从广义角度，不妨将铝看作一种能源品。近期铝价上涨正如我们前期预测——成本上升+供求关系改善。中短期触动因素是中国雪灾和南非电力危机，存在一定偶然性；但其中的必然性是，能源价格高涨导致电力占炼铝成本比例大幅提高。能源紧张是长期趋势，未来各地电力危机或成常态。www.topcj.com

　　2006年底我们率先提出了“09年中国将成为铝净进口国”的预测，而令我们始终不渝的力量来源是，坚持从能源供应的角度来分析未来铝的供需。

　　近期我们已明显感觉到，这种观点正被商品市场所认同。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　铝行业的前景乐观且明朗，而云铝将胜在兼具“爆发力”和“耐力”。其“爆发力”体现在对铝价上涨的敏感度较高，“耐力”体现在文山铝土矿保障其续航能力。虽然07年4季度业绩不理想，但铝价已今非昔比；虽然取消优惠电价，但这早在预期之中，而且显然该政策并非只针对个别公司。

　　维持08年价格假设：铝20000元/吨、氧化铝3500元/吨；维持08、09年盈利预测：0.81元/股、1.08元/股；维持文山矿资源价值估算：6.49-9.43元/股；维持估值方式：基于08年28倍P/E估值，附加文山矿资源价值；维持公司内在的合理价值区间29.17-32.11元/股。重申“增持”评级。摇钱术：锤炼黑马品种

    最新的变化及分析

    07年4季度业绩不理想

    公司07年4季度业绩不理想，主要因氧化铝、阳极碳素等成本项目价格明显上涨，而铝价出现明显下跌所致。07年4季度，氧化铝价格上涨源于春运前电解铝企业原料备库，阳极碳素上涨受石油（石油焦）价格上涨传导，而全球经济增长减弱的预期导致铝价下跌。

　　现铝价、氧化铝价已今非昔比，主因均源于供应。不同的是，前者因供应紧张而上涨，后者因供应缓解而下跌。其内在逻辑在我们前期报告中已作详细讨论。

　　07年4季度，氧化铝现货价最高达4500元/吨，我们推算均价应在4000元/吨以上，而如今氧化铝实际成交价约为3700元/吨，理论上可降低吨铝成本（含税）约600元/吨。

　　值得注意的是，近期国家取消了氧化铝3%的进口关税。考虑到部分电解铝产能停产导致对氧化铝需求减弱，以及未来新建氧化铝项目的投产，我们预计氧化铝价格还有下降的空间，但上游铝土矿价格的显著上涨或构成一定支撑。

　　根据我们的统计，07年铝锭全年均价约19500元/吨，4季度单季均价18150元/吨。以08年3月3日收市价计算，上海期交所03-12月铝合约算术平均价为20480元/吨。在企业全额保值可实现的假设下，与我们假定的全年铝均价20000元/吨相比，理论上已存在480元的安全边际，安全边际将随铝价继续上涨而扩大。

　　铝价持续乐观而氧化铝价看淡，未来两者价差有望拉大。若此判断成立，类似云铝这样的以氧化铝现货采购为主的公司，其原料方面的劣势将逐步消失。

　　关于取消优惠电价的分析

    公司近日公告称，接到云南发改委、电监会昆明办通知，自2007年12月25日起取消公司原享受的4.32分/Kwh的电价优惠。优惠电价取消后，吨铝成本将上升约500元，由此将影响公司本部生产总成本上升约1.5亿元，影响控股子公司生产总成本上升约5000万元。

　　就该项政策而言，国家发改委早在2007下半年已经发出通知，要求各地自2008年起执行。因此，我们前期报告中对此已有预期，并已在公司的盈利预测中体现。我们认为，这对铝行业的有序发展是件好事，对云铝的影响也已正面为主。

    首先，这是一个全国性的政策，受影响的企业包括铝行业14家国家重点企业，将导致全行业平均成本提高；其次，从此番在取消优惠电价方面地方政府所表现出来的贯彻力度来看，我们完全可以合乎逻辑地推测，其在实施其它有关“节能减排”政策（差别电价政策是针对未经国家发改委核准产能实施惩罚性电价）

　　方面，也一样不会“手软”。

　　而云铝作为在节能和环保方面的业内领先者，作为高耗能产业中允许和鼓励类企业，依据发改价格[2007]2655号文，公司的节能减排将能获得省财政的重点支持，在一定程度上可以降低取消优惠电价对公司的影响。

　　关于文山氧化铝项目看法

    文山氧化铝项目对公司的影响是革命性的。项目投产后，公司的氧化铝成本可望控制在2000元/吨以内，与目前3700元/吨的氧化铝价相比，相当于吨铝成本（含税）下降3000元/吨。而且，按我们前期报告中推测的铝土矿储量计算，项目的原料自给率超过100%。

　　我们对文山氧化铝项目进程的基本推断是：2009年下半年投产，当年贡献约1/4产量。而项目的不确定性在于何时获得国家发改委的投资许可，综合各项因素考虑，我们推测有望在08年2季度初获得许可。

　　我们对公司获得项目许可的乐观估计源于：1、铝土矿资源丰富、环保领先，符合《铝行业准入条件》要求；2、文山州属少数民族聚集区和对越自卫反击战的战后重建区，享受多项国家政策倾斜。

　　水电炼铝或成为远景优势

    水力资源是清洁的可再生能源，发电成本较低。但因输送成本较高，水电适宜就近消费，而且水力资源易流失而不易贮存，因此电解铝是其最佳资源转换对象。

　　而水电的季节性弱点，可以通过火电的调剂余缺来克服。

　　水力资源较丰富地区，发展电解铝工业应尽量利用水电，这是全球铝行业的共识。目前加拿大、独联体国家、巴西、委内瑞拉、挪威等国合计近900万吨/年的电解铝全部用水电，美国400吨/年的电解铝产量中70%用的是水电。

　　我国水力资源丰富，90%的电解铝产能用的却是火电，这与我国水力资源的分布不均有关。

    云铝股份地处我国水力资源最丰富的西南地区，在水电资源的利用方面可谓得天独厚。目前公司用电大部分属于水电，这是国内目前最符合产业发展方向的一种地缘布局。由于云南省的水电首先需要上网，而省内企业用电则来自网电，而且云南省因向外输送电力较多，反过来造成省内用电紧张，因此目前公司用电价与同行相比并不具优势。

　　公司水电炼铝的优势，因制度性因素目前尚不能显现。但是我们认为这种现象是暂时的，制度安排的完善是可以期待的。能源供应紧张是长期趋势，而水力资源的利用将得到重视。可预见的未来，随着“小湾”电站等在建大型水电站的投入运行，有望显著改善云南省的供电紧张问题。

　　维持主要假设和盈利预测不变