要点：

    原材料价格波动影响业绩稳定性。

    2007年，稀土金属市场经历了大幅的价格波动，金属镨钕价格由年初的20万元/吨，上涨至07年6月最高时的33-36万元/吨，07年底又回落至22万元/吨的水平。原材料价格的大幅波动对中科三环07年各季度业绩造成了一定影响，07Q1和07Q2公司销售毛利分别比06年同期下滑了8.8和0.58个百分点，随着07年三季度后金属镨钕价格的逐步回落，公司销售毛利同比显著回升，四季度公司盈利水平大幅提高，使得07年公司净利润同比增长16%。

    金属镨钕价格维持震荡格局。

    2007年下半年以来，金属镨钕价格在创出36万元/吨的高点后逐步震荡下行，08一季度至今，金属镨钕价格徘徊在21万元/吨－23.2万元/吨之间。我们预计08年金属镨钕仍将维持震荡格局，重回去年价格高点的可能性不大。

    VCM、汽车电子钕铁硼业务维持稳定增长。

    在经历了2003-3005三年快速业绩增长之后，公司发展逐渐步入了稳定增长阶段。从调研了解的情况来看，现有主要应用市场――电脑硬盘音圈电机（VCM）、汽车电子、核磁共振、消费电子――对钕铁硼的需求每年保持在10%－15%的稳定增长。www.topcj.com

    风电电机市场短期盈利贡献有限。

    从公司长远发展角度来看，切入风电稀土永磁直驱电机市场有利于丰富公司产品线、提高产品毛利、扩大公司业务规模，我们对此持乐观预期。但从短期来看，限于国产风电设备市场占有率不高、公司作为行业新进入者面临较高竞争压力，我们预计永磁直驱电机市场在未来三年还难以显著增厚公司业绩，对提升公司股票估值意义不大。

    维持“推荐”的投资评级。

    我们略调低中科三环08-10年EPS预测分别为0.401元、0.480元、0.595元。中科三环作为钕铁硼磁性材料行业龙头，未来三年业务成长性良好，进入风电设备市场可能性较大，可以给予其08年28－30倍的P/E估值，对应合理价格为11.23－12.03元，维持对中科三环“推荐”的投资评级。

    原材料价格上涨压力减缓

    原材料价格波动影响业绩稳定性

    2007年，稀土金属市场经历了大幅的价格波动，金属镨钕价格由年初的20万元/吨，上涨至07年6月最高时的33-36万元/吨，07年底又回落至22万元/吨的水平。原材料价格的大幅波动对中科三环07年各季度业绩造成了一定影响，07Q1和07Q2公司销售毛利分别比06年同期下滑了8.8和0.58个百分点，随着07年三季度后金属镨钕价格的逐步回落，公司销售毛利同比显著回升，四季度公司盈利水平大幅提高，使得07年公司净利润同比增长16%。

    07年金属镨钕价格的大幅波动，一方面缘于2006年以来国家加大对稀土行业宏观调控力度，稀土生产由原先的指导性计划改为指令性计划，限制中小稀土厂矿开采和稀土产品的出口销售，市场预期的改变使得稀土金属价格一路走高；另一方面，四川冕宁地区稀土矿停采、市场投机资金炒作也在一定程度上加剧了金属镨钕价格上涨压力。

