投资要点：

　　由于电力供应的问题，中国和南非电解铝产量损失将达到65万吨。近期国际、国内铝价出现了较大幅度的上升，LME国际铝期货价格创下了近20个月以来的新高，达到了3130美元/吨。http://www.topcj.com

　　煤炭价格上涨给发电企业带来了成本上的压力，未来大工业电价有可能上调；而国家对电解铝行业优惠电价的逐步取消也将使公司的电力成本上升。但是公司将收购集团电厂，可以增厚公司业绩约0.07元/股。

　　中国五矿集团正与关铝集团商谈股权划转事宜，一旦股权划转成功实施，关铝股份将确定迎来新的发展机遇，公司的投资价值将伴随着一系列新建、改造项目的逐步推进而得到不断提升，公司将成为最具长期投资价值的电解铝企业之一。

　　由于受到电力供应紧张的影响，华圣铝业有72个电解槽自1月中旬停产，08年华圣铝业的产量将受到一定影响，预计2008年产量将降到21万吨。我们预测华圣铝业07-09年可以为公司贡献每股收益：0.673、0.647、0.707元。

    我们预测关铝股份2007-2009年的EPS分别为：0.937、1.198、1.846元。由于公司具有五矿收购预期，且业绩将在2009年出现爆发，我们给予关铝股份2009年20倍PE估值，6个月目标价为37元。我们维持公司“推荐”的投资评级。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    一、电力供应问题导致全球电解铝减产

    1.1自然灾害、电力紧张造成中国电解铝产能大幅停产

    近阶段全国有17个省级电网出现不同程度的拉闸限电，而电解铝行业作为耗电大户，受到电力供应不足的影响也最大。电力供应之所以如此紧张，主要有以下几点因素：

　　1、电煤供应紧张：这既有产量方面的原因，也有运输方面的原因，甚至有煤电定价机制的原因。

　　2、07年下半年持续的干旱天气令西南地区水位下降，水电发电机组受到严重影响，水电供应大幅减少。

　　3、中国西南地区遭遇严重的冰冻灾害天气，一方面造成取暖用电需求增加；另一方面又造成电力输送系统故障增加；同时又严重影响到电煤的运输。

　　我们预计目前全国因限电而减产的电解铝产能超过150万吨，考虑到西南地区的煤炭供应不会马上缓解，同时枯水季节将持续到3月份，估计所有停产的产能最早要到3月下旬才能重启，而贵州铝业这样高达40万吨/年的产能的重启所需要的时间会更长。我们预计2008年电解铝产量损失将可能超过50万吨。我们据此调整2008年中国电解铝的产量至1510万吨，市场供应过剩将收窄至10万吨。topcj.com

    1.2南非同样受电力紧张影响，电解铝产量将减少15万吨

    而同样受到的电力紧张问题困扰的还有南非，由于电力建设投入不足，随着今年南非经济的高速发展，南非的电力不足问题开始显现。从2007年10月份开始，南非电力供应矛盾日益突出，这使得BHP Billiton近150万吨产能受到影响，BHP Billiton表示其在非洲的产量已削减了10%，约15万吨产能。

　　由于南非的电力供应问题主要是因为南非的电力基础设施投资不足，所以短期内电力紧张的局势难以改观，因此我们认为BHP Billiton在南非的产能受限将是一个相对长期的过程。最近，南非国家电力公司（Eskom）正在考虑回购电力合同，如果该计划得以实施，那意味着BHP Billiton在南非的产能损失将进一步扩大。我们预计2008年BHPBilliton的减产将可能达到15万吨的水平。顶点 财经

　　1.3全球电解铝供应过剩有所缓解，铝价可能创新高

    考虑到中国和南非的产量损失将达到65万吨，我们调低2008年全球电解铝产量至4155万吨，全球电解铝供应过剩达到43万吨，这比我们在年初预测的数字要乐观了许多，铝市场过剩的情况得到了一定的缓解。

