长江电力改变了以往单一收购三峡机组的发展模式，新的战略基本可以概括为“主业之外加大电力资产收购及财务性投资”，70%投在电力能源领域，以长江流域为主线、重点以三峡售电区域和长江上游流域为主要考虑对象的地方能源集团，另外30%的投资为以获取短期收益为目的的财务性投资。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　原来的单一水电经营模式风险也很大。一是近年气候异常，水电“靠天吃饭”的经营风险加大；二是长电有大量的现金流存在，闲置现金在负利率时代成为“资本杀手”。新的发展战略规避了上述风险，并能为股东创造更多的价值。

　　已完成的湖北能源和拟收购的皖能集团两项并购均可产生协同效应带来的股东价值，并且公司把握了行业低谷时机，收购的溢价合理。财务性投资收益更丰，截至目前持有的股票浮动盈亏（扣除手续费成本）达73.3亿元，初始投资成本总计19.415亿元，增值277.5%。www.topcj.com

　　我们对长电未来十年的主要资产进行了盈利预测，利润年复合增长率为11.2%，每年贴现后的每股收益都在0.65-0.75元之间，按照25-30倍市盈率水平计算，合理价格在16-21元，目前的价格正处于这一合理范围之内，具有长期投资价值。综合来看，对长江电力的投资更是类债型的，即收益不高但很稳定，2018年EPS将达1.6-1.7元，按照25倍市盈率计算，届时合理价格为40元，相当于10年翻1.5倍。

    新战略：主业之外加大电力资产收购及财务性投资

    调整后的新战略

    长江电力控股股东三峡总公司（占总股本62.6%）在今年2月份召开的2008年工作会议上，将近期发展思路调整为：以开发长江为使命，加快水电开发，积极培育新业务，围绕主业加大并购重组力度，抓住市场机会开展财务性投资。长江电力同时也明确了自己的新的发展战略，改变了以往单一收购三峡机组的发展模式。根据长江电力2008年工作会议的内容，新的战略基本可以归纳为：

　　主业方面：强化市值管理意识，积极探索研究三峡发电资产注入上市公司的方案。

　　资本运作方面：一方面围绕国有资本调整和重组，寻求并购、合作机会，吸收优良资产，壮大公司规模；另一方面，稳健开展投资业务，为公司长期保持较强的盈利水平提供有力支撑。

　　对外投资的基本原则顶 点 财 经

    “加大三峡机组之外的电力资产收购和财务性投资”是新发展战略的亮点，不过对于投资项目的选择公司也有自己的原则：

　　投资的比例分配：长江电力公司高管在谈到战略投资方面的原则时曾表示：

　　对外投资的70%投在电力能源领域，选择优质、高效的火电企业参股，克服“电源单一”、“靠天吃饭”的被动性；另外30%的投资为以获取短期收益为目的的财务性投资。

　　并购对象需要满足的地理条件：以长江流域为主线、重点以三峡售电区域和长江上游流域为主要考虑对象的地方能源集团。2007年底，长江电力拟以现金28.5亿元人民币收购皖能集团约34%股权，完成了继收购湖北能源之后的第二次地方能源布局。皖能集团和湖北能源，都是满足上述地理条件的、可与长电形成“水火互济”的并购对象。

　　近两年已经开始战略转型

    实际上，从2005年参与建设银行战略配售以来至今，三峡总公司已经开展资本运作，以上市控股公司长江电力股份有限公司为平台，通过战略投资、股权收购、合作开发等多种形式，投资了湖北能源、上海电力、广州控股，拟投资皖能集团，并与陕西省政府及陕煤集团达成合作协议，同时进行了建设银行、工商银行、中国国航等财务性投资。通过对战略投资收益和财务投资收益的处置，弥补了连续两年长江来水偏枯对发电的不利影响，保持了经营业绩的快速增长。2007年三峡总公司实现合并投资收益38.08亿元，占全年利润总额的29.43%。

　　另外，三峡总公司对核电、风电、抽水蓄能电站等也开始涉足。经过两年多建设，浙江慈溪5万千瓦风电项目已有5台机组投运，江苏响水20万千瓦风电项目去年底正式通过国家发改委核准；获得了天荒坪抽水电站二期工程240万千瓦开发权。摇钱树下看摇钱术

　　单一经营三峡水电的风险也很大

    对于长江电力的对外投资，很多人认为其不致力于三峡机组的主业经营，多元化对外投资将加大经营风险和毁损股东价值，我们认为，这些说法更多的是因为没有深入研究的结论。的确，只要投资就会有风险，但风险与收益并存，重要的是看风险与收益的匹配和抗风险的能力。

　　难道单一经营三峡水电就没有风险吗？其实，在新战略之前长江电力的风险也很大。新的发展战略就是为了规避这个风险，致力于提高股东回报的。

　　气候异常，水电“靠天吃饭”的经营风险加大

    水电一向被看作是盈利非常稳定的资产，但近两年的气候异常使水电经营者和投资者都切实感受到水电经营的风险也是不小的。2006年长江上游的特大干旱造成长江来水大幅减少，影响了发电量和业绩（图表1、2），令当年长江电力的主营收入、主营利润同比分别下降4.7%和10.7%，如果没有当年实现出售4亿股建设银行H股的投资收益，净利润也将下滑。摇钱术：锤炼黑马品种

    众所周知，当投资回报率（ROIC）小于资本成本（WACC）时，股东的价值将受到毁损，“资本杀手”出现了。闲置的资金相当于投资在了银行存款，不断的加息和CPI的更高增长不能改变实际利率为负的情况，但却使企业的贷款成本大幅上升，这意味着，以银行存款存在的资金亏损率越来越高，企业的股东价值受到的损害也在加剧。图表4已经很形象地说明了问题。

