投资要点：

    青海国安资源开发:主要产品“量升价涨”值得期待。

　　未来3年公司将提升钾肥产能至75万吨,碳酸锂2.6万吨,并建设年产轻质氧化镁5万吨、氢氧化镁10万吨和高纯镁砂5万吨工程。我们预计钾肥价格将保持年均10%的增长,而碳酸锂价格将维持4万元/吨的价格,镁化合物亦属于全球性的稀缺资源,价格将稳步上涨。在产能扩张和价格上涨的双重因素推动下,我们预计青海国安的营业收入和净利润的3年复合增长率将达到100%。

　　有线电视运营:数字电视带来腾飞的翅膀。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　2007-2010年,公司的数字电视用户将从目前的90多万户增加到700万户。在数字电视提价和增值服务全面开展的推动下,我们预计公司有线电视业务净利润将保持年均30-35%的复合增长。

　  估值与投资建议。

　　同国内其它钾肥股和有线电视网络股相比,中信国安的估值明显偏低,我们以目前国内钾肥公司和有线电视网络运营公司09年30倍的平均PE水平计算,公司半年期目标价为43元,而根据我们的DCF模型,公司的合理股价为45.3元,给予“推荐”评级。

 

    投资概要：

　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　1、我们预计公司硫酸钾镁肥08-10年销量分别为30万吨、45万吨和55万吨,价格由1130元/吨提升到1530元/吨。氯化钾未来3年销量分别为4万吨、15万吨和20万吨,价格由2600元/吨提升到3000元/吨。公司将成为国内规模第三大的钾肥生产商。

　　2、我们预计公司碳酸锂未来3年产量分别为0.8、1.8和2.6万吨,价格维持4万元/吨不变。公司将成为国内最大、全球第二大的碳酸锂生产商,拥有对碳酸锂的市场定价权。

　　3.我们预计公司在09和10年分别生产轻质氧化镁1万吨和3万吨、氢氧化镁3万吨和6万吨、高纯镁砂1万吨和3万吨,保守估计销售价格在当前价格的70%。

　　4、公司拥有南京、武汉、合肥等20有线电视运营公司股权，是国内规模最大的有线电视运营商之一。在数字电视用户规模的增长、数字电视提价和增值服务全面开展的推动下,我们预计公司有线电视业务ARPU值将保持年均20%-25%的复合增长。

　　我们与市场不同的观点：

　　1、市场对公司多元化发展存有疑虑,我们认为公司的主营业务“多而精”。资源开发方面,公司在青海格尔木的严酷环境下已经辛勤耕耘了7年。同样,自上市以来公司就进入有线电视网络运营行业,目前拥有国内最大的有线电视用户规模(不考虑权益比例)。

　　2、市场对碳酸锂达产还存有疑惑。我们认为经过近2年的调试期,公司碳酸锂产能有望在08年开始释放,同时即使考虑到碳酸锂产量的风险,钾肥项目也能对公司业绩增长形成稳定的支持。

　　3、市场担心碳酸锂价格的下跌,我们对其长期价格走势保持乐观。锂电池的长期高速增长将带动碳酸锂保持7%的年均需求增长,而全球产能的释放存在很大不确定性。根据我们的供需模型,碳酸锂供应未来仍然偏紧,价格将维持高位。

　　公司估值与投资建议：

　　同相比,无论是成长性还是经营风险,中信国安都有明显优势,而中信国安的估值相对偏低,我们以目前国内钾肥股09年30倍的PE水平计算,公司半年期目标价为43元,而根据我们的DCF模型,公司的合理股价为45.3元,给予“推荐”评级。

　　股价表现的催化剂：

　　1、钾肥和碳酸锂价格的持续上涨;

    2、公司收购新的硫酸钾镁产能;

    3、集团公司注入新的有线电视公司股权;4、公司投产氯化钾项目。

　　主要风险因素：

　　1、碳酸锂产能释放情况未达到公司规划预期;

    2、碳酸锂价格下跌;

    一、关键假设与敏感性分析

    二、公司估值分析

    相对估值

    A股与中信国安具有可比性的公司主要是盐湖钾肥、冠农股份和有线电视运营公司。从规模上来看,中信国安目前已经成为国内拥有用户数最多的有线电视运营商,并有望在3年内成为国内第三大钾肥生产商和全球第二大碳酸锂生产商。因此,我们认为中信国安至少应该给予与钾肥公司与有线电视网络公司相同的估值水平,按照09年30倍的PE水平,公司合理股价在43元。

