投资要点：

　　公司总体规模处于行业上游，经营稳健，是第13家创新试点类券商和A类券商，但主营业务竞争力尚需提升，定位基本与宏源和长江证券相当。摇钱树下看摇钱术

　　经纪业务在安徽具备优势、并实现全国布局，但与领先券商差距较大、市场份额也有所下滑。公司已制定了并购扩张、加速整合、打造精品营业部等策略。近期来看，原天勤营业部整合将有效提升竞争力；中远期来看，并购扩张将成为推动突破发展瓶颈的关键。

　　投行业务多品种开发、多元化发展的策略已取得初步成效，但还难以和中信等大项目垄断者、广发等中小项目龙头直接竞争。借助于创业板推出、及公司的资本优势、地域优势和人才储备，业务规模仍将稳步增长。

　　自营已形成相对均衡的资产配置，积极投资比重将进一步降低。公司对自营的依赖在短期内难以改观，但对低风险品种配置增加、创新业务启动以及股权投资多元化都将在一定程度上平滑自营投资的市场风险。

　　公司已形成完备的业务架构，创新业务的准备工作也已全面铺开，长盛基金、资产管理和国际业务都已开始规模化扩张步伐，尤其是国际业务已处于行业前列。

　　传统业务稳中有升、创新业务由点到面逐步铺开、增发资金的运用都将推动业绩持续增长。基于市场波动、创新推出预期不明朗，我们调低2008年的业绩，但仍维持公司未来3年25%左右的复合增长率。

　　增发能否成功及其后的资金投入将是提升公司竞争力的关键，增发资金的运用效益将可能在2009年全面体现出来。尽管增发仍有一定风险，但仍可能在上半年完成。

　　调低目标价至45元、但仍维持增持评级。公司目前的股价尚未反映增发预期，增发进程的顺利推进将是股价的催化剂。摇钱术：曝光主力最新操作动向

    1. 主要观点

    公司总体规模处于行业上游，经营稳健，是第13家创新试点类券商和A类券商，但主营业务竞争力尚需提升，上市券商中定位基本与宏源和长江证券相当。

　　经纪业务和承销业务在安徽具备竞争优势，但与领先券商差距较大。并购扩张、内部挖潜和整合将推动经纪份额提升。创新业务的准备工作已全面铺开，增发后将面临规模化扩张机遇。

　　增发将是提升公司竞争力的关键，理性判断增发将在上半年完成。传统业务稳中有升、创新业务由点到面逐步铺开、增发资金的运用都将推动业绩持续增长。

　　调低目标价至45元、但仍维持增持评级。市场波动、创新推出预期不明朗和增发进程的不确定性将是公司面临的主要风险。

　　2.业务：传统业务实力提升，创新业务快速发展

    2.1.经纪业务：并购整合和内部挖潜将推动份额提升

    经纪业务作为公司的基石，2007年实现净收入14.8亿元、同比增长375%，但增长完全得益于市场规模的扩张，从交易额来看，公司的增速（+336%）明显落后于行业（+387%），造成公司收入增长、市场份额却下降的局面。2007年公司份额（包括原天勤营业部）为0.93%，较上年降低0.1个百分点。激励机制不到位、有2/3的营业网点集中于安徽、权证交易份额偏低以及公司战略重心集中于上市等因素的存在，是导致经纪份额下降的主要原因。为此，公司决策层已制定了加快营业网点整合、打造精品营业部等策略，2008年，这些策略的贯彻执行将有效提升经纪业务的竞争力；可能的并购扩张也将推动经纪业务突破发展瓶颈。顶 点 财 经

