公司焦煤、焦炭产销量横比规模居中，但都有增长，2010年会更多。两种产品价格年初以来持续上涨，预计还将缓涨。煤气亏损更应该被看作是账面上的亏损，推断来年将减少。煤焦一体确保公司有较强的竞争力。可见的未来三年公司业绩持续增长，建议“买入”。

    煤炭品质借势行业景气价格持续上涨。公司75％的产品都是炼焦用煤，借势2008年以来的行业景气，炼焦煤价格不断上涨，年初以来上涨60％左右。相对保守的估计是，2008年公司的煤炭综合售价同比增幅超过32％，2009年上涨18％。

    煤炭产销量最近两年小有增加，2010年会大幅度增加。最近两年公司煤炭产量的主要贡献来自改扩建的圪台煤矿，在建龙泉煤矿预计20个月后生产煤炭，公司的煤炭产量接近翻番达到800万吨。由于公司煤炭内销部分数量有一定波动，因此煤炭外销量在波动中稳定增长。

    焦炭产品毛利率还将维持高位。公司的焦炭产量170万吨/年，短期难有增长。公司炼焦原料煤部分来自内销煤炭，焦炭产品在整个炼焦成本中承担比例较小，这两个主要原因使得公司焦炭产品销售毛利率横比较高。近期焦炭价格依然持续上涨，我们认为这种较高毛利率还将维持。

    煤气产品不是报表中显示的大亏，今后将不断减亏。焦炉煤气被作为城市用煤气，其价格由政府确定，从2003年以来未作调整。公司煤气亏损加大与炼焦成本上涨但价格受到管制有关，也与公司炼焦的成本分配比例有关。太原天然气置换煤气工作不断推广，煤气亏损注定不断减少。政府也力所能及给公司隐性支持。

    未来两年业绩大涨，建议“买入”。从可掌握的资料，基于一定的假设，推知公司2008年的净利润同比增长150％，2009年接近30％。公司煤、焦、化一体化相对更紧密，横比以煤炭为主或以焦炭为主的上市公司，公司的投资价值都比较明显。给予“买入”的投资评级。六个月目标价位34.65元。

    龙泉煤矿的建设进展以及由此引发的再融资、煤气减亏方式以及进展等，是公司今后发展所面临最大的不确定性。

    1．煤炭：产品特质借势行业景气

    公司多数产品都是炼焦用煤，借势2008年以来的行业景气，炼焦煤价格不断上涨。公司2008年的煤炭综合售价同比增幅超过32％，2009年上涨18％。公司煤炭产量最近两年小有增加，随着龙泉煤矿投产，2010年会大幅度增加。由于公司煤炭自用部分数量有一定波动，因此煤炭外销量在波动中稳定增长。

　　1.1 2008-2009年煤炭产销量略有增加

    上市以来，公司煤炭资产规模不断壮大。上市初期，公司只有嘉乐泉和炉峪口两个煤矿，经过改造后核定生产能力是198万吨。此后经年，通过新建以及收购等方式，公司在产以及在建的煤矿已经有7个，投产煤矿的核定生产能力2007年是373万吨，2008年加上圪台煤矿达到403万吨。如果考虑在建的龙泉煤矿以及改扩建的圪台煤矿，2010年的核定生产能力将达到950万吨左右（但初始投产未必能达产，因此产量会稍低于核定产能）。参见表1和表2。

    配套洗煤能力也同步提高。上市伊始，公司只有一个洗煤厂，也是通过收购或者新建，公司的洗煤能力同步提高，基本上可以确保原煤都经过洗选后再行销售。部分洗煤厂从集团公司购买，大大减少了关联交易的数量。

    公司煤炭产销结构差异导致煤炭销量有增幅但波动比较大。公司的产品生产销售链条有一定的独特性。参见图1。公司自产原煤部分直接外销，剩余部分内销给洗煤厂，经过洗选之后的成品是洗精煤以及中煤。洗精煤部分外销，其余部分内销给公司的焦化厂。中煤直接外销。由于煤炭产量每年都一个增加，因此原煤、精煤、中煤加总的煤炭销量也大体保持了一个稳定增长的态势。不过，由于公司既可以选择内销也可以选择外销，因此导致了合计的对外销量有一定的波动。这给我们预测公司各种煤炭销售数量造成了一定的困难。