    绝对估值

    依据我们的DCF模型(WACC=7.41%,长期增长率=2%),公司的每股绝对价值为45.3元。

    三、总的业绩展望:盐湖资源深度开发和数字电视用户ARPU的加速提升推动公司未来业绩的持续增长

    公司目前拥有的业务主要包括盐湖资源开发(青海国安)、有线电视运营、锰电池(MGL)、电信增值服务(鸿联九五)以及软件和系统集成业务。公司未来的业绩增长引擎主要来自对盐湖资源的持续深度开发和数字电视用户ARPU值的加速提升,其他业务将保持稳定,房地产和股权投资等业务可能逐步转让。

　　未来3年,公司将利用现有及可分离债募集资金对台吉乃尔盐湖的锂、钾、硼和镁资源进行大规模的开发。公司计划在08年扩大碳酸锂产量至0.8万吨并新增20万吨的氯化钾产能,在2009-2010年,公司将提升钾肥产能至75万吨(55万吨硫酸钾镁、20万吨氯化钾),碳酸锂2.6万吨,并建设年产轻质氧化镁5万吨、氢氧化镁10万吨和高纯镁砂5万吨工程。公司正在生产和拟开发产品都属于全球性的稀缺资源,需求潜力大,产品价格都将处于稳步攀升态势。我们预计青海国安的营业收入将从2006年的16300万元增长到2010年的338950万元,净利润从2006年的7173万元增长到2010年的136402万元。

    四、青海盐湖资源开发分析

    4.1、钾肥产品:量升价涨值得期待

    钾肥价格与供求关系

    基于以下几点原因,我们预计钾肥价格将保持年均10%的复合增长率:

    中国是一个缺钾大国,钾肥供不应求的局面将长期持续。

    我国农业的氮、磷、钾施用量比例为1：0.4：0.2，远远低于发达国家1：0.42：0.42的平均水平，土地缺钾现象严重，缺钾面积已达0.23亿亩，并在逐年增大。

　　缺钾的主要原因是钾肥量的生产不足。我国钾资源贫乏,已探明的工业储量仅占世界的0.47%,又都分布在内陆边缘省份,开采和运输都比较困难。由于自身生产能力有限，我国每年需要大量进口钾肥, 2003年我国生产钾肥165万吨,进口373.8万吨, 2004年我国生产钾肥206万吨,进口430.8万吨,目前每年有70％左右的钾肥依靠进口。

　　近年来国内钾肥需求一直保持着10％以上的快速增长，虽然2006年受进口合同谈判拖延的影响，进口量同比下降了20％，仅有423万吨（折K2O），但同时国内库存也大大降低。随着中国农民科学施肥意识的增强和测土配方施肥的推广，钾肥施用不足的局面将逐渐改观，加上耗钾高的经济作物种植比例提高，国内钾肥需求将继续保持旺盛，我们预计年增速将保持在3－4％。根据农业部的预测, 2005年我国钾肥总需求量约为1033万吨, 2010年将增加到1262万吨,自给率达到1/3左右。

　　从全球来看,钾肥属于资源垄断型行业，钾肥资源的集中分布决定了钾肥生产高度集中。

　　2005年全球共拥有钾肥产能3500万吨（折K2O，下同），加拿大、俄罗斯、白俄罗斯是世界钾肥前三大生产国，占到全球产能的76％。2003年以前，全球钾肥行业呈现供大于求的局面，但近年来钾肥需求持续增长，供需盈余正在逐渐减少，装置开工率逐渐提高。预计未来5年内，世界钾肥产能年均增长2.1％，2009年达到3860万吨，而需求年增长率在2.5％以上，2009年全球需求量将达到3380万吨，供应将逐渐吃紧。

　　由于需求旺盛,我国钾肥市场价格大幅度增长,每年的价格平均增长在30%左右。尽管中信国安和新疆罗布泊(2009年)的百万吨级硫酸钾产能在未来几年将逐渐达产,但我们认为在自给率30%的情况下,新项目的投产不会改变国内钾肥市场的供需情况。

　　农产品价格和海运费上涨推波助澜。

　　在目前油价上涨、美元贬值和农产品供应紧张的多方面因素影响下,全球农产品已经进入一个长期的涨价周期,而这必然会推动上游的化肥产业价格的上涨。另一方面,国际海运费的持续上涨也会提高进口钾肥的到岸价格，从08年情况来看,中海发展等船运公司都调升海运价格30%-40%。

