1、羰基合成技术和变压吸附分离CO技术是公司的核心竞争优势所在

    2、公司的煤制醋酐和乙二醇项目具有十分突出的成本优势，未来仍有改善空间www.topcj.com

    1、07年4月公司完成重组，实现了由农业向煤化工业的转型。目前公司醋酐总产能达到7万吨/年的规模。醋酐行业未来将走向供需平衡，公司已具备技术优势和规模优势，成为了国内最有竞争力的醋酐行业翘楚。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　2、国内乙二醇缺口巨大、对外依存度高。公司将增发进行20万吨/年洁净褐煤制乙二醇项目。该项目采用全球首创的技术路线，与目前国内外主要采用的石油生产路线相比，资源优势、成本优势和经济效益十分明显。未来公司将成为拥有核心竞争力的新型现代煤化工龙头企业。

　　3、考虑到丹化科技作为掌握世界先进羰基合成技术的煤化工龙头，未来将长期高速增长，并有较大改善空间，可以给予一定的新技术和煤化工估值溢价。公司未来3年的复合增长率为88.5%，08年公司PEG仅1.06倍，按公司2010年30倍市盈率估值，2010年PEG只有0.34倍，目标价43.20元，首次给予“强烈推荐”评级，同时对丹科B股（900921）也首次给予“强烈推荐”评级。

　　煤制乙二醇项目的投产期、增发能否获得证监会的批准具有一定的不确定性，以及煤化工产品醋酐和乙二醇价格波动将影响公司经营业绩。

    一、公司概况

    1.1通过重组公司实现了由农业向煤化工业的转型

    1.1.1通过重组成功转型

    93年9月25日，经上海市经委沪经企（1993）404号文件批准，公司股票于94年3月11日在上海证券交易所上市交易，公司原名英雄（集团）股份有限公司。03年2月17日，公司变更为大盈现代农业股份有限公司。07年4月公司完成购买江苏丹化醋轩有限公司75%股权的交割手续，完成重组，实现了由农业向煤化工业的转型。

    1.1.2公司历史遗留问题尚需得到解决

    公司原大股东上海市农业产业化发展（集团）有限公司及其关联企业对公司的非经营性占款余额共计26,918.32万元。对上述非经营性欠款，公司及控股子公司均已向人民法院提起了诉讼。近日公司根据上海市第二中级人民法院（2007）沪二中刑初字第123号刑事判决书获悉：在周正毅案件（罪名为涉嫌挪用本公司资金等）一审审理期间，周正毅已将其挪用的本公司资金2.065亿余元向该法院退出。鉴于目前周正毅案件已二审终审，上述挪用资金罪名成立，为维护公司及广大投资者利益，公司已于2008年3月25日向上海市第二中级人民法院提交了要求返还被挪用2.065亿余元资金的书面报告。我们预计该问题能得到解决，但时间上具有较大的不确定性。如果该事件得到有效解决，将给公司的利润带来较大的影响。

    1.2公司是掌握世界先进羰基合成技术的煤化工龙头

    目前公司主营业务收入主要来自于醋酐公司的醋酐产品。丹化公司原来是化工部下的试验工厂，许多技术都是他们消化后向全国推广，2003年他们将还在小试阶段的100吨/年的装置放大到2万吨/年的的羰基合成醋酐装置，建成了全球领先、亚太唯一的用煤制醋酐装置（国际上也只有三家掌握该技术）。07年6月醋酐公司在原有年产3万吨产能的基础上，新建4万吨项目顺利投产，使总产能达到年产7万吨的规模。由于具备技术优势和规模优势，公司成为了国内最有竞争力的醋酐行业龙头。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　根据本次增发公告，公司将采用羰基合成技术进行20万吨/年洁净褐煤制乙二醇项目。这个项目是我国具有自主知识产权的、世界第一套煤制乙二醇工业示范装置。目前，采用该技术的全球首套1万吨/年装置在丹化公司已经运行良好，产品达到优级标准，并已经投放市场，已经被下游使用。该项目路线与目前国内外主要采用的石油生产路线相比，成本优势和经济效益十分明显，并且对我国的能源战略具有重大意义。预计该项目顺利投产后，公司将成为拥有核心竞争力的新型现代煤化工龙头企业。