    我们对公司2007年的销售结构做了一个直观的描述。2007年公司原煤产量是372.48万吨，其中147.82万吨直接外销，剩余直接送达公司的洗煤厂，生产了154.41万吨精煤以及70.36万吨的中煤。精煤外销87.03万吨，对内焦化厂供应67.38万吨精煤供炼焦。炼焦厂为了满足生产需要必须从外部也购买一定数量的煤炭。按照1吨焦炭需要1.4吨原料煤计算，公司两个焦化厂需要外购原煤在170万吨左右。寻摇钱术　到顶点财经

　　不考虑收购，2008年和2009年煤炭产量增幅很小，2010年大幅度增长。公司未来产销量的增长主要靠以下两条途径。

　　未来产销量增长的主体之一：整合周边的小煤矿

    公司致力于整合小煤矿，积极拓展煤炭资源。最近一段时间的主要工作有两个方面：（1）圪台煤矿：在2008年对地处霍西煤田的灵石县圪台煤矿进行整合，并进行相应的改造。现有生产能力30万吨/年，改造后生产能力60～90万吨/年。预计2009年下半年可以贡献力量。（2）着手山西蒲县十多个小煤矿的托管以及最后的整合工作。公司与蒲县人民政府在沟通协商，欲先托管，后再收购。托管很可能以集团公司的名义出现。小煤矿的合计产能超过300万吨，资源储量约1.5亿吨左右。因为是打包托管收购，估计短期很难有实质性进展。

　　未来煤炭产销量增长主体之二：建设龙泉矿井

    股权结构。龙泉项目法人——太原煤气化龙泉能源发展有限公司，注册资本9亿元，太原煤气化股份有限公司持股42%，中国煤炭进出口公司40%，太原煤炭气化（集团）有限责任公司18%。太原煤气化龙泉能源发展有限公司于2006年9月8日注册，并开始规范运作。了解得知，公司会择机收购集团公司持有的18％的股权。

    地理位置。龙泉矿井位于山西省中部太原市娄烦县境内，忻州-静乐-娄烦-古交-太原公路从井田东部经过，规划建设中的镇城底至静乐、岚县的铁路线从矿井东部边界通过，规划中静游站距矿井工业场地约6公里。镇城底站距矿井工业场80公里，静乐站距矿井工业场30公里。

　　资源状况。龙泉矿井井田南北宽约3.6公里，东西长约6公里，面积19.177平方公里，储量50091万吨。此外，与矿井相接的剩余16.05平方公里后备资源，合计地质储量接近8亿吨。已由国土资源部批复。龙泉井田主采4#、7#、9#煤层。其中4#煤层平均厚度为6.47米，全区可采稳定，煤质为低硫、低磷、中灰1/3焦煤；7#煤层平均厚度1.1米，煤质为低中灰、低中硫的肥煤；9#煤平均厚度11.68米，煤质为低中灰、低中硫的1/3焦煤。

　　建设规划。龙泉项目工程包括建设一座年产500万吨原煤的现代化矿井和配套的选煤厂；建设6公里的铁路专用线并参股山西省地方铁路集团公司镇城底至岚县、静乐铁路的建设。项目建设总造价为29.35亿元，其中，矿井造价24.54亿元，选煤厂造价2.17亿元，铁路专用线2.5亿元。了解得知，手续办理进入尾声，2009年年底煤矿可望投产。

　　需要关注的事情。龙泉矿井建设至少有两个问题需要进一步关注：（1）采矿权价款的作价。公司收购的圪台煤矿主要为焦煤和肥煤，保有资源储量2928万吨，可采储量1610万吨。采矿权22913.16万元。按照保有储量计算的采矿权价款是7.82元/吨。这是山西本地资源价款的基本状况。就此推断，仅采矿权价款的价格就接近40亿元。（2）这个项目很可能伴随公司的再融资。融资的时间以及方式都是我们需要特别予以密切关注的。

　　1.2煤炭价格分享行业景气持续上涨

    煤炭特质决定公司煤炭价格最近两年来快速上涨。公司主要产品是炼焦用焦煤、肥煤以及1/3焦煤等——这是目前市场化程度最高的煤炭品种，也是市场需求旺盛价格快速上涨的品种。2008年以来，焦煤用各主要煤种涨幅都超过60％。参见图2。焦煤价格的上涨主要是需求拉动。公司煤炭“天生丽质”，随着市场煤炭价格一同上涨。参见图3。