    硫酸钾镁肥需求旺盛

    公司目前拥有45万吨的硫酸钾镁肥产能,是国内最大的硫酸钾镁肥厂商。同其它钾肥相比,硫酸钾镁肥主要的适用范围是烟草、水果和麻类等忌氯经济作物,而我国的经济作物产量在不断增长,尤其是水果、麻类近5年的年复合增长率超过10%,其它大部分作物也超过4.8%,我们预计经济作物仍将保持目前的增长速度,因此硫酸钾镁肥的市场需求仍将不断增大。目前国内硫酸钾复合肥主要通过氯化钾制成，在氯化钾价格上涨的情况下，硫酸钾肥的价格也有上涨的压力。在青海项目达产之后,中信国安将成为国内规模最大的硫酸钾镁生产商,出于市场推广的需要,公司在初期定价上相比同类产品还非常保守,由于钾肥产品供不应求的现状,公司最近已经调升硫酸钾镁肥价格150-200元/顿,我们估计公司硫酸钾镁肥价格每年还将进行类似幅度的提价。

    从产能来看,除了现有30万吨硫酸钾镁产能外,公司还计划收购同一集团公司下的青海中信国安技术发展有限公司,收购成功实施后,公司将新增15万吨硫酸钾镁产能。

    08年氯化钾项目有望迅速释放业绩

    公司还在规划20万吨氯化钾项目,目前在做中试。由于氯化钾生产是成熟工艺,我们预计08年下半年就能投产, 09年达产。

    4.2、碳酸锂:收获锂电池的成长

    碳酸锂价格与供求关系

    锂电池年均20%的需求增长将推动碳酸锂市场规模的长期成长

    碳酸锂是生产二次锂盐和金属锂的基础材料,是锂业中最为关键的产品,其它工业锂产品基本都是碳酸锂的下游产品。

　　近几年,全球锂需求量保持了高速增长,过去3年锂的需求量上升了25%, 2006年同比增长了6%。

　　手持电子设备需求的高速增长是金属锂需求的主要推动力量。相比其它电池,锂离子电池更轻、更持久、在不同温度下的表现更稳定,同时锂离子电池不含有毒重金属,符合环保发展的需要,因此被广泛应用在手机、笔记本、照相机等手持电子设备上。

　　手持电子设备产业是最有成长性的朝阳产业之一。全球市场对于手机、数码相机和笔记本等需求非常强劲,尤其是普及率较低的中国和印度等国家,根据SQM的预测,未来锂电池的需求仍将保持20%的年复合增长率。

    从长期来看,电动车和混合动力车将会是一个巨大的市场,据测算到2015年全球将有400万辆混合动力车在市场流通.以每辆混合动力车使用0.6-2kg碳酸锂计算,每年碳酸锂的需求量将达到25-80万吨,是目前全球产能的3倍。因此,碳酸锂的发展空间会越来越大。topcj.com

　　价格有望维持高位运行：

　　目前世界碳酸锂的年需求在10万吨左右,而产量仅为8.44万吨,还存在较大的缺口。尽管未来几年规划中的新增产能很大(主要来自中国),但基于以下原因,我们认为即使新增产能释放,未来几年的市场价格也不会出现大幅度的下滑。

　　强劲的需求能抵消掉大部分新增产能。根据SQM的预计，未来5年全球碳酸锂的消费量仍将保持6%的年复合增长率，每年约在6000吨左右,能消化掉很大一部分新增产能。

    碳酸锂是一种稀缺资源,产能集中度非常高,具有很强的资源壁垒;从高镁锂比卤水中提纯分离碳酸锂的工艺技术难度很大,碳酸锂行业又具有很强的技术壁垒。

　　碳酸锂行业是一个国际寡头垄断的行业,定价权掌握在SQM、FMC和Rockwood三家手中。青海国安与SQM和FMC都已经进行了沟通, SQM近期还邀请青海国安赴智利考察和沟通,计划成立一个包括4大公司和一些小公司的价格联盟。而在公司碳酸锂达产之后中信国安将成为全球第二大和国内最大的碳酸锂生产商,对国内碳酸锂价格将有极强的定价权,这将有力的保证国内碳酸锂价格的稳定。

    受到各种因素的制约,实际产量和规划产能往往会有较大的差距。

　　目前市场对碳酸锂供求关系的判断是依据各大厂商的规划产能,但是规划产能并不能代表实际的供给能力,水、电、设备和生产工艺的不完善都会制约或者延迟碳酸锂生产线的达产。

　　目前主要生产国有智利（盐湖取卤）、澳大利亚（矿石提取）、阿根廷（产量不大）。其中，智利盐湖因为地下取卤从原有的2米已到目前的26米，使得地下水位不断下降，再加上干旱，盐湖淡水严重缺乏，而卤水提锂又需要大量淡水资源，这就造成目前的环保压力和产量减少。

