投资要点：

    整体上市后华侨城所拥有的房地产项目权益储备累计至少在538.2万平方米以上，其中，住宅项目权益储备累计则达到414.4万平方米。从区域来看，这些项目主要分布在深圳、上海、成都、天津等地。其中房地产项目又以深圳占比最大，约36%。

　　项目规划与进程基本符合预期，销售情况尚可，并没有出现先前市场预期得那么悲观，总体上我们仍较为看好华侨城地产项目。

　　根据前期调研获得的最新信息，此次我们重新调整盈利预测。我们预计，2008-2009年EPS分别为0.64元、0.96元、净利润分别达到21.05亿元、31.57亿元（已考虑了资产注入，并假设拟注入资产总价值为100亿元，增发6.67亿股）。http://www.topcj.com

　　此次盈利预测较之前我们的预测略有下调，其中，2008-2009年分别下调5.9%和5.0%，原因主要是由于此次我们采取了相对以前更为保守的预测，并下调了部分房地产项目的售价和结算面积。

　　从房地产行业来看，我们预计2008-2009年住宅销售面积分别为31.8万平方米、44.8万平方米，实现营业收入69.3亿元、106.8亿元，贡献权益净利润16.3亿元、25.9亿元。其中，来自深圳地区的净利贡献最大，达到70%左右。总体上，房地产业仍为华侨城最主要利润来源，约贡献了80%左右的净利。

　　估值明显过低，维持“买入”。经测算，我们估计，华侨城A的合理估值约在20.9-28.0元之间。我们认为，在人民币升值的预期、奥运会的外部冲击、消费结构升级的内在推动，尤其是在近期集团公司已经明确了的资产注入重大题材等因素作用下，具有独特经营模式的华侨城A未来发展前景极为光明，我们继续看好公司中长期的投资价值。目前华侨城A的股价为15.99元。简单测算，目前股价中给予华侨城房地产业务估值仅10.89元。这意味着房地产售价较我们的预测或者说目前的售价要下降50%以上（因为我们对其房地产售价是结合目前市场售价给出的）。因此，我们认为，相对其合理估值，目前股价已具有较强的吸引力，我们维持“买入”的投资评级

    投资案件摇钱树下教你摇钱术

    投资评级与估值

    考虑资产注入和全面摊薄，我们预计，2008-2009华侨城A的EPS分别为0.64元、0.96元。目前华侨城2008-2009年动态市盈率分别为23倍、15倍，估值已具有较强的吸引力，我们维持“买入”的投资评级。未来6-12月合理目标价20.9-28.0元。

　　关键假设点

    2008年、2009年主题公园游客接待量分别增长31%、22%。topcj.com

　　各房地产项目的结算价格、面积均符合我们的预期（具体参见本报告P29）。寻摇钱术　到顶点财经

　　有别于大众的认识

    目前项目进展顺利，基本符合预期，2008年开始公司将进入到一个新的发展期。

　　目前地产项目销售尚可，或没有先前市场预期那么悲观。摇钱术：锤炼黑马品种

　　房地产业务对于华侨城利润贡献很大，旅游业、房地产业对华侨城都很重要，两者可以说是相得益彰、缺一不可。尤其是考虑到旅游业是华侨城业务发展的前提和基础，旅游对于华侨城模式的成功起到了极为关键和决定性的作用，旅游业对于华侨城同样很重要，甚至更为重要。

　　华侨城“旅游+地产”的独特经营模式是可以持续的，是可以异地移植的，其未来复制或移植的空间仍很大。我们看好未来华侨城发展前景，华侨城可以，也应该享受高于行业平均水平的溢价。

　　股价表现的催化剂

    资产注入具体方案如期出台并顺利过会。

　　再次获取项目以及云南华侨城项目（昆明）公告具体项目规划。

　　核心假设风险

    房地产进一步调控政策，尤其是深圳市土地增值税等政策的出台。

　　集团资产注入的方式、时点等存在较大不确定性。

　　房地产结算具有较大的不确定性。

    0.引言：为什么特别关注华侨城房地产业务？

　　首先，我们先看以下两个图。从图1可以清楚看到，近年来华侨城股价表现一直是独立于旅游板块行情，而跟从于房地产板块的行情表现的（两者相关系数达到98.6%）。而这一个重要的原因或者说逻辑或许是：华侨城的房地产业务净利贡献占到整个公司的80%左右，该业务的发展变化对华侨城业绩具有极大的影响。这是本文我们将研究重点放在其房地产业务上的主要原因。其二，事实上，华侨城的旅游业务相对是较简单的，也是好估值的，而且目前市场上对其分歧也较小。此外，我们特别关注其房地产业务的另一个原因是，受股权比例因素的影响，目前华侨城诸多房地产项目仍主要通过投资收益进入报表，因而使得华侨城相关房地产项目的详细资料较为缺乏，进而导致目前市场对华侨城房地产项目的部分相关数据，如房地产（含住宅）建筑面积等均存在较大的分歧。

