要点：

　　公司前身为川投峨铁,逐步转型为以能源为核心的企业。川投目前最主要的盈利部门为参股38.9%的新光硅业，“新光”是目前国家正式批准立项建设的中国最大的多晶硅生产项目，07年产量为228吨，08年1季度产量约150吨，预计08年全年产量能够达到800吨。顶 点 财 经

　　目前光伏产业处于景气高位，今后5年仍将保持30%-40%的年平均增长率。产能方面，受多晶硅供不应求价格暴涨的刺激，预计我国2008年至2010年的多晶硅产量约4000吨，10000吨，30000吨。鉴于新光硅业的先发优势，因此我们预计公司在09-10年之前不会收到竞争对手影响，仍可以享受到50%左右的高额利润率。

　　我们认为09年初多晶硅的价格开始步入下行通道。但多晶硅价格的下滑将导致光伏电池终端价格下降，由此带来需求的继续膨胀，我们预计多晶硅价格下滑的过程是一个缓慢的过程。由于公司多晶硅产品纯度的技术优势，已经达到国家电子一级，接近世界领先水平，因此当太阳能级多晶硅供大于求的时候，公司产品仍然可以享受到用作电子级多晶硅的超额利润。目前，公司部分多晶硅产品正由有研硅股试用，我们对于其电子产品方向的开拓结果持乐观的态度。

　　我们有别于业内的观点是：看好公司光伏新能源热点的同时，也深刻意识到公司传统水电业务的战略意义和前景。我们认为公司电力业务有三大独特优势：一是公司所处区位优势的得天独厚，是名符其实的水能“富矿”区；二是公司现有电力资产资质优良；三是股东背景雄厚，后继有望持续注入优质水电资产，川投集团的长期发展目标和“十一五”发展规划中，确定了以“七水三火”等重点的40个主要投资项目，保障了公司稳健、可持续发展。http://www.topcj.com

　　公司未来将依托大股东雄厚背景，遵循“以能源为主，适度多元化”的发展思路，力争实现2010年集团控股电力装机总量将达到1050万千瓦，总资产达1000亿元，销售收入达130亿元，利润总额达12亿元的目标。我们预计只要出现合适的时机，集团将逐步将优质资产注入到上市公司。事实上，从大股东先后将田湾河电站及新光硅业置入上市公司来看，大股东已经用实际行动清晰表达了做大做强上市公司的意愿。

　　由于近期汶川地震，田湾河电站虽然没有人员和设备的损失，但施工暂时停止。出于谨慎考虑，我们将田湾河电站的投产日期往后退迟半年，而长飞双龙公司在汶川地震灾后重建中面临着一定的发展机遇。我们谨慎预测公司2008-2009年的每股收益分别为0.88元，1.23元。考虑到公司多晶硅的战略地位、水电的盈利的稳定性、公司大股东扶持的预期，维持“推荐”评级。

    1．公司基本状况

    四川川投能源股份有限公司的前身——峨眉铁合金厂，是1964年建设的“三线”企业，1993年9月于上证交易所上市。1998年，川投集团公司兼并了峨眉铁合金厂的母公司，并将公司更名为四川川投控股股份有限公司。2000年8月，通过国有股权划拨，川投集团由间接控股转为直接控股54.25%。2004年，公司逐步退出铁合金主业，向电力业务转型，并于2005年更名为现在的名称：四川川投能源股份有限公司。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　目前公司大股东为川投集团公司，持股47.24%，另外通过全资子公司峨眉铁合金综合服务开发公司间接持股1.72%。其它主要股东为机构投资者,按照08年1季报，前十大流通股里面机构投资者持股比例高达9.24%。

    川投能源目前最主要的盈利部门为参股38.9%的新光硅业；其次为控股80%的田湾河电站，田湾河电站的机组于08年集中投产，这块业务的盈利真正显现要到2009年；公司参股10%的国电大渡河项目每年为公司带来3000万左右的分红收益；公司控股67.77%的长飞双龙公司主营光纤,2007年为公司贡献了480万元的净利润;公司控股50%的交大光芒公司主营轨道交通自动化业务,2007年为公司贡献净利润465万元。各项业务如下图所列示：topcj.com

