丹化科技简介。丹化化工科技股份有限公司是借壳大盈股份（其借壳英雄股份）上市的。2007年4月，公司完成了购买江苏丹化醋酐有限公司75%的股权后，由一家农业公司转化成为煤化工公司。丹化科技大股东江苏丹化集团有限责任公司始建于1958年。1966年，为中国首创化肥生产新流程，贡献巨大，被评为第一批“大庆式企业”。1993年被划为国家大型企业。1995年被国务院确定为1000户国家重点联系企业。丹化科技第二大股东上海盛宇投资有限公司长期在资本市场从事并购业务，熟悉资本市场的运作。顶 点 财 经

　　历史问题的解决接近尾声。公司原大股东上海市农业产业化发展（集团）有限公司及其关联企业对公司的非经营性占款余额共计26918.32万元。对这些非经营性欠款，公司及控股子公司均已向人民法院提起了诉讼。根据上海市第二中级人民法院的判决，周正毅已将其挪用的原大盈股份（现丹化科技）司资金2.065亿余元向该法院退出。鉴于目前周正毅案件已二审终审，上述挪用资金罪名成立，为维护公司及广大投资者利益，公司已于2008年3月25日向上海市第二中级人民法院提交了要求返还被挪用2.065亿余元资金的书面报告。预计年内该笔资金有望到丹化账上，如果这样的话，不考虑其他因素，公司每股收益可以增加0.60元左右。对于其余的原大股东占款，未来也无法收回。

　　目前公司的主要利润来自于醋酐产品的产销。2003年丹化控股的醋酐子公司将还在小试阶段的100吨/年的装置放大到2万吨/年的的羰基合成醋酐装置，建成了全球第四套、亚太唯一的用煤制醋酐装置。2007年6月醋酐公司在原有年产3万吨产能的基础上，新建4万吨项目顺利投产，使总产能达到年产7万吨的规模。预计公司今年的醋酐产量约为7－7.5万吨。公司生产醋酐所用的煤炭来自河南永煤集团所产的无烟洗中块煤，目前购买的出厂价约为1020多元/吨，考虑到运费、损耗和综合利用，丹化生产醋酐所用煤炭的成本约为1200元/吨。这种煤不同于一般的无烟煤（永煤无烟煤的出厂价格目前只有615元/吨）。据公司介绍，目前，生产1吨醋酐约消耗750立方米的CO。从中国化工网的数据看，2005年以来，长三角地区醋酐的价格基本维持在10000元/吨以上，最低时候也只有9200元/吨，最高时候曾达到17000元/吨；今年年初以来醋酐的价格一路上扬，最低价格也达到了10200元/吨，目前价格在13000元/吨左右。丹化生产醋酐的成本约为7200元/吨左右，如果今年醋酐的均价维持在11500元/吨，以产量7万吨计算，则公司可以获得2.25亿元左右的权益毛利。

　　醋酐的应用广泛，前景广阔。醋酐是重要的有机化工原料，主要用做乙酰化剂，也作脱水剂、溶剂。美国、日本95%的醋酐产量用于生产醋酸纤维，含乙酰基61.5%～62%的三醋酸纤维用于制造高强度、不燃性感光胶片，含乙酰基50%～57%的二醋酸纤维用于制造香烟滤嘴和塑料。醋酐还广泛用于医药、染料、农药与香料工业。它是生产阿司匹林、维生素B1、醋酸可的松、合霉素、氯霉素、痢特灵、咖啡因、菲那西丁、氨茶碱、茶碱、黄体酮、呋喃唑酮、甲基睾丸素、樟脑磺酸钠和某些安眠药等常用药品的原料；也是合成许多染料，如分散深蓝HGL、分散大红S-BWFL、黄棕S-ZHFL等的中间体以及某些农药中间体必需的乙酰化剂；香豆素、醋酸芳樟酯、醋酸龙脑酯、醋酸柏木酯等香料的合成也要使用醋酐；此外醋酐还用于生产织物上胶用的乙酰化淀粉等。醋酐有时还用做溶剂、金属（如铝）的电解抛光，还用于制造炸药“六素精”（Hexogen，三亚甲基三硝基胺trimethylene trinitramine），以及氯乙酸、乙酰氯和高级醋酐等醋酸衍生物的制造。醋酐的消费重点在医药和二醋酸纤维素，二者占总消费量的75%以上。醋酐在医药方面主要用做多种产品的乙酰化剂和脱水剂；醋酐在染料中主要用于分散染料的生产，少量用于活性染料、还原染料等；醋酐在农药行业主要用于乙酰甲胺磷、三氯杀虫酯、霜脲氰、氟磺胺草醚、吡嘧磺隆等的生产；醋酐还用于三醋酸甘油酯、氯乙酸和聚四亚甲基乙二醇醚(PTMEG)等的生产。除上述用途外，醋酐最大的应用在于生产醋酸纤维素，尤其是醋酸纤维素经抽丝加工成香烟过滤嘴是目前醋酐最大的应用，同时也是未来国内醋酐最大的潜在市场之一。另外，醋酐在其他方面的应用也在不断开拓发展。如泰檀木为一种新型材料，通过醋酐将木材乙酰化提高木材的耐用性，而且具有无毒、品质好、抗紫外线等优点，适宜户外用材，在欧洲已经大量使用，国内已有企业获得授权生产，仅其授权产量对醋酐的需求量就达到20万吨/年。