    2008年公司煤炭综合售价涨幅超过32％。目前，市场上的炼焦精煤价格比年初涨幅超过60％。就我们所了解的情况，公司煤炭的销售价格基本随行就市。公司煤炭销售中还有部分炼焦用原煤以及发电用中煤，其价格涨幅低于精煤，综合各种煤炭品种，预计2008年当年的煤炭综合售价上涨32％。

　　2009年煤炭综合售价趋缓。2008年煤炭价格的快速上涨已经让下游叫苦不迭，突出的是电力企业。物价指数处于高位，使得煤炭这一工业食粮再度持续上涨的运行环境不在。日前国家发改委下发通知要求符合条件的小煤矿尽快复产，有关官员也表示，不鼓励煤炭大规模出口，在煤炭消费旺季到来的时候，为平抑煤炭价格的快速上涨，估计还会出台其他政策。进入2009年，由于翘尾因素影响，煤炭价格还会处于高位，不过涨幅将会明显放慢，预计公司煤炭综合售价涨幅在18％左右。

　　1.3销售成本增加导致2007年毛利率下降

    政策性成本增加是公司2007年煤炭销售成本增加的主要原因之一。2006年，公司外销煤炭的销售毛利率是46.73％，2007年下降到42.95％。2007年当年的煤炭综合售价是407元/吨，比2006年的359元增长13.13％。煤炭销售毛利率下降的主要是原因是成本的上涨，其中，政策性支出是成本上涨的主要原因之一。初步估算，2007年比2006年多支出1.8亿元左右，引起吨煤成本增加在50－60元之间，超过价格的上涨。

    人工成本的上涨也是煤炭（以及焦炭等产品）成本上涨的主要原因。公司2007年“支付给职工以及为职工支付的现金”是6.43亿元，比2006年的2.86亿元要高出很多。我们认为其中可以解释的原因是，2007年当年公司收购了集团公司的东河洗煤厂，收购了集团公司第二焦化厂的部分资产。

　　政策性支出增加以及人工成本上涨导致公司2007同比的煤炭销售毛利率稍低。比较其他煤炭公司，开滦股份、金牛能源以及平煤天安2007年不用缴纳可持续发展基金、转产基金以及治理基金，因此其总体的毛利率要高于公司。而公司几个煤矿规模比较小，仅可持续发展基金一项吨煤支出比西山煤电要高出8元左右。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    2008年，公司煤炭销售的毛利率有所提高。主要的原因是煤炭综合售价涨幅高于煤炭成本的增长。

　　2．焦炭：成本推动价格上涨销售毛利率还将保持高位

    公司的焦炭产量170万吨/年，短期难有增长。炼焦用原料煤一段时间以来的持续上涨，引致焦炭价格也水涨船高。焦炭价格上涨主要是成本推动，因此焦炭产品能够获得价格上涨的有好处但有限。公司炼焦原料煤部分来自内销煤炭，加上成本分配比例较小的原因，焦炭产品销售毛利率横比相对比较高。

　　2.1成本因素推动焦炭价格上涨

    公司焦炭生产能力以及销量短期不会有大的增加。公司目前拥有焦化厂以及第二焦化厂，分别有70万吨和100万吨的生产能力，合计产能170万吨。其中第二焦化厂是公司在2007年9月从集团公司购买过来的。公司生产的焦炭主要是干熄焦，其中二级冶金焦占比大约在85％左右。由于销售中可以允许部分水分存在，因此公司的焦炭销量略大于产量。炼焦过程中会产生焦炉煤气以及焦油、轻苯等产品，焦炉煤气用作城市燃气，焦油等其他焦化产品直接对外销售。

　　成本推动价格上涨。就焦炭生产行业看，成本上涨主要包括但不限于以下几个方面：

　　（1）原材料价格上涨。焦炭由“气、肥、焦、瘦”四种煤配合炼焦法而成。从图1可以看出，炼焦用焦煤价格2008年开始迄今含税价格上涨超过400元，以吨焦炭使用1.4吨混合炼焦煤计算，吨焦成本因煤炭上涨的成本增加在550元/吨左右。期间焦炭价格上涨幅度在650元/吨，参见图4。焦炭价格上涨的大部分好处几乎被焦煤价格上涨所“吞噬”。