    2．新光硅业

    新光硅业承建的1,260吨/年多晶硅项目是原国家计委以（计高技[2001]522号）文件唯一批准建设的高技术示范性产业化项目，是目前国家正式批准立项建设的中国最大的多晶硅生产项目。拥有员工285名，其中241名大学学历以上，国内知名多晶硅专家5人。新光硅业2007年2月26日投料试车成功，产品达到国家电子二级，并于2008年2月达到电子一级，接近国际先进水平。公司2007年产量为228吨，2008年1季度产量约150吨，预计08年全年产量能够达到800吨。

　　多晶硅是制作晶体硅太阳能电池的原材料，每MW的晶硅太阳能电池约需要10-12吨多晶硅（随着技术的进步，每MW的多晶硅消耗量正逐步下降到7-9吨）。在2004年德国光伏市场的带动下，全球光伏产业得到了跳跃式的发展。光伏产量得到大幅度提升。近5年以来，光伏产量年均增速高达40%。依据Photon International等光伏权威机构的预测，今后5年光伏产业仍将保持30%-40%的年平均增长率。预计2010年全球光伏产品总产量将达到10000兆瓦。

    由于晶体硅太阳能电池产业链（“多晶硅原料——单晶硅拉制/多晶硅浇铸——硅片切割——电池制造——组件制造——产品应用”）呈现倒金字塔的格局，进入壁垒最高的环节为太阳能级高纯多晶硅（6N）原料生产，由于其制造过程资金密集、技术密集、高耗能、回收周期长的特点，目前基本上被国际上几大厂家垄断。多晶硅原料供不应求，价格从2002年的10-20美元／公斤，到2005年每公斤多晶硅价格为66美元，到2006年第四季度突破300美元后，2007年上半年尚维持在300美元至330美元的水平，在2007年第四季度初市场成交价格上升到360美元至370美元的水平，12月创出每公斤400美元的天价，08年以来最近一期的市场现货价格高达500美元/公斤。不过当多晶硅的现货价格最近超过500美元/千克创下了历史新高后，在之后两个星期的时间里却出现了快速大幅回落，总计暴跌幅度高达20%，目前多晶硅现货价格维持在400美元/公斤。

　　受多晶硅供不应求价格暴涨的刺激，包括传统七大厂和国际国内的诸多新进入者正在积极地扩充产能。其中，七大厂合计2008-2010年的产能约55000吨，73000吨，84000吨。这些传统大厂的工艺已经比较成熟，但对于废物回收等环保要求较高，我们预计其2008-2010年产量可达42000吨，60000吨，80000吨。国际上的新进入者当中，以日本的Ｍ. Setek产能最大；这些新进入者合计2008年底产能10000吨，2009年底产能20000吨，2010年底产能21000吨。预计2008年产量5000吨，2009年产量10000吨，2010年产量15000吨。我国目前涌现出大量的多晶硅在建及拟建产能，其中新光硅业1260吨产能于2007年2月投产，目前产能已能够发挥出80%左右，属于相对成熟的；峨嵋半导体500吨产能也相对成熟，但规模目前较小；洛阳中硅目前有年产500吨的能力,但最近因为环境问题停产整顿。根据公开新闻整理的结果，目前国内规划的产能高达8.8万吨，目前在建产能约4.4万吨。考虑到多晶硅项目２年的建设期以及第三年能达产50%，第四年能够达产80%的建设进度。预计我国2008年至2010年的多晶硅产量约4000吨，10000吨，30000吨。（具体统计过程参考“光伏两路突围，子行业投资机会凸显”，长城证券研究所）给你摇钱树不如给你摇钱术

