核心观点

    受益于消费升级、政策推动和奥运效应，高端客车市场发展迅速。由于经济水平的提高，客车产品的升级换代逐渐加速。国家推动节能减排政策，建设部实施的公交优先政策促进城市公交、郊区客运、农村客运市场的进一步发展。北京奥运对客车市场的发展具有非常积极的影响，北京公交招标、北京公交客车的升级换代在全国公交系统中具有示范作用；北京奥运对客车技术的升级也具有积极的促进作用。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　2008海外订单充分。公司获伊朗600台套公交大单，价值5134.7万欧元，且毛利率较高。该订单按月执行，将在08年10月全部完成。另外，公司目前正在积极扩展海外市场，并有望进入部分发达国家市场。对公司08年海外客车市场保持乐观，预计出口产品毛利率在15.5%以上。

　　国内销售保持良好增长速度。截至到2007年全年，安凯客车国内业务在10亿元左右，由于国内对客车的需求旺盛，以及公司积极的改善销售模式，增加了各地销售公司的自主性和积极性，预计2008和2009年公司国内的销售收入会有一个较快的增长，年均增速在20%左右。2008年国内销售达到11亿以上，2009年销售收入为14.5亿左右。

　　收购江淮客车，完善生产线。整合后安凯客车的规模效应迅速彰显，行业地位进一步提升。根据客车行业统计数据分析，2006年安凯客车销量排名第13位（3253辆），江淮客车销量排名第11位（3705辆）；二者整合后，则合并后公司在行业的排名有望达到第4位，从而跻身于客车行业的第一阵营。

　　风险因素。风险包括：伊朗局势不稳定，导致订单无法实施。原材料价格和零部件价格大幅上涨。公司毛利率水平难以维持。质量可靠性出现问题，海外出口产品出现返修，退货等问题。海外订单存在不确定性。二级市场状况发生改变，对汽车股的估值中枢下降。顶点财经

　　盈利预测。基于海外订单执行顺利，毛利率维持在较高水平的乐观假设，预计公司2008-2009年的EPS为0.38、0.47元，摊薄后每股收益为0.37、0.46元。考虑到海外订单仍具有不确定性，原材料成本上升过快等因素，谨慎预期，公司2008-2009年的EPS为0.30，0.44元。由于市场整体环境仍具有不确定性，以及对汽车板块缺乏关注，考虑到公司的高成长性，给予公司2009年25倍PE，按照谨慎业绩预期，公司合理价值在11元左右，相对3月14日8.08元的股价，仍有近36%的上涨空间。给予公司“短期-推荐，长期-A的投资评级”。

    1公司简介

    1.1公司概况

    安凯客车对公司主要从事高、中档大、中型豪华客车及客车底盘的生产与销售业务，主要产品有“安凯.SETRA”系列公路客车、旅游客车、公交客车和系列客车专用底盘。“安凯.SETRA”豪华大客车是代表当今世界客车发展最新水平的顶级产品，被交通部评定为大型高三级客车，连续三届荣获中国城市旅游汽车豪华高档五星级推荐产品，并创造了320万公里无大修的优秀品质。2004年全国首届客车大赛，安凯客车产品一举囊括了城市客车、公路客车、旅游客车金奖，以及旅游客车最佳造型奖、城市客车最佳科技创造奖、最佳环保城市客车奖等11项大奖。

　　其全承载技术在公交客车上的运用，填补了我国客车行业的空白。2006年，“安凯.SETRA”尊荣400客车荣获世界客车联盟最佳大型豪华客车奖。公司为北京首都公交研制开发的纯电动新型公交车开发计划，被列入国家863项目和北京奥运项目。

　　1.2公司技术核心——全承载技术全摇钱术：分层递进选股法

    承载结构，就是无大梁无底盘结构，使得整车一体化，是一个完整的整体，形成一个鸟笼式结构。全承载结构打破了传统客车底盘加车身的分体模式，是客车市场的一次伟大变革。

　　上世纪50年代，德国凯斯鲍尔公司设计师受飞机骨架设计的启发，在客车设计中尝试全封闭的“鸟笼”车身结构。全承载的最大特点是整个车身任何一点在受到外力撞击时，压力可以通过矩型钢管结构迅速分解掉，在紧急情况下最大限度地保证了车内的安全空间。不仅如此，取消大梁的12米客车，总重量比普通10米客车轻0.7吨。