    不过，此处我们仍想赘言几句，并想特别强调一下或许已经被众多投资者忽视的一个观点：“旅游+房地产”独特的经营模式正是华侨城所拥有的最核心的竞争力之所在，两者相得益彰、缺一不可，旅游业、房地产业对华侨城而言都很重要，甚至旅游业更为重要。

　　正如我们在2008年1月8日的《“旅游+房地产”良性互动的独特经营模式----华侨城经营模式专题研究》报告中指出，“经过二十多年实践，华侨城成功开创了一种旅游与房地产结合发展的全新而独特的经营模式——‘华侨城模式’，不为夸张的说，华侨城这种模式开创了一个旅游业和房地产业良性互动的经典范例”。所谓华侨城模式，即一方面，通过旅游业获取大量的低成本的土地储备，且旅游业的开发和发展营造出良好的社区环境和品牌，从而有效提升房地产项目的整体价值，同时旅游业稳定的现金流也为房地产业发展提供一定支持；另一方面，房地产快速、巨额的盈利特性进一步促进旅游业的发展和扩张，同时房地产的发展也提升旅游业的基础配套设施水平及其边际效益，从而实现旅游业与房地产业良性互动。可以看出，旅游业、房地产业对公司都很重要，两者可以说是相得益彰、缺一不可，而且旅游业事实上起到了一块敲门砖的作用，因为只有通过旅游才能拿到大片的土地，才能搞房地产开发，才能极大改善区域内的自然、人文、经济环境，才能有效提升土地和房产的价值，因此，旅游开道先行对于华侨城模式的成功起到了极为关键和决定性的作用，旅游业是华侨城业务发展的前提和基础，旅游业对于华侨城同样很重要，甚至更为重要。

    另外，2006年公司所确立的未来五年（2006-2010年）的战略规划是：稳固中国主题公园第一品牌，建设中国最强的旅游集团和中国旅游的龙头股，争取到2010年接待中外游客人数达到2000万人次。这也就是说，即便在来自房地产净利占到整个公司净利80%以上的2006年里，公司所确立的未来五年的战略目标仍是“建设中国最强的旅游集团和中国旅游的龙头股”，而不是什么“建设中国最强的房地产集团和中国房地产股”。当然，随着2007年集团宣布其主营业务将整体上市，尤其是华侨城房地产公司60%的股权（注入后该公司将成为华侨城A的分公司）注入到上市公司后，公司未来五年的战略目标规划可能存在一定调整。但无论如何调整，我们仍然坚信，在靠旅游业起家的华侨城未来战略目标规划中，仍必将其旅游业放在公司重要突出的地位。

    1.整体上市后房地产项目储备更为丰富，其中又以深圳占比为甚

    强大的获取资源的能力是华侨城另一核心竞争力。在华侨城4.8平方公里区域内，华侨城（主要通过华侨城房地产公司）具有华侨城区域红线以内独家土地开发权。目前华侨城区域内还剩近100万平方米（建面）的房地产项目储备。除此之外，经过近几年的努力，华侨城先后在北京、上海、成都、昆明等地也获得大量的土地储备。据我们统计，整体上市后华侨城所拥有的房地产项目权益储备累计至少在538.2万平方米（建面）以上，其中，住宅项目权益储备累计则达到4144万平方米（建面），分别较整体上市前扩张80.6%、70.1%。从区域来看，这些项目主要分布在深圳、上海、成都、天津等地。其中，房地产项目深圳占比最大，约占36%，其次分别为上海和成都，分别占比22%和20%。

　　另外，根据近年来华侨城开发的一般规律，每年约平均开发5-10万平方米，我们估计，上述项目储备将足以保证华侨城未来至少6-10年的开发，这将为公司未来发展并获得稳定且高额的利润提供可靠的保障和坚实的基础。

    2.地产项目规划及目前销售情况

    2.1深圳波托菲诺纯水岸项目：目前四期整体销售率约52%，联排项目有望于2008年6月前后推出

    1）项目规划与进展：纯水岸联排项目有望于2008年5-6月推出。波托菲诺纯水岸项目总用地合计面积115万平方米，初步计划总投资约50亿元，采取“旅游+地产”的综合开发模式打造一个集商务、会议、旅游休闲为一体的综合娱乐休闲区，主要包括主题公园（深圳欢乐谷）和低密度住宅区（波托菲诺）。其中：地产项目占地约80万平方米，总建筑面积108万平方米，建筑类型主要包括小高层、高层、联排别墅。目前已经开发了天鹅堡1-3期、纯水岸1-3期。2007年5月推出了波托菲诺纯水岸四期，项目总占地面积约3.6万平方米，总建筑面积约5.38万平方米，总户数194户。此外，纯水岸联排项目位于波托菲诺最南端，总建筑面积约8850平方米，共有24套联排别墅，户型面积每套约360-380平方米，有望于2008年6月前后推出。

