投资要点：

　　国内自然灾害以及国际电力短缺使得全球电解铝供应减少75万吨，并促使国际原铝价格创下新高，不过库存压力使得原铝价格处于高位振荡的格局；发改委对电解铝公司优惠电价的取消增加了企业的生产成本，氧化铝价格在下游需求仍然旺盛的情况下保持坚挺，炭素以及辅料等价格的上涨都使得铝价在成本上得到支撑。摇钱树下教你摇钱术

　　中孚实业吨铝成本在行业里具有优势，是典型的铝电联营企业。公司所处河南省煤电、铝土矿资源丰富，关联企业1080MW的电力供应以及供用电协议的签定降低了公司电力成本，08年仅为0.3598元/度；另外公司320KA超大型预焙槽技术行业领先，吨铝综合耗电量低于13500度；而且公司通过氧化铝长单和现货相结合并根据行情灵活调节其构成，从而降低了生产成本。

　　公司通过收购林丰铝电有限责任公司，电解铝产能由31增加到42万吨；公司积极向产业链下游延伸，增资银湖铝业新建的6万吨铸轧板及2万吨板带箔工程5、6月份就将投产，新建的30万吨高性能铝合金特种铝材项目已经开工建设，这都给公司带来产能及利润的持续增长。

    我们预测中孚实业2008-2010年的EPS分别为：1.20、1.60、1.99元。按照2008年18-20倍PE估值，公司合理价格区间为21.6-24元/股。给予公司“推荐”的投资评级。

    一、公司概况

    河南中孚实业股份有限公司是1993年2月16日经河南省体改委批准，由巩义市电厂、巩义市电业局、巩义市铝厂作为发起人，于1993年12月10日注册成立的定向募集公司。1999年10月，公司与豫联集团进行了资产置换，置换后公司由单纯经营火力发电转变成以电为中间产品，铝为最终产品的“铝电合一”企业。2002年6月公司公开发行5000万A股,并在上海证券交易所上市。摇钱术智能财经终端

　　河南豫联能源集团有限责任公司和巩义市供电公司分别是公司第一和第二大股东，公司实际控制人Vimetco B.V.是一家伦敦证券交易所上市的荷兰铝业公司，并且在罗马尼亚拥有电解铝和氧化铝等相关资产，并正在积极实施全球铝土矿资源扩张。下图是公司控股股东和实际控制人情况。

    公司拥有深圳市欧凯实业发展有限公司、河南中孚炭素有限公司、河南省银湖铝业有限责任公司和河南省中孚热力有限公司四家控股子公司，另外公司还拥有河南省中孚电力有限公司、河南省中鑫实业有限公司2家联营公司。需要关注的是2007年10月公司以现金2.66亿元收购了林州市林丰铝电100%股权，由于工商变更手续尚未完成，未纳入07年合并报表范围。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    中孚实业主要从事电解铝及铝板等产品的生产和销售，电解铝产品是公司收入和利润的主要来源，2007年年报显示电解铝收入和利润占比分别是94%、99%，内销电解铝收入占主营业务收入的91.3%,国外收入占8.7%。

    二、供应减少及成本因素使铝价维持高位

    2.1阶段性供应偏紧导致铝价高位振荡

    国内自然灾害导致原铝生产受到较大影响

    1月中旬以来，由于国内出现罕见雨雪和冰冻天气，造成湖南、贵州、云南、四川等地区电力设施严重受损。再加上由于运输问题造成电煤运输不畅，电力供应受到严峻考验。而电解铝厂作为用电大户，其受到的影响也最大，受灾省份铝厂相继出现停产或者减产现象，中铝旗下年产能力为32万吨的贵州铝厂和年产能力为11万吨的遵义铝厂从1月23号起停产，预计贵州省将近80万吨的原铝年产能几乎全部关闭。摇钱术：锤炼黑马品种

　　据统计国内受到雪灾影响的电解铝产能达到150万吨，虽然贵州电解铝企业电解槽已经逐步恢复正常生产，不过估计恢复期为半年左右，预计全年产量也因雪灾原因损失60万吨。据此我们调整了国内原铝供求平衡表，认为今年国内产量同比增加20%,而需求同比增加24%,市场供应略过剩10万吨。