　　安凯客车是我国客车行业第一个引入全承载技术的客车企业，安凯公司从上世纪九十年代就开始引进德国凯斯鲍尔公司的先进技术，它同时也是第一个将全承载技术运用到城市公交上的客车生产企业。

　　全承载式车身制造技术促使了中国客车制造方式的改变，即由以底盘制造为中心转到以整车制造为中心，实现选购国内外总成件匹配客车。

　　全承载客车，被动安全性好。传统客车在受外界撞击时，底盘和车身会移位，车身容易变形和扭曲，使得乘客生存空间减少，从而造成人员伤亡。由于全承载客车是一个整体，在受撞击时，是整车受力。同时能将受力点点分散到全身各处，减少某一点的受力，保持车身的完整不被扭曲，给乘客更大的生存空间。由于全承载式结构，利用物理上有线圆的原理，使得整车结构设计更加合理受力点分布均匀，骨架更加牢固。同时安凯客车的骨架的强度是其他客车的三到六倍。当遇事故发生翻滚的情况时。车身保持不变形，给乘客更大的生存空间。

    1.3销售收入逐年增长，盈利能力尚待提高

    公司的主营业务收入增长近年来仍然保持了较高的增长速度。复合增长率在18%以上。其中2003、2004年公司获得高速成长，增长率分别达到50.11%和24.95%。公司主营业务收入的持续增长说明公司产品仍具有相当的竞争力，复合市场的需求。但由于经营管理等问题，利润并没有岁主营业务收入的增长而同步增长，公司盈利能力改善的空间依然较大。

    2客车行业发展态势良好

    2.1鼓励公共交通发展，客车内需旺盛

    2007年国家针对城市交通、公路客运特别是农村客运市场的发展出台了相应的鼓励政策，近三年来，建设部每年都会发布针对城市公交改革的政策，2003年提出了《关于加快市政公用事业市场化进程的意见》，2004年发布了《关于优先发展城市公共交通的意见》，2005年又出台了《城市公共汽电车客运管理办法》。国家的政策引导是促进公交车市场繁荣的主要动力。摇钱术：锤炼黑马品种

　　随着经济建设不断加快，公路通车里程特别是高速公路呈现快速增长，据悉，截至2007年底我国公路通车总里程达357.3万公里，其中高速公路5.36万公里，有21个省区市高速公路里程超过1000公里

    2007客车销售保持高速增长，全年共销售客车247237量，同比增长29.50%。高于整个汽车市场的增长幅度。2007年客车市场高速增长主要得益于国内经济的稳步增长。旅客周转量的稳步提高。以及，为了缓解城市交通压力，规范客运市场，实施的公交优先政策和农村客运市场的政策倾斜等因素。国内企业也通过积极的扩张海外市场获得高于市场需求的增长。

　　在客车主要品种中，大型客车增长最快，产销同比增幅分别达到30.89%、26.56%，对客车市场的发展有一定的推动作用，但因其销量仅占客车销售总量的11%，因此不足以成为拉动客车市场快速提升的主因。但大型客车，尤其是高档豪华客车的售价要远高于中轻型客车，因此大型客车销售额比例将远高于其销售量比例。

　　轻型客车产销同比增长分别为16.41%、22.73%，且其销量占客车总量的65%，是促进客车市场增长的主要拉动力量。摇钱术智能财经终端

　　相对而言，中型客车发展比较平稳，产销同比增长均为13%。中型客车（含非）生产企业中，销量排名前三位的是东风公司、苏州金龙、安徽江淮，分别销售15456辆、10789辆、8837辆，这三家共销售3.51万辆，占中型客车销售总量的44.66%。

   从最近几年的产品价格波动来看，客车平均价格2006年低于2005年。但从各企业产品价格来看，并没有明显的趋势。而且大部分企业的产品价格是呈上涨趋势。涨幅较大的企业包括：保定长安、南京依维柯、上海申龙、安徽安凯和重庆恒通。这些企业产品均价涨幅均在30%以上，显示不是同种产品价格的正常上涨，更主要的原因是产品结构的变化。因此，随着产品结构向大型化，高端化的转变，各家企业是有望不断提高产品平均价格，获得更高毛利率的。