　　原天勤营业部整合潜力将有效发挥出来。原天勤证券的13家营业部均分布于长三角、珠三角和环渤海地区，收购原天勤营业部使得公司的经纪业务完成了由区域集中到全国布局的质的跨越，并购完成后公司份额也明显提升。但另一方面来看，原天勤营业部虽处于经济发达地区，但长期以来缺乏管理、业务仅被局限于A股经纪，经营效率极低（2007年股票基金权证部均份额仅0.01%，远低于国元证券的0.023%和全市场的0.033%）。2007年来，公司加大了对原天勤营业部的搬迁、物理网点改造和软硬件升级力度，员工培训、薪酬改革也在推进中。我们相信，随着管理逐步规范、业务种类齐备，这些营业部的效率将快速提升，区位优势也将逐步发挥出来。从这些营业部的区位分布来看，整合后达到国元证券的部均交易水平应该没有悬念，我们预期，若整合顺利的话，原天勤营业部的市场份额将可能由0.13%逐步提升至0.25%-0.30%，提升幅度在100%以上。

    并购整合和内部挖潜双管齐下提升竞争力。除加快对原天勤营业部的整合外，公司已完善了对营业部的激励政策，并将继续通过并购扩张和网点整合、强化营业部营销能力、加强机构客户服务来提升经纪业务竞争力，而并购扩张无疑将是重要手段之一。在网点整合和扩张方面：（1）继续通过异地搬迁方式优化营业部网络布局，向经济发达地区渗透，逐步扩大网点的覆盖面。公司已在无锡新设了营业部，深圳的1家营业部搬迁至重庆的工作也即将完成；（2）继续通过收购其他券商扩充营业部网点数量；（3）一旦放开新设营业部，公司也将在东部沿海和中部一些大型城市设立营业部。在强化营业部营销能力方面，国元证券已开始着手集中优势资源打造精品营业部，完善交易平台、强化客户咨询服务、发展经纪人队伍，提升营销服务能力。

　　按照公司的设想，中远期来看，通过并购扩张，公司的营业部数量将可达到60-70家左右，市场份额可达到1.5%左右，跻身行业前15名左右，竞争力再上一个台阶；近期来看，通过营业部的挖潜和整合，公司的份额也将可能逐步提升至1.1%左右，行业排名可提升至20名左右。寻摇钱术　到顶点财经

    2.2.投行业务：多元化初现成效、中小企业承销初步具备竞争力

    投行业务一直是公司的短板之一，依托于省内企业的发行，2003年-2006年国元证券共主承销了7家IPO、承销额16.43亿元。2007年受益于市场筹资额的井喷，公司在中小项目承销上有所改观。全年完成3家公开发行、筹资额6.86亿元、居第27位，筹资额是上年的4.9倍，公司还获得2007年度“中小企业保荐项目创新奖”；2008年已有2个项目过会。从项目的分布来看，尽管仍以省内项目为主，但在继续立足安徽的同时，投行已开始向省外的浙江等发达地区渗透；而2006年开始起步的债券业务也继续保持稳步增长的态势。公司投行业务以中小项目为主、多品种开发、多元化发展的策略已取得初步成效。我们认为，短时间内，公司还难以和中信等大项目垄断者、广发等中小项目承销龙头直接竞争，但在中小企业密集发行、创业板的推出的大背景下，借助于上市后的资本优势、以及公司的地域优势和一定的人才储备，公司的投行业务仍将保持稳步增长。

    2.3.自营投资：资产配置趋于均衡，积极投资比重可能继续降低

    自营投资仍然是公司最大的收益来源，2007年对收入和营业利润的贡献度分布达到41%和49%。但牛市中，公司并没有盲目扩大股票自营规模，2007年末股票自营规模仅9.6亿元、自营股票/净资本为37.3%、同比下降8.8个百分点。同时，为控制风险，公司自2006年来逐步加大了对新股申购、以及债券等低风险品种的投资，形成了债券、基金、新股申购和积极投资相对均衡的资产配置。未来，积极投资的比重可能将进一步降低。我们认为，公司业绩对自营的依赖在短期内难以根本改观，交易性金融资产按市值计价甚至有可能放大自营的市场风险，但对低风险品种配置的增加、创新业务的启动以及股权投资的多元化都将在一定程度上平滑这种风险。顶点财经

