旅行社业务为公司提供了强大的现金流；进入上游的高毛利子行业，景区、酒店、会展咨询业务前景看好，撑起主业成长。2007～2010年经常性业务的净利复合增速高达33％，行业领先。维持“长期推荐”投资评级。

    投资要点：顶点财经topcj.com

　　理解公司策略性多元投资的角度：旅行社主业毛利率低，但提供了强大的现金流。我们构造了“股价/每股经营性现金流”指标，中青旅的该指标为行业最低；表明了公司的现金流价值突出。

　　公司计划在2012年以前争取2～3家子公司上市，乌镇景区和会展咨询业务的分拆上市前景最为明确。

　　连锁景区开发有基础：目前全国可供公司化开发的景区资源很多，且中青旅自身的获取资源的政治优势突出，能够得到地方政府持，“景区连锁”的前景值得期待。乌镇08年业绩增长点主要来自两点：酒店入住率提高；西栅门票收入翻番。

　　房地产业务将持续经营；08、09年进入高价项目结算期，毛利提升。

　　预计08～10年地产项目将分别贡献净利1.4亿、1.36亿、7570万元。公司有意将与绿城集团的合作持续下去，目前正寻求新项目。

　　预计2008～2010年，公司经常性业务对应的每股收益分别为0.53元、0.69元、0.75元；由于主业中的乌镇景区和山水酒店的业绩贡献加大，经常性业务07～10年净利复合增长率高达32.76％。

　　分拆估值后，我们认为未来12个月中青旅的合理价格为25元。公司主业发展加速，并逐步渗入产业链上游、毛利较高的子行业（景区、酒店）。在目前旅游类上市公司中，中青旅产业链最为完善，且进入了主业的快速发展期。我们看好中国国内旅游市场发展，看好行业龙头的主业增长潜力，给予“长期推荐”的投资评级。

    旅行社业务提供了强大现金流－理解公司的多元化策略

    在整个旅游产业链条上，作为“吃、住、行、娱、游、购”各要素的组织者，旅行社由于自身没有掌握要素资源、行业进入门槛非常低等因素，毛利率水平一直难以提高。

    旅行社是中青旅主业，但由于过渡竞争，行业景气度低迷，毛利率仅在5％左右。

　　但我们认为，旅行社业务对于中青旅的整体发展依然非常关键，其主要意义在于：

　　1、为公司提供了大量的现金流，客观上支持了公司在房地产、彩票以及景区开发等领域的发展。

　　2、为公司向旅游产业上下游提供了宝贵经验。乌镇景区的成功开发就与其开发团队在旅行社行业的经验积累、对景区定位的深刻理解有直接联系。

　　由于目前A股旅游类上市公司中，以旅行社为主业的仅中青旅一家，为了更好地说明旅行社现金流对公司的意义，构造了“股价/每股经营性现金流”指标。

　　需要说明的是，我们剔除了07年房地产贡献的经营性现金流，以便更好反映旅游主业的现金贡献情况。

　　从表1上可以看到，中青旅的现金价值远远高于其他旅游企业。

　　旅行社业务提供的强大现金流为公司参与其他投资活动提供了资金支持，这正是我们理解公司的跨行业策略性投资的一个切入点。

    08奥运影响：“挤出效应”大于预期，需重新审视“奥运年”对旅行社业绩的影响

    我们在调研中明确感受到，随着08奥运的临近，市场以及企业对08年奥运效应逐渐有了更为清晰和理性的认识。

　　从目前中青旅5～8月份的入境游和国内游旅行社报团情况来看，奥运在北京地区的“挤出效应”--对08年当年正常旅游业务的负面影响--其负面的影响程度超越了市场普遍预期。

　　根据调研情况，我们认为奥运对传统旅行社业务的“挤出效应”将主要表现在：

　　1、国内游和入境游的旅行团数量大减：由于奥运前两个月将实施限制入京政策，北京地区国内游业务将在奥运前呈现较大幅度的萎缩；此外，出于避开奥运峰期的考虑，入境游的报团量也出现大幅下降。

　　2、奥运期间没有超额收益。由于奥运赛事的门票取得难度很大，单凭旅行社，难以大力开发奥运期间的“赛事旅游项目”。因此奥运期间并不能给旅行社带来超额收益。

　　奥运“挤出效应”大于预期，下调08年旅行社业务的收入增长预期

    长期来看，奥运肯定将对我国旅游行业产生积极影响。奥运对旅游的刺激作用将主要体现在“后奥运时期”：得益于奥运期间的集中报道，各举办城市在赛事后的2年内将成为国际商务会议、散客度假的热门目的地。摇钱术：锤炼黑马品种