    1.3羰基合成技术制醋酐、乙二醇是最有竞争力的煤化工发展方向之一

    1.3.1羰基合成法与石油乙烯法相比成本优势明显

    1983年伊斯曼公司成功开发出的醋酸、醋酐羰基合成新技术，开创了煤化工和石油化工在碳一化学产品领域竞争的序曲。2003年，丹化醋酐公司成功采用煤化工路线建成全球领先、国内唯一的羰基合成醋酐装置。1983年，中科院福建物构所开始承担国家“八五”科技攻关项目，研究“CO气相催化合成草酸、草酸酯及乙二醇”，即以煤为原料，由CO采用羰基合成工艺生成乙二醇；经过30多年的努力，该技术已获得突破，各项技术指标达到世界先进水平。

    而且羰基合成技术的壁垒极高，需要很长时间的技术积累，是难以攻克的世界级技术。象丹化这样掌握了羰基合成技术的公司能在较长时期内保持核心竞争力，并维持相关产品高毛利率。

　　二、醋酐行业分析

    2.1我国醋酐需求快速增加，新的应用领域不断拓展

    2.1.1传统领域需求快速增加

    醋酐是重要的有机化工原料，主要用于生产醋酸纤维，进而生产香烟过滤嘴、胶卷和胶片、纺织用醋酸纤维和赛璐璐塑料等。美国、日本95%的醋酐用于生产醋酸纤维。另外，醋酐还用作医药、染料、香料的乙酰化剂。在医药领域，醋酐主要用于生产乙酰水杨酸、咖啡因、阿司匹林、维生素E等。我国醋酐主要用于生产醋酸纤维素以及医药、染料、香料和农业等行业。

    我国是世界上最大的香烟生产和消费国，我国每年醋酸纤维酯的消费量在17万吨以上，当前的生产能力无法满足需求，还有很大一部分依赖进口。香烟过滤嘴将是我国未来醋酐最具有潜力的市场，预计2011年烟用纤维对醋酐的需求量将达到29万吨以上。

　　我国醋酐在传统领域将会有较大的发展，主要原因：一是醋酸纤维业要发展；二是医药工业用量也将增长，例如近几年我国解热镇痛药的出口量在不断增长；三是染料行业近几年出口形势很好，对醋酐的需求也会增长。

　　2.1.2醋酐在泰坦木、氯乙酸等新领域的应用不断拓展

    醋酐在其他方面的应用也在不断开拓发展。如泰坦木为一种新型材料，通过醋酐将木材乙酰化提高木材的耐用性，而且具有无毒、品质好、抗紫外线等优点，适宜户外用材，在欧洲已经大量使用，国内已有企业获得授权生产，仅其授权产量对醋酐的需求量就达到20万吨/年。

　　无锡化工集团公司在消化国外先进技术的基础上，采用醋酐法建成国内首套醋酐法氯乙酸生产装置。长期以来，我国的氯乙酸生产大都采用硫磺法，该法存在严重的“三废”污染，而且能耗较高，劳动强度大，所得产品杂质多。醋酐法氯乙酸生产工艺，可以减轻对环境的污染，提高所得产品质量，原料消耗少。目前该方法是世界上生产氯乙酸的主要方法，硫磺法被醋酐法所取代将是一种必然趋势，届时对醋酐的需求量将大大增加。

    由于醋酐羰基合成法难度较大，其他采用该法的企业将面临能否如期顺利投产的压力。如果上述项目如期投产，预计2010年国内醋酐新增生产能力41万吨/年，商品量约14万吨，届时我国醋酐产能将增至59.6万吨/年，醋酐的供需走向平衡。