　　（2）政策性成本。主要是排污费征收。2007年占全国焦炭产量30％左右的山西省当年出台了《焦炭生产排污费暂行收费标准》，按机械化焦炉的炭化室高度、环保设施配置及运行状况进行分类，按排污量削减情况乘以相应的污染物收费系数核定，收费标准从吨焦18元到200元不等。当然出口关税提高等也是成本上涨的推力因素。

　　（3）运输费用增加。石油价格不断上涨，加上主要产地治理超载等，作为大宗商品的焦炭的运输成本也一路高涨。——成本推动价格上涨的态势非常明显。

    焦炭价格上涨的需求拉动因素比较弱。成本上涨的因素最终会体现在供求关系上。国家统计局数据是：2008年一季度我国生产焦炭8130.02万吨、同比增长13.61%。4月份，全国焦炭产量为2961.75万吨，较3月份增加了57.46万吨，环比增加了1.98％，同比增长12.4%。2008年以来出口焦炭价格大涨，3月底达到400美元，由于出口一直受到配额限制，而2008年预计出口配额同比还将减少，焦炭出口数量因此并没有增加。2008年第一季度焦炭出口293万吨，比2007年同期的364万吨下降较多。而1-4月份，国内粗钢产量增幅在8-9％之间。——焦炭产量增幅高于粗钢产量增幅3-4个百分点。如果今年前四个月这一状态持续下去，其结果将是，供给略大于需求，焦炭价格存在向下调整的压力，由于成本对冲了价格上涨的大部分好处，部分焦炭生产企业很可能难以为继，企业将会主动或者被动（比如奥运会前后的环境要求、地方政府强行淘汰污染严重企业）限产，行业重归一种新的动态的平衡。

　　2008年公司的焦炭价格同比上涨接近76％，2009年17％左右。2008年以来市场的二级冶金焦不含税价格上涨超过700元/吨，目前的价格达到了2350元/吨。公司生产的二级冶金焦比例在85％左右，剩余的15％为其他品种，销售价格要明显低于二级冶金焦。我们预计，全年公司焦炭不含税价格是1800元/吨，2009年是2100元/吨。

　　2.2原料煤内销、成本分配比例较小使得焦炭产品毛利率较高

    公司焦炭生产成本相对较低。我们选取几个有焦炭生产和销售的上市公司做了一个简单的比较。参见表。通过简单的比较可以看出，（1）销售地域不同，焦炭的价格有所差别，但差别很大。这与各自生产的焦炭品质有关，当然还有另外的一些特殊的原因。（2）焦炭的成本高低首先和焦煤的来源有关。山西焦化以及安泰集团自身没有煤炭，需要外购。开滦股份以及煤气化有部分自产精煤内供焦炭生产，不过，开滦股份焦炭所需的外购比例要高于煤气化。焦炭成本的高低也与成本的计算方式有关（参见3.1的关于成本分摊的论述）。各个公司的焦化副产品大都经过循环利用，因此成本分摊的方式注定都有不同。由于价格差别不大，因此成本的变化直接决定了焦炭销售的毛利率。可以看出，煤气化焦炭产品的毛利率比较高。

    煤炭内供是公司焦炭生产成本相对较低的首要原因。按照公司2007年的销售数据，2007年约有67万吨精煤内供公司焦化厂，按照当年精煤的价格600元/吨计算，由于合并报表的关系，公司当年焦炭销售中至少有1.6亿元的成本没有计算入实际成本（这也是煤炭收入减少的部分），合计吨焦炭87元/吨。如果记入这部分成本，可以看出，公司焦炭的成本与其他上市公司的差别减少。——原料煤部分内供，是公司焦炭销售毛利率高于其他同类公司的首要原因，也是焦炭产品营业利润的主要来源。2008年以及此后数年，这种内供还将继续存在，确保公司焦炭销售的毛利率会维持在30％左右。内供部分越多，公司焦炭销售的毛利率越高。需要特别强调的是，内供数量多少，影响的是煤炭以及焦炭合计的营业收入以及营业成本，因此影响了两种产品销售的毛利率；内供越多，公司焦炭销售的毛利率越高，但绝对不影响煤炭和焦炭两种产品销售的毛利总和！