    国际电力短缺同样影响了原铝生产

    南非电力公司Eskom一月底宣布该地区电力供应不足，对工业用电大户强制性减少10%的电力供应。必和必拓公司在南非和莫桑比克拥有三家铝厂，2007年总产量达146万吨，预计减少10%的电耗，铝产量也将随之减少15万吨。而3月11日必和必拓公司已认识到这种电力短缺的情况可能会持续数年，重新评估了在长期电力短缺情况下的最有效处理方法后认为其年度产量减少为12万吨多，这表明南非电力供应紧张的局面是由于当地电力建设跟不上南非经济的高速发展，已经不能在短期之内恢复。最近又传来塔吉克斯坦受电力短缺影响产量降低了3万吨。

　　全球原铝供应由于中国及南非减产75万吨而出现了减少，不过在中国2008年仍然能够新增产量250万吨的情况下，我们预计全球产量08年增加8.2%，达到4135万吨。同样中国消费量的增加使得该年全球原铝供应过剩为23万吨，比07年减少17万吨。摇钱术：锤炼黑马品种

    短期供给偏紧导致国际铝价创下新高

    考虑到国内外电解铝减产消息的影响，市场普遍预期供应量的下降将有可能使市场出现供求失衡，LME3月期铝价格从1月下旬不足2500美元/吨一路上涨，并于3月6号一度创下3255美元/吨的历史新高。

    不过由于LME库存的快速回流，铝价随后便迅速下滑，电解铝市场并没有出现供不应求的局面。另外，电解铝市场出现了“内冷外热”的现象，同期国内铝价并没有创出新高，而且上海期货交易所3月期铝价格与LME比价一路下跌，美元的弱势导致了国际金属价格的上涨。我们认为国际电解铝价格将会保持高位振荡的格局，国内铝价相对平稳。

    2.1成本因素同样支持铝价维持高位

    电解铝优惠电价的取消增加了电解铝公司的成本

    2月底国家发改委、国家电监会公布了《关于取消电解铝等高耗能行业电价优惠有关问题的通知》，该通知是此前“加紧落实差别电价”通知中要求取消电解铝行业电价优惠的具体实施政策。由于各地贯彻落实差别电价政策进展很不平衡，此次取消优惠电价的具体政策也是分地区采取了不同的方式,电解铝企业电价与“电石、电炉铁合金、电解烧碱、合成氨、电炉黄磷”类电价相比优惠幅度在5分钱及以内的，自2007年12月25日起全部取消，而优惠幅度在5-10分钱的，自2007年12月25日起取消电价优惠5分钱，自2008年7月1日起取消剩余的电价优惠。电解铝生产过程中电力成本约占总成本的35%,按照14500KWH的行业平均水平计算，电价提高0.01元，吨铝生产成本上升145元。

　　氧化铝价格的坚挺也能稳定铝价

    氧化铝是电解铝公司的主要原料，也是公司的最大成本，约占42%。摇钱术：分层递进选股法

　　由于2月份国内发生雪灾，下游需求冷淡，进口氧化铝现货价格由4425元/吨两次下调到最近的3825元/吨。不过与之形成鲜明对比的是中国铝业氧化铝现货售价仍然坚守其2007年12月18号开始执行的4200元/吨高价，由于2008年国内电解铝产量同比仍然增加20%，下游恢复生产的预期仍然较高，中国铝业董事长明确表示中铝并没有调低氧化铝价格的打算。

    炭素等辅料价格都发生了剧烈上涨

    另外，炭素等辅料价格的剧烈上涨也使得铝价不可能下跌，吨铝消耗炭素为0.5吨，煅烧炭素的主要原材料石油焦在07年内价格上涨了一倍，使得炭素价格也上涨了接近一倍，约为4300元/吨。topcj.com

    通过我们的测算，氧化铝和电全部依靠外部买入的电解铝公司原铝生产成本高达16500元/吨（含税），目前SHFE3月期铝19170元/吨的价格下跌的空间也不是很大。

　　三、技术优势和铝电联营极大降低了公司成本

    3.1公司320KA超大容量预焙槽技术行业领先

    最近电解铝生产企业均采用预焙槽技术，而300KA以上大型预焙槽是发展趋势，这种槽型的优点是电耗低，吨铝电耗仅为13000～13500度，电流效率高达94～96%。而在同等生产规模下，采用大容量电解槽意味着电解槽数量的减少，有利于节省投资，降低成本。根据2006年国内电解铝产能类型统计，国内只有28%的产能采用了300KA以上的技术。