　　2）项目销售情况：纯水岸四期整体销售率约52%，平均售价约5.7万元/平方米。目前在售项目主要是2007年5月推出的波托菲诺纯水岸四期。调研得知，目前销售情况较好，销售率约52%。其中：小高层180套，目前已销售87套（含5套已签认购书），销售率48%左右，平均售价约4.8万元/平方米。联排别墅14套，目前已全部销售完毕（含6套已签认购书），均价约在9万元/平方米左右。不过，受信贷紧缩和成交低迷市场的不利影响，2008年初至2008年3月底销售较为冷清。此外，据我们了解，2008年6月前后推出的纯水岸联排项目售价有望达到近10万元/平方米。

　　2.2深圳东方花园项目：M3和P1区已销售完毕，H区和N1区有望于2009年上半年开盘销售

    1）项目规划与进展：H区和N1区有望于2009年上半年开盘销售。东方花园属新建低密度住宅项目，总建筑面积为1.60万平方米，其中，M3和P1区占地面积合计1.87万平方米，总建筑面积9780平方米，总户数27户，建筑类型为小高层、联排别墅、独幢别墅。H区和N1区占地合计1.52万平方米，总建筑面积6183平方米，总户数16户，建筑类型为联排别墅、独立别墅。我们预计2009年上半年有望开盘对外销售。

　　2）项目销售情况：M3和P1区已销售完毕，平均售价约6.5万元/平方米。东方花园M3+P1区目前均已销售完毕。其中，小高层售价平均约6万元/平方米、联排别墅售价平均约6.5万元/平方米、独幢别墅售价平均约8万元/平方米。另据我们了解，2009年上半年将推出的H区和N1区的平均售价将在7万元/平方米之上。

    2.3深圳东部华侨城天麓项目：目前一区销售率约75%，二、七区有望2008年5-6月份推出

    1）项目规划与进展：天麓二区和七区有望于2008年5-6月份推出。项目占地近9平方公里，总投资约35亿元，采取“旅游+地产”的综合开发模式打造以“让都市人回归自然”为宗旨、以文化旅游为特色的国家生态旅游示范区。其中，地产项目根据公司初步规划，将建造顶级山海低密度别墅14.5万平方米，分散在约7个区域。2008年12月8日已推出天麓一区共20套，占地8.3万平方米，建筑面积8270平方米。我们估计2008年5-6月份有望推出天麓二区和七区，两区合计别墅约40套左右，面积约在241-584平方米，建筑类型仍以独幢为主，另外还有部分双拼，两区合计建筑面积2.1万平方米。

　　2）项目销售情况：天麓一区销售率约75%，平均售价约13.1万元/平方米。2008年12月8日已推出天麓一区20套，其中，售价最低的一套约为2900万元，最高的一套则达到9300万元。目前整体销售情况还较好，共销售了15套，销售率达75%，平均售价约13.1万元/平方米。另外我们还了解了一下剩下的5套销售金额、面积等情况，最高价将达到9300万元/套。若按目前公司制定的售价，估计剩下的5套均价将达到15.4万元/平方米。春节前后销售较为冷清，但进入3月份后，随着公司将售楼中心搬至茵特拉根酒店内，以加强宣传并增进大家的了解，目前看房者和咨询者有明显增加。另外，我们估计即将推出的七区平均售价约在7-9万元/平方米（受楼盘位置和产品类型等因素影响），而二区平均售价则可能仅略低于一区。

　　2.4深圳招华曦城项目：目前南区联排别墅销售约46%，预计南区独幢、双拼别墅将于2008年6月推出

    1）项目规划与进展：南区独幢、双拼别墅预计将于2008年6月推出。此项目是一个纯地产的“短平快”项目，而不是“旅游+地产”的综合开发模式。项目总占地60万平方米，建筑面积30.3万平方米，建筑类型为独立别墅、双拼别墅、联排别墅，是目前全国最大的纯别墅山地特色的高尚住宅区。整个项目大致分5期，其中，2006年6月已推出了小北区约166套（联排别墅79套、独幢别墅79套、双拼别墅8套）；南区约有151套，2008年1月开盘推出了其中的97套联排别墅（单套面积约258-340平方米）。另外46套的独幢别墅（单套面积在375-680平方米）、8套双拼别墅（单套面积在345平方米左右）也将于2008年6月推出；大北区，约有800多套，目前仍处于前期准备阶段，我们估计2009年底前有望正式推出；此外，商业区占地6.8万平方米，建筑面积约5万平方米，由西班牙风情商业街、星级酒店式公寓和山顶会所三大主题组成，预计2008年下半年将正式动工，2009年有望正式投入运营。