    公司醋酐生产工艺先进。目前国际上醋酐的生产工艺主要包括乙醛氧化法、醋酸裂解法（乙烯酮法）和醋酸甲酯羰基合成法三种。相比而言，第三种方法流程短、产品质量高，可以联产醋酐和醋酸、腐蚀性小、能耗低（通过煤炭来制得）等特点受到国际推崇。丹化的醋酐生产路线如图1所示。相比国内其他厂家，丹化的醋酐生产工艺要领先5年左右。寻摇钱术　到顶点财经

    公司未来将重点发展是乙二醇业务。近期丹化科技公告，将定向增发不超过5500万股，计划募集资金11亿元通过增资的方式控股通辽金煤51%股权，计划建设年产120万吨煤制乙二醇项目，计划总投资100亿元，分三期完成：其中一期投资21.3亿元，建设20万吨/年装置，二期建设40万吨/年装置，三期建设60万吨/年装置。我们了结到，一期投资的21.3亿元的预算中已经考虑了钢铁涨价带来的影响。因此，如果钢铁进一步涨价，通辽一期项目的投资也不会有增加。一期将在明年中期投产。为了在通辽进行乙二醇的大规模生产，公司已经在丹阳将300吨/年的装置成功放大到1万吨/年，而1万吨/年的装置已经连续运行了1200小时。通辽一期乙二醇装置也是多台装置的并联，因此，产能放大并不明显，风险应在可控范围之内。另外，公司在丹阳的乙二醇装置主要用来试验。今年第一季度，受雪灾对华东电力的影响，丹阳装置生产出了1500吨乙二醇。摇钱树下看摇钱术

　　乙二醇前景广阔。全球来看，乙二醇（EG）主要用于纤维、薄膜及PET树脂。聚酯系列产品耗用的乙二醇占世界产量的54%左右。第二大用途是作汽车防冻剂，其它一些小用途有用作除冰液和表面涂料等。乙二醇还用于配制摄影中印菲林液、液压刹车油和油墨等。高纯度的乙二醇用作溶剂和过硼酸铵的悬浮介质。乙二醇还能用来制取乙二醇醚类。目前我国乙二醇产品主要用于生产聚酯、防冻液以及粘合剂、油漆溶剂、耐寒润滑油、表面活性剂和聚酯多元醇等，其中聚酯是我国乙二醇的主要消费领域，其消费量约占国内总消费量的94.0%，另外约6.0%用于生产防冻剂、粘合剂、油漆溶剂、耐寒润滑油、表面活性剂以及聚酯多元醇等。乙二醇需求主要受聚酯纤维和PET强劲增长的支撑。因为纺织工业向亚洲转移，北美的化纤增长率很低，影响了乙二醇的需求。但美国具有世界最大的PET瓶市场，该领域每年以4%的速率增长，这为乙二醇市场提供了强力的支撑。另外，受成本的影响，中东将逐步成为乙烯衍生物如乙二醇的主要生产地区；而北美将于2010年前将成为净进口地区。近年来，随着我国聚酯工业的快速发展，我国乙二醇的消费量不断增加。预计未来三年随着聚酯产业的发展，我国乙二醇的年需求量仍将以10%的幅度增长。我国每年都得大量进口乙二醇，且进口量呈逐年增长态势。2007年我国乙二醇进口量高达480.18万吨，大大超过市场预期的420吨，较2006年增加74万吨，增幅高达18.27%，而进口依存度仍然徘徊在70%附近。

　　丹化生产乙二醇具有技术优势、成本优势和地利优势。丹化生产乙二醇的技术是在中科院技术上改造而成的（但中科院的技术只在实验室阶段，并没有真正应用到化工领域的规模生产）。这一装置目前在世界上只有丹化一家。按照一些专家的说法，丹化的乙二醇生产技术领先于国际同行5年左右的时间。丹化乙二醇的生产路线如图2所示。公司的乙二醇生产具有成本优势，这主要在于通辽项目所需的煤炭主要是褐煤。褐煤杂质较多，热值低（每吨热值只有3000多大卡，而无烟煤则有7000多大卡）。再有，褐煤具有高挥发性，不易长途运输，运输半径很难超过300千米。中国的煤炭储量中，褐煤占有一半左右，由于其缺点，褐煤应用并不广泛，所以，尽管其他煤炭品种一直处于上涨态势，但褐煤价格一直比较平稳，甚至还有下跌。通辽项目中所需要的褐煤到厂价也不到100元/吨。中科院曾对煤制乙二醇进行过测算，在煤炭价格400元/吨以下、原油80美元/桶以下，其成本要比乙烯法生产降低40％左右的生产成本。从目前丹化通辽所需的褐煤和目前的原油价格看，公司的生产成本比预计的要低更多。我们了解到，通辽乙二醇的生产成本只有3200元/吨上下。