　　图7：2006年国内电解铝产能类型统计

    中孚实业320KA超大容量预焙电解槽电解工程由贵阳铝镁研究设计院设计，成功吸收了由贵阳铝镁设计研究院设计的广西苹果铝业公司国内首家320KA预焙槽及焦作万方280KA试验槽推广示范工程的技术优点，采用了氧化铝超浓相输送、电解槽点式下料、烟气干法净化等先进技术，并且很好地解决了环境污染问题。公司本部31万吨产能里有27万吨通过320KA电解槽生产，目前公司吨铝综合电耗低于13500度，在行业内处于领先水平。顶点财经

　　3.2公司是典型的铝电联营企业

    电解铝公司是耗电大户，电力供应直接影响着公司的发展及运营，而中孚实业地处河南省巩义市，当地煤电资源丰富，作为典型的铝电联营企业，在电力供应稳定性及成本方面优势明显，公司前两大股东分别是豫联能源集团及巩义市供电公司，另外公司控股了林丰铝电有限责任公司，关联企业有中孚电力有限公司。

　　中孚电力有限公司

    中孚电力目前为670MW生产能力，08年底公司将会有300MW机组投产。

　　中孚实业07年通过对大股东豫联能源集团定向增发募集资金6.592亿元，公司出资3.232亿元与控股股东豫联能源集团共同对河南中孚电力进行增资，增资资金主要用于建设前期获发改委批准的2台300MW热电联产机组。通过增资中孚实业持股比例由21.24增加到45.97%，加强了对中孚电力的控制权，强化了铝电联营的模式。

　　按照河南省发改委“关于规范郑州自备电厂电量价格”的要求，同时为了保证公司2008年正常的电力供应，中孚实业与中孚电力有限公司签订了《供用电协议》，按照所属发电机组年发电7500小时发电量优先保证中孚实业生产所需的电力，这就保证了公司获得稳定电力供应并有效控制了公司全年用电成本。摇钱树下教你摇钱术

　　豫联能源集团有限责任公司

    豫联能源集团是公司的控股股东，目前为300MW机组生产能力，豫联集团与大唐电力共同出资筹建的1000MW发电机组项目正在积极申报，将来能够投产的话，将会大大提高公司的电力生产能力。

　　中孚实业同样与豫联集团签订了08年《供用电协议》，按照发电机组年发电7500小时计算，优先保证中孚实业生产所需的电力，保证了公司用电的来源。

　　林丰铝电有限责任公司

    公司全资子公司林丰铝电拥有11万吨电解铝产能和110MW机组，其2×55MW发电机组属于小火电机组，将会于09年底停止发电。据我们所知，大唐电力林州2×300MW热电机组项目目前已经开工建设，09年底建成投产，年发电量达到42亿KWH，届时林丰铝电的供电并不成为问题，而且联想到大唐与豫联有过合作的关系，我们认为豫联参与该热电项目的可能性较大。

　　公司07年电价平均成本为0.36元/度，成本优势明显，前期雪灾对于贵州、山西等省电解铝公司供电以及正常生产带来了严重影响，而中孚实业铝电联营的供电模式显示了优越性，公司没有受到气候的影响，生产和经营一直保持稳定。

    进入2008年，公司自备电厂的供电价格虽然加征了供电专项基金费用但较2007年仅上升0.0038元/度，含税价格为0.3598元/度，并且公司的电解铝技术在行业内处于领先地位。现在国内已经逐步取消电解铝行业电价优惠，优惠幅度不超过5分钱的进入08年全部取消。在国家调控电解铝行业、优惠电价取消的背景下，公司自备电厂以6000小时发电时间计算能满足50万吨左右电解铝的生产，这相比于其它用网电的电解铝企业具有绝对的竞争优势。我们认为中孚实业受益于铝电联营模式，其电力成本优势明显。摇钱术：分层递进选股法

