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    中孚实业近期扩张频频，先后完成对银湖铝业、中孚电力的增资，收购欧凯实业、林丰铝电股权，出资设立中孚热力和中鑫实业，铝电纵向横向发展都有长足发展，为未来行业整合确立了相当的竞争优势。

　　中孚实业旗下70KA、75KA和80KA三个系列电解槽属于被淘汰的小型预焙槽，在淘汰落后产能大背景下，我们预计先期可能将林丰75KA和80KA两个系列进行生产能力置换，未来该两系列置换后合并产能将提升至至少8万吨左右。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

　　中孚实业电力供应充足，关联企业合计的发电机组规模达1080MW，现有电解铝能够实现用电完全自给，无须外购网电，若按自备电厂机组年发电7000小时计算，能够满足52万吨电解铝生产的需求。在建机组投产后能够满足更大规模的电解铝生产。

　　河南省内铝行业的整合也如火如荼，中孚实业有望扮演重要的角色。

　　预计08-10年中孚实业铝及铝加工品产能将分别达到42、50和58万吨，实现净利润793.57百万元，1139.34百万元和1463.86百万元，实现EPS1.21元、1.73元和2.23元。维持“增持”评级。

    中孚实业(600595)：养在深闺人未识

    近期，我们走访了中孚实业，其间与公司董秘会面就我们关心的问题进行了交流。

　　中孚实业（600595）是一家以电解铝生产为主营业务的上市公司，通过多年的发展电解铝产能已由最初的4.5万吨跃升至42万吨，是业内最先从事铝电联营探索的电解铝企业之一。公司目前的实际控制人是一家注册地为英属百慕大的信托公司Maxon Limited。2007年中孚实业（600595）近期扩张频频，确立了相当的竞争优势：对中孚电力增资将加快在建2×300MW机组投产，不仅能够满足未来电解铝规模大幅增长的需求，而且能够抵御突发灾害事件对其电解铝生产的影响；收购林丰铝电，不仅实现了立即电解铝生产规模的凸升，而且存在小型预焙槽生产能力置换可能性也为电解铝生产规模进一步扩张打下基础；对银湖铝业增资大力发展铝加工业务，实现铝产业链的延伸，低于市场波动风险；出资设立中鑫实业，参与河南省铝业整合，未来更可扮演重要角色。

    等量置换，扩产可期

    据CNIA数据，2007年全国电解铝产品产能和产量都保持持续高速增长，总产能达到创记录的1550万吨，同比增长29.2%，产量完成1256万吨，同比增长34.3%。目前国内在产电解铝厂数量达97家，实际生产的电解铝企业平均规模达到15.7万吨，比06年约有提升，其中生产能力在10万吨及以上的企业数量56家，其产能占总产能的89.4%，从槽型上看，160kA及以上的大型预焙槽生产能力占总能力的86.4%，这些数据表明国内电解铝企业装备水平和产业集中度都获得了进一步提高，电解槽大型化趋势明显，电解铝企业之间的兼并重组以获得行业共识。

    国家的政策也有利于电解铝企业的扶优淘汰。2007年11月13日，国家发改委正式对外公告了《铝行业准入条件》（2007年第64号），对铝矿山、冶炼、加工、再生利用等方面进行了规范。当时，我们解读为铝业资源将向优势企业集中，目前的数据正在印证我们的判断，未来还将使优势企业实现跨越发展。

　　我们注意到《准入条件》中的一些规定，为优势企业提供了发展机遇：

    “新增生产能力的电解铝项目，必须经过国务院投资主管部门核准。近期只核准环保改造项目及国家规划的淘汰落后生产能力置换项目。”

    “报请核准的电解铝淘汰落后生产能力置换项目及环保改造项目，必须采用200KA及以上大型预焙槽工艺。”

    “……，力争在“十一五”末期电解铝行业全部采用160KA以上大型预焙槽冶炼工艺。”

    另据《国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知》（国发[2007]15号）中规定，“十一五”时期电解铝行业将淘汰小型预焙槽落后生产能力65万吨，07年淘汰产能仅10万吨，可见未来落后产能淘汰力度还将扩大。

　　国家发改委还在发改办运行（2007）1899号文件中对淘汰的小型预焙槽范围进行了明确规定，并且要求：“今年淘汰的重点是80kA以下（含80kA）小型预焙槽。”上述这些文件透露出来的信息就是，在节能减排的大趋势下，电解铝行业又将迎来一次大的行业洗牌，比上一轮淘汰自焙槽落后产能过程还将剧烈和意义深远。在未来几年，合规的电解铝产能扩充只有通过环保改造和淘汰落后生产能力置换两条途径得以提升，而环保改造的产能扩张幅度并不大，生产能力置换是做大规模的重要途径。80kA以下（含80kA）小型预焙槽将是淘汰的重点，实力不强的企业将面临关停转产，实力较强的企业可以选择生产能力等量置换改造，从而使自己在行业中处于较为有利的位置。

　　中孚实业并购林丰铝电后拥有5个系列的电解槽，其中位于本部的70KA和林丰的75KA和80KA三个系列电解槽属于被淘汰的小型预焙槽，我们预计对于这些电解槽生产能力公司都会选择生产能力置换，产能将因此获得扩充，先期可能将林丰75KA和80KA两个系列进行置换，按照等量置换的原则和行业准入条件的规定，我们认为未来这两个系列合并的生产能力获得大幅提升，若仅考虑采用200KA系列电解槽该两系列置换后合并产能就将提升至8万吨左右。