　　从中国化工网提供的数据看，2005年初以来，长三角地区的乙二醇价格最高曾达到15700元/吨，最低时为6750元/吨，均价基本维持在8000元/吨以上；今年以来乙二醇价格尽管有所下跌，但目前仍然高达8850元/吨。假定公司乙二醇明年的均价为8000元/吨，公司通辽项目顺利产出9万吨产品，则该项目给丹化科技带来的权益毛利就有2.2亿元。需要指出的是，公司之所以选择通辽作为乙二醇的生产基地，主要出于以下几个考虑。其一，通辽是国内六大露天煤矿之一，煤炭资源丰富，几乎没有开采成本。通辽金煤已经获得了通辽5亿吨的煤炭资源（已取得采矿权，位于霍林河煤矿）。其二，通辽具有丰富的地下水资源。煤化工项目需要大量的水，而通辽恰恰具有这种优势。其三，通辽位于蒙东，区位优势明显。通辽具有完善的铁路网络，运输方便；通辽位于内蒙，离沈阳、长春、营口港和锦州港不远，背靠东北老工业基地，其中企业可以享受西部大开发、振兴东北老工业基地和少数民族地区的三重税收优惠（通辽金煤选择的是3年免税的税收政策）；再者，东北老工业基地对基础化工产品需求旺盛，通辽金煤一期20万吨的乙二醇全部在东北消化，无须再运到华东和华南。顶 点 财 经

    公司乙二醇装置无需担心环评批文。受制于国家的产业政策，不少煤化工公司在新项目融资之前需要获得相关的环评批文，由于批文取得的时间不能确定，这些公司的融资进程大受影响。但由于丹化在乙二醇生产方面具有世界先进技术和成本优势，相关部门对通辽项目一路支持。我们了解到，通辽项目无需国家环保部的环评，只需要内蒙古自治区的环评。

　　现在，公司项目已经获得了内蒙古自治区发改委的批准，正在等区环保部门的批文。预计公司今年10月能获得证监会的增发批文，年内实施增发的概率较大。

　　丹化的技术消化能力和化学工艺生产力量强大，技术团队稳定。丹化集团建厂之初曾作为化工部的试验工厂生产纯碱，长期以来在化工生产方面积累了一个力量雄厚的技术团队。公司的乙二醇生产技术和醋酐生产技术的最初研发是在吸取外部（国际同行和中科院等单位）技术的基础上形成的。对于化工而言，从实验室技术到大批量的化工产品生产往往需要漫长的过程，这其中化工工艺的生产技术非常重要，丹化恰恰积累了这样一个团队。丹化的核心技术力量长期在公司工作，对自己公司具有深厚的感情和忠诚度，因此，团队稳定，这对丹化进军煤化工十分有利。

　　盈利预测及投资评级。不考虑周正毅挪用资金的收回和丹阳1万吨乙二醇装置的产出，假定2008－2010醋酐的均价分别为11500元/吨、11000元/吨和11000元/吨，丹阳项目2008－2010年产出醋酐分别为7万吨、8万吨和10万吨；假定乙二醇2009－2010年的均价为8000元/吨和7900元/吨，公司通辽项目2009年和2010年乙二醇产量分别为9万吨和20万吨，我们初步预计公司2008－2010年主营收入分别为6.5亿元、11亿元和17亿元，2008－2010年净利润分别为0.8亿元、2.5亿元和4.5亿元。假定公司今年成功增发5000万股，则2008－2010年摊薄后EPS分别为0.23元、0.71元和1.47元。

　　考虑到公司在醋酐生产和乙二醇生产中的技术优势，考虑到未来公司还会进一步收购通辽金煤的股权（如果2010年能完全收购的话，公司的净利润有望增加4亿元左右，摊薄后EPS将增加1.13元）和周正毅挪用资金2.065亿元未来将收回（不考虑税收因素，折合摊薄后每股收益0.58元）我们认为可以给予公司较高的估值。按照2010年30倍的PE估算，公司的合理价格为44.10元。综合考虑，我们给予丹化科技买入的投资评级。需要说明的是，目前公司B股丹科B股（900921）相比A股更具有估值优势。

　　风险揭示。公司再融资的进展情况；煤炭价格、醋酐价格和乙二醇价格的波动；丹阳醋酐项目和通辽乙二醇项目的进展情况；周正毅挪用资金的收回进程；公司未来对通辽金煤股权的增持进展；公司技术团队的流失。摇钱术：锤炼黑马品种