    二、电力成本可能上升，收购电厂将提升公司业绩

    2.1煤炭价格上涨将可能带动大工业电价调整

    由于煤炭价格上涨，电力企业发电成本持续攀升，我们认为：在煤价持续上升的背景下，国家将可能上调大工业用电价格，这将给电解铝企业带来成本上的压力。

    目前公司用电来自电网，电价为0.38元/KWH（含税），每吨电解铝的耗电量在14000KWH左右，因此，电价成本大致在4550元左右。而据公司预测，山西省电网电价08年可能会上涨约0.02元，公司网电成本面临上升。摇钱树下看摇钱术

　　2.2取消电解铝优惠电价是另一个电价上升因素

    国家发改委、电监会近日下发通知：要求各地逐步取消电解铝企业用电价格优惠，并对部分地区高耗能行业电价分类进行调整，以落实差别电价政策，促进节能减排。

　　山西省的实施方案为：自2007年12月25日起取消所有电解铝企业的电价优惠，执行大工业电价中“电解烧碱、合成氨、电炉黄磷”类电价标准。根据《山西省电网直供销售电价表》显示，关铝的电价较“电解烧碱、合成氨、电炉黄磷”类电价有0.015元左右的优惠，取消优惠电价将使关铝股份未来的电力成本出现小幅上升。

　　2.3收购集团电厂将将增厚每股收益约0.07元

    关铝股份公告称将收购关铝集团2×20万千瓦热电厂。热电厂的第一台机组已经于07年11月8日建成发电，第二台机组也正在逐步投入运行。如果按照5500小时的发电时间计算，集团电厂每年可以发电22亿度，基本可以满足关铝股份的生产用电。我们预计收购的资金将来自两个方面：公司自有资金和来自五矿集团的融资，两部分资金将各占50%。

　　据我们调研，集团电厂建设的初衷来源于运城市欲解决城市集中供热问题，但财力不足而由关铝集团出资建造。因此我们预计公司收购集团电厂后实现直发直供的可能性不大，关铝只能获得电厂的运营收益。

　　我们按照0.19元（不含税）的发电成本与0.298元（含税）的上网电价估算，集团电厂每年可以实现利润1.4亿的税前利润。集团电厂目前的负债总额约为16-17亿（主要为国家开发银行贷款），期限为16年、年利率为5.6%。照此估算，电厂每年的财务费用高达9千万元，这将大幅降低电厂的盈利水平。考虑到企业所得税，以及收购资金的费用，我们预测收购集团电厂将增厚每股收益约0.07元。

　　三、五矿集团的进入将是公司腾飞的新起点

    中国五矿集团与关铝集团正在商谈股权划转事宜，预计五矿集团将得到关铝股份不超过30%的股权。目前收购方案正在报政府部门批准，整个收购计划正在稳步推进，预计很快将进入实质划转阶段。www.topcj.com

　　五矿集团目前拥有甘肃30万吨电解铝产能、河北地区40万吨铝加工产能、且拥有低成本氧化铝资源（1、与美铝的30年氧化铝长单，每年40万吨，价格约为2000元/吨；2、持有广西华银160万吨氧化铝项目33%的股权）。五矿入主将整体提升关铝股份的经营档次，除了在原料方面构成的支持外，预计还将把关铝股份作为其整合旗下铝业资产、收购外部铝业资产的运作平台。

　　五矿集团取得关铝股份的股权之后，关铝股份的经营将发生质变。我们预计五矿入主之后将使公司获得资金上的支持，并可能启动以下一些项目的运行：

　　1、启动二期6000吨高纯铝项目的建设及投产工作；2、加速二期2×30万千瓦热电厂的审批工作；3、启动关铝股份本部11万吨电解铝产能的改造项目，淘汰落后产能，将公司电价铝产能提升至36-40万吨（其中现有7万吨190KA的系统将扩建至16万吨具有较大的可能性，淘汰4万吨75KA的生产线，并重建20万吨产能将是较长期的计划）。

