投资要点：

　　经过近期对公司的调研，我们认为公司目前三块主要业务中的PCB和LCD业务盈利有望继续保持较快增长，覆铜板业务盈利将保持稳定。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

　　由于上游覆铜板厂商去年产能扩张较快，今年供应充足，价格将会保持相对稳定。而国内对环保的要求越来越高，PCB作为电子产业中污染较重的行业，正逐步受到环保要求的限制。国内目前对PCB新厂和新项目的审批越来越难，将限制行业内PCB供给增长。公司主要扩产对象为HDI板，由于目前HDI板技术要求高，国内只有少数企业可以生产，又属于国家发改委鼓励发展的产品目录，因此，公司在扩产上受到的限制较小。

　　07年PCB二厂实际产量约为24万平米，其中二阶HDI板约6.5万平米，一阶HDI板约14.5万平米。公司募集资金项目08年7月有望达产，全年产能有望达到30万平米。公司08年计划生产二阶HDI板10万平米，一阶16-17万平米。这将保障公司08年收入的增长，同时二阶比例的提高将提高整体毛利率水平。二厂目前已经具备了生产三阶HDI板的能力，一旦3G手机大规模生产，公司业绩将可能获得超预期的增长。

　　公司CSTN业务将继续增长，理由在于1.8英寸以下小尺寸产品由于其使用要求对动态显示要求不高，CSTN完全可以胜任，而TFT产品在价格上劣势仍然明显。因此，我们认为公司的CSTN产品虽然不太可能继续复制出06、07年的高速增长，但是未来三年保持15％-20％的稳定成长是合理的。

　　08-10年公司每股收益分别为0.29元、0.43元和0.50元。我们给予公司09年22-25倍市盈率，对应合理价格区间在9.4元-10.7元，维持“推荐”的投资评级。

    一、PCB继续走在国内前列，HDI产能继续释放

    经过近期对公司的调研，我们认为公司目前三块主要业务中的PCB和LCD业务盈利有望继续保持较快增长，覆铜板业务盈利将保持稳定。摇钱术智能财经终端

　　PCB业务方面08年将会处于比较有利的产业环境

    由于上游覆铜板厂商去年产能扩张较快，预计今年供应充足，价格将会保持相对稳定。而由于国内对环保的要求越来越高，PCB作为电子产业中污染较重的行业，正逐步受到环保要求的限制。国内目前对PCB新厂和新项目的审批越来越难，将限制行业内PCB供给的增长。而公司现行项目审批已经通过，而且公司主要扩产对象为HDI板，由于目前HDI板技术要求高，国内只有少数企业可以生产，需求缺口需要通过进口解决，又属于国家发改委鼓励发展的产品目录中，因此，公司在扩产上受到的限制较小。

　　从07年公司的产品结构看，通讯设备占30％，手机占35％，PC约6％，汽车电子5％，其他为消费电子等产品。07年公司通讯类产品得益于07年国内3G投资的起步，根据电子信息产业部的统计07年国内TD基站新建1.14万个，08年有望继续增长。由于通讯类产品公司拥有华为、中兴、诺基亚等主流设备供应商的良好客户群，预期公司将继续享受通讯设备市场的增长。在通讯设备市场启动之后我们预计3G手机的增长将不可阻挡，虽然具体时间仍然受到国家政策的影响。3G手机对PCB板的要求更高，主要用到三阶HDI板，公司已经掌握了三阶HDI板的生产技术，可以批量生产。目前公司手机产品的客户几乎囊括了所有内资主要的手机厂商，以及索爱，拥有稳定、优良的客户群。

    电脑类产品方面公司未来有意增加出货比例，这主要是基于微软加强Vista操作系统推广力度的考虑。不过虽说微软对Vista加强推广，但从用户使用角度看使用的迫切性并不算高。PC类产品曾经是公司的主要出货领域之一，不过后来由于竞争激烈毛利率下滑，公司把重点转为目前主要出货领域通讯和手机类，保障了公司的发展。未来公司在PC类产品上是否会介入高端产品有待继续观察。

　　我们倒是同公司一道看好汽车电子类产品的未来增长，公司实际上已经在该领域积累数载，并已经获得了TS16949认证。主要是因为汽车厂商长期以来业已形成了一条稳定供应链，汽车电子对安全性要求甚高，在现有公司能够满足需求的情况下，引入新供应商的动力不足，因此，新的供应商进入较为困难。不过公司已经间接为别克、法拉利等厂商的GPS系统提供PCB，目前虽然占收入比重只有5％，但随着国内汽车厂商配套本土化的深入，出货量有望提高，公司希望08年可以提高到8％，并在未来达到20％的水平。