　　金属镨钕价格维持震荡格局

    07年下半年以来，金属镨钕价格在创出36万元/吨的高点后逐步震荡下行，08一季度至今，金属镨钕价格徘徊在21万元/吨－23.2万元/吨之间。我们预计08年金属镨钕仍将维持震荡格局，重回去年价格高点的可能性不大。从供给层面来看，07年图1 2006年以来中科三环单季盈利指标变化情况国家对稀土行业采取指令性生产计划等调控措施，目前来看效果有限。2007年全国稀土氧化物总产量达12万吨，超过总量控制指标的87200吨，其中还包括了四川冕宁地区停产的因素，如果冕宁地区稀土矿在08年完成受让整合，镧、铈、镨、钕等稀土金属供应将进一步增加，这将给稀土金属价格带来下滑压力。从需求层面来看，钕铁硼作为金属镨钕最重要的应用领域，随着钕铁硼在下游计算机、汽车电子、通信设备、医疗设备等市场应用比重的提高，市场增长率也逐年放缓，因而由需求增长导致的价格上涨压力有限。此外，导致金属镨钕价格回落很重要的一个原因在于，稀土精矿价格在07下半年出现较大幅度上涨，轻稀土中含量占80%左右的氧化铈、氧化镧价格分别上涨了20%－50%，08年一季度以来，氧化镧价格继续攀升，5月中旬价格已经达到3.4-3.6万/吨，较07年初上涨近200%！作为伴生产品的氧化镨钕的盈利贡献对于矿厂而言不再显得那么重要，因而金属镨钕价格的上涨压力显著下降。摇钱树下看摇钱术

    稀土行业整合对公司未来影响尚难判断

    随着国家对稀土资源调控力度的增强，稀土矿产资源逐渐向大企业集中，寡头垄断的行业竞争格局开始显现。铈系轻稀土方面，预期包钢稀土、五矿与江西铜业控制着白云鄂博和四川冕宁的两个轻稀土矿产资源，特别是包钢稀土已经形成稀土精矿、稀土氧化物到稀土金属等完整的稀土产业链，对稀土资源价格的影响力不容忽视。此外，包钢稀土还计划投资建设3万吨钕铁硼磁粉生产线，为下游钕铁硼厂商提供半成品。如果该项目达产，包钢稀土将占钕铁硼磁粉市场60%的份额，成为左右钕铁硼原料市场价格变化的主导力量。中科三环虽参股了两家稀土厂商（赣州科力稀土、赣州南方稀土），但赣州稀土以钇系重稀土为主，公司钕铁硼生产所需大部分金属镨钕产品仍需对外采购，在稀土资源控制与稀土金属行业集中度不断提升的背景下，公司面临一定的原材料成本压力。

　　从目前的情况来看，上游稀土矿以及稀土化合物行业的整合对下游厂商的影响还不能得出明确的判断。一方面，稀土行业的整合还面临一些不确定性，比如四川冕宁矿的控制权最终归属问题，南方稀土矿私挖乱采的控制，甚至是海外稀土矿的复采都有可能影响市场供给；另一方面，中科三环作为全球第二、国内第一大钕铁硼材料生产商，在产能规模、新品开发、技术工艺等方面具备全面的领先优势，领先的行业竞争地位赋予其较强的原材料议价能力，公司作为稀土产业链中的重要参与者，上游稀土矿的整合未必带来不利影响。

　　现有应用市场维持稳定增长

    VCM、汽车微型电机钕铁硼业务占比高

    中科三环现有五家从事烧结钕铁硼的企业，分别是宁波科宁达、天津三环乐喜、北京瓦克华、肇庆三环京粤、山西盂县京秀，一家从事粘结钕铁硼的上海爱普生，一家从事软磁铁氧体业务的南京金宁三环富士电气等企业。钕铁硼业务的核心在于从事电脑硬盘音圈电机（VCM）业务的宁波科宁达和专注汽车电子、核磁共振、消费电子市场钕铁硼应用的天津三环乐喜公司。2007年宁波科宁达实现营业收入6.07亿元，净利润7571.9万元，天津三环乐喜07年营业收入4.14亿元，净利润2188.7万元，两家合计占公司营业收入的49.2%，净利润的59.5%。

    在经历了2003-3005三年快速业绩增长之后，公司发展逐渐步入了稳定增长阶段。从调研了解的情况来看，现有主要应用市场――电脑硬盘音圈电机（VCM）、汽车电子、核磁共振、消费电子――对钕铁硼的需求每年保持在10%－15%的稳定增长。