　　2）项目销售情况：南区联排别墅销售约46%，均价约3.7-3.8万元/平方米。2006年6月22日开盘的小北区166套住宅当天基本售罄，创造了深圳房地产销售的一大纪录，其中：

　　联排别墅均价约1.8万元/平方米、独幢别墅均价约4万元/平方米、双拼别墅均价约2万元/平方米。2008年1月推出的南区97套联排别墅目前销售尚可，已销售约近45套（含十余套已签认购书），销售率约46%，均价约3.7-3.8万元/平方米。而2008年6月拟推出的联排别墅、独幢别墅整体均价有望达5-6万元/平方米。另外，受房地产政策调控影响，春节前后观望者较多，销售情况也不太理想，但进行4月份后，看房者有较明显的增加。

　　2.5上海华侨城项目：项目首期有望于2009年下半年开盘销售

    项目总用地面积2500亩（1.67平方公里），计划总投资约40亿元，采取“旅游+地产”的综合开发模式打造一个以休闲、度假、娱乐、文化、主题地产为主的大型综合性旅游项目。其中地产项目总占地约850亩，分布于两处，位于松江大学城东北侧（距主题公园约3公里）G地块占地约600亩（40万平方米），建筑面积58万平方米，项目初步规划为5期，建筑类型主要有联排、多层、高层等。若拿地能够顺利的话，我们估计2009年下半年有望开盘对外销售。另外，受规划和拿地等因素影响，我们对公司以别墅住宅用地的名义拿到先前公告中所提及的位于度假区核心区东侧约250亩规划建设高品质低密度主题地产的用地持谨慎保守态度。

　　2.6上海新浦江城项目：2007年10月份推出的34套联排别墅销售率约59%，预计二期将于2008年10-12月推出

    1）项目规划及进展：项目二期预计2008年10-12月推出。此项目是纯地产“短平快”项目。项目总投资约50亿元，总占地约1.83平方公里，总建筑面积约132万平方米，包括80万平方米的各种低密度住宅、27万平方米的都市产业办公区，以及23万平方米的综合商业区等。项目总体约分四期，建筑类型主要为小高层、高层、联排别墅。其中，2007年春节已推出的联排别墅18套；2007年5月推出的广场公寓，小高层120套；2007年10月推出联排别墅34套，单套面积约290-340平方米，总建筑面积约1.0343万平方米。目前项目的2-3期在规划，其中2期已于2008年3月有部分动工，预计将有望于2008年10-12月推出。

　　2）项目销售情况：2007年10月推出的34套别墅销售率达59%，均价约在4.0万元/平方米左右。2007年春节已推出200-400平方米的联排别墅，售价约1.3-1.8万元；2007年5月推出65-105平方米的广场公寓，售价约9000-10000万元/平方米，目前上述楼盘均已销售完毕。2007年10月份推出的联排别墅34套，目前已售20套，销售率59%，售价约在4.0万元/平方米左右。

　　2.7北京华侨城项目：5-7号高层板楼整体销售率超过57%，二期余下楼盘将于2008年下半年推出

    1）项目规划与进展：地产项目二期余下楼盘有望于2008年下半年推出。项目总用地面积1平方公里，其中，主题公园用地0.5平方公里，房地产用地0.5平方公里，总投资额约为30亿元左右。从功能上主要包括三大区域，即主题公园区、主题居住区和主题商业区，其中，主题商业区建筑面积约6.5万平方米。而主题居住区总建筑面积约为83万平方米，共计约三期开发，项目一期已于2005年6月正式开盘，目前已销售完毕，建筑类型为小高层、高层；项目二期于2007年9月9日开始陆续开盘，总建筑面积约15万平方米，2008年下半年将有望推出二期剩余楼盘，主要是小高层为主，面积约在120-200平方米；项目三期初步规划仍以小高层为主，我们估计2009上半年前后有望陆续推出。

　　2）项目销售情况：5-7号高层板楼整体销售率超过57%，平均售价约1.5万元/平方米。

　　目前推出并正在销售的地产项目为二期，主要包括3栋30层全景观高层板楼，其中，2007年9月9日首先推出A2-7号楼，目前已售94%，均价约为13800元/平方米左右；2007年10月20日开盘的A2-5号楼，目前已售71%，平均售价约为16500元/平方米；2008年1月19日开盘的A2-6号楼，目前售价约为18500元/平方米。由于处于销售淡季，加上受当前信贷和房地产政策影响，目前6号楼销售情况不太好，销售率低于10%。不过，进入3月份以来，我们注意到，目前看房者明显增加。而2008年下半年推出的小高层估计售价约在1.7-1.8万元/平方米。另外，纯粹意大利风情维吉奥商业广场已于2007年5月基本完工，目前乐购TESCO、城市客栈等一批主力商家已入驻。