    假设:光伏行业在08年受多晶硅价格高企的影响，对多晶硅的需求量从过去5年的40%增速下降到30%；进入2009年以后，随着多晶硅价格的下调，光伏电池需求激增，达到09和10年50%的增速；与此同时考虑到薄膜太阳能电池的比例有望在未来5年逐步上升到20%，综合预计太阳能级多晶硅在08-10年维持30%的年均需求增速；估算2008-2010年的太阳能级多晶硅需求为4.73万吨，6.15万吨，8.00万吨。

    从太阳能级多晶硅的供给和需求可见，2010年以后多晶硅的供给开始大于需求。另外，由于需求的缺口从09年开始缩小，预计09年初多晶硅的价格开始步入下行通道。由于多晶硅价格的下滑将导致光伏电池终端价格下降，由此带来需求的继续膨胀，我们预计多晶硅价格下滑的过程是一个缓慢的过程。据此，我们对未来几年的多晶硅均价作出预测如下图：

    新光硅业经过2008年3月底至4月初的检修，目前产量有望稳定在80吨/月,08年全年产量有望达到800吨。目前国际上的多晶硅现货价格高达400美元/公斤，但大部分为长单销售，长单价格约为90美元/千克。而在国内,由于市场上多晶硅严重紧缺，目前新光硅业的多晶硅主要按照市价销售，价格约250-280万/吨，长单的比例不大（我们估计约为40%）且价格也较高（估计约230-250万元/吨）。我们预计新光硅业08年的销售均价大约在250-260万元/吨（含增值税）。如果不考虑新光二期后继资产注入，08-10年新光业绩预测如下：

    多晶硅的生产过程中会产生大量的四氯化硅副产物，如果直接排放到环境中会造成严重的污染。新光硅业是国内唯一实现了闭路循环、综合利用的多晶硅企业未直接向环境排放污染物。不过目前其发展重心放在产量方面,其副产物四氯化硅尚未进行综合利用,只是大部分捆绑销售给下游厂商。由于下游厂商处理四氯化硅并未得到集中监管，新光硅业的四氯化硅处理问题尚未能从根本上解决，这也是公司后续努力的方向之一。目前新光硅业公司规划以多晶硅为主线，致力于打造多晶硅副产品综合利用一条线，致力于打造多晶硅整个产业链一条线。公司正在积极申报硅材料国家级研究实验室,新光硅业在硅材料领域的龙头地位已经确立。

　　在目前在建和规划的多晶硅产能大规模投产以后，多晶硅产品价格下滑很难避免。公司目前的应对策略是，一方面抓紧生产提高产量，抓住千载难逢的市场机遇；另一方面，由于公司多晶硅产品纯度很高，已经达到国家电子一级，当太阳能级多晶硅供大于求的时候，公司产品仍然可以享受到用作电子级多晶硅的超额利润。目前，公司部分多晶硅产品正由有研硅股试用，我们对于其电子产品方向的开拓结果持乐观的态度。topcj.com

　　3．电力业务

    我们有别于业内的观点是：看好公司光伏新能源热点的同时，也深刻意识到公司传统水电业务的战略意义和前景。我们认为公司电力业务有三大独特优势：一是公司所处区位优势的得天独厚，是名符其实的水能“富矿”区；二是公司现有电力资产资质优良；三是股东背景雄厚，后继有望持续注入优质水电资产，保障公司可持续发展。

　　3.1公司所处区位优势

    中国是世界上水能资源最丰富的国家之一，经济可开发容量约为4亿千瓦，而四川又是中国水资源最丰富的省份，号称“千河之省”，四川境内河流众多，径流丰沛，落差巨大，水能资源极为丰富。全省水能资源理论蕴藏量为1. 43亿千瓦;技术可开发量1.03亿千瓦，年发电量5563. 34亿千瓦时；经济可开发量7611万千瓦，年发电量4017亿千瓦时，均占全国的四分之一，是我国水能资源最富集的地区。仅长江上游的金沙江、雅砻江和大渡河在四川境内的技术可开发量就达7675万千瓦，“三江”干流梯级水电站大部分装机容量可达数百万千瓦，最大的可达1200万千瓦以上，可建成我国最大的水电能源基地。顶 点 财 经