　　PCB一厂盈利将保持稳定

    从PCB板的产能看，公司PCB一厂07年产能基本保持在42万平米，其中大约17万为双面板，25万为多层板（主要为4-6层），受到场地限制产能基本饱和，公司的策略是通过技改提高现有产品档次，把双层板提升至多层板，把低多层板向更多层提升，以提高产品毛利率。不过由于许多低端产品是高端产品订单的合同内容，因此，公司很难完全削减低端产品。此外，公司也在逐步摸索从事小批量快板的生产管理经验，但是由于大批量产品和小批量产品在接单、下单、现场管理方面存在相当大差异，因为大批量生产追求的是稳定，而小批量快板追求的是速度和生产现场的应变能力，如果在一个厂内同时实施两种方式常常会有相互影响，难以两全其美。因此，我们认为一厂理论上可以转型为小批量快板供应商，但其转变的代价可能相当大。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　切实可行的途径可能是专门拿出部分设备从事快板生产，并逐步扩大比例。不过总的看来，公司不会放弃一厂目前的稳定运营去冒盈利波动的风险，因此，我们预计PCB一厂会保持现有盈利水平并稳中有升的现状。

    PCB二厂将保持产能、产品档次的稳定提高

    07年在公司完成6万平米扩产后，产能已经达到26万平米HDI板的产能。07年实际产量约为24万平米，其中二阶HDI板约6.5万平米，一阶HDI板约14.5万平米，高多层板约3万平米。公司募集资金项目08年7月有望达产，全年产能有望达到30万平米。公司08年计划生产二阶HDI板10万平米，一阶16-17万平米，高多层（8层以上）3万平米。

　　从07年HDI板的增长看，公司2006年HDI产量18.6万（根据公司增发招股说明书中披露的数据），2007年21万的产量只增长了12.9％，高多层板的产量基本持平。2007年PCB二厂的收入增长了14.5％，表明07年HDI销量增长带来收入的增长超过了自身产量的增长。2008年公司HDI产量有望增长4万平米，而且主要为高端的二阶产品，2009年HDI板产量增长估计在6-7万平米，因此二厂的未来两年增长已经有了基本保障。

    此外，由于公司已经掌握了三阶HDI板的生产能力，一旦拿到订单收入和利润将会超出预期。三阶HDI板目前主要的客户在3G手机，国内手机厂商如联想、海尔、夏新、TCL、波导、中兴等手机厂商虽然在2G时代败走麦城，但并没有放弃手机市场，而是希望借3G带来的市场机会与国际厂商再比高下，因此，我们相信在3G手机推广的早期，公司会因为国内厂商大量的订单，业绩出现超出预期的增长。

　　因此，3G在国内的推广快慢对公司而言是业绩是否能超出预期的关键因素。

　　毛利率08年有望提高

    从毛利率看，公司PCB一厂产品相对低端，双面板的毛利率不到10％，低多层板的毛利率在12％左右，因此PCB一厂整体毛利率在11％左右。一厂较低的毛利率水平拖低了公司整体的毛利率水平。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　二厂由于主要从事HDI板和高多层板业务，毛利率水平要大大高于一厂。目前二阶HDI板的毛利率水平是40-45％，一阶HDI板毛利率约为25％，高多层板的毛利率大约是20％。不过由于公司部分工序如激光钻孔、层压产能不足，需要部分外协，因此实际的毛利率低于上述毛利率水平。我们认为外协一方面可以减轻公司对于部分设备的投资压力，减少折旧，对于解决公司季节性及突发性对部分工序加工能力额外的需求是有好处的；然而另一方面，外协增加了运输费用、减少了盈利、公司对外协工序的产品质量控制力降低。因此，公司的外协比例如果控制在适当比例，将会提高公司的盈利能力。公司在外协问题上也反复权衡利弊，尽力做到最佳的状态。由于未来高端产品如3G手机对三阶HDI板要求增长，公司局部产能比如激光钻孔的产能可能紧张，委外加工可能增加，我们认为公司应当在适当时机增加这些瓶颈工序的产能，因为，如若此次3G手机等高端产品订单到来，应当是一个持续的过程。

　　综上所述，我们认为公司的PCB业务08年通过HDI板产量的提升，实现收入和毛利率双重的提升。

　　二、LCD业务发展情况好于预期

    公司的液晶显示器业务主要由显示器一厂和二厂完成，一厂主要生产黑白STN类产品，二厂为彩色CSTN类产品。

    LCD一厂将维持盈亏平衡

    公司LCD一厂近三年来收入和盈利出现明显的下滑，主要是由于受产品升级换代影响，黑白STN运用领域逐步收缩至工业、汽车、通讯、家电等产品的低端产品中，需求减少、价格下滑。我们认为STN市场不会完全消失，仍然会有一定市场，对于LCD一厂我们认为未来会处于盈亏平衡之间。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    LCD二厂盈利有望稳步提升