　　2.8成都华侨城项目：项目首期有望于2008年5-6月开盘销售

    项目总用地面积3000亩（2平方公里），其中主题公园用地1000亩、房地产用地1500亩、商业用地500亩，项目总投资约为30余亿元。整体项目初步设想是建设以欢乐谷主题公园、都市娱乐商业区和高尚人文社区三大功能板块为主体，集旅游、娱乐、购物、休闲、度假、文化、居住等多功能于一体的超大规模都市旅游生态综合区。其中，住宅地产项目分为B、D两个地块，总建筑面积约110万平方米，建筑类型为多层、小高层、高层、联排别墅。项目分多期开发，先期主要开发B地块，而其中的项目一期建筑面积约15.1万平方米的地产项目已经开工，建筑类型主要是多层和高层，预计首批将于2008年5-6月开盘对外销售。商业地产项目位于三环路与沙西线交汇处三环路外侧，建筑面积约50万平方米，是集酒店、购物、餐饮、休闲、娱乐、文化于一体的现代大型都市商业项目，其分两个主要功能区，其中，住宅前商业约35万平方米，规划为含蓄稳重大气的都市商业区，公园前商业约15万平方米，规划为动感时尚的休闲娱乐商业区。预计商业一期动漫街区2008年10月营业，同年12月全面开街。

　　2.9泰州华侨城项目：项目首期有望于2009年底前开盘销售

    项目总用地面积3000亩（2平方公里），计划总投资约20亿元，同样采取“旅游+地产”的综合开发模式建设一座大型的湿地生态综合休闲度假区，内容主要包括“一园两区”，即体育休闲园、温泉度假区和低密度住宅区，致力于打造一个集商务、会议、旅游休闲为一体的、具有国际领先水准的旅游度假胜地。其中，地产项目总占地约480亩，建筑面积约28万平方米，建筑类型主要有独栋、联排、多层等，项目将分多期，其中，项目一期于2008年4-5月已正式动工，我们预计2009年底有望开盘对外销售。

    2.10天津华侨城项目：项目首期2009年上半年有望对外销售

    项目属纯地产“短平快”项目，总用地面积28.8万平方米，总建筑面积约42万平方米，其中住宅建筑面积31.9万平方米，建筑类型为多层、小高层和高层住宅。项目大致分3期，6年开发完毕。我们估计，2009年上半年将有望开盘对外销售。首期建筑面积约10万平方米。实地调研看到，目前项目已经开工，工地呈现一片热火朝天的景象。

　　3.总体上我们仍较为看好华侨城地产项目

    3.1深圳波托菲诺纯水岸项目：谨慎看好

    项目所处地理位置优越、交通极为便捷，而且伴随着珠三角区域，尤其是深圳经济的持续快速增长，加上项目腹地市场广阔，项目所处区域拥有优美的自然环境、齐备的生活配套，并已形成了成熟的高尚住宅区，以及获得项目的土地成本较为低廉等，总体上，我们仍较为看好该项目的长期发展前景。不过，短期来看，目前我们仍对该项目的售价、销售量存在一定担心，因此，我们谨慎看好该项目。

　　1）地理位置十分优越、交通极为便捷。项目位于深圳南山区华侨城区域内，距深圳市中心仅约5公里，距离深圳湾、福田、皇岗等出入境口岸也在10公里之内，地理位置十分优越。而且周边交通也极为便捷。项目北边有广深高速公路，南边有深南大道、滨海大道等城市主干线通过，距离地铁1号线华侨城站出口仅约1公里，距离深圳宝安机场约20公里。

    3.2深圳东方花园项目：谨慎看好

    项目所处地理位置十分优越、交通极为便捷，而且伴随着珠三角区域，尤其是深圳经济的持续快速增长，加上项目腹地市场广阔，项目所处区域拥有优美的自然环境、齐备的配套设施，并已形成了成熟的高尚住宅区，以及获得项目的土地成本较为低廉，总体上，我们仍较为看好该项目的长期发展前景。不过，短期来看，目前我们仍对该项目的售价、销售量存在一定担心，因此，我们谨慎看好该项目。

　　1）地理位置十分优越、交通极为便捷。项目地处深圳南山区华侨城区域内，位于世界之窗和民俗文化村两座大型主题公园之间，南面是围海而成的内湖和即将建设的欢乐海岸旅游项目。项目距深圳市中心仅约5公里，距离深圳湾、福田、皇岗等出入境口岸也在10公里之内，地理位置十分优越。而且周边交通也极为便捷，项目北临深南大道，南边有滨海大道等城市主干线通过，距离地铁1号线华侨城站出口仅约1公里，项目距离深圳宝安机场约20公里。