　　此外，四川省政府对水电发展的大力支持。四川省委、省政府制定并出台了《关于加快水电支柱产业发展的意见》，明确将水电作为四川经济社会发展的重要支柱产业之一，努力打造金沙江、雅砻江、大渡河等“三江”水电基地。我国《可再生能源发展“十一五”规划》中提出加快西部地区水电开发步伐，提高水电开发利用率，扩大“西电东送”规模；规划到2010年，四川水电装机容量达到27000MW开发程度达22.5%。

　　因此，公司所处地区水能资源得天独厚，有天然优厚条件和宽松的政策环境大力发展水电。www.topcj.com

　　3.2公司现有电力资产资质优良

    目前公司主要的电力资产如下表所示，截至2007年底公司共有权益装机容量45.6万千瓦，按照目前的在建工程，公司将于2008年新增田湾河投产机组48万千瓦*80%，2009年新增大渡河公司66*10%，2010年新增大渡河280.5万千瓦*10%，2011年新增大渡河49.5万千瓦*10%。

    田湾河电站：整个电站规划为“一库三级”，总装机容量72万千瓦，水电站的梯级开发从上到下依次为：仁宗海、金窝和大发三级水电站，装机容量均为24万千瓦。2007年11月11日，田湾河梯级水电站首台机组（大发水电站1＃12万千瓦机组）顺利通过72小时试运行成功并网发电。2008年1月17日，田湾河梯级水电站第二台机组（大发水电站2＃12万千瓦机组）完成了72小时试运行。因上游龙头水库“仁宗海水库电站”尚未建成投产，引水流量不能满足两台机组运行需要，该机组目前暂不产生直接经济效益。田湾河梯级水电站金窝电站预计2008年年内投产发电，仁宗海电站2008年实现大坝蓄水，机组安装完成。田湾河电站的投资总概算为43.9亿元。四川省标杆上网电价为0.288元（含税）。

    大渡河公司：公司参股10%，现有132万千瓦的装机容量，在建装机容量330万千瓦的瀑布沟水电站和装机容量66万千瓦的深溪沟水电站已进入建设高峰。大渡河瀑布沟水电站安装6台单机55万千瓦水电机组，年均发电量145.85亿千瓦时，瀑布沟水电站已于2005年实现截流，预计2009年中期第一台机组发电，2010年全部投产。大渡河深溪沟水电站项目安装4台单机16.5万千瓦水电机组，于2007年11月6日截流，工程计划2010年首台机组投产发电，2011年全部投产。

    天彭电站：凤鸣桥梯级水电站位于四川省成都市彭州,于1998年底建成,电站建于湔江流域上游,是一处具有日调节功能、三级开发的梯级水电站,目前是成都市最大的日调节水电站。电站装机2.889万千瓦,设计年利用小时4760小时，电站于1999年1月并网发电。在汶川地震灾害中，天彭电力凤鸣桥梯级水电站水库及三级电站（总装机2.88万千瓦）全部处于重灾区之内，断电、断水、断气，交通完全受阻，公司办公楼、职工宿舍严重损坏，部分厂房受损，7台机组已全部停运，预计短期内无法恢复生产。06年和07年，天彭电力的净利润分别为1203万元，1005万元。顶点财经topcj.com

　　嘉阳火电：嘉阳电力位于乐山市犍为县石溪镇岷江岸边，为嘉阳劣质煤坑口电厂，包括两台5.5万千瓦机组。1999年3月底1号机组并网发电，2号机组同年9月底实现并网发电。嘉电公司电力生产采用嘉阳集团生产的劣质烟煤，所发电力直供川投峨铁集团公司，既解决了嘉阳集团劣质煤的出路问题，又满足了川投峨铁的生产需要，缓解了乐山地区水火电比例失调的矛盾，符合国家资源综合利用的产业政策。