    LCD二厂成立后随着产品工艺质量的逐步成熟、销售推广的深入和客户群的壮大和稳定，目前表现出收入快速增长的势头。06年和07年收入增长幅度达到94.2％和52.6％，利润也大幅增长。从产业发展看，CSTN是STN的替代产品，而TFT是CSTN的替代产品，TFT的优势在于色彩饱和度、视角、画面的反应速度，而SCTN则在成本和价格上具有优势。06年二厂收入增长来自于客户群的建立。07年的增长得益于TFT面板供应紧张，TFT取代CSTN速度放缓。我们预期08年TFT中小尺寸的紧张逐步缓解，从行业总体看TFT对CSTN替代仍将继续。

　　但对于1.8英寸以下的小屏显示器而言，TFT对CSTN的替代可能已经是强弩之末。其原因在于，TFT对CSTN的替代有功能因素和价格因素的双重推动。而功能因素应当是第一因素，即当消费者对显示器色彩效果更好、反应速度更快的要求是替代发生根本原因，其次是价格因素促成替代的进行。而对于1.8英寸以下小尺寸产品而言，首先如果是显示静态画面或者动画效果而言，CSTN已经可以达到TFT的效果，只是在视角和反应速度上，还不及TFT。但是小尺寸的使用者其实对视角和反应速度要求并不高，因为小屏的使用场合基本上使用者不会过分注重动态的显示效果。因为，从消费者的视觉体验上说不论是使用CSTN还是TFT，观看视频都会造成眼部不适。因此，在大部分小屏使用场合下替代的第一要素功能要素并不成立，同时CSTN在价格上仍然牢牢占据优势。因此，我们认为公司的CSTN产品虽然不太可能继续复制出06、07年的高速增长，但是未来三年保持15％-20％的稳定成长是合理的。

　　三、覆铜板厂业绩将基本保持

    公司首期生产线于1999年建成投产，初期生产能力为年产覆铜板及半固化片100万平方米。至2002、2003年生产线已基本处于满负荷运转状态。2004年公司对覆铜板生产线实施产业升级技术改造，至2005年10月完成改造后生产线产能提高到年产260万平方米，其中适用于多层高密度互连（HDI）印制电路板的超薄覆铜板及半固化片生产能力净增加130万平方米，占总产能的50%。

　　此次，超薄覆铜板及半固化片生产线二期技术改造项目本项目完成后可新增年产超薄及各类新型覆铜板产品250万平方米，4月份已经投产。我们已经在前文中提高，覆铜板由于去年投资较大，产能释放充分，铜的价格仍将运行在高位，对于覆铜板企业来说08年景气度不高。

　　公司覆铜板厂从规模和技术上看同生益科技等企业比尚有一定差距。这一点可以从毛利率差异上看出，公司覆铜板厂的毛利率近三年来基本在10％-15％之间波动，而生意科技覆铜板的毛利率在15％-20％之间。

　　从07年年报看覆铜板整个销售收入是3.17亿元，毛利率是11.5％。其中有30％即1.05亿自销给PCB厂，但该部分收入没有分担成本，因此，外销销售的毛利率表现为-32.5％。

　　我们预期今年公司的覆铜板产能增长30％-40％，但总体毛利率可能仍将运行在11.5％左右的低位，覆铜板厂的业绩预计仍将处于盈亏平衡之间。摇钱树下教你摇钱术

　　四、盈利预测及估值

    盈利预测基本假设：

    1、在收入及毛利率预测中为了便于收入的预测，我采用了公司公布的合并后的合计收入，这样的好处是不必对其他收入项进行预测，因为该项主要是PCB二厂销售给一厂的收入，该数据在07年大幅增长，为以后的预测造成了难度。不过这样的结果是公司分产品的毛利率会与以往的数据有所差异。

　　2、营业费用率08-10年分别为％、2.6％和2.5%；管理费用率逐年降低，08-10年分别为4.7％4.6％和4.5％；3、应收帐款/主营业务收入保持0.30，存货/销货成本保持0.23；4、资本支出08-10年分别为2.5亿元2亿元和1.5亿元；5、实际所得税率08-10年分别为9%、10％和12%的水平。

　　公司未来三年收入及毛利率预测如下：

    08-10年公司每股收益分别为0.29元、0.43元和0.50元，目前08年动态25.4倍市盈率。我们给予公司09年22-25倍市盈率，对应合理价格区间在9.4元-10.7元，维持“推荐”的投资评级。

　　五、风险因素

    由于公司PCB二厂在激光钻孔和压层工序存在瓶颈，如果公司没有及时调整该部分的产能配置，一旦需求旺盛，过多的外协将拖低公司的毛利率水平。摇钱术：分层递进选股法