    3.3深圳东部华侨城天麓项目：谨慎看好

   项目最大优势或在于其具有较强的稀缺性，而且项目具有优越的地理位置，所处区域经济发达，腹地市场广阔，尤其是伴随着中国巨富人群的逐步壮大，人们休闲度假、商务接待等需求日渐趋旺，未来该地产项目的销售前景具有一定的保障。另外，公司获得项目的土地成本也极为低廉。不过，考虑到目前超高的售价且公司不愿降价的事实，我们也承认，我们心中多少还是有点对其未来销售情况的担忧，毕竟要在未来销售掉近350套的顶级豪宅，我们认为还是不太容易的，短期来看更是如此。综合而言，我们谨慎看好该项目。

　　1）地理位置优越与交通较为便捷：项目位于深圳市盐田区大梅沙、三洲田片区，距深圳市中心约12公里，与连通深港两地的沙头角口岸以及规划中的梅沙口岸近在咫尺。交通方面，项目南邻盐坝高速公路，北接横坪、机荷、广深、深莞、深惠、深汕高速公路，尤其是随着包括盐排高速、盐田第二通道在内的东部交通七大工程陆续完工并投入运营，区域交通较为便捷。

    2）区域经济相当发达，腹地市场极为广阔。具体见前文分析。

　　3）项目具有较强的稀缺性。幕天席地，背山面海，东部华侨城天麓执首中国山海大宅。

　　由世界建筑大师理查德·迈耶致力设计的东部华侨城天麓项目，带给中国建筑界、地产界和设计界或绝不仅仅是物化的建筑物，而更可能是建筑艺术和优质生活的典范之作。尤其是天麓一区充分利用自然的山地地形，营造建筑间错落有致的视觉感受，同时提供住户欣赏山海景观的最佳角度，使整个社区与自然景观达到天人合一的境界，秀美的景色和优良的品质使得项目具有较强的稀缺性。

    3）项目具有较强的稀缺性。项目是目前深圳，乃至华南、全国最大的纯别墅山地特色的高尚住宅区。同时，位于群山低谷之中的“招华曦城”别墅区也是深圳唯一四周都与深圳基本生态控制线紧挨的小区，拥有占地超过4万平方米的社区山体中央公园的社区。尖岗山高尚住宅区以海拔202.90米的尖岗山为中心，与占地72万平方米的宝安公园隔路相望。该区四周环山，拥有尖岗山、孖松山、企龙山、岭下山、铁岗水库、西丽水库等山景、水体自然资源，环境相当优美，加上地理位置优越，可于片刻间往返于城市繁华与郊野风光之间。而且在售价方面与关内别墅相比，具有较强的竞争力。因此，项目是深圳理想而难得的别墅片区，具有较强的稀缺性。

    3.5上海华侨城项目：较为看好

    项目地理位置十分优越、交通极为便捷，所处城市和区域经济相当发达、腹地市场极为广阔，而且项目地区已经形成高端住宅市场气候，加上华侨城获取土地的成本非常低廉，我们较为看好该项目未来的发展前景。

　　1）地理位置十分优越与交通极为便捷。项目位于沈砖公路以北、嘉松南路以西，地处上海松江区国家旅游度假区核心区，距离上海中心城区28公里，交通十分便捷。周边有沪杭、沪青平、嘉金等高速等城市交通主干线，距离虹桥机场约18公里。另外，连接松江新城与城市中心区的快速通道——轨道交通9号线已于2007年底已实现部分通车，2008年将全线贯通，从而有效缩短了松江新城与市中心的时空距离。其中，公司位于松江大学城的地产项目距9号线入口相隔仅约1公里。

    2）区域经济十分发达，腹地市场极为广阔。具体见前文分析。

　　3）浦江高科技园、浦江世博森林等将为项目发展奠定坚实的基础。项目所处的浦江镇是上海市政府“三城七镇”建设蓝图中一个重要规划，其以先天的位置和有利条件，被列为十个重点建设城镇和世博会首批居民动迁定向安置基地。浦江镇辖内包括10.3平方公里中心城区、8.3平方公里漕河泾浦江高科技园区、19.58平方公里现代农业园区、4.2平方公里别墅居住区、10平方公里黄浦江滨江开发预留地，以及60平方公里浦江世博森林区域。

　　而2004年7月经国务院批准成立的、作为上海市“科技兴市”战略重点发展的五大园区之一的浦江高科技园近两年经济发展态势强劲，目前已吸引英业达、泰科医疗、3M医疗、尚德电力等一大批国际知名的企业入驻。同样，上海有史以来规模最大的“绿氧工程”——60平方公里浦江世博森林，位于浦江镇的最西部，沿黄浦江而建，是上海规划在建的规模最大、面积最广的市郊五大生态片林。此外，两大世博会动迁安置基地——世博家园、景江苑也陆续于2007年前后基本竣工。上述项目的开发和建设无疑将为新浦江城未来的发展奠定坚实的基础。