　　这些项目的启动虽然存在一定的不确定性，但关铝股份将确定迎来新的发展机遇，公司的投资价值将伴随着以上或者其他项目的逐步推进而得到不断提升，公司将成为最具长期投资价值的电解铝企业之一。

    四、高纯铝项目将在三月份启动

    关铝股份万吨高纯铝项目实际生产能力为1.2万吨/年，产品为10Kg高纯铝锭及高纯铝扁锭。该生产线分为一、二期各6000吨产能。

　　据我们调研，公司高纯铝项目已经具备了投产条件，由于前阶段山西省电力供应紧，所以一直未投产。2008年公司专门为高纯铝项目预留了1个亿左右的资金，困扰高纯铝项目的资金问题已经得到了落实。

　　我们预计高纯铝生产线将在3月份启动。我们预测关铝股份08、09年高纯铝产量为0.6万吨，1.2万吨。

　　目前，国内最大的高纯铝生产企业为新疆众和，年产量约为1.8万吨。

　　目前电解铝的市场售价约为1.9万元/吨，而高纯铝的售价则高达3.4万元/吨；而每吨高纯铝的加工成本约为5000-6000元/吨。因此，高纯铝属于铝深加工行业中的高附加值产品，其毛利率约为40%，远高于电解铝和普通铝材。摇钱术：锤炼黑马品种

　　五、电力紧张使华圣铝业小幅减产

    公司持股49%的华圣铝厂采用了沈阳铝镁设计研究院自行设计的300KA大型预焙电解槽，各项技术指标在国内均处于领先地位，年实际生产能力为22.27万吨。华圣铝厂于2006年4月18日投产，其氧化铝供应主要为中铝的长单（来自山西铝厂，价格为上海交易所三月铝期货价格的17%），其碳素来源于自备碳素厂（6万吨）与关铝集团碳素厂（6万吨），其电力来自于电网。华圣铝业计划将碳素的产能扩充至12万吨，以满足自身的需求。在电解铝产能上，华圣铝业虽有扩张的意愿，但由于无法取得发改委的批准，近几年产能扩张的可能性不大。

　　据我们调研：由于受到电力供应紧张的影响，华圣铝业有72个电解槽自1月中旬停产（总共276个电解槽），复产时间还需要等待政府部门的批准，由于电解铝工艺上的特点，停产产能的复产周期将长达两个月。因此，2008年华圣铝业的产量将受到一定影响（强化电流可以部分消除停产影响），我们预计2008年产量将降到21万吨。我们预测华圣铝业07-09年可以为公司贡献每股收益：0.673、0.647、0.707元。

    六、盈利预测与投资建议

    6.1盈利预测

    我们的盈利预测基于以下假设条件：

　　1、关铝集团与五矿集的股权划转在2008年中完成；2、公司2008年中启动7万吨的扩产，2009年电解铝产量达到18万吨；3、高纯铝项目顺利投产，08、09年产量为0.6、1.2万吨；4、2009年公司获得五矿的氧化铝长单供应，价格比例为17%；5、收购集团电厂于2008年中期完成。www.topcj.com

　　基于以上假设，我们认为2008年是关铝股份转折之年，五矿的入主将带来未来业绩的腾飞；而2009年将是公司业绩爆发之年，关铝股份将成为最具长期投资价值的铝业公司。

    6.2估值分析与投资建议

    我们预测关铝股份2007-2009年的EPS分别为：0.937、1.198、1.846元。由于公司具有五矿收购预期，且业绩将在2009年出现爆发，我们给予关铝股份2009年20倍PE估值，6个月目标价为37元。我们维持公司“推荐”的投资评级。www.topcj.com

    七、风险提示

    1、公司业绩对电解铝价格具有极大的敏感性，铝价大幅波动将对公司业绩造成重大影响；2、中国五矿对公司的收购方案与进程存在一定的不确定性。