投资要点：寻摇钱术　到顶点财经

　　华侨城短期波动是基于股本快速扩张、流通性改善后，机构投资者调整投资结构的行为所致；公司基本面更加明朗乐观。

　　华侨城集团将其持有的深圳华侨城房地产有限公司、深圳市华侨城酒店集团有限公司和香港华侨城有限公司等13家下属公司全部股权转让给本公司，实现华侨城集团主营业务整体上市。

　　拟注入资产围绕旅游+地产模式，注入后上市公司竞争优势将更为显著：成本结构调整有利于土地增值税的减少和旅游项目的毛利水平提升；因权益提高，主题公园将更具规模和成长性；新增酒店业务，延伸了旅游产业链；旅游地产高端项目储备规模扩张了80%，上市公司拥有的权益面积从293万平米有望快速增加542万平米，08年开始的报表就将体现出高端地产的强盈利能力。

　　依据资本市场规则和行业经验，预计拟注入的主要部分—华房、香港华侨城、华侨城酒店集团权益合理市值71-76亿元，全部拟注入资产预计权益合理市值100亿元左右。

　　在100亿元左右注入资产合理市值下，按照15-25之间的增发价格，可以得到增发规模介于4----6.7亿股之间。我们倾向于接受股本扩张20%，即增发5.26亿股，增发后31.47亿股总股本。

　　集团主业整体上市后预计08年主营收入为103个亿，综合毛利率60.7%；预计净利润23.47亿元，按整体上市后31.47亿预测新股本摊薄EPS为0.75元，其中，旅游地产贡献了83%的净利润。

　　集团主业整体上市后预计09年主营收入为164个亿，综合毛利率59%；预计净利润39.25亿元，按整体上市后31.47亿新股本摊薄EPS为1.25元，其中，旅游地产贡献了84%的净利润。

　　公司主要业务整体上市后，央企背景，旅游+地产模式的独特性和竞争优势显现，给予旅游酒店业务09年25倍动态PE，旅游地产22倍动态PE，得到的目标价是28元，相对目标价有86%的空间，维持增持评级。

    1.为什么高度关注华侨城A？

　　4月9日，华侨城控股实施2007年的分红派息方案：10股转10股派2.3元（含税），从4月10日到4月16日，5个交易日，华侨城从19.14元跌至15.09元，幅度达21.15%，这期间，公司还公告了华侨城集团将其所持有的深圳华侨城房地产有限公司、深圳市华侨城酒店集团有限公司和香港华侨城有限公司等13家下属企业全部股权转让给股份公司的重大事项进展情况。这个实质性的内容可以说，是过去4年华侨城价值投资的主要脉络，在即将兑现之时，市场却不为所动，股价义无返顾地继续下行。

　　分析这个现象，我们认为，首先是部分机构投资者在看空地产的策略下，利用其流通性改善之机离场。从我们2004年开始推荐华侨城开始，随着机构投资者对其未来发展战略和资产投资价值的逐步认同，早已成为其流通股份的主要持有者，日常换手率比较低。随着地产从去年年底开始逐步走弱，尽管华侨城也从最高的74.5元跌至40元左右，但是由于存在流动性问题，成交并不活跃。因此，我们判断，在总股本和流通股本大幅扩张之后，看淡未来后市的部分机构投资者，利用流通性明显改善的时机进行交易，导致了公司短期内价格的大幅波动。

　　今年以来，尽管人民币升值的速度明显加快，但是由于国内证券市场的低迷和房地产行业的跌宕起伏，导致了房地产行业的大幅调整。针对目前的市场，我们有如下的观点：首先，目前对房地产行业的信贷紧缩等各种不利政策影响和成交低迷的市场不利表现，已经是房地产行业发展到一定阶段之后的行业整合表现，证券市场已经通过从去年11月开始的调整充分予以回应和消化，行业板块已经平均出现了63%左右的巨幅下跌就是典型的证明，目前的位置已经不再适于大规模非理性减持，做空心理下的操作思路将产生不利于整体市场和行业板块的结果。