　　电脑、汽车电子市场需求平稳

    VCM的需求与PC及NB的出货量具有较高的相关性，随着PC市场进入成熟期，VCM的需求增长将逐年放缓。即使考虑DIY市场需求（包括移动硬盘），未来VCM的增量需求增长也只可能保持在10%-15%左右。汽车电子市场方面，虽然近年来乘用车中应用汽车微型电机比重有所提升（大致每台50只微型电机），但全球汽车市场仅有4%左右的增长，考虑到汽车微型电机应用比重提升因素，该应用市场每年的需求增长也仅有10%左右。

    混合动力车（HEV）是钕铁硼下一个充满机遇的应用市场。目前全球只有丰田汽车实现批量生产混合动力车，一年量产也仅有40-50万辆。丰田与NEOMAX在混合动力发动机永磁材料方面签订了排他性条款，中科三环短期内无法进入丰田汽车的供货商行列。福特、克莱斯勒等欧美汽车厂商倾向于开发燃料乙醇混合动力汽车，而国内的长安汽车等厂商则限于资金、技术、HEV高昂的成本等考虑，并没有实质性的量产计划。因此，混合动力车市场对于中科三环这样的钕铁硼厂商而言，其需求的兴起、客户的开发、市场的壮大将是一个相对漫长的过程。摇钱术智能财经终端

　　此外，稀土永磁材料行业经过前几年的快速发展，行业竞争格局趋于稳定，从目前的发展态势分析，各钕铁硼厂商的市场份额未来两三年不会发生大的变化，特别是在VCM、汽车微型电机、手机电机等一些高端应用领域，上下游厂商之间的通常保持长期合作，公司若要提高市场份额具有相当难度。

　　风电应用市场前景广阔，但短期收益有限

    风电行业未来三年保持50%以上复合增长

    根据国家最初的风电发展规划，我国风电的总装机容量将由2004年的76万千瓦增长到2010年的500万千瓦，2020年预计达3000万千瓦。不过我国风电行业的实际发展的速度远高于当初的规划，2007年风电装机新增装机296.17万千瓦，超过过去二十年装机的总和，累计达到556.17万千瓦，07年新增与累计装机分别同比增长121%和114%，提前三年超额完成计划。1997-2007年十年间，我国风电行业装机容量从145.7MW增长到5561.7MW，增长近37.2倍，近三年年均成长速度70%，远远高于世界主要发达国家年均30%的平均水平。

　　由于我国风能资源丰富、政府将节能环保提高到前所未有的战略高度、日益成熟的风电技术使得风电相对于化石能源的成本劣势逐步消失，我们认为我国未来风电装机仍将维持高速增长。预计2010年，我国风电总装机将达到2777.5万千瓦，2008-2010年平均每年的市场容量约为740万千瓦。

    永磁直驱电机应用比重逐步提高

    传统的风力发电机在叶片轴与发电机线圈轴之间设有齿轮箱，起到扭矩传输和电机增速的作用，这不但降低了风电的功率转换率，加大了油品损耗与噪音污染，而且还是造成风电设备故障的主要原因。近年来，无齿轮直接驱动的风电电机市场份额快速提升，这类电机主要分永磁直驱和励磁直驱两种。相较于励磁直驱电机，永磁直驱电机不仅结构简单、运行可靠、体积小、质量轻、损耗少、效率高、电机尺寸和形状灵活多样的优点，而且在额定的转速下，由于稀土永磁材料磁能积高使得输出功率大、转化效率高。由于稀土永磁直驱电机符合风电电机无刷化、高转化率等发展趋势，此外还能适应占我国风电资源50%的低风速的三类风区，稀土永磁直驱电机将成为风力发电机未来的主流产品。从国际市场经验来看，直驱电机大厂Enercon一家的永磁直驱电机就占德国风机市场累计装机量的40%，可见永磁直驱电机在国际市场同样发展空间广阔。

　　由于永磁直驱电机生产成本和技术含量相对较高，国内风电设备厂商中采用永磁直驱电机的厂商仅有金风科技、湘电股份等少数几家。目前中科三环的钕铁硼产品已经获得了金风科技等国内几家厂商的产品技术认证，并已生产样品供下游厂商进行实地试用，相关的生产将主要由天津三环乐喜公司负责，该公司已具备批量生产永磁直驱电机钕铁硼的能力，一旦下游风电设备厂商下订单即可组织生产。