　　2.2.3即使产能过剩，产量也将不足

    考虑到国内醋酸裂解法工艺装置较多，我们预计未来这些装置产能利用率很难高负荷，产量将远远低于产能。而且外资企业醋酐的商品量也较少。未来即使国内醋酐产能过剩，产量也将不足，醋酐的供需将达到平衡，象丹化这样的羰基合成法企业将受益。

　　2.3国内醋酐生产和运输都受国家管制有利于行业建康发展

    由于醋酐可以被用于生产冰毒，故其生产和运输都需要得到公安部门审批，其他企业想进入该领域有一定的准入门槛。这样也有效的抑制了整个产业的无序扩张，使之能建康发展。

    三、乙二醇行业分析

    3.1全球乙二醇产业集中度高，产能和需求持续增长

    3.1.1全球乙二醇产能持续增长，产业集中度高，都是采用石油乙烯法生产

    近年来，随着聚酯产品消费的急剧增长，世界乙二醇的生产发展很快。2000年全球乙二醇生产能力为1423.0万吨/年，2006年达到1955.5万吨/年，年均增长约5.4%。2006年世界乙二醇产能分布如下。

    由于目前全球乙二醇工艺基本都是乙烯路线，所以全球的乙二醇生产都面临石油资源高价运行的压力，乙二醇的生产成本较高，未来期待更多的煤制乙二醇项目建设。

　　3.1.2全球乙二醇消费量持续增长

    2006年世界乙二醇的总消费量为1701.0万吨，同比增长5.95%，亚洲、北美和西欧是最主要的消费地区，约占世界总消费量的91.93%。其中亚洲地区的消费量为1064.8万吨/年，占62.60%；北美地区的消费量为323.9万吨/年，占19.04%；西欧地区的消费量为175.0万吨/年，占10.29%。全球约81.5%乙二醇产品用于生产聚酯，12.0%用于生产防冻液，6.5%用于生产化工中间体、醇酸树脂等产品。未来几年，世界乙二醇的需求量将以年均5.0%的速度增长，到2011年总需求量将达到2171.8万吨，亚洲地区的年均增长率将超过6.2%。

　　3.1.3中东占据全球半壁出口份额，影响世界格局

    2006年世界乙二醇的总进口量为785.0万吨，其中亚洲是最主要的进口地区，进口647.2万吨，约占总进口量的82.44%；其次是北美，进口47.8万吨/年，占6.09%。2006年世界乙二醇的总出口量为804.0万吨，其中中东地区是最主要的出口地区，出口量达370.2万吨，约占总出口量的46.04%。由于中东地区拥有丰富的石油资源，而乙二醇装置建设多依托大乙烯等大石化项目的建设，所以中东地区的乙二醇产能将影响世界乙二醇格局。

　　3.2国内乙二醇供应缺口巨大、进口依存度居高不下

    3.2.1国内聚酯行业快速发展拉动了乙二醇的巨大需求

    目前我国乙二醇（EG）产品主要用于生产聚酯、防冻液以及粘合剂、油漆溶剂、耐寒润滑油、表面活性剂和聚酯多元醇等，其中聚酯是我国乙二醇的主要消费领域，其消费量约占国内总消费量的94.0%，另外约6.0%用于生产防冻剂、粘合剂、油漆溶剂、耐寒润滑油、表面活性剂以及聚酯多元醇等。

    便利的交通条件

    通辽市位于内蒙古自治区东部，东靠吉林省、西接赤峰市、南依辽宁省、西北和北边分别与锡盟、兴安盟为邻，属东北和华北地区的交汇处。通辽铁道交通发达，是全国38个铁路重点枢纽和14个编组大站之一，其铁路线呈“米”字型，京通、集通、通让、大郑、平齐、通霍6条铁路线纵贯全境。通辽公路纵横交错，形成了内外贯通的公路运输网，离沈阳仅280公里，只有3个小时的车程，交通十分方便。