　　结合调研信息，我们认为，北京地区的商务会议旅游需求增长，将从今年9月开始得以体现，因此，四季度北京会议公司、综合旅行社业务的业绩仍值得期待。

　　由于可借鉴的数据信息较少，我们暂且定性地考虑奥运的正面、负面效应，如下表所示：

    由于旅行社业务毛利贡献较低，对收入影响较大，而对当期整体净利则没有太大的负面影响。

    会展公司、乌镇景区分拆上市将是长期目标

    据了解，公司有意在2012年前，分拆2～3家子公司实现独立上市，此目标已列入公司五年计划。

　　根据公司各业务发展现状和未来潜力，我们认为会展公司以及乌镇景区的分拆上市预期最为明确。两家子公司具备分拆的实力：

　　1、股权结构清晰，分拆在股权上不存在太大困难。

　　2、会展和景区是公司现有业务中发展潜力最大的，且与旅游主业密切相关。收入、利润表现良好，预计可顺利达到上市标准。

　　2007年，会展分公司实现净利1944万元；乌镇景区净利为3606万。

　　目前我国企业上市的净利和收入指导标准分别为：最近三个会计年度净利润均为正，且累计大于3000万元；最近三个会计年度收入累计大于3亿元，或最近三个会计年度现金流量净额累计大于5000万元。会展、景区公司经营稳定，预计未来收益将在07年基础上持续增长，顺利达到上市标准。

　　“连锁古镇社区”前景看好：借鉴乌镇经验，定位“古镇连锁”

    我们在前期相关报告中多次指出，公司将充分利用乌镇成功开发的经验，打“古镇连锁”牌，争取能在全国范围内培养一系列“中青旅”品牌的特色古镇景区。一旦将乌镇模式予以复制，景区业务就将实现可持续发展，与目前景区企业的盈利增长模式产生根本区别。我们非常看好“品牌连锁古镇社区”的前景。

　　全国可开发的景区资源丰富，公司获取资源的能力突出

    符合公司化的景区特点主要包括：1、产权清晰；2、景区已较为成熟（主要从交通状况、景区在当地的知名度等因素考虑）。目前全国范围内，满足公司化开发条件的景区资源非常丰富。

　　中青旅自身的政治资源优势突出，在景区获取和开发上亦能够得到地方政府的大力支持。这些令我们对公司“景区连锁”的前景非常看好。

　　我们认为，短期制约公司在景区业务上扩张的主要原因是乌镇开发尚未完成，西栅仍在培养过程中，南栅和北栅的优先开发权也还没利用起来。而中长期的制约因素来自管理方面的人手不足。公司目前正在着力解决管理人员培养和储备方面的人。

    乌镇：08年增长点在于景区酒店的客房数与入住率双增

    乌镇08年业绩的关键增长点来自：1、酒店部分的入住率提高；2、西栅门票收入翻番。

　　乌镇东西栅07年游客接待量突破了200万人次。在门票方面，未来西栅游客人次还有较大增长空间，但夜票的实施将令西栅的实际票价有小幅下降，我们预计未来西栅游客有20％左右是夜游客人。乌镇的门票收入预测如下：

    景区酒店方面，西栅的枕河酒店的开业时间由原计划的08年中期推迟到08年末。

　　东栅子夜酒店扩建客房也预计于09年初推出。

    会展业务进入快速发展阶段：全国布局基本完成，介入更高端的公关服务领域

    旅行社业务是中青旅的立身之本，一直是经营重心。但由于该业务毛利过低，行业整合尚未现征兆。我们认为，加强在商务会展领域的发展，是立足旅行社主业，提供真正盈利增长点，并改变旅行社业务增收不增利现状的关键所在。

　　2007年成立的北京国际会展分公司当年实现收入2.51亿元、净利1944万。公司在06～07年分别成立了上海、深圳两个会展分公司，完善了在主要商务城市的战略布局。凭借中青旅的品牌优势，以及国内其他旅行社难以比拟的先发经验优势，预计会展业务将持续稳定增长。

    房地产业务将持续经营；08、09年进入高价项目结算期，毛利提升topcj.com

    中青旅绿城的房地产业务与其彩票业务一道，被定位为“策略性投资”，目前主要是郑州和德清的三个项目进入结算期，公司已在积极与绿城集团商谈进一步的合作项目。我们认为，参考中青旅和绿城集团多年合作历史，公司下一步将争取与绿城集团实现长期合作，有意持续经营二线城市的中高端住宅地产业务。