　　同时，随着开采深度的加大，智利盐湖产锂的成本也在不断提升。此外，碳酸锂的运输周期过长，从智利和澳大利亚生产国到中国天津港和深圳盐田港运输周期需要半年时间。这些因素都制约了国外大厂商扩产和国内碳酸锂进口量的增加。以SQM为例,其2007年产能2.86万吨,同比减少6%。

　　从国内来看,西藏矿业开发的扎布耶盐湖卤水已接近或达到碳酸锂的饱和点，但由于该盐湖位置偏远，离拉萨1000多公里，附近也没有足够的能源供应，按其开采方式，施工投资很大，同时其通过沉积形成的碳酸锂纯度较低，需加酸溶解后除杂质，再加纯碱、加酸制成碳酸锂，综合成本并不低。

    过去几年,强劲的需求使得锂化学品出现了量价齐升的状况。从国内情况来看, 06年年初价格4万多，下半年6万元，最高达到7.5万元/吨。07年价格平均上涨50%左右,具体价格呈现U字型的走势,上半年大幅上涨,在下半年市场预期国安产能大幅增长的情况下，市场价格下跌到3万元/吨左右，而在产能释放不明显的情况下，碳酸锂价格立刻反弹至5万元以上，而且市场上呈现供不应求的状况。这一方面说明碳酸锂作为一个小规模的市场，价格容易产生波动，另一方面也说明碳酸锂市场存在坚实的需求基础，即使未来中信国安碳酸锂产能大规模释放，由于需求的快速增长,碳酸锂价格也将维持高位。基于稳健性原则,我们预测公司08-10年碳酸锂年均价为4万吨/日。

    中信国安碳酸锂产量分析

    碳酸锂迟迟达不到量产是影响公司股价表现的最主要因素。由于生产环节不稳定,设备频繁检修, 07年全年公司仅生产碳酸锂1800吨左右。影响公司量产主要有以下几个因素:

    1.生产工艺的复杂性:公司的综合开发工艺具有复杂性和多产品的特性,公司的开发工艺是开创性的工艺,整个生产流程由130多个设备构成,而公司06年底才开始碳酸锂的中试,07年初才开始生产,在产量扩大的过程中需要不断的进行设备调试和工艺完善,达产的时间肯定要比有色或者其它单一品种化合物的生产慢。

　　2.老卤的供应:西台盐湖镁锂比要低于东台盐湖,因此西台盐湖老卤预处理需要1年左右的时间,而公司去年底才开始投料生产碳酸锂,老卤预处理需要一定的时间。

　　3.生产工艺遭遇的问题:高温下氯化物对机器的腐蚀等细节问题没有得到很好的解决。

　　由于以上因素的制约,公司碳酸锂拥有的4条生产线只开工了2条,而且一直处于边生产边调试的状况,其中东台车间卤水质量较好,能达到10吨/日的水平,而西台车间只有3-4吨/日的产量。

　　从我们调研的情况来看,在经历了近一年半的调试之后,以上制约产量的主要问题正在逐步克服和改善。

　　1.生产工艺:东台和西台4条线都已经投产.东台采用颗粒煅烧的方法取代粉剂煅烧,产量有望翻番;而在采用密胶性硅酸盐水泥之后,高温氯化物腐蚀问题已经得到大幅的改善;

    2.能源与交通运输: 07年10月东台车间新的电厂投产,制约东台车间的能源供应问题已经得到彻底解决。

　　3.老卤的供应:西台和东台目前的老卤附集量已经能够保证未来1-2年的产量。

　　目前公司碳酸锂生产线还在检修阶段, 07年底东台生产线检修后一条线的产能在300吨/月左右,整个检修完成后四条线产能将达到1100吨/月的水平,我们预计08年公司碳酸锂产量将达到8000-10000吨。

　　生产1吨碳酸锂还可以同时副产3.5－4吨粗硼酸、5－6吨氧化镁和10吨盐酸。据了解,目前公司生产的粗氧化镁和粗硼酸主要供给青海湖周边的工厂企业,客户基本都是直接来厂运货,需求非常旺盛。