　　在未来房地产行业的公司估值中，我们将更加关注能够低价获得优质开发资源的能力上，特别是在人民币升值的过程中，低价资源的持续升值是市场最终会给予充分重视的，华侨城将是一个典型的代表。相对于开发类公司来说，由于华侨城没有那么强的融资冲动，因此，过去的业绩释放较为保守，未来预计公司在保持稳健运营的同时，业绩将具有更高的复合增长率，在更长时间内的持续增长将相比开发类公司具有更加优秀的表现。

　　2.集团拟注入13家公司股权，实现主营业务整体上市

    4月16日公司披露，华侨城集团将其持有的深圳华侨城房地产有限公司、深圳市华侨城酒店集团有限公司和香港华侨城有限公司等13家下属公司全部股权转让给本公司，实现华侨城集团主营业务整体上市。表1表明，拟注入的标的资产围绕着旅游和房地产两大产业链。

    3.集团整体上市后上市公司旅游地产竞争优势将更为突出

    3.1.旅游主业更具规模和成长性

    由于装入了深圳华房、上海华侨城、泰州华侨城和成都天府华侨城的股权，所以公司在东部华侨城、上海松江华侨城、泰州华侨城和成都华侨城4个主题公园上的权益大为提高（表2），其中，泰州、北京华侨城从参股变为控股。

    3.2.新增酒店业务，延伸了旅游产业链

    公司旅游主业原来集中在主题公园，收入来源主要是门票收入和旅游团费收入，在主题公园没有酒店，公司并没有从主题公园中获得收益最大化。而酒店本身是旅游产业链条的延伸，地处华侨城主题公园的酒店环境优美、客流量大而且有保证、定价能力强。这次跟随华侨横酒店集团注入的华侨城洲际大酒店、威尼斯皇冠假日酒店和海景假日3个高星级酒店均位于西部华侨城主题公园，超五星级的莱茵拉根华侨城大酒店位于东部华侨城主题公园（表3）。酒店业务的经营目标是2008-2010年的3年内，再拥有或管理2-4家高星级酒店，经济型酒店扩张1倍。

    3.3.地产业务：高端地产项目储备规模扩张80%

    华侨城集团的房地产项目储备主要分布在深圳华房和上市公司手中，建筑面积总计652万平米，分布在深圳、北京、天津、上海、成都、泰州和昆明。其中，上海210万平米，占32%；深圳200万平米，占31%（表4）。

    数据来源：公司资料，国泰君安证券研究所。

　　整体上市后，集团旅游地产的主要平台----华房将成为上市公司的全资子公司，深圳波托菲诺纯水岸和天额堡剩余面积、东方花园别墅改造项目、天津津南项目、上海松江华侨城项目、成都天府华侨城项目将由上市公司拥有100%的权益。

　　以权益面积计算，集团注入资产实现整体上市后，上市公司拥有的项目储备将从293万平米建筑面积增加到542万平米建筑面积，增加了80%多。并且除天津项目外，其他项目均为旅游高端地产。

　　3.4.旅游和地产业务之间的协调性得到强化

    首先，旅游和地产板块之间在资本支出和税收筹划上更加便利。在公司完成资产的整体注入之后，我们认为将大幅提升公司的整体收益水平，因为它解决了市场对华侨城利润增长的担心。以最倍受担心的土地增值税问题而言，在整体上市之后，由于业务之间的关联性，华侨城房地产业务的高售价其实是基于对旅游景区资源的高标准建设投入，由于房地产开发和旅游以前是属于集团中不同公司的业务，因此存在着成本结构调整较为困难的情况。而未来，对于这样的问题，将有可能通过降低旅游景区的建设成本，适当延长折旧年限，同时加大房地产开发成本，从而同时实现合理规避土地增值税和提高旅游景区经营毛利率的双重正面效果，实现集团利润的整体优化和增长。

