存量资产低速增长

    恒源煤电目前在产矿井为刘桥一矿和刘桥二矿，产能分别为140万吨和200万吨，其主要产品是特低硫、特低磷、中低挥发分、高发热量的优质贫煤。其中，约85％的煤炭用作动力煤，约15％煤炭可作为无烟喷吹煤。预计2008年煤炭综合价格上涨能够覆盖成本，并能保持低速增长。

　　内生性成长动力较高顶点财经

    首先，煤炭产能将扩张约45％。即将投产的卧龙湖矿和五沟煤矿可采储量分别为4796万吨和4247万吨，核定产能分别为90万吨和60万，合计新增产能150万吨。其次，煤炭品质逐步优化，卧龙湖矿和五沟煤矿分别为无烟煤和肥煤，售价将明显超过现有贫煤，预计达产后的吨煤净利将为目前贫煤的150-200％，毛利率将明显增强。

　　具备双重安全边际安全边际寻摇钱术　到顶点财经

    Ⅰ：可转债。进入转股期后，恒源煤电的股价已经有8个交易日低于50.88元初始转股价，下调在即。考虑到融资成本和还债压力，我们预计管理层采取措施促进转债持有人积极转股当属大概率事件；安全边际Ⅱ：资产注入。

　　控股股东-皖北煤电集团定位于发展非煤产业，预计恒源煤电将于2010年之前逐步收购其煤炭产能。其中，存量产能主要包括煤种为1/3焦，合计产能为450万吨的祁东矿和任楼矿。远期产能包括钱营孜、龙王庙和朱集煤矿等3座煤矿，合计产能约820万吨。

　　维持评级：推荐

    预计恒源煤电2008-2009年每股收益分别为1.65元和1.98元，动态PE分别为21倍和17倍，目前估值具备相对优势。基于恒源煤电较高的安全边际和明确的注入预期，我们继续维持“推荐”评级。