　　作为直供电厂，嘉阳电力近年的发电利用小时数都在7500小时以上。嘉阳电力燃煤的价格为根据市场价格每年一签，且根据燃煤的发热量来调整价格。近几年，嘉阳火电的燃煤消耗基本维持在66万吨/年的水平，2006-2008年的煤价分别为98.6元/吨，121.2元/吨，143.8元/吨。2006-2007年的电价为0.304元/度，0.3166元/度。随着煤价的上调，我们预计公司08年的电价也将有一定幅度的上升，预计嘉阳电力未来几年的净利润维持在3500-4000万之间。

　　3.3大股东有望持续注入优质水电资产，保障公司可持续发展

    公司的大股东川投集团控股、参股电力装机容量1302万千瓦，约占四川省电力装机总量的42％，其中可控容量713万千瓦，权益比例容量495万千瓦；同时拥有年产原煤120万吨的生产能力。川投集团的长期发展目标和“十一五”发展规划中，确定了以“七水三火”（即锦屏一二级、官地、桐子林、两河口、紫坪铺、田湾河、力丘河水电站，江油电厂二期、泸州电厂、福溪电厂）等重点的40个主要投资项目。www.topcj.com

    4．公司震灾影响甚微及未来发展前景

    4．1公司震灾影响甚微顶点财经topcj.com

    5.12日，四川八级地震后，震灾对公司影响的具体情况如下表：

    总体来看，震灾对公司影响较小，仅公司持股95%的天彭电力凤鸣桥梯级水电站水库及三级电站，全部处于重灾区之内，断电、断水、断气，交通完全受阻，公司受灾严重。有两名员工受伤，公司办公楼、职工宿舍严重损坏，部分厂房受损，7台机组已全部停运，预计短期内无法恢复生产。天彭电力最大的安全隐患是因地震灾害造成的大坝闸门备用启闭柴油发电机严重损坏，水工建筑和大坝闸门变形，使闸门无法正常启降，另由于地震造成上游山体滑坡，上游形成新海子，对库区大坝安全造成重大隐患，加之下游小渔洞大桥垮塌，河道上架设了疏散受灾群众的便道，政府不允许水库大量泄洪，因此一旦上游围堰垮塌，将对大坝造成重大威胁。

　　目前，当地政府高度重视，已经紧急调配了发电机和电缆送往大坝，尽管天彭电力公司受灾严重，但由于该公司的装机容量仅2.88万千瓦，占上市公司总的比例仅为6%，对公司的利润贡献仅约0.0029元，因此我们预计不会对上市公司全年经营业绩造成大的负面影响。

    4.2公司未来发展前景

    “以能源为主，适度多元化”的发展思路：川投能源目前涉足的业务包括水电、多晶硅、光纤、自动化。在多晶硅方面，由于川投能源持有新光硅业38.9%的股权，不具有完全控股的地位，与此同时川投能源在多晶硅方面的技术及人才储备方面也不具优势，这决定了其较少干预新光硅业的经营，而主要是作为股东分享新光硅业的收益。在光纤业务和自动化业务方面，虽然川投能源对于长飞双龙和交大光芒具有控股地位，但光纤业务和轨道交通自动化业务不是川投能源的战略重心，公司同样只是作为股东分享利润。在电力业务方面，通过经营江油燃煤、天彭电力、嘉阳电力、田湾河电站，川投能源已经积累了经营管理电力业务的丰富经验，与此同时公司大股东注入电力资产的预期也非常强烈。川投能源正朝着“以能源为核心，适度多元化”的控股公司方向稳步发展。顶点财经topcj.com