　　另外，对2008年的客车市场依旧保持乐观。拉动国内客车市场需求的重要原因包括：顶点财经topcj.com

　　消费升级。由于经济水平的提高，客车产品的升级换代逐渐加速。需求升级带动了产品升级，是一种十分理想的走势。近两年，产品的升级换代在公交领域体现得最为明显，公交优先、BRT、混合动力、清洁燃料都是现阶段流行的新概念，这些概念是产品升级的最好注释。

　　节能减排。一是国家政策的推动。包括建设部实施的公交优先政策；交通部对公路客运、旅游客运的逐步规范和对农村客运市场的政策倾斜；环保总局对汽车排放标准不断提高，近几年经历了从欧Ⅰ到欧Ⅱ再到欧Ⅲ的三级跳。国家政策的推动是市场扩张的必要条件。

　　奥运效应。北京奥运对客车市场的发展具有非常积极的影响，首先，北京公交招标数量较大，对大型公交客车的快速增长具有直接的拉动作用；其次，北京公交客车的升级换代在全国公交系统中具有示范作用；第三，北京奥运主打环保牌，对客车技术的升级具有促进作用，第四，除了公交客车以外，奥运会还需要大量的通勤客车，对客车市场的扩张具有潜在的支撑作用。

    2.2成本技术优势带动出口快增长

    中国已经成为世界上主要的客车生产国。国际汽车制造商协会数据显示．2004年，全球大中型客车产量为244329辆．中国78712辆，占32.22％．据海关统计数据，2004年中国客车出口量为4784辆。2005年．全球产量为256758辆，中国77138辆，占30％，中国客车出口量为6439辆。寻摇钱术　到顶点财经

　　可以看出，中国出口客车所占的比例仍然较小，2006年之前，客车出口所占的比例均未超过5％，根据中国客车统计信息网发布的数据2006年客车出口11488辆，同比增量6205辆，增长117.45％；同比增量6205辆，增长117.45%，出口金额达到32.63亿人民币同比增量16.30亿人民币，增长99.85%。2006年已经达到8.17％，出口比例的提高是客车行业持续发展的希望。同时也是分散风险的有效措施。中国客车出口形势已经进入全面扩张阶段，预计未来增长趋势将一直延续。

　　从企业的表现来看，多数企业的出口均价呈上升势态，随着出口产品技术含量的提升，出口产品的结构不变的情况下，均价增长的空间依然很大。

　　3公司2008年状况明显好转

    3.1获得海外大单，提升整体毛利率

    公司于2008年1月份发布公告，与伊朗ARG DIESEL工业公司签署了价值5134.7万欧元(折合人民币约54896万元)的海外销售合同，拟向该客户出口100台套18米公交车和100台套12米公交车及200台18米公交车散件和200台12米公交车散件,合计600台套公交车及散件。2008年1月8日公司已收到对方公司的预付款和首批样车30%的货款，合同交货期为分月交货,预计2008年10月执行完毕。

　　合同若顺利履行将增加公司2008年的销售收入5.4亿元,对公司的经营业绩有一定的提升。摇钱树下教你摇钱术

　　海外合同大单，以高端高档大客车为主，以伊朗的600台公交车为例，其单台售价在91.49万元人民币，对比2006年全年，公司销售客车3千余台，总销售收入10亿余元，平均每台售价仅30万元左右。2006年综合毛利率在10.57左右（06年第四季度毛利率仅为3.79，如果剔除此异常数值，06年前三季度平均毛利率为13.19%）。

　　因此，国外产品的高售价一定对应着较高的毛利率水平。另外由于产品销量的大幅增长，在原材料采购，产能利用率等方面均能提升毛利率水平。我们估计外销产品毛利率在15%以上。

　　由于伊朗的订单主要在2007年确定，在2008年产生的销售费用也会相应的减少。由于批量较大，其均摊的管理费用等也有望降低。

公司向其他国家的出口业务在2008年也将有望出现较大的突破。尤其是如果公司获得其他发达国家高端客车的大额订单，其毛利率水平也会在一个较高的水平上。

　　我们乐观的估计除了伊朗的订单外，公司还能获得其他的海外订单。其销售收入达到3亿元人民币，毛利率不低于伊朗订单15%的水平。topcj.com

　　3.2改善销售模式，国内继续稳定增长

    3.2.1国内销售保持稳定增长

    截至到2007年全年，安凯客车国内业务在10亿元左右，由于国内对客车的需求旺盛，以及公司积极的改善销售模式，我们对公司在国内市场的扩张保持乐观。目前公司的销售模式由原先的直销转为由公司和经销商共同出资设立销售公司，各地销售公司具有更大的自主决策权。目前已经建立了西南，新疆，北京，厦门，广州等5个销售分公司，最早按此制度建立的西南分公司从07年5月份施行，据称已经收到了较好的效果。我们预计2008和2009年公司国内的销售收入会有一个较快的增长，增速在20%左右。2008年国内销售达到12亿以上，2009年销售收入为14.5亿左右。