    4.3、镁资源开发: 2009-2010年的重要利润增长点

    镁资源也是西台吉乃尔湖开发的重点之一。西台吉乃尔盐湖卤水具有高镁富钾硼锂的特点，镁资源丰富，总储量折合氯化镁约为18,597万吨。公司采用碳酸锂生产线副产物粗氧化镁为原料，经过水合反应后生成氢氧化镁，经过工艺流程处理后可获取高纯轻质氧化镁或者直接造球，再经竖窑高温烧结、冷却包装得到高纯镁砂。

    轻质氧化镁市场分析

    氧化镁系列产品包括等多个品种，其中轻质氧化镁在化工领域应用较为广泛，主要用于橡胶的促进剂和填充剂、医药、肥料、高级绝热材料及食品、饲料添加剂、镁基润滑油和锅炉添加剂、水处理剂等。作为采用高新技术生产的高附加值产品的轻质氧化镁，市场更是供不应求。目前，国内年需求轻质氧化镁产品约15万吨，年生产能力约2-3万吨，供需缺口较大。

　　由于氧化镁用途的不断开发，其应用领域逐渐扩大，使得氧化镁需求量不断上升，近年来连续出现供不应求的局面，价格稳中有升，普通优级品达到1万～1.2万元/吨，一级品8000～9000元/吨。

　　氢氧化镁市场分析

    工业上，氢氧化镁主要有两方面的用途，其一用作含酸废气、废水处理、含重金属及有机物废液处理等的中和剂；其二用于高聚物填料，起到阻燃作用。氢氧化镁是新型的无机阻燃剂，具有高温不易分解、不产生腐蚀性气体、抑烟能力强、效果持久、价格低廉等优点。随着高分子材料工业的发展，塑料、橡胶、纤维等合成材料越来越广泛地用于建筑、化工、军事及交通等领域，对阻燃的要求不断提高，对阻燃剂需求随之增加，作为无毒、抑烟型的环保无机阻燃剂氢氧化镁需求十分迫切。

　　有机阻燃剂由于燃烧时会产生毒素，对人体危害很大，国外已经明令禁止使用，这就促使国内制造出口产品的企业增加无机阻燃剂的使用量，预计不久的将来，国内也会出台类似的法规限制有机阻燃剂使用范围，氢氧化镁做阻燃剂将得到大力发展。据专家预计，未来3-5年，氢氧化镁的市场需求量将会高速增长。卤水法氢氧化镁产品具有纯度高，杂质含量低，性能优良的特点，99%含量的氢氧化镁销售价格在5000～6000元/吨，经过改性后价格在7000～9000元/吨。

    高纯镁砂市场分析

    高纯镁砂具有良好的高温抗折强度、抗渣性能和抗腐蚀性能，主要用于冶金行业耐火材料的生产。用于炼钢炉等的炉衬耐火材料，可显著提高炉衬的使用寿命，因此在钢铁工业中被广泛使用。

　　我国是钢铁生产大国，镁砂消耗量较大，估计达300—400万吨/年。随着钢铁工业和冶炼技术的不断进步，对镁砂的质量要求也不断提高，特别是对氧化镁含量大于99%的高纯镁砂需求量不断增长，但含量大于99%的高纯镁砂产量较低，目前仅用电熔法生产，是在生产电熔镁砂过程中在靠近电极附近形成的少量高纯产品（约占总量的6%），年产量约2.4万吨，难以满足需求。目前，98%的高纯镁砂市场售价基本保持在7000-12000元/吨，纯度在99％以上的高纯镁砂目前售价在1万元/吨以上。

　　公司计划通过可分离债权证的认股行权募集资金建设年产轻质氧化镁5万吨、氢氧化镁10万吨、高纯镁砂5万吨项目,建设期2年,投资19.22亿元。考虑到这三者的生产工艺都属于成熟工艺,我们保守估计盐湖镁资源开发在2009年能进入量产阶段,据此进行盈利预测。

    4.4、中信国安开发盐湖资源的主要竞争优势和业绩预测摇钱术：锤炼黑马品种

    控股股东的强大实力

    公司的最终控股股东是中信集团。在公司过去的发展历史,中信集团一直给予公司最大的支持,包括把青海国安这样的稀缺性优质资产注入上市公司,使得公司基本面和主营业务发生了根本性的变化,我们认为强大的股东背景为公司的长期发展提供了保障和动力。

　　青海盐湖资源优势公司开发西台吉乃尔盐湖的产能规划是年产硫酸钾镁肥100万吨、硼酸5万吨、碳酸锂3.5万吨的生产能力,目前已经拥有了60万吨硫酸钾镁肥和2万吨碳酸锂的产能。西台吉乃尔盐湖位于有“中国盐湖城”之称的青海格尔木市,该盐湖具备以下特征：