　　3.3氧化铝长单与现货灵活调配降低了经营成本及风险

    公司氧化铝原料采购搭配海外长单、中铝长单、国内现货三种渠道供应，其中07-09年海外长单约为45万吨/年，以LME铝价的16.8%计算；中铝长单10万吨/年按照上海期货交易所铝价的16.5%购买；其余部分通过国内现货购买。长单锁定能够有力保证公司氧化铝供应，锁定了部分成本，能够增强中孚实业抵抗电解铝价格波动的风险。

　　另外河南省铝土矿资源丰富，除中铝外全国前五大氧化铝生产企业有两家在河南省境内，分别为开曼铝业和平顶山汇源，公司与这两家企业均建立了长期稳定的合作关系，公司刚刚与汇源签订了氧化铝购销合同，08年将会按照市场价格购买12万吨氧化铝。

    由于海外长单运输费用较高，与国内现货相比并不具有优势，我们认为公司会在国产现货氧化铝价格较低的情况下直接从现货市场购买。公司目前已经通过调整把部分海外长单合同向后推迟，缺口直接从国内现货市场购买，这就使得处于扩张建设期的公司没有后顾之忧，而且可大大节约运输成本，公司的这种灵活性使得公司氧化铝成本保持稳定，保证了公司的盈利。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　3.4阳极炭素的自给也能降低公司成本

    公司目前生产所需的阳极炭素主要来源于控股子公司河南中孚炭素有限公司，由于生料车间没有盖好，目前产能仅为7.5万吨/年。预焙阳极是电解铝企业第三大主要原材料成本，占电解铝生产成本15%。为填补公司现有电解铝生产所需预焙阳极缺口，降低生产成本，公司炭素扩建工程已经完成40%进度，建成后产能为15万吨/年，足够母公司31万吨的电解铝消耗。在过去的一年中阳极炭素价格剧烈上涨，已经从2000元/吨上涨到4300元/吨左右。公司炭素的逐步自给，一定程度上也能降低公司成本，而且能够降低外购原材料成本变化带来的业绩波动。

　　3.5公司吨铝生产成本行业里具有优势

    通过以上分析，我们发现中孚实业在成本的控制方面具有一定的优势。

　　尤其是在2005年电解铝行业普遍亏损的背景下，公司在拥有自备电厂、低价氧化铝长单、生产技术领先等的诸多优势下依然实现了盈利。

　　我们比较了07年国内一些主要电解铝生产企业的吨铝成本，发现中孚实业在行业里具有优势。

    四、产能持续扩张是公司业绩稳定增长的前提

    4.1收购林丰铝电极大增加公司主营业务收入和净利润

    2007年公司以现金2.66亿元收购了林州市林丰铝电有限责任公司100%的股权，林丰铝电现有50台75KA电解槽、104台80KA电解槽和168台168KA电解槽，合计电解铝产能11万吨，电工圆铝杆产能3万吨，铝合金棒产能3万吨。08年公司将合并林丰铝电的产能，电解铝产能达到42万吨(本部31万吨，林丰铝电11万吨)。

　　由于林丰铝电全资子公司林州优创热电有限责任公司2×55MW发电机组属于小火电机组，将于2009年底停止发电，这造成林丰铝电对子公司8000万元长期投资和15100万元的借款无法回收，因此林丰铝电在07年第三季度计提了2.31亿元的资产减值准备。不过，林丰铝电盈利能力较强，前三季度实现主营业务收入14.11亿元，在计提后仍然实现了7968.38万元的净利润。08年第一季度，林丰铝电给母公司带来了0.455亿元净利润。

　　由于国家将逐步淘汰160KA以下的预焙槽冶炼生产线，力争在“十一五”末期全部淘汰，因此中孚此次收购后将会对原先小于160KA的电解槽进行改造，这也是在国家发改委公布《铝行业准入条件》后新建产能受到约束的情况下中孚能够增加产量的一条途径。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

　　4.2发展铝深加工提升公司毛利率水平

    作为下游行业的电解铝企业，为了获取更多的利润，提高铝价波动的抗风险能力，纷纷向产业链条下端扩张，涉足铝加工业务。中孚实业在电解铝具有成本优势的基础上准备发展铝深加工业务，提高产品的多样性和利润水平，为未来发展进行布局。