　　3.2.2产品结构转变，毛利率有望提升

    近年来。各客车企业的毛利率均呈下降状态，但宇通、曙光等公司毛利率仍然较高，维持在15%以上。安凯客车的各种产品都比较高端，其毛利率水平理应高于其他企业，但由于经营管理问题而导致公司毛利率水平较低。随着公司产量的不断提升，产能利用率的提高，以及高毛利率水平产品的比例提高，公司产品毛利率有望逐渐提升，以恢复高端产品应有的水平。

　　有利于毛利率提升的因素寻摇钱术　到顶点财经

    2007年前三季度，公司产品平均毛利率达到11.68%，2008年由于总销量大幅增加，对产能利用率将有较大的提升，有利于毛利率的提高。

　　从2007年上半年销售数据来看，毛利率较高的卧铺客车增速最为迅速。其次是普通客车。毛利率较低的汽车底盘、公交车等销售收入增速缓慢。2008年，我们乐观估计，受益于消费升级以及对安全性的更高需要，公司的高端卧铺客车销量增速将高于其他产品增速，从而带动平均毛利率的提升。寻摇钱术　到顶点财经

　　不利于毛利率提升的因素

    公司为了获取更高的市场份额，也会在公交车市场更加用心，预计公交车销售也会大幅增加。而公交车毛利率相对较低，公交车的高速增长将拉低平均毛利率水平。

　　原材料上涨等因素，给公司毛利率的保持造成很大的压力。

　　综合考虑，我们乐观估计公司国内销售毛利率将有一定的提高，达到12.5%左右。

    3.3收购江淮客车，完善生产线

    安凯客车拟向江汽集团发行996.00万股股票，用以购买江汽集团拥有的安徽江淮客车有限公司41%股权。寻摇钱术　到顶点财经

　　江淮客车设立于1997年4月13日，前身为合肥客车厂。目前，江淮客车注册资本9,600万元，其中，江汽集团出资3,936万元，占注册资本比例41%；扬州宏运车业有限公司出资2,400万元，占注册资本比例25%；江淮客车有限公司工会出资2,141万元，占注册资本比例22.3%；安徽省经贸投资集团有限责任公司出资1,123万元，占注册资本比例11.7%。

　　江淮客车是江汽集团的核心企业之一，也是韩国现代汽车公司在中国唯一指定的9-12米系列现代客车生产基地。江淮客车主要从事中高档轻型客车、大中型客车的生产、开发和销售，借助江汽集团底盘的优势，江淮客车面向市场，不断开发新产品。现有产品涵盖5.6-12米长，15-55座的各类车型，有六大系列近100个品种。其中，“江淮.现代客车”品牌已成为国内外知名品牌之一。

　　江淮客车2004年销售客车2,821台，实现销售收入5.19亿元；2005年销售各类客车3,456台，实现销售收入6.09亿元；2006年销售客车3,705台，实现销售收入6.22亿元。2007年1－6月，销售客车2,127台，实现销售收入3.33亿元。

    江淮客车2006年之前一直处于亏损状态，2007年上半年净利润200万元，经营状况有明显的好转，预计并入安凯以后，利润会继续的增多。根据公司增发收购江淮客车独立财务顾问报告，江淮客车2007年度、2008年度净利润将分别达到6,10万、930万元，08年贡献给安凯的投资收益约为381万。

　　此外，整合后安凯客车的规模效应迅速彰显，行业地位进一步提升。根据客车行业统计数据分析，2006年安凯客车销量排名第13位（3253辆），江淮客车销量排名第11位（3705辆）；二者整合后，则合并后公司在行业的排名有望达到第4位，从而跻身于客车行业的第一阵营。摇钱术智能财经终端