    焦炭销售毛利率较高，也与公司成本的计算方式密切相关。我们选取同类公司做了比较，参见表6。由于焦炭以及焦化副产品的投入是同样的，炼焦过程中的成本需要在不同中间或者终端产品间分配。分配比例不同会导致各个产品不同的毛利率。我们选取几家有焦炭以及焦化产品的上市公司比较，公司焦化产品的毛利率明显要低于同类公司，这部分表明，公司焦化产品在整个炼焦过程中分担的成本可能略微偏高，尽管无论承担多少，不影响炼焦的成本总和。

    3．煤气：亏损的真相以及亏损的解决

    公司炼焦过程产生的煤气作为城市用煤气，其价格由政府确定，从2003年以来未作调整。炼焦成本上涨，加上公司特有的成本分配比例，导致公司煤气产品出现亏损并呈加大趋势。我们认为，公司煤气亏损主要和公司炼焦过程中成本分配比例有关。尽管政府一直承诺弥补这种亏损，但估计难以兑现。不过，公司还是从各个方面获得了政府的变相支持。未来通过焦炉煤气的甲醇建设，煤气的亏损有望解决。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　3.1煤气亏损的表象和真相

    公司煤气销售价格政府定价导致亏损。

　　太原市城市煤气供应现状。目前，太原市城市煤气供应系统主要由公司所属的两个焦化厂、清徐县辖区的太原东盛焦化煤气有限公司、山西美锦煤炭气化股份有限公司、山西亚鑫煤焦化有限公司和太原梗阳实业有限公司四个焦化企业和太原化学工业集团公司焦化厂等气源厂组成。所有气源厂生产的煤气不能直接对社会用户，只能先销售给集团公司的煤气公司，然后由煤气公司通过煤气管网输配系统销售给各工业、营业、福利和居民等用户。公司所属两个焦化厂生产的煤气供应量约占太原市煤气供应总量的50%。

　　太原市煤气的销售与定价一直受政府控制。2003年3月31日，山西省物价局下发了晋价管字［2003］77号《关于调整太原市管道煤气销售价格的通知》文件，规定：太原市煤气公司在外购气价格不超过0.30元/立方米（含税）的原则下，由太原市煤气公司与相关企业协商确定价格。因此，公司向集团公司销售煤气执行政府定价，销售价格为0.30元/立方米（含税）。从2003年迄今，公司的煤气销售价格就没有变化！

　　煤气成本与价格倒挂，公司煤气业务在近几年一直处于报表上的亏损状态，其主要原因是近年焦炭、煤气等焦化联产品成本一路飚升，公司公告表明，2003年亏损5091.98万元，2004年亏损9644.61万元，2005年亏损20115.71万元，2006年和2007年的毛利分别是-19027万元和-23887万元。

    亏损的真相：与联合产品分配比例密切相关。

　　煤气账面上的亏损未必是真亏，在煤气价格受到政府管制的大前提下，煤气的盈利水平主要和计算煤气成本的“联合成本及其计算方法”有直接的关系。

　　联合成本及其分配方法。联产品在经过同一生产过程后，是在某一个“点”被分别确认的，通常称这个点为分离点，分离后的联产品，有的直接对外销售，有的进一步加工后再出售。分离前发生的成本称为联合成本。联合成本的分配方法，常用的有实物量分配法、系数分配法、销售价值分配法和可实现净值分配法等等。

　　了解得知，公司采取的方法是系数分配法，将各种联产品的实际产量按规定的系数折算为标准产量，然后将联合成本按各联产品的标准产量比例进行分配。在整个煤焦化产品中，焦炭的成本系数是75-76％、煤气18-19％，其他化工产品5-6％，合计成本100％。这种成本分配方法是否科学有待论证。不过，无论怎样划分，不影响整个产品销售的收入以及总成本。也就是说，不考虑政府定价因素，单个产品比如煤气是否亏损，直接和系数的确定有关。按照公司这种既定的系数分配成本，即便煤气价格提高一倍（——这几乎是不可能的），亏损也是在所难免，放到任何一个焦炭制造煤气的公司也不例外！