    新战略提升股东回报

    并购电力资产实现协同效应，创造股东价值发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    股东能从并购中获益吗？很多实证研究已经证明，收购会给卖方创造价值，但对于收购者，价值创造的证据却很不确实，关键还是要看是否能产生协同效应以及收购溢价是否合理。（这里的并购不包括不参与经营管理的长期股权投资）摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　长江电力2007年4月收购了湖北能源45%的股权，成为其第二大股东；2007年12月董事会决议公告，拟收购皖能集团34%股权。我们认为，这两项并购均可产生协同效应带来的股东价值。

　　收购溢价低，把握行业低谷时机湖北能源评估后净资产49亿元，长江电力以31亿元收购其45%股权，溢价40%；拟收购的皖能集团34%股权的初步收购金额28亿元，2007年10月该集团净资产95亿元，收购折价13.3%。国电电力于2006年收购的母公司发电资产溢价均在40%以上，例如北仑66%，大渡河41%。

　　目前正值电力行业，特别是火电行业的低谷时期，景气周期即将来临，我们认为，长电于低谷时期介入是非常明智的。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　协同效应创造股东价值

    水火互补。两个发电集团火电项目较多，长电可与之形成水火互补，规避单一水电经营风险。

　　布局电网中心，做好战略部署。湖北电网目前是华中电网的中心，是“西电东送”通道的关节点，根据规划，到2015年湖北电网随着全国统一联合电网的形成，将成为全国电网的中心。安徽电网也是三峡电的售电底气，并且“皖电东送”的500千伏东通道输变电工程2007年10月已全线竣工投运，为安徽的电源开辟了新的输送渠道，提高了安徽电力资产的价值。长江电力收购湖北能源和皖能集团将为未来三峡以及金沙江梯级水电的电量消纳提前做好战略部署。顶点 财经

　　发挥资本运作能力，整合收购资产。长江电力收购湖北能源之后，充分发挥其资本运作能力，在积极推进湖北能源上市，目前已成立湖北鸿信资产管理公司对湖北能源的非主业资产进行剥离。长江电力的经营管理能力及优势向湖北能源输入后，无疑将提升湖北能源的公司价值，从而也实现长江电力的股东价值增值。

　　长期股权投资期望更好收益

    对广州控股和上海电力的投资归属公司“长期股权投资”，收购价格分别比当时每股净资产溢价23%和14%，可以说溢价很小。这两家公司在一年3个月的时间中，每股净资产增长了10.2%和10.7%，虽然仍未达到收购价格，但从长期来看，广州控股在广州地区能源供应商的地位才刚刚开始显现，上海电力实现规模和效益的大幅增长在08年以后，长江电力对这两个公司的参股仍可期望很好的收益。

　　另外，虽然目前将两项资产列入“长期股权投资”项目，但由于都是上市公司，长江电力如果在解禁日后出售所持股权，其收益可观。

    财务投资收益丰厚

    长江电力在2004年和2006年进行了建设银行、工商银行等股票的战略配售，截至目前持有的股份，浮动盈亏（扣除手续费成本）达73.3亿元，初始投资成本总计19.415亿元，增值277.5%（建设银行H股在2006和2007年分别出售4亿股，如果加上这部分收益，增值幅度为269.5%）。显而易见，长江电力通过财务投资大大提高了现金的回报，提高了公司的投资回报率，也同时实现了股东价值增值。（图表6）顶 点 财 经

    新战略之下的优势和风险

    新战略是否能有效实施是长江电力转型成功的关键，对外投资如果把握不好，也有发生亏损或收益率过低的风险，对此，我们认为，按照目前的发展态势，长江电力拥有较大的优势来规避这一风险，实现股东价值增值，其优势体现在：

　　行业地位与规模：中央重点直属企业，在本行业甚至所有央企中属于龙头老大地位，发展受政府支持，在获取优秀项目时有很强的谈判能力，并且因信用等级高，容易获得资金支持。

　　资本运作经验与水平：在资本市场有丰富的资本运作经验，市场形象好，易获得市场认同。顶点财经topcj.com

　　稳定巨额现金流盈利预测与估值

    无论是长江电力的主业经营特征还是新的战略，都立足长远，可以说，长期比短期更容易看清楚，因此我们认为对长江电力的价值评估应立足未来，而不仅仅根据近一年的业绩。根据公司稳健成长的特点，我们做了10年的净利润预测，假设如下：

　　1、三峡26台机组及地下电站6台机组将在2015年之前全部注入长电，平均每年注入3台；溪洛渡和向家坝的机组投产后将于2016年开始每年各注入2台。（图表7）

　　2、水电的厂用电及线损率为6%。

　　3、湖北能源权益装机仅指在建和拟建项目；皖能集团权益装机按照集团“十一五”规划计算，二者发电利用小时按5000小时计算，电价参照当地标杆电价及同类机组；“十一五”之后按每年增长8%计算。

　　4、贴现率为8%。

　　5、可供出售金融资产（股票投资）在5年内出售，出于谨慎原则，将其73亿元的浮动盈亏折价10%计算，以后年度按每年8亿投资收益计算预测结果如图表8显示，主要资产的年复合增长率为11.2%，每年贴现后的每股收益都在0.6-0.7元之间，如果考虑到08年两税合一的影响，以及其他非主业资产的盈利，则调整每股收益在0.65-0.75之间，按照市场目前对长江电力基本认可的25-28倍市盈率水平计算，合理价格在16-21元，目前的价格正处于这一合理范围之内，具有长期投资价值。综合来看，对长江电力的投资更是类债型的，即收益不高但很稳定，按照图表中的预测，2018年EPS将达1.6-1.7元，按照25倍市盈率计算，届时合理价格为42.5元，相当于10年翻1.5倍。