股权的权益净利即为3500万元。根据以上我们对拟注入资产的2008年盈利预测，并结合当前我国资本市场上收购房地产资产、酒店资产、纸包装及印刷资产时所对应的所谓“收购PE（即收购价格/收购权益净利）”、“收购RP（即收购RNAV/收购价格）”及未来趋势判断，我们分别取15倍收购PE（或6倍收购RP）、23倍收购PE、13倍收购PE，我们粗略估算上述资产价值约95.6—121.8亿元，这也就是华侨城A收购上述资产应支付的对价额度。

    3）考虑资产注入和全面摊薄，约增厚2008年EPS约0.51-0.57元。如果能成功实现收购，则约新增2008年权益净利约7.47亿元。若假设股本分别增厚2.39亿股、3.05亿股，并考虑全面摊薄，则分别增厚2008年EPS约0.51元、0.57元。

　　新增股本和新增权益净利的变化对新增EPS影响的敏感性分析见下表。可以看出，资产注入将大幅提升上市公司业绩和价值。

    5.2盈利预测：2007-2009年EPS分别为0.56/1.42/2.16元基于以上我们的假设（且考虑资产注入），并根据我们所获得的相关房地产项目最新售价和拟结算面积、主题公园最新经营情况等信息，且结合我们对未来趋势的判断，我们重新调整华侨城A的盈利预测。我们预测2007-2009年EPS分别为0.56元、1.42元、2.16元（乐观估计则2007-2009年的EPS将分别达到0.58元、1.51元、2.30元）；净利润将分别达到7.34亿元、22.16亿元、33.66亿元，

    净利润同比增长分别达到25.8%、201.9%、51.9%，未来公司业绩将呈现出大幅增长的趋势。

　　从分行业来看，房地产将贡献80%净利。2007-2009年旅游传媒业务贡献的EPS分别为0.14元、0.26元、0.32元；预计房地产贡贡献的EPS分别为0.42元、1.14元、1.81元。可以看出，房地产仍将成为公司最主要利润来源，约贡献了80%左右的净利。

    5.3估值：合理估值约为56.1—79.0元

    1）估值方法：Sum-of-the-Parts估值法，其中，旅游等业务采取PE估值法，而对房地产业务采取RNAV法。资产注入完成后，未来华侨城A的业务可以细分为旅游传媒（含酒店）、房地产、包装印刷等行业，因此，采取Sum-of-the-Parts估值法可能更为科学，即对旅游传媒业务（含酒店）、包装印刷业务均采取PE估值法，而对房地产业务采取RNAV法，最后加总计算出每股内在价值。

　　2）华侨城A的合理估值约在56.1—79.0元。根据上述估值方法，我们测算出华侨城A的合理估值约在56.1—79.0元（之所以较我们前期报告一定下调，是由于我们此次报告已根据目前最新的房地产售价、拟结算面积以及整个房地产行业的整体RNAV溢价水平等进行了更新）。旅游业务PE倍数和房地产RNAV不同的溢价倍数的变化对华侨城A的合理估值影响的敏感性分析见下表。其中：

    不过，需要特别指出的是，RNAV法仅考虑了公司现有项目储备的增值，未考虑公司将来获得新项目的情况，以及品牌价值和管理能力等“软竞争力”因素。

　　而强大的获取资源的能力、优良的品牌形象和管理能力等恰是华侨城A核心竞争力的重要组成部分。因此，若未来公司再次获得大规模旅游综合开发项目，将进一步有效提升公司的RNAV及其内在价值（事实上，2007年12月22日公司发布公告称：“公司已共同出资成立了云南华侨城实业有限公司，共同开发云南昆明阳宗海生态旅游项目”，这意味着云南华侨城项目目前已箭在弦上），因此，采取上述方法得到的估值仍存在低估的可能。

　　5.4投资建议：维持“买入”

    我们认为，在人民币升值的预期、奥运会的外部冲击、消费结构升级的内在推动，尤其是在近期集团公司已经明确了的资产注入重大题材等因素作用下，具有独特经营模式的华侨城A未来发展前景极为光明，我们继续看好公司中长期的投资价值。目前华侨城A的股价为40.67元，甚至低于房地产的RNAV值（42.7元），对应的2007-2009年动态市盈率分别为73倍、29倍、19倍，估值已具有较强的吸引力，我们维持“买入”的投资评级。未来6-12月合理目标价56.1—79.0元。

    6.后语http://www.topcj.com

    根据我们最新了解的信息，我们发现，华侨城A所拥有的房地产销售情况并没有市场想象中这么悲观，如波托菲诺纯水岸四期推出的180套小高层，目前已销售了50%，均价约为3.6-4万元/平方米左右，而14套Townhouse目前已销售9套，均价约为10万元/平方米左右。如何看待这个问题？以及未来华侨城A房地产销售趋势会如何？对这些问题，我们将通过调研进行进一步的跟踪研究，敬请关注。

　　另外，2008年2月23日公司发布公告称：华侨城集团公司通与中国国旅集团有限公司于2008年2月22日在北京签署了关于建立战略合作关系的框架协议。

　　华侨城集团公司与国旅集团决定本着优势互补、资源共享、互利共赢的原则，明确建立紧密的战略合作伙伴关系，在2008年奥运来临之际，通过多层次多领域的合作，整合资源、优化产品、提升服务，最大可能地为奥运旅游市场的繁荣发展做出贡献。并且明确指出，未来两公司将在业务、品牌、管理和人才、行业标准制定以及共同感兴趣的投资领域等五个方面积极开展合作。其中，在共同有兴趣的投资领域合作投资主要是华侨城集团将作为国旅集团整体上市的发起人，国旅集团适时入股华侨城旗下的上市公司。我们认为，这将给华侨城未来的发展带来新的想象空间，尤其是华侨城集团及其上市公司将共享国旅集团的客源市场等。

　　我们对此，也将保密紧密跟踪。给你摇钱树不如给你摇钱术

 

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