　　由于成本分配的不同，因此可能导致分产品的毛利率也有所不同。比如焦炭产品的毛利率因此会显得更高些。在政府定价的大背景下，公司焦化产品成本分配系数没有发生变化，因此一旦炼焦成本上涨，煤气的亏损就注定要加大。

　　3.2亏损的解决途径——天然气逐步置换煤气摆脱政府定价

    太原市城市居民现在使用的管道煤气将全部由管道天然气所取代。2005年开工建设的总投资9.3亿元的太原城市天然气利用工程，2007年已实现向太钢及周边居民区送气，天然气用户达到13万户左右。远景规划是，至2010年底达到设计规模，天然气年利用气量每年将达到7亿立方米，市区天然气用户达70多万户，城市气化率达到98％以上。管道天然气销售价格也已经敲定，居民生活用气销售价格初定为2.10元/立方米。其他用户的价格也一并确定。

　　置换工作正在有序进行中，公司也在规划煤气新的用途。置换工作需要一个过程，公司首先计划把置换成的煤气转换成工业用气。同时公司在规划在天然气引进太原之后，考虑建设10万吨焦炉煤气转化甲醇及持续产品项目。到2010年末，形成煤焦油深加工30万吨，焦炉煤气合成甲醇10万吨的生产能力。

　　建设神龙工业园区，进一步扩大公司的发展规模。2008年，公司拟与山西神龙能源焦化有限责任公司合作建设神龙能源焦化工业园区。山西神龙能源焦化有限责任公司位于晋中市榆次城10公里修文工业基地，是榆次工业园区的一部分。公司已经于当地各级政府及神龙公司达成初步意向，计划采用控股收购方式，逐步将公司位于太原市区的焦化企业转移到此工业园区，扩大焦炭生产规模，建设煤焦油加工、焦炉煤气合成甲醇等项目，形成煤炭深加工工业园区。

　　3.3煤气供应：失之东隅，收之桑榆

    公司在城市煤气的供应上是否亏损以及亏损多少，自然是有讨论的余地，这种亏损没有被当地政府全部认可。因为供应太原城市煤气的还有另外数家公司，这其中还有另外一家上市公司美锦能源（000723）——按照公司的计算方式，这些公司注定也存在同样的亏损。

　　但我们感觉，当地政府至少部分认可了政府定价对于企业经济效益的影响，尽管这种人为的限定价格确实会产生较好的社会效益。从公司了解的情况，公司的煤炭焦炭的运输很大程度上给予满足，股份公司被作为一个高新企业享受了一些所得税优惠政策，在煤炭资源整合以及资源分配上也得到了当地政府的关照。——以上是公司从当地获得的好处，公司用部分显性的亏损换来了无形的用具体数据无法衡量的好处。

　　4.盈利预测以及投资建议

    从可掌握的资料，基于一定的假设条件，我们推知公司未来两年的业绩快速增长，2008年的净利润同比增长150％，2009年增幅也接近30％。我们认为公司业绩的快速增长主要源于煤炭这一产品的贡献。焦炭产品的盈利水平基本保持稳定。2010年，随着龙泉煤矿发挥产能，公司的煤炭产销量可能翻番。不过，这很可能与再融资一并出现。

    4.1公司盈利预测假设

    我们对公司未来两年主要产品销量、价格、收入以及成本做了一些假设，在此基础上我们做了进一步的分析以预测。参见表7。

　　需要特别说明的是，由于数据无法准确获得，不少数据由推断而来。对于预测中的项目，尤其需要关注的是对煤炭和焦炭两种主要产品的价格以及成本的预测。

　　我们还需要强调的是：对于煤炭价格，我们认为全年综合售价上涨30％左右是一个很保守的估计，因此，即便2009年的煤炭维持现状，可以确保2009年综合售价上涨15％以上。对于焦炭价格，最新的信息是，进入6月后，山西省焦炭企业纷纷再次提高焦炭出厂价，每吨提价300元。这是继3月每吨上调100元、4月每吨上调200元和5月每吨上调200元后，山西省焦炭再次大幅涨价。上调后，山西省准一级冶金焦车板价格将达2680元/吨。因此假定公司2008年以及2009年焦炭综合售价达到1800元/吨和2100元/吨也是一个非常保守的假设。