    3.7北京华侨城项目：较为看好

    项目地处首都北京，地理位置优越、交通较为便捷，所处城市和区域经济发达、居民收入较高、居民消费能力较强，拥有庞大的消费群体，更为重要的是，与周边类似楼盘相比，目前北京华侨城房地产项目售价仍属中等。加上项目土地成本较低，总体上，我们较为看好该项目。

　　1）地理位置优越与交通较为便捷。项目位于北京朝阳区，地处北京东四环四方桥东南角，距天安门直线距离10.2公里，距北京市CBD仅3.5公里。项目紧邻京沈高速、京津唐高速、东四环、垡头西路、垡头南路等城市主干线。目前已经正式运营与规划中的公交路线共20余条，而规划中轨道交通则将于2010年开通，总体上项目的交通较为方便。

    3.9泰州华侨城项目：谨慎看好

    项目地理位置优势、交通条件优良，但目前项目所在的泰州地区经济实力和居民消费能力及水平属中等。尽管泰州项目的拿地成本极低，但我们认为，除本地市场外，未来该项目的房地产销售对象可能仍主要依靠长三角，尤其是苏中、苏南地区的消费者，其中较大部分的消费形式和用途或主要是以休闲度假为主，自住为辅，短期内我们对此存在较大担心，因而我们谨慎看好该项目。

　　1）地理位置优越、交通条件优良。项目位于江苏省泰州市所属的姜堰市北部，地处江苏省4A级风景名胜区溱湖风景区的西片区，分别距泰州、姜堰市区约18公里、12公里。

　　项目西侧为宁靖盐高速公路，项目距离该高速溱潼出口仅1公里，东南侧为溱湖大道。另外，2008年2月民航总局已正式批复，原则同意建设“苏中机场”，地址在江都丁沟，距离华侨城项目约40公里，预计2010年前后建成并投入运营。而泰州长江大桥已于2007年12月正式开工，预计2012年前后也有望正式通车，从而成为又一连通苏中、苏南地区的重要交通干线。总体上项目周边的交通较便捷，两小时车程内可以辐射南京、常州、无锡、扬州等城市。

    2）本地经济和市场一般，但长三角尤其是苏中苏南地区却给人较大想象空间。通常主题公园、主题地产均对当地经济和市场规模有较强的依赖性，而项目所在的泰州市经济发展水平中等，2007年人均GDP3750美元，人口规模为458万人，平均房价也较低（目前只有约3000-4000元/平方米左右，而2008年1月推出的泰州碧桂园社区的别墅均价也就约4200元/平方米左右）。不过，项目所在地的150公里内（2小时经济圈）涵盖多个大中型城市，包括南京、苏州、无锡、常州、镇江、南通、扬州、盐城等，这些城市不仅经济发达，而且人口规模庞大、潜在消费人群广阔，这给未来项目以较大的想象空间。

　　3）旅游项目或成为地产项目销售的重大卖点甚至转折点。项目所处的溱湖风景区是江苏省4A级风景名胜区，它是以湖荡湿地生态为景观特征，以里下河民俗文化为内涵，融游览、休闲度假和科普教育等功能为一体的省级风景名胜区。另外，尤值一提的是泰州市每年举办的“中国湿地生态旅游节”、“溱潼会船节”目前已形成较大的规模和影响力。

　　“会船节”更是被列入全国十大民俗节庆活动，有“世界上最大的水上庙会”之称，并进入第二批国家级非物质文化遗产名录。而在泰州，甚至整个苏中地区，目前仍没有规模较大，档次较高的休闲度假场所，因此，我们认为，依托优越的自然环境和具有较大知名度的节事活动，加上华侨城的旅游项目定位于体育休闲园、温泉度假区，能较好地满足人们日益增强的休闲度假需求。我们认为，旅游项目或将成为未来其地产项目销售的重大卖点甚至转折点。

    3.10天津华侨城项目：较为看淡

    项目所在地的周边交通较为便捷，但实地调研发现，目前该地块的配套仍较差，周边均是一片荒凉，更为重要的是，天津华侨城的拿地成本并不便宜，据公告，其楼面地价约为5053元/平方米，加上建安成本和相关费税，我们估计未来地产售价应不低于9500-11000元/平方米。而搜房网等信息表明，目前当地类似楼盘的售价约7000-8000元左右。尽管项目所处的区域经济较为发达，尤其是未来天津经济发展潜力巨大，前景光明，且随着城市化进程的加快，尤其是靠近津海新区等，项目周边环境必将有明显改善，项目的长期未来发展前景尚可，但从短期来看，我们较为看淡该项目。

　　1）地理位置较偏，但交通条件良好。项目位于天津市东丽区华明镇华明新家园地块，东至规划东区八路、南至规划东区四路、西至赤海路、北至规划东区二路。项目所在位置较为偏僻，配套设施也较差，不过其周边交通仍较为便捷，并靠近京津塘高速、外环线、津汉公路等交通主干线，而2010年即将通车的地铁2号线也有望延长至华明镇。此外，项目距离天津滨海机场约10公里左右。