　　3.4车桥公司发展稳定，逐渐贡献利润

    安凯曙光根据2003年7月23日本公司与安徽安凯汽车集团有限公司签署的《资产置换协议》，安徽安凯汽车集团有限公司将其拥有的福田曙光40%的股权置换给公司。

　　安徽安凯福田曙光车桥有限公司是由安徽安凯汽车集团有限公司、北汽福田汽车股份有限公司、丹东曙光车桥股份有限公司共同创立的专业生产车桥产品的独立公司。公司拥有桥壳、轮毂、差速器壳、轮边减速器壳、前轴、转向节等十五条机械加工生产线；一条国内一流的桥壳焊接生产线；两条前、后桥总成装配线。主要产品有：7.5吨、8吨级中型汽车驱动桥产品；10吨级大型客车驱动桥产品；13吨、16吨级重型汽车驱动桥、贯通桥产品；4.2吨级中型客车用前桥；5.5吨、6.5吨、7.5吨级斯太尔前桥等，共计十大系列、三十余个品种，是各类重型载货汽车、中型客车、大型客车专用底盘、双层客车专用底盘、大型豪华高速客车的最佳配套产品。车桥公司在商用车车桥领域具有相当的优势，商用车市场的增速一直于经济的总体增速相符合。在中国经济继续保持高速增长的状态下，对车桥公司的发展速度也将保持乐观05年福田曙光利润973万。其2006年度的净利润为2455万元。根据福田汽车年报的数据，福田曙光2007年净利润3600万元，比06年收益增加46.6%。按照权益法将贡献给安凯客车投资收益1440万元。贡献约4.8分的利润。

　　如果08年福田曙光保持35%的增长。则车桥公司贡献的投资收益将达到1944万，贡献大约6.5分的每股收益。顶 点 财 经

　　3.5产能有保证

    根据公司2007年半年报相关数据，通过实施公司第二轮制造能力提升方案，公司的产能得到了进一步的提升：客车一厂具备日产5-6台的能力；客车二厂具备日产10台的能力。总产能能够满足订单的增长。另外，从生产安排上看，国内订单在春节前的一、二月份较为集中，国外合同则在四到六月份较为集中，十月份基本结束；国外与国内订单的实施错开时期，不会对产能造成过紧的压力。综合产能利用的提高以及订单的合理安排，也能提升公司的毛利率水平，降低各种成本。

　　3.6其他因素

    江淮集团以江淮客车的股权换取安凯客车1千万股的股权，表明江淮集团对安凯未来发展的信心。江淮集团实力雄厚，也会在各个方面对安凯进行进一步的支持。

　　安凯客车在合肥当地有着重要的社会功能和低位。安徽政府以及合肥政府都会对安凯进行扶植与支持。顶点财经

    4 风险

    伊朗局势不稳定，导致订单无法实施。

　　原材料价格和零部件价格大幅上涨。钢铁制品是汽车行业的主要原材料。钢材价格上涨对整车厂最直接的影响是构成车身冲压件的冷轧板等。其它的悬挂、变速箱等零部件厂向整车厂供货，零部件厂商会消化一部分价格上涨。

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    5盈利预测与投资评级

    5.1主要假设

    除了已经确定的伊朗订单以外，其他海外订单其销售收入达到3亿元人民币，其毛利率不低于伊朗订单，海外订单的毛利率水平为15.5%。

　　2008和2009年公司国内的销售收入会有一个较快的增长，增速在20%左右。2008年国内销售达到12亿以上，2009年销售收入为14.5亿左右。

　　国内销售毛利率将有一定的提高，达到12.5%左右。摇钱树下教你摇钱术

　　江淮客车2008年贡献给安凯的投资收益约为381万。

　　2008年福田曙光保持35%的增长。车桥公司贡献的投资收益达到1944万。摇钱术智能财经终端

　　销售收入大幅度增长，海外订单较大，销售费用率，管理费用率有较大程度的降低。比2007年增长35%左右。

    5.2盈利预测

    基于以上乐观的假设条件，预计公司2008-2009年的每股收益为0.38、0.47元，考虑收购安凯客车导致股本增加，摊薄后每股收益为0.37、0.46元。考虑到公司基本面好转后的高成长性，给予公司2009年25倍PE，公司合理价值在12元左右，相对3月20日7.8元的股价，仍有50%的上涨空间。给你摇钱树不如给你摇钱术

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