　　其次，整体上市完成后，由于在上市公司一个平台，旅游板块良好的现金流有利于缓解旅游地产短期内的资金压力，弥补高端地产周转率低的不足。而旅游高端地产一旦销售，金额较大的现金回笼将可以为更长周期内的主题公园支出做贡献。

　　4.旅游高端地产优秀的盈利能力将体现在未来地产业绩贡献上本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

    旅游高端地产项目地处主题公园旁边，环境价值非常高，同时华房非常注重建筑规划和质量，因此，华侨城的旅游地产是一种稀缺的产品。而2003年宏观经济景气以来，随着经济繁荣和居民财富增长，高端地产需求越来越大。华侨城的旅游地产产品正好切合了这种市场需求，高端产品加上供不应求，产生了高房价。例如：07年销售的西部华侨城波托菲诺纯水岸4期小高层均价达到5万，联排别墅达到9万。即使在08年房贷资金紧缩、楼市成交量普遍大幅萎缩的情况下，东部华侨城山海大宅开盘后已完成12套、50%的销售率，均价12万元；招华曦城08年1月开盘后大约1个半月销售了30%，均价36000元。

　　华侨城的旅游地产依赖于主题公园，除了前述环境和规划的依赖外，还有拿地成本的依赖。公司去拿主题公园土地时，一般在2平方公里左右，体量大，并且作为绿色的旅游产业，总是受到地方政府的热烈欢迎。因此，从主题公园规划中产生的旅游地产地价非常低，从而使得总成本也很低。

　　因此，高房价和低地价造就了公司盈利能力非常强的公司优势。在集团资产注入之前，因为上市公司参与得少，所以这种很强的盈利能力和业绩主要体现在华房。完成注入后，上市公司不仅高端旅游地产的项目储备规模快速扩张，而且08年开始的报表就将体现出高端地产的强盈利能力。可参见表8和表10的项目毛利率预测情况。

　　5.预计集团资产注入将增加上市公司100亿元优质资产

    由于拟注入资产的大头是深圳华房、华侨城酒店和香港华侨城，所以我们对这块资产按照07年静态PE估值，不同行业给予了不同估值倍数，得到的结论是：不考虑上海、泰州、成都等公司股权价值，华房、酒店和香港华侨城的合理权益市值为76个亿。如果加上没有考虑的10家公司股权价值，估计拟注入资产合理权益市值大约100亿。

    从另一个角度推算，根据集团拟注入地产为主题公园高端地产的特征，假设楼面地价合理区间介于2000—4000元之间，则增加249万平米地产项目储备和60%权益对应的合理市值介于30-60亿元之间，再加上表5得到的酒店和华侨城亚洲的合理市值，最后得到华房、酒店和华侨城亚洲三者合理权益市值在56-86亿元（表6）。我们倾向于认可3000元楼面地价对应的71个亿市值。如果加上没有考虑的10家公司股权价值，估计拟注入资产合理权益市值大约100亿。

    6.注入资产导致股本增发规模推算

    在100亿元注入资产合理市值下，按照15-25之间的增发价格，可以得到增发规模介于4--6.7亿股之间。我们倾向于接受股本扩张20%，即增发5.26亿股，增发后31.47亿股总股本（表7）。

    7.盈利预测：集团资产注入后上市公司业绩有望出现快速增长

    集团整体上市后，上市公司的主营业务主要将分为三块：一块是旅游地产开发，一块是主题公园，还有一块是酒店业务。我们的盈利预测也按照这三块分开预测。

　　7.1.集团整体上市后2008年净利润24个亿

    旅游地产开发业务：根据公司年报披露资料和项目实际进度，预计今年结算的项目包括：深圳波托非诺4期、东方花园、招华曦城、东部华侨城等7个项目，预计销售面积41万平米，贡献主营收入约81亿元，毛利率63%。按照税法扣除土地增值税和三项费用，深圳区域所得税按20%、外地区域所得税按25%计算，最后得到旅游地产销售贡献净利润19.52亿元。