　　8万吨铝加工产能相继投产

    公司07年出资7740万元增加全资子公司银湖铝业注册资本至10000万元，该子公司生产各种冷热轧铝板材，属铝板带箔深加工行业，位于郑州高新区的本部原有两条铸轧板坯生产线，目前巩义分公司的6条生产线也将相继顺利投产，6万吨铸轧板和2万吨板带箔工程都会于5、6月份开始生产，年产能达到8万吨，并通过中孚实业的电解铝液直接生产铸轧板、板带箔，能够大幅度减少铝锭重熔烧损及重熔能耗，成本优势明显。

　　建设30万吨高性能铝合金特种铝材和4万吨铝箔项目

    2007年12月，公司董事会通过新上“30万吨高性能铝合金特种铝材项目”的议案，项目投资总额为33.8亿元，该项目的建设规模为年产铝合金板带30万吨，产品方案为铝板带材22万吨/年、铝合金中厚板8万吨/年，项目建设期为3年，目前该项目已经开工建设。

　　最近，公司全资子公司林州市林丰铝电有限责任公司打算建设年产4万吨铝箔项目，主要产品是空调箔、家用箔和包装箔。项目建设期为2年，总投资为7.8亿元。

　　以上两项目加上熔铸配套设施总计需要资金49.6亿元，公司计划通过配股来募集资金，以07年12月31号总股本为基数向全体股东每10股配售3股，公司控股股东豫联能源集团承诺全额认配其可认配的股份。深加工项目的建设实施将使中孚实业充分利用原料及能源优势，加快实现“电－铝－深加工”产业链一体化战略布局。

　　4.3公司铝产品产量持续增长

    中孚实业作为河南省重点扶持的电解铝企业之一，近年来公司电解铝生产规模通过新建和收购两种方式得到快速扩张。06年电解铝产量只有18.2万吨，2007年由于二期大型预焙槽达产，公司电解铝产量增加67%，达到30.4万吨。公司08年将并购林丰铝电11万吨产能，以及随着6万吨铸轧板、2万吨板带箔工程及30万吨高性能铝合金特种铝材项目的逐步达产，公司铝产品产量会继续保持增长的态势。

    五、盈利预测与投资建议

    5.1盈利预测

    我们认为由于电解铝供应仍然略现过剩，不过短期供给紧张以及成本因素能够支撑铝价。中孚实业通过长单与现货相结合锁定氧化铝价格，铝电联营的模式以及发展深加工领域都能给公司带来较高的利润，尤其是铝产品产量的持续增长使得公司在电解铝板块的优势显得十分突出。顶点财经

　　我们盈利预测假设:

    公司08年销售铝锭31.24万吨，其中有部分铝锭按照加工贸易的方式进行销售，所以公司原铝平均价格为18605元/吨。08-10年铝价按照19000、19300、19300元/吨计算。

　　公司计划10配3股募集资金用来建设铝深加工项目，由于事项刚经过股东大会通过，08-10年总股本暂时按照08年底65725.56万股计算。

　　公司目前公司综合所得税率2007年为32.16%计算，08年后按照25%计算。

    5.2估值分析与投资建议

    我们预测中孚实业2008-2010年的EPS分别为：1.20、1.60、1.99元。

　　国内A股市场电解铝上市公司2008年、2009年的动态PE约为19、17倍。

    国际上同行业公司2008－2009市盈率平均水平分别为16、14。考虑到公司产能增长明显，成本优势显著，按照2008年18-20倍PE估值，公司合理价格区间为21.6-24元/股。给予公司“推荐”的投资评级。

    5.3敏感性分析

    公司作为典型的电解铝生产企业，公司业绩来自于电解铝业务，其盈利水平受到电解铝、氧化铝及用电价格影响较大，下面是我们根据2008年的预测数据对于电解铝、氧化铝和用电价格的变化对公司EPS盈利的敏感性分析，发现电解铝、氧化铝和用电价格每变动10%对公司EPS影响分别为: 0.75、0.29、0.20元。寻摇钱术　到顶点财经

→查看中孚实业详细信息