    1、储量大,类型多,所含的锂、钾盐等资源品位高。其矿床资源储量中的钾、钠、镁、锂、锶、溴、硼在全国盐湖中居前列；2、综合开发价值高，在所有盐湖卤水中，西台吉乃尔卤水组份中钾离子、锂离子和三氧化二铋的含量较高。其中锂离子的含量位居全国盐湖前茅，硼的含量仅次于柴达木盆地的小柴旦湖和大柴旦湖的硼砂床。利用该盐湖的卤水―湖水可以提炼生产钾镁化肥、硫酸钾、硼酸和碳酸锂等重要农业和工业产品。

　　根据国家矿产资源储量中心评审认定，该湖液体综合储量约折合氯化钾2600万吨、氯化锂308万吨、氧化硼163万吨、氯化镁18597万吨、氯化钠24590万吨，潜在经济价值达1700亿元人民币。

　　收购周边盐湖资源,公司产能规模还将翻倍。西台吉乃尔盐湖周边还有东台吉乃尔盐湖和一里坪干盐湖。两大盐湖与西台吉乃尔盐湖同属硫酸镁亚型卤水盐湖，卤水组份、水质特征及开采条件与西台吉乃尔盐湖基本类似,青海国安的综合开发工艺能够很快的复制到其它两个盐湖。公司在募集说明书中已经提出开发西台吉乃尔周边盐湖,建设规模为年产钾镁肥70万吨、硼酸3.5万吨、碳酸锂2万吨，如果项目完成,相当于公司的产能又将增加近一倍。我们认为台吉乃尔盐湖丰富的资源储量保证了公司长期成长的需要。

　　青海国安盐湖资源综合开发工艺的成本优势

    青海盐湖所含卤水多种成分共生,如何分离卤水中的有用物质并实现量产是世界性的难题。经过近7年的不断探索,公司已经成功的攻克了这一难题,并在加速推动硫酸钾镁和碳酸锂等稀缺资源的大规模生产。

　　公司的先进工艺主要包括: 1.解决了钾镁混盐矿的脱钠问题, 2.解决了锂的富集和锂镁分离问题, 3.开发出了酸化-萃取联合工艺生产硼酸, 4.解决了实地生产降低淡水消耗量问题。通过以上工艺,公司对钾的总回收率达到90％以上，锂的回收率达75％以上(世界水平50％),生产过程比常规方法节水50%。

　　公司的开发工艺一方面实现了对盐湖所有存在提取价值的原料的循环利用，实现了无浪费和零排放,符合循环经济的发展趋势和环保的要求,另一方面,通过一个生产过程,公司可以从原卤水中获取钾镁肥、碳酸锂、硼酸、氧化镁等多种高含金量产品,费用的分摊实现了单个产品的成本最小化,公司的产品相对同类产品具有很大的价格优势。

　　开发成本对资源类企业的竞争实力有决定性的作用。以中信国安的重点产品碳酸锂为例,全球最大的碳酸锂厂商SQM拥有全球最低的资源开发成本,每吨开发的现金支出约1400美元。SQM在1996进入碳酸锂市场,通过大幅压低市场价格,把高成本的碳酸锂企业赶出市场。在其进入市场之前,锂的价格在3000-3500美元/吨,而SQM进入之后价格在2000年已经降到1200美元/吨,在这一过程中SQM市场份额迅速增加到40%。在近几年碳酸锂价格上涨的过程中, SQM成为了最大的赢家。

    不考虑运输成本,目前中信国安硫酸钾镁营业成本仅仅260多元/吨,公司硫酸钾镁出厂价在1050元左右(颗粒状),单纯的粉剂出厂价只有720元/吨,而分销商售价能卖到1800-2000元/吨,这种定价策略有助于硫酸钾镁产品迅速铺开市场,在产品获得广泛认同之后,未来提价的空间也很大。

　　碳酸锂方面,中信国安每吨的生产成本2万元,但是有1万元可以摊到粗硼酸和粗氧化镁(这两种产品基本没有生产成本),在全球市场处于最低水平,即使未来碳酸锂价格下降,中信国安也能在竞争中取得优势。

    青海盐湖资源开发的软硬件环境

    从长期来看,除了生产工艺之外,基础设施等硬件环境和政府政策软环境是公司产能扩张的关键,我们认为公司在这2个方面具有优越的条件:

    软件环境:地方政府将给予青海国安最大支持

    公司所处柴达木地区是全国13家循环经济试验区之一,盐湖资源开发是格尔木这座“中国盐湖城”经济发展的战略重点。从我们收集到近期的新闻信息可以看出,从青海省到格尔木市各级政府对于青海国安项目都非常重视,这既体现了中信国安的股东背景,更体现了青海国安项目在格尔木未来经济发展中的重要地位。正如青海省委书记强卫在会见中信集团董事长孔丹时所说的“青海省政府将一如既往支持中信集团在青海的发展,努力为企业提供良好的发展环境”,公司有望在财税政策、能源供应和交通运输等方面获得政府最大的支持。

    硬件环境:能源供应充足、运输瓶颈将在08年大幅改善

    除了资源储备和生产工艺外,能源供应和其它基础设施等硬件环境是影响公司扩大产能的长期因素,公司在这些方面具有天然的优势。

　　能源保障:距离公司85公里左右就是涩北天然气,已探明储量3000亿立方米，远景储量可达5000亿立方米，是我国四大天然气田之一,公司由涩北气田接入天然气管道，建设了天然气站和总装机容量为1.92万KW发电机组（1、2号2个电厂）,保证了目前生产所需，发电余热可提供给生产车间使用。青海省计划07年开始在盐湖地区进行大网电的建设，力争2008年6月前建成供电，届时将满足公司后续项目发展的需要。

　　淡水资源:卤水提取对水资源要求较高,格尔木地区水资源丰富,拥有大小河流20多条，水资源总量23.85亿立方米。公司已经建设28.28公里的防洪坝、10公里的引水渠、2000万立方米的淡水蓄水池，每年补给淡水8000万－1亿立方米。

　　交通运输: 06年10月315国道的开通缓解了公司硫酸钾镁的运输瓶颈,格尔木-西宁铁路复线预计在明年9月开通,届时交通运输状况将得到根本的缓解。

    青海盐湖业绩预测

    在预测青海国安业绩时,我们假设其在未来4年仍将免除所得税。2003年出台《关于印发青海省实施西部大开发战略若干政策措施的通知》税务政策,公司获得免除所得税5年的优惠政策,一年一批,我们认为“十一五”期间国家对于中西部开发仍将给予政策扶持,盐湖是格尔木重点开发的资源,各级领导对于中信国安的开发也非常重视,免税政策仍将维持。此外,我们预计财务费用的降低和交通运输条件的改善将逐步降低公司的三项费用比率。

    五、有线电视业务分析

    有线电视行业分析

    2007年,中国数字电视产业进入全面推进阶段,有线数字电视整体转换被更多运营商认可,北京、上海、天津、重庆等重量级城市开始全面启动,截至2007年11月,全国有线数字电视用户达到2346.7万,全国已有68个城市完成有线电视数字化整体转换工作。

　　数字电视用户规模的扩大将推动上下游产业链的完善,尤其是随着资金的投入,上下游产业链将加快完善。

    通过分析美国的有线电视产业,我们认为中国尤其是核心城市的数字电视增值业务发展潜力巨大。从对ARPU的贡献分析,我们认为首先是数据业务的推动,随后付费电视和其他付费服务收入也将加速增长。

    核心城市增值业务潜力巨大

    同美国相比,我国拥有2倍以上的有线电视用户,但是付费电视用户连100万不到,行业总收入只有美国5%, ARPU只有美国的2.1%。我们认为差距的原因主要有三个方面:首先是人均收入方面的差距;其次是中国有线网络市场化偏低、服务水平落后;再次是中国基本收视费过低。

　　虽然从整体上分析,我国人均收入水平与美国相比还有很大差距,但是核心城市如北京和上海已经出现了居民消费由大众化向个性化转移(消费升级)的趋势,而且这些城市对于数据业务和语言业务等其他数字电视增值服务有更高的需求。因此我们认为随着中国城市居民收入水平的提高和数字电视上下游产业链的完善,数字电视增值服务在中国核心城市将会迅速开展,相关公司的ARPU值将加速增长。

    以北京为例,我们保守估计北京市城区户均收入年复合增长率13%,那么10年后就能达到香港06年的水平。假设北京市10年后有线网络ARPU占户均收入比例将由目前0.4%提高到1.2%,那么歌华有线的ARPU年复合增长率将达到20%以上。

　　中信国安有线电视业务

    中信国安自上市依始就介入了有线电视网络运营领域,目前已经收购了20家地方有线电视网络运营公司股权。根据广电总局的政策,地方有线电视网络必须由广电系统企业控股,因此公司对各子公司控股比例在35%-49%之间,不拥有绝对控股权,但是根据公司所投资有线电视公司的章程或者投资协议,中信国安和其他投资方对被投资企业构成共同控制。公司各有线电视项目拥有用户640万人,在国内有线电视公司中处于最前列。