    主题公园业务：07年公司接待旅游人数1250万人，贡献主营收入8.8个亿。公司经营计划要求东部华侨城旅游人数突破100万，北京华侨城达到220万。适当考虑北京奥运等积极影响，我们预测08年公司接待旅游人数增长21%，达到1518万人。贡献的主营收入大约12.22个亿，同比增长36%。根据公司主题公园历史表现，假设毛利率相比07年提高4个点，达到46%，扣除3%营业税、18%三项费用和20%所得税后，预计08年主题公园贡献净利润1.76个亿。

　　酒店业务：08年酒店业务主要来自表3中4个星级酒店和20家经济型酒店，没有考虑扩张，因为东部华侨城的莱茵拉根等星级酒店开始进入快速发展期，08年酒店业务贡献收入10.15亿元，在60%毛利率和24%的三项费用率下，贡献净利润2.22亿，同比增长43%左右。

　　综合统计，08年公司主营收入为103个亿，综合毛利率为60.7%；预计净利润为23.47亿元，因为考虑了资产注入后新产生的利润，所以按表7中可能性更大的31.47亿新股本计算，摊薄后EPS为0.75元，具体如表9。其中，旅游地产贡献了83%的净利润。

    7.2.集团整体上市后2009年净利润39个亿

    旅游地产开发业务：根据公司披露资料和项目实际进度，预计09年结算的项目包括：08年继续结算的深圳波托非诺4期、东方花园、招华曦城、东部华侨城等7个项目，另有深圳天鹅堡和天津津南区项目两个新增项目。预计销售面积66万平米，房价假设如下：除四海公园、东部华侨城外，深圳区域房价有2-8%的下调，北京略有下调，上海区域略有上涨，成都维持不变。旅游地产销售共贡献主营收入131亿元，毛利率61%。按照税法扣除土地增值税和三项费用，深圳区域所得税按20%、外地区域所得税按25%计算，最后得到旅游地产销售贡献净利润33个亿。

    主题公园业务：09年上海、成都主题公园将开园，但收入贡献预计不大。东部华侨城、北京华侨城进入至少第三年的稳定经营，预计公司09年接待旅游人数1676万人，同比增长10%，贡献主营收入14.84亿元，同比增长48%。盈利能力和费用支出相比08年基本维持稳定，预计08年主题公园贡献净利润2.68个亿，同比增长52%左右。

    酒店业务：09年酒店业务主要来自表3中4个星级酒店和20家经济型酒店，依然没有考虑扩张，几乎酒店集团旗下所有酒店都将处于快速发展期，预计08年酒店业务贡献收入14.4亿元，盈利能力和费用支出相比08年基本维持稳定，贡献净利润3.46亿，同比增长56%左右。

　　综合统计，09年公司主营收入为164个亿，综合毛利率59%；预计净利润为39.25亿元，因为考虑了资产注入后新产生的利润，所以按表7中可能性更大的31.47亿新股本计算，摊薄后EPS为1.25元，具体如表11。其中，旅游地产贡献了84%的净利润。

    8.维持增持投资评级，目标价28元摇钱树下看摇钱术

    按照前述业绩预测和表11结果，采用分类PE估值。公司地产为盈利能力非常强的旅游地产，需求稳定，受房贷政策紧缩影响较小，即使在08-09年毛利率也还能保持在60%以上；同时考虑到公司的央企背景和实力，将受益于行业整合；旅游+地产模式的巨大独特性和竞争优势，所以我们给予公司旅游酒店业务09年25倍动态合理PE，旅游地产22倍动态合理PE，得到的目标价是28元。目前股价15.09元，相对目标价还有86%的空间，维持增持投资评级。