    2.4.创新业务：资产管理和国际业务规模快速扩张，其他创新业务在积极准备中

    资产管理业务，黄山2号有望获批。公司2006年10月发行了“黄山1号”限定性集合理财产品，规模为10亿元、存续期3年，采用管理费（0.7%）＋业绩报酬提成的盈利模式，2007年年化收益率44.68%，公司也因此取得0.82亿元净收入，是上年同期的7.6倍。进入2008年，证监会明显加快了对证券公司集合理财产品审批力度、同时也有意开闸定向资产管理业务，在行政管制明显放松的背景下，公司的资产管理业务有望获得突破。公司的第2个理财产品“黄山2号”非限定性集合理财已经在审批中，计划规模30亿元，按照既有的盈利模式，再考虑到定向资产管理的启动，公司的资产管理业务将进入规模化发展时代，而净收入则有望保持20%以上的复合增长。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　国际业务，增资之后收益规模将快速增长。国元证券在2006年7月设立国元（香港）公司，是较早在香港设立分支机构的本土券商之一，而公司开展国际业务的历史最早可以追溯到2001年。依托于经纪业务和参与新股配售，2007年国元（香港）公司实现净利润2506万元，净资产收益率34.9%。2007年末，公司向国元（香港）公司增资5.5亿元，拟主要投向期货、投资、配售以及资产管理等业务。由于交收制度与市场环境的差异，在香港开展业务的资本密集度更高，增资之后，更强的资本实力、更广的盈利面，再加上公司在香港市场运作的丰富经验，都将推动国元（香港）公司收益规模的快速提升。

　　直接投资、QDII、期货等其他创新业务在积极准备中，获得相关业务资格已没有实质性障碍，而增发成功将增大公司及早获得这些业务试点资格的可能性。

    3.增发：将使公司站在新的起点上

    成功上市对公司完善治理结构、规范管理和提升品牌影响力都有着莫大的帮助。但2008年将是主要券商IPO的高潮年，而这期间国元证券能否能够尽早完成定向增发才是公司竞争力提升的关键。从目前的进度来看，公司的定向增发方案已如期上报证监会，预期2008年上半年将可能完成整个增发进程。按照既定的增发方案，完成后，公司的净资本将提升至约150-200亿元，公司由此将初步具备了与行业主要公司相抗衡的资本实力。而对于增发资金的运用，应主要集中于3个方面：http://www.topcj.com

　　寻求并购机会，实现网点快速扩张。尽管并购了原天勤证券的营业部，但营业网点数量仍然偏少，经纪业务发展仍然面临规模瓶颈，进一步的并购扩张实属必然。从行业发展角度来看，虽然行业综合治理带来的低成本并购机遇已消逝，但行业的并购整合仍将是大势所趋，而管理层对上市券商的扶持、各省对本区域内龙头券商的扶持也将加速这一整合过程。作为安徽省内证券公司的龙头，国元证券很可能利用上市和增发机遇，在适当的时机进行并购扩张。并购扩张和内部挖潜整合将一道成为公司经纪业务竞争力提升的主要驱动因素。同时，在行业多元化经营大背景下，公司也将继续完善证券控股集团的布局，甚至可能继续在金融业的综合经营上有所进展。

　　加快创新业务布局，改善盈利模式。公司已经在国际化、资产管理以及商品期货等业务领域初步具备了竞争实力，多项创新业务资格也在申请之中。公司也将乘增发的大好时机，继续加强在创新业务领域的投入，如对国元（香港）公司可能进一步增资；一旦获得直接投资、融资融券的资格，公司也将在这些方面做重点投入。

　　对承销、自营等继续投入，提升传统业务竞争力。这包括，扩大承销准备金规模、为承销业务规模化做出准备；加大对低风险品种的证券投资，进一步提升自有资金投资规模、优化自营资产配置。

　　但短期而言，增发资金的运用还是以流动性管理为主。我们判断2008年将是创新全面启动的1年，但创新业务推出的时间和推出力度都存在较大的不确定性，在这种情况下，增发资金更多的将用于流动性管理，因而，增发将对公司2008年的业绩有所摊薄。