    4.2盈利预测与投资建议

    2008年净利润增长150％。对于2008年的管理费用以及销售费用，我们假定同比增长60％左右。由于在建项目比较小，加上公司基本上没有长期借款，财务费用基本保持与2007年同样数量。所得税采取公司最近数年以来一直维持的20％。通过相对比较稳健的计算，我们看到2008年公司业绩大幅度增长。2009年由于煤炭焦炭产销量增加不多，因此主要依靠价格上涨推动业绩增长，业绩同比增长达到30％。顶 点 财 经

    煤焦化一体公司，应该看高一等。2008年，公司的焦炭收入占到整个收入的63％左右，营业利润占整个利润的比例大体相同（62％）。焦炭利润中有一部分来自内销煤炭的贡献，另外一部分来自成本分配比例的倾斜。公司首先是一个煤炭公司，尽管与其他煤炭上市公司相比，公司的煤炭产销量只能算是小兄弟。但公司的煤炭品种具有很强的竞争力。公司也是煤焦一体的公司，与其他主要产品是焦炭的上市公司相比，公司的（部分）煤炭与焦炭形成了上下游一体的产业链条，因此在成本推动价格上涨的情况下，更具有竞争能力。

　　公司的投资价值比较突出，建议“买入”。我们选取主要的煤炭以及焦炭上市公司进行比较，参见表9。与煤炭的其他公司比较，公司最近数年的业绩增长非常明显，预计2008-2010年分别可以达到1.30元、1.69元和2.28元。取2008年以及2009年煤炭上市公司平均的动态市盈率25倍和20倍，公司的股价可以达到33元以上，有25％以上的上涨空间。公司首先应该被看作是一个煤炭上市公司，不仅因为煤炭产品销售是公司收入以及利润的主要来源，还因为，现在行业中专注于煤炭生产销售的很单纯的公司已经越来越少，尽管不同公司的其他产品在收入以及利润中占比有所不同。而与其他有焦炭业务的上市公司相比，公司的煤焦一体的优势鲜有媲美。把公司看作是以炼焦煤为主的企业，应该给出一个更高的溢价。更重要的是，我们对于公司的业绩预测偏向保守，在整个行业面临很多不确定的政策调整之际，只是为了确保投资的安全边际。而公司业绩向上再做调整的概率要明显大于下跌的概率。而这并不包括整个市场估值水准的抬高。

    4.3关注不确定因素影响

    公司未来发展的几个重要事项需要给予特别的关注：

　　（1）龙泉煤矿的建设进度。一如我们前面的分析，煤矿建设进度不仅关系公司规模扩张的速度，也关系公司盈利的增长速度。据了解，龙泉煤矿的手续，就剩最后一哆嗦。这不影响公司前期准备工作的展开。目前公司持有龙泉煤矿42％的股权，公司有意从集团公司收购18％的股权，达到合计持有60％的比例。与此相关的，是为加快龙泉煤矿建设进度的再融资问题。融资的方式、规模、时间等尚难准确把握，但一定进入了公司的下一步的发展规划中。

　　（2）煤气亏损的补偿问题。了解的情况是，公司因为价格管制而导致的煤气亏损难以获得政府的直接补偿。可能的解决办法之一是提高煤气价格，不过，就2008年情形看，调整煤气价格的难度比较大。我们估计，政府会在其他方面给公司以隐性的补贴，直接的经济补偿可能会不了了之。在我们看来，这种亏损未必是真正的亏损。与煤气产品相联系的是煤气的进一步利用问题。公司规划利用煤气建设10万吨甲醇项目，其进展必须与太原市天然气置换到一定程度时候才可以开始。估计项目的开展在2009年以后。这也是煤气扭亏为盈的开始。

　　（3）建设神龙工业园区进展。公司在晋中市规划建设的工业园区，逐步将公司位于太原市区的焦化企业转移到此工业园区，扩大焦炭生产规模，建设煤焦油加工、焦炉煤气合成甲醇等项目，形成煤炭深加工工业园区。这是远景的规划，短期不会对公司业绩产生实质性的影响。摇钱术：锤炼黑马品种

→查看煤 气 化详细信息