　　公司大股东实力雄厚：公司的大股东川投集团目前具有以能源电力产业为主导，原材料工业、基础设施、第三产业协调发展的产业格局。除上文提及的能源领域之外，原材料工业领域，拥有多晶硅1260吨、铁合金20万吨、黄磷6万吨、聚酯10万吨、粘胶长丝7万吨的年生产能力。基础设施领域，集团通过并购等方式积极介入城市供水、燃气等基础设施及特许经营领域，已形成20万吨日供水、7万方日供气、740公里收费公路的经营规模。第三产业领域，稳妥实施“长短结合”的经营策略，以国内外贸易和房地产开发为主导，尤其通过适当介入房地产领域，开发房地产面积逾10万平方米，正在成为川投集团新的经济增长点。

　　大股东资产注入可期：川投集团的长期发展目标和“十一五”发展规划中的40个主要投资项目总额1700亿元，资本金投入180亿元。这批项目顺利建成投产后，2010年集团控股电力装机总量将达到1050万千瓦，总资产达1000亿元，销售收入达130亿元，利润总额达12亿元。川投集团画出的雄伟蓝图需要大量的资金，从而集团有通过二级市场增发融资收购资产，从而获得“以存量换增量、以增量换发展”的需求。我们预计只要出现合适的时机，集团将逐步将优质资产注入到上市公司。事实上，从大股东先后将田湾河电站及新光硅业置入上市公司来看，大股东已经用实际行动清晰表达了做大做强上市公司的意愿。摇钱术：锤炼黑马品种

　　5．盈利预测及估值

    1）新光硅业方面：假设：新光硅业08-10年的不含税价格分别为219、197、179万元/吨；产量分别为800、1008、1008（保守预计09、10年释放产能的80%）；单位成本分别为500、425、400元/千克，如果不考虑新光二期后继资产注入，08-10年新光业绩预测如下表，如果考虑到新光二期2010年资产注入，按照目前股本，我们预计有望增厚业绩0.4-0.5元左右。

    2）电力业务方面：由于近期汶川地震，田湾河电站虽然没有人员和设备的损失，但施工暂时停止。出于谨慎考虑，我们将田湾河电站的投产日期往后退迟半年，并假设其上网电价为四川省标杆0.288元/度（含税），给出营业收入预测如下：顶 点 财 经

    由于嘉阳电力的电价为直供川投峨铁集团，电价为协商确定。根据历年的情况，煤价上涨之后，电价都有一定的上涨。2008年公司煤价同比上涨22.6元/吨，预测09年-10年分别同比上涨11.3元/吨，11.3元/吨；预测08-10年，每年的电价上跳0.008元/度。

    3）其他业务方面：长飞双龙公司主营光纤，我国光纤光缆行业从90年代初期供不应求的卖方市场，历经残酷竞争的洗礼，逐渐过渡到一个平稳发展期。目前看来，行业复苏态势已然确立，未来就行业未来发展趋势而言，在村通工程的深入开展、光进铜退(光缆取代铜缆)、3G的大规模建设和FTTH的逐步启动，将推动我国的光纤光缆行业进入新一轮的增长周期。预期2009年前后,整体行业将有望进入一个供需动态平衡甚至短缺的新局面。另外长飞双龙公司在汶川地震灾后重建中面临着一定的发展机遇。我们谨慎预测公司未来主营收入及利润维持5%的增速。顶 点 财 经

　　交大光芒公司主营铁路及轨道交通自动化业务，未来几年，正是国家高速铁路及城市轨道交通建设高速发展时期，这将为公司所控股的交大光芒公司自动化系统业务带来较大的市场空间并提供难得的发展契机。同样出于谨慎的原则，我们给予这块业务5%的增速。

　　另外，假设国电大渡河公司的分红收益和该公司的投产装机容量成正比。

    公司合并报表范围包括：田湾河、嘉阳、天彭、交大光芒、长飞双龙，而新光硅业和国电大渡河以投资收益的形式贡献利润。我们给出预测的三张报表附后。

　　综上，公司2008-2009年的每股收益分别为0.88元，1.23元。考虑到公司多晶硅的战略地位、水电的盈利的稳定性、公司大股东扶持的预期，维持“推荐”评级。

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