　　风电电机市场短期盈利贡献有限

    从公司长远发展角度来看，切入风电稀土永磁直驱电机市场有利于丰富公司产品线、提高产品毛利、扩大公司业务规模，我们对此持乐观预期。但从短期来看，限于国产风电设备市场占有率不高、公司作为行业新进入者面临较高竞争壁垒，我们预计永磁直驱电机市场在未来三年还难以显著增厚公司业绩，对提升公司股票估值意义不大。预测假设如下：

　　1）国内风电新增装机容量、国产风电设备厂商在新增市场中的份额，以及稀土永磁直驱电机的应用比例预测数据来自于我们电力设备行业研究员的预测；

    2）假设1MW风机需要1吨钕铁硼材料；

    3）中科三环在稀土永磁直驱电机中的市场份额源于我们的判断；

    4）钕铁硼每吨单价、销售净利率结合原材料价格趋势、公司往年财务数据，以及风电电机厂商的毛利率情况相应测算；摇钱术智能财经终端

    我们上述测算可能存在的偏差在于：每年新增风电电机的需求、稀土永磁直驱电机的应用比例，以及中科三环在稀土永磁直驱电机市场可能获得的市场份额。目前，中科三环还没有获得来自永磁直驱电机市场批量钕铁硼订单，国内能够生产相关产品的厂商仅15家左右，中科三环作为国内钕铁硼第一大厂商具备规模与技术优势，一旦国内风电设备厂商释放订单，公司凭借综合竞争优势获得08年获得20%的市场份额是可以期待的。不过，测算结果显示，08-09年风电电机业务带来的业绩增厚仅有0.012元与0.047元，对公司股价贡献有限。按照理想状况，2010年永磁直驱电机市场约带来0.127元左右的EPS增厚，如果给予2010年风电设备上市公司30X的P/E估值，届时该项业务能增厚公司股价3.81元。

　　盈利预测与估值

    分析基于上述分析，我们对中科三环08-10年业绩进行预测，主要假设条件如下：

　　（1）考虑现有业务年均16%的收入增长，结合风电电机业务收入预测，我们预计公司08-10年主营业务收入分别同比增长18.4%、23.41%和26.17%；

    （2）金属镨钕价格维持在20-23万元/吨之间，主营业务毛利率预计在25%左右；

    （3）营业费用率、管理费用率与07年状况基本水平；

    （4）目前，天津三环乐喜的产能能够满足未来三年风电业务可能带来的订单需求，因此预计未来三年公司资本支出占上年收入的比重，与07年基本持平；

    （5）中科三环为北京市高新技术企业，享受15%优惠税率；下属子公司多为中外合资企业，07年实际税率均在10%-15%之间，08年两税合并后，合资企业税率过渡到25%尚有5年时间。我们预计08-10年公司实际所得税率分别为16.5%、18.5%和20%。

　　根据上述假设条件，我们的估值模型运行结果显示，中科三环08-10年EPS分别为0.401元、0.480元、0.595元。此次EPS测算结果与我们此前预测略有下降的原因在于对公司08-10年实际所得税率假设上调所致。

　　从市场估值来看，目前A股市场磁性材料企业08年动态P/E约为25X，而我们重点关注的电子元器件上市公司08年的动态P/E平均为21.13X。我们认为中科三环作为钕铁硼磁性材料行业龙头，未来三年业务增长性良好，进入风电设备市场可能性较大，可以给予其08年28－30倍的P/E估值，对应合理价格为11.23－12.03元，维持对中科三环“推荐”的投资评级。

    风险提示

    公司经营面临的主要风险因素包括：

　　（1）上游稀土行业调控、整合存在不确定性，由此仍可能带来金属镨钕价格大幅波动的风险；

    （2）风电稀土永磁电机市场需求启动存在不确定性，实际的订单需求情况可能低于我们的预期；

    （3）人民币继续升值使得公司出口业务汇兑损失增加。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马