    电力充足，成本锁定topcj.com

    国家发改委于2008年2月22日发布了《国家发展改革委、国家电监会关于取消电解铝等高耗能行业电价优惠有关问题的通知》（发改价格[2007]3550号），取消电解铝行业的电价优惠。此前，我们也对此进行了评价，认为这一影响将是行业性的，电解铝生产过程中电力成本约占总成本的35%左右，按目前国内电解铝行业的平均吨铝耗电量约为14500千瓦时/吨计算，电价每提高1分钱，吨铝综合生产成本将提高145元，这将导致电解铝行业的整体盈利水平下降，但电价调整对各公司的影响存在一定差异，铝电联营的公司受电价调整致使成本增加的幅度较小，铝电联营的公司优势将越发凸显。中孚实业与关联企业签订的08年供电合同电价仅为359.8元/千度（含税），与网电相比便宜82.2元/千度，仅比去年电价提升3.83元/千度，电力成本比其他电解铝上市公司具有较大优势。

    中孚实业其电解铝生产用电主要通过旗下子公司中孚电力和大股东豫联集团提供；中孚林丰的用电通过子公司优富热电提供，目前中孚实业关联企业合计的发电机组规模达1080MW，现有电解铝生产能够实现用电完全自给，无须外购网电，若按自备电厂机组年发电7000小时计算，能够满足52万吨电解铝生产的需求，同时也能够抵御自然灾害引发的停电停产的发生。另外中孚电力第二台300MW机组也将于年内投产，同时大股东豫联集团正在和大唐集团筹建大唐巩义豫联2×1000MW机组，大唐林州2×300MW机组，两个项目目前都进展顺利，完成了一些招标工作，未来中孚实业关联企业能够提供的权益发电机组规模可达2500MW左右，完全能够满足公司电解铝生产能力的快速增长。

　　在电解铝生产过程中，氧化铝的成本一般要占到40％左右。公司氧化铝来源主要由境外长单、国内长单和国内现货组成。本部方面，公司签有的境外长单约有45万吨/年，以LME铝价的16.8%作价，此长单目前不具备价格优势，公司有意推迟该合约的执行，加大国内现货采购，公司另有中铝长单10万吨/年，以上海期交所铝价的16.5%作价；林丰方面，与中铝签有6万吨/年长单，现货方面主要用山东非中铝系产品。未来公司将会采用更加灵活的氧化铝供应体系，保证公司利益。

　　从电力和氧化铝两个方面看，中孚实业未来成本提升很有限。

　　并购整合，跨越发展

    河南省这两年相继出台了《关于优化配置铝土矿资源的若干意见》和《河南省“十一五”铝工业发展规划》等文件，对省内氧化铝、电解铝、铝加工等铝产业链的发展进行了规划，相关文件提出河南省内铝土矿资源要向省氧化铝重点企业进行配置，其他氧化铝企业要加快与氧化铝重点企业或电解铝重点企业进行联合重组。电解铝方面确立了6家重点企业，其中包括中孚实业，这六家企业的未来产能要占全省总产能的80%以上。我们注意到，近期根据这些文件的精神河南省相继完成了对省内铝土矿资源的分配，并由神火集团、豫联集团和伊川电力集团合资成立了河南有色整合河南的铝工业。

　　河南有色成立后，河南省内铝行业动作频频：

　　2007年7月1日，河南神火集团、河南豫联能源集团和伊川电力集团三方共同出资5亿元，发起成立了河南有色金属控股股份有限公司。其中神火集团、豫联能源集团出资各占总股本的40％，伊川电力集团占20％。

　　2007年9月29日，中孚实业公告，与河南有色金属控股股份有限公司、河南鑫旺铝业、神火股份共同出资设立河南中鑫实业有限公司。

　　2007年11月4日，中孚实业公告，收购林丰铝电全部股权。

　　2007年12月19日，河南有色金属控股股份有限公司与河南省汇源化工有限公司签订了重组协议，出资收购后者51%的股权。河南汇源集团氧化铝年生产能力40万吨左右。

　　在这场牵涉河南整个铝工业的整合中，我们倾向于电解铝优势企业（上市公司）参与整合河南省内的电解铝企业，做大自己的产能，加大自身与上游氧化铝企业谈判的砝码，特别是在目前电解铝项目被严控，氧化铝产能逐现过剩的情况下显得尤为重要，《铝业准入条件》的颁布也将促进这一进程的实现。河南省目前共有18家电解铝企业，分属不同的企业集团，据我们研究分析后，我们认为未来在政府的主导下仍有几家可能成为被整合对象。从目前的情况看，河南有色更多地侧重对上游氧化铝企业的重组，电解铝企业的整合重组可能更多将依靠中孚实业（600595）等公司。另外，我们注意到中鑫实业电厂项目被发改委叫停，其动向令人关注。

    铝加工风险与机遇并存

    中孚实业近年来大力投资进入铝加工行业，抵御单一产品的市场风险。公司去年投资项目之一年产6万吨铸轧板工程近期已经投产，该项目直接将铝液加工成冷轧所需坯料，省去多道工序，能够最大限度降低生产成本，从而提升销售产品的毛利率。年产2万吨板带箔工程也正在建设，相信年内也将投产，将采用的铸轧板工程的产品为原料，进一步增加公司产品的附加值。公司正在建设的年产30万吨铝及铝合金板带，包括铝板带材22万吨/年、铝合金中厚板8万吨/年，主要用于高速列车等高端领域，将分期分步建设，一旦该项目顺利建设实施，公司的铝加工实力将获得长足进步，但是该项目投资巨大，时间跨度也较长，也存在一定风险。

    更新盈利预测摇钱术：分层递进选股法

    我们预计08-10年中孚实业铝及铝加工品产能将分别达到42、50和58万吨，实现净利润793.57，1139.34和1463.86百万元，实现EPS1.21元、1.73元和2.23元。维持“增持”评级。