　　5.3公司采用恩德炉气化技术更能体现经济性和实用性

    恩德炉粉煤气化技术是国家将重点支持推广的自主煤气化技术之一

    恩德粉煤气化技术是朝鲜"七·七"化工厂在德国常压温克勒气化技术的基础上改进形成的粉煤气化技术。气化用煤可使用粒度为0～10mm的褐煤、不粘煤、弱粘煤和长焰煤，气化剂可采用过热蒸气与氧或富氧空气。气化温度一般为950℃左右，常压气化。技术特点是：操作弹性大，开、停机操作方便、少维护、长周期运转，运行成本低、相对其它气化技术投资较少、工期短、生产煤气的多样性（不同热值）和用途广泛等，国内长山化肥厂和景德镇焦化煤气总厂等共十几套装置选用了该项技术。

　　国内引进恩德炉后根据国情进行了改进，2002年9月28日，国家经贸委正式下文将其作为中国工业近期发展导向的推荐技术推广。在煤气化领域，国家重点支持推广水煤浆气化技术、碎煤加压气化技术，常压灰熔聚流化床气化技术，恩德炉粉煤气化技术。

　　恩德炉建设投资仅相当于国外引进气化炉的30％～40％，是企业"用得起的技术"，这也是其最大的优势所在，另外恩德炉尤其适合用于褐煤的气化。

    5.5通辽基地远期将做到120万吨/年的乙二醇规模

    目前通辽基地的前期准备工作基本完成，50%左右的设备订货也已完成，第一批330名产业技术工人已赴沈阳工业大学接受培训。我们预计该项目将于09年6月投产。乙二醇项目首期20万吨/年投产后公司将进行后期项目建设，公司的乙二醇总产能将做到120万吨/年，成为全球最大的乙二醇生产基地。

　　5.6公司未来仍有较大的改善空间

    乙二醇联产醋酐、甲醇由于乙二醇、醋酐和甲醇

    最大的原料来源均为CO，而且通辽有丰富而又廉价的煤炭资源，未来公司可以进行技术改造，做到联产醋酐、甲醇，进一步降低公司各产品的生产成本，提高产品竞争力。

　　 49％的股权可被置入上市公司

    此次增发后，上市公司将拥有煤化工项目51％的股权。未来剩下的49％股权也可被置入上市公司，这样的话公司乙二醇项目带来的利润将接近翻倍。

　　六、盈利预测及估值

    6.1盈利预测

    盈利预测主要假设

    营业税率占主营收入百分比不变

    未考虑周正毅事件有效解决可能带给公司的利润影响

    增发于2008年年底前完成，上市公司拥有51％的乙二醇项目公司股权

    乙二醇项目于2009年6月投产

    醋酐公司所得税率24％，乙二醇项目公司享受西部大开发优惠，维持增值税率以及拥有的各项优惠政策

    6.2估值

    考虑到丹化科技作为掌握世界先进羰基合成技术的煤化工龙头，未来将长期高速增长，并有较大改善空间，可以给予一定的新技术和煤化工估值溢价。公司未来3年的复合增长率为88.5%，08年公司PEG仅1.06倍，按公司2010年30倍市盈率估值，2010年PEG只有0.34倍，目标价43.20元，首次给予“强烈推荐”评级，同时对丹科B股（900921）也首次给予“强烈推荐”评级。

　　七、风险提示

    投资者请密切关注以下风险：

　　1、公司定向增发进行的煤化工项目是否能获得证监会通过有一定的不确定性。

　　2、公司煤制乙二醇项目的投产日期具有不确定性。摇钱术智能财经终端

　　3、煤化工产品醋酐、乙二醇价格的波动将影响煤化工项目的收益

 

 

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