　　4.业绩：持续增长应无虞

    4.1.总体业绩判断：增发资金的运用决定业绩增长

    相比于上年，2008年虽然不确定性因素更多，但增发后公司后业绩的持续增长应没有悬念。在不考虑并购扩张的前提下，业绩增长来自于：经纪和承销稳中有升，资产管理、国际业务、股权投资收益快速增长，增发资金的流动性管理和所得税下调；而2009年，创新业务全面启动将成为公司业绩持续增长的催化剂。但市场的不确定性加大、增发资金的投入也有较大不确定性，谨慎起见，我们由此下调对投资收益的预期、并据此下调2008年盈利预测至28亿元、但基于对公司增发成功及资金运用效率的良好预期，我们基本维持2009-2010年盈利预期，这样公司未来3年的复合增速仍保持在25%左右。顶点 财经

　　4.2.经纪和承销：稳中有升的态势可以保持

    市场交易规模和发行规模持续扩张，经纪业务市场份额将止跌回升。我们仍然坚持在2008年行业策略报告中对经纪业务和承销业务的判断，即大小非解禁、新股发行都将推动流通市值的持续增长，经纪业务股票基金日均交易规模将维持在2000亿元的量级上，较2007年有5-10%；而若融资融券、股指期货能够在下半年推出，也将推动总交易额有10%左右的增长。在内部整合进程符合预期的前提下，公司份额将逐步增长至1%-1.1%；若能够并购则份额可提升至1.5%左右。而投行方面，已有江南化工和科大讯飞两个项目过会，预计承销收入将有10%-20%的增长。

    4.3.投资业务：此消彼涨，长盛基金和香港公司是增长点

    包括香港公司、国元期货在内，2007年实现投资收益约23.8亿元（如图2）。我们判断，2008年市场波动将可能使得股票投资收益率大幅下滑、而权证创设收益也降至2亿元左右；但我们预期，香港公司、长盛基金和国元期货的收益增幅都将在100%以上，公司增发完成后公司证券投资规模特别是债券投资规模将可能有明显增长，这将在一定程度上弥补股票投资和权证创设收益的下滑。

    4.4.其他因素：增发资金管理、部分创新业务的启动以及所得税调整

    假设增发能够上半年完成，其中约有60%的增发资金用于流动性管理，由此带来的增量收益将达到5亿元左右；

    我们预期，融资融券、股指期货等创新业务都可能在下半年推出，带来的增量收入约2亿元，09年全面铺开后，创新业务将进入快速增长阶段；

    所得税调整以及工资税前抵扣对业绩的影响在8%左右。

　　5.估值与投资评级

    目标价下调至45元，仍维持增持评级。目前公司的静态PE为18倍左右，虽然与行业水平大致相当，但我们认为，首先，行业整体估值水平有一定程度的低估，其次，国元证券的估值水平并没有反映增发预期。由于增发资金的投入要到2009年才能完全发挥效用，我们认为可以给予国元证券2009年20-25倍的市盈率；从PB估值来看，公司增发后每股净资产将上升到10元左右，参照中信和海通的估值水平，可以给予国元证券4-4.5倍的市净率。因此，我们下调公司的目标价格至45元，但仍然维持增持的投资评级。

　　市场风险、政策风险和增发的不确定性是公司面临的主要风险，我们此次对2008年业绩的下调已基本反应了市场风险和政策风险。需要指出的是，我们对未来业绩增长的判断是建立在成功和尽快增发上的，增发成功与否将直接决定公司的投资价值。但增发进程和规模还取决于市场趋势以及监管取向，具备一定的不确定性。更进一步来看，完成增发仅仅是公司竞争力改善的必要条件。在国元证券成功融资前后，会有更多的主流券商通过IPO上市，留给国元证券改善竞争力的时间已经非常紧迫。增发之后，公司竞争力能否进一步改善还要取决于公司资金管理能力以及创新业务能力的发挥。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马