　　07年结算的房地产项目毛利率仅为19％，净利率仅为5％，远低于行业平均水平；造成这个情况的主要原因是07年确认收入的楼盘均价较低，因此利润率也较低。08年即将确认收入的楼盘均价提升，且08年是目前三个项目的主要结算年份，结算面积也将增加。

    我们对房地产业务的收入预测如下：

    中青旅山水酒店：扩张放缓;受益于开办费压力减小,08年利润快增

    按照原先规划，公司对山水酒店的定位是“经济型投资、高星级标准”；但目前由于单店投资额逐渐加大，与“经济型”的定位有冲突，预计08年的扩张将暂缓。

　　我们认为，山水酒店在特色经营方面可谓国内连锁经济型酒店典范之作，品牌优势较明显；扩张的瓶颈更多来自管理和对“连锁”的理解等主观层面上，因此，山水依然有持续扩张的潜力。

    由于08年扩张暂缓，开办费用大减，利润将呈快速上升态势。07年新开业7家，客房净增量1000间，由于开始时间集中在下半年、新店开办费用的当年计提，07年的新店基本没有利润贡献，但对08年的净利贡献将明显增加。

　　假设山水连锁酒店08年扩张暂缓、09年新增6家、2010年新增7家（总量达25家）；盈利预测如下：

    彩票业务仍有小幅增长空间

    中青旅风采已经持续3年贡献净利，06年和07年，彩票业务贡献的权益净利分别为4477万、5769万，分别占当期净利的38％和29％，重要程度可见一斑；这也是公司05年以来净利快速增长的主要原因之一。

    非经常性损益（主要是股票投资收益）变动幅度较大

    如前所述，由于行业特点和业绩增长的要求，公司历年的非经常性损益对当期业绩影响较大。

　　07年非经常性损益约为6200万，主要来自股票投资收益（合计5664万）；非经常性项目的净利占比高达38％。因此，08年若非经常性损益，尤其是股票投资收益下降，将对当期业绩增长产生负面影响。

    截至08年一季度末，公司股票投资收益为753万，同比减少41％。

　　投资收益波动较大将影响整体EPS水平。出于谨慎原则，我们仅分析公司经常性业务的盈利情况，不考虑投资收益对最终业绩的影响。

　　业绩预测：预计2008~2010年公司经常性业务对应的每股收益分别为0.53元、0.69元、0.75元。

　　我们预计2008～2010年，公司经常性业务对应的每股收益分别为0.53元、0.69元、0.75元；由于主业中的乌镇景区和山水酒店的业绩贡献加大，经常性业务07～10年净利复合增长率高达32.76％。

    估值和投资建议：看好行业龙头长期发展前景，“长期推荐”投资评级。

　　我们认为，自07年以来，公司业绩快速增长，主业经营方面发生明显的改变。

　　对长期业绩和估值具有重大意义的改变主要有以下两点：

　　把握“景区经营”主线，向旅游链条的上游延伸：

　　应该看到，通过多年的尝试，公司的主业构架已经逐步清晰：“以旅行社业务为主干，以景区、酒店等旅游相关业务为两翼”。尽管旅行社业务受制于行业整体竞争环境，利润增长具有瓶颈；但该业务串联了整个旅游产业的“吃、住、行、娱、游、购”六个环节，对于公司进行产业链延伸具有举足轻重的意义我们认为，乌镇景区是公司在旅游行业多年尝试后，寻找到的一个主业发展方向。

　　通过打造“连锁景区”，乌镇的意义已经不仅是利润增长点，更是“连锁化”的参考模型。考虑到公司在旅游行业的经验，以及在获得景区资源方面的突出政治优势，我们看好公司在景区方面的发展前景。

　　房地产将存续经营：

　　公司明确地产业务将持续经营，我们将以市盈率方式估算价值。www.topcj.com

　　我们从现金流、以及公司对业绩增长的追求角度，理解中青旅的多业务运作；在采用市盈率法估值时，将不同的业务进行分拆估值。

　　分拆各业务后，我们的估值建议如下表所示：

    我们认为，考虑奥运因素，未来12个月内中青旅的合理价格在20～25元。

　　作为国内旅游行业的龙头企业，公司由行业链下游的旅行社起家，逐步进入会展咨询服务、景区、酒店等毛利较高的上游子行业；“连锁景区”、会展公司符合旅游消费结构升级的整体发展趋势，前景非常看好。同时，传统的旅行社行业尽管利润贡献不多，但提供了丰富的现金流，是企业进行房地产、其他旅游相关投资的现金保障之一。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　看好未来数年内我国旅游行业的发展前景，在目前的旅游类上市公司中，中青旅的旅游产业链较为完善，且进入了主业的快速发展期，给予“长期推荐”的投资评级。

 

 

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