    5盈利预测与投资建议

    5.1预计2008-2009年EPS分别为0.64/0.96元，其中房地产仍贡献80%左右的净利

    根据以上信息，我们重新调整盈利预测。我们预计，2008-2009年EPS分别为0.64元、0.96元、净利润将分别达到21.05亿元、31.57亿元，净利润同比增长180.5%、50.0%（已考虑了资产注入，并假设拟注入资产总价值为100亿元，增发6.67亿股，具体见我们2008年4月16日华侨城报告），未来公司业绩将呈现出大幅增长的趋势。

　　此次盈利预测较之前我们的预测略有下调，其中，2008-2009年分别下调5.9%和5.0%，原因主要是由于此次我们采取了相对以前更为保守的预测，并下调了部分房地产项目的售价和结算面积。

　　从分行业来看，房地产将贡献80%左右的净利。2008-2009年旅游传媒等业务贡献的EPS分别为0.14元、0.17元；预计房地产业贡献的EPS分别为0.50元、0.79元。可以看出，房地产仍将成为公司最主要利润来源，约贡献了80%左右的净利。

    5.2估值明显低估，维持“买入”

    由于华侨城A“旅游+房地产”的独特经营模式，我们采取Sum-of-the-Parts法，并采取两种具体的方法，即一种方法是区别旅游、房地产业务分别采取PE估值法，然后加总计算出每股内在价值；另一种方法是对旅游业务仍采取PE估值法，而对房地产业务采取RNAV法，最后加总计算出每股内在价值。

　　1）旅游、房地产业务分别给PE法。从下表可以看出，目前市场给予旅游、房地产类上市公司估值均较为慷慨。其中，2008年的旅游行业的PE达到近31倍，而房地产行业也达到近21倍。考虑到华侨城独特的经营模式和良好的品牌，加上其主题公园在行业内处于龙头地位、房地产业务的盈利能力明显高于行业平均水平，以及未来其业务尤其是房地产业务具有较强的成长性，我们认为，均应给予华侨城的旅游、房地产业务一定的溢价。参照目前旅游、房地产行业的整体估值水平，我们分别给旅游业务2009年30倍、35倍的PE，房地产业务2009年20倍、25倍PE，测算出其华侨城A的合理估值约为20.9—25.7元。

    2）旅游业务PE法+房地产业务RNAV法。经粗略测算，房地产业务的RNAV约为18.2元。受前期房地产板块集体下挫，目前A股市场的房地产开发公司的股价相对于其RNAV约为1倍左右，但我们也看到，万科A、金融街等一线股的仍有一定的溢价，其中，万科A更是达到了2.2倍。我们分别取2008年房地产RNAV溢价倍数1.0倍、1.2倍，2009年旅游业务分别取30倍、35倍PE倍数，我们测算出，华侨城A的合理估值约在23.3-28.0元。

　　不过，需要特别指出的是，公司的RNAV仅考虑了公司现有项目储备的增值，未考虑公司将来获得新项目的情况，以及品牌价值和管理能力等“软竞争力”因素。而强大的获取资源的能力、优良的品牌形象和管理能力恰是华侨城A核心竞争力的重要组成部分。若公司未来继续获得大规模旅游综合开发用地，则将进一步有效提升公司的RNAV和内在价值。

　　因此，上述估值仍存在低估的可能。

　　综上所述，经测算，我们估计，华侨城A的合理估值约在20.9-28.0元之间。我们认为，在人民币升值的预期、奥运会的外部冲击、消费结构升级的内在推动，尤其是在近期集团公司已经明确了的资产注入重大题材等因素作用下，具有独特经营模式的华侨城A未来发展前景极为光明，我们继续看好公司中长期的投资价值。

　　目前股价所对应的房地产估值水平，意味着未来售价要降50%以上，因而，估值明显低估。目前华侨城A的股价为15.99元，剔除旅游业的合理估值约5.1元（按2009年EPS30倍PE来估值，事实上，正如本报告前述，目前华侨城的旅游业相对是较为简单的，容易估值的，且目前市场也没有多大分歧），约剩10.89元，这即是目前市场对华侨城房地产业务的估值水平。这个10.89的估值水平，相对于我们对其房地产RNAV测算18.2元而言，假设不考虑销售量的变化，简单测算，则意味着未来华侨城项目的售价较我们目前的预测或者说目前的售价要下降50%以上（因为我们对其房地产售价是结合目前市场给出的）。而通过调研，我们发现，目前华侨城各房地产项目售价几乎没有多大下降，而且近期公司也不太会降价。因此，我们认为，相对于其合理估值，目前股价已具有较强吸引力，或者说目前股价具有较强的安全边际，估值明显低估，我们维持“买入”的投资评级。

 

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