　　公司项目所在的南京、武汉、合肥、长沙和常州等是中国的一线城市,贡献了公司有线业务70%的净利润。这些城市的有线电视增值业务尽管不会达到核心城市那样的增长速度,但是也能保持30%以上的增长速度,同时这些城市都已经或者即将进行数字电视收费提价工作,有效的抵消了数字电视转换带来的转换成本。

　　公司06年有线电视项目净利润与05年基本持平,主要是由于南京地区进行了有线电视转换,但是提价是在12月份才开始实施。此次合肥、武汉和长沙都已经或者马上要进行提价,按照每户提高10元计算,每年每户新增120元收入,基本可以抵消机顶盒的折旧和其它新增人工费用。

　　未来3年是公司各项目数字电视转换的高峰期,预计2008年底前完成省会城市合肥、武汉、南京和长沙项目的用户数字化平移工作,到2010年基本完成其它城市用户的整体平移工作,公司的数字电视用户将从目前的90多万户增加到700万户。

　　未来3年公司的增长将来自3个方面:一是有线电视用户数量的增长,每年大约在10-20万户;二是数字电视转换的提价收入;三是数字电视增值收费,这部分包括付费电视分成、视频点播和数据服务等。

　　综合分析,我们对各子公司的业绩判断是在转换当年净利润基本保持稳定,转换之后,随着用户数的增加和各项增值服务的推广(尤其是付费频道节目质量的提高),有线电视网络运营商的业绩将出现加速增长的趋势,我们保守估计各地区有线电视的净利润增长在30-35%之间。

    盈利预测:

    主营业务收入按照各子公司提价幅度计算增长速度,南京在提价和完成数字电视转换之后, 07年净利润同比增长50%,以后每年增长35%;武汉、合肥、长沙在07和08年完成数字电视转换, 07年净利润不变,完成转换后净利润年增长率35%;其它子公司净利润按照全国有线电视平均水平增长(年均15%)。

    六、其他业务：平稳发展

    公司的产业布局是以信息产业为核心,以资源开发为重点,战略重点是青海盐湖资源开发和有线电视网络业务,我们预计公司其它业务将维持一个平稳发展的格局。

    增值电信业务:公司控股的北京鸿联九五是国内最大、横跨有线电话网和移动电话网的信息增值服务提供商,同时也是国内首创IPC信息处理中心的服务商和国内最大的互动电视服务提供商。由于竞争激烈和信产部对SP的管制,鸿联九五近三年的净利润由04年的5110万元下滑到06年的3729万元。06年上半年由于德国世界杯对电信增值业务的刺激,北京鸿联实现主营业务收入3.24亿元,实现净利润4000多万元,同比增长338%,但是下半年移动对SP开始进行整顿,对于公司的业务产生了非常大影响,鸿联九五全年净利润3729万元,因此06年下半年还出现一定的亏损。07年鸿联九五亏损进一步恶化,净利润为-1545万元。我们预计2008年在奥运会的推动下,鸿联九五业务将获得恢复性的增长,盈亏有望平衡。长期来看,考虑到目前增值电信市场的环境,我们判断公司在增值电信业务方面的收入和盈利水平基本保持稳定。在3G到来之后电信增值业务可能有新的变化,但目前这一趋势还不明显。

　　工程建设与房地产业务:公司已经转让子公司香河国安建设开发有限公司51%股权,目前还拥有大通房地产公司和国安数码港,其中大通房地产06年亏损1500万元,而07年多个项目结算,获得净利润2621万元。我们预计公司不会再新增房地产方面的投入,如果有合适的机会,也会考虑转让拥有的房产(如投资3.6亿元、已竣工的国安数码港)。因此在盈利预测中,我们把房地产收益直接计入投资收益,我们预计每年1000万左右的投资收益。顶 点 财 经

　　锂电池材料业务:公司间接控股的盟固利电源技术有限公司具备年产1500吨钴酸锂的能力及年产500吨锰酸锂和镍酸锂生产线,占据国内钴酸锂市场约35%的市场份额。由于钴酸锂市场竞争激烈,主要成本价格上升,拥有盟固利95%股权的中信国安恒通锂业公司净利润波动很大,最近三年的净利润分别为1714万元、265万元和950万元。我们预计锂电池后续的市场规模还会大幅度的增长,恒通锂业的业绩有望稳步上扬。该业务的发展主要在于电动车的兴起带来对锰酸锂的需求。

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