投资摘要：

    中国等新兴市场国家的经济发展速度远远高于世界其它地区，正在逐渐成为铝消费的主要拉动因素，在全球铝市场中的影响力将与日俱增。

　　西方世界铝消费整体表现疲软，中国的铝消费仍较为良好，带动全球铝消费08年将达到4057万吨，同比增长6.88%，中国电解铝生产因雪灾、地震以及夏季电力供应问题的影响受到一定抑制，但全球电解铝产量仍将达到4092万吨左右，同比增长6.67%，全球电解铝仍将维持过剩的情况，中国成为铝净进口国的时间或将推迟至09年。

　　中国铝业（601600）是国内最大的氧化铝、电解铝和铝加工生产商。我们预计公司08年氧化铝的产量将达到1142.9万吨（包括化学品氧化铝折算），同比增长10.5%；电解铝产量307.9万吨（不包括焦作万方），同比增长19.8%。

　　盈利预测和投资评级。根据我们的盈利预测模型和假设前提及本次调研的情况，我们下调了对中国铝业08-10年盈利预测，我们认为其08-10年将分别实现净利润9147.64百万元、12334.22百万元和15941.00百万元，实现EPS0.676元、0.912元和1.179元，暂时给予公司“谨慎持有”评级。

　　风险因素：电解铝价格持续下降，铝土矿自产增产缓慢。摇钱术：分层递进选股法

    中国铝业（601600）：成长中的铝业巨人

    1、铝业展望

    1．1概况

    铝是世界上产量和消费量仅次于钢铁的金属，因其具有轻便性、导电性、导热性、可塑性、耐腐蚀性等优良特性，被广泛应用于交通运输、食品包装、建筑、耐用消费品和机械制造等各个领域，是重要的基础工业原材料。铝的消费水平受经济发展和人口数量等宏观因素影响较大，目前中国、美国、欧洲、日韩等地因此成为铝的主要消费国家和地区。

　　铝行业的发展取决于全球经济增长状况，受单个下游行业的影响较小，随经济形势变化而变化，具有一定的周期性。近年来，中国、印度、巴西等亚洲、拉美新兴市场国家的经济发展速度远远高于世界其它地区，因此这些地区正在逐渐成为铝消费的主要拉动因素，并且随着城市化进程的深入这种情况还将继续。

    铝行业大体上可分为铝土矿-氧化铝-电解铝-铝加工等环节，不同环节因为其所处位置在投资、回报、市场容量、定价等方面存在较大的差异，总体上看，掌握一定的铝土矿资源具有很大的竞争优势。世界范围内铝土矿资源丰富，资源保证度较高，主要分布在几内亚、澳大利亚、巴西、牙买加、中国和印度等国，目前全球已探明的铝土矿资源量约550-750亿吨，基础储量约330亿吨，储量约230亿吨（据USGS数据），可供全球使用200年以上；中国已探明的铝土矿资源量约25.45亿吨，其中基础储量6.94亿吨，储量5.32亿吨，且多数为一水硬铝石型铝土矿，与国外大量的三水铝石型铝土矿相比，铝硅比低，处理成本高。澳大利亚因其资源丰富、基础设施好、开采成本低、开采时间早等原因成为目前世界最大的铝土矿生产国，而中国、印度、巴西等国近年来随着经济的长足进步，铝土矿的开采量也在逐年增加。几内亚、牙买加等国虽然储量丰富，但是因其基础设施较差等原因，开采量不大，逐渐成为铝业投资者们竞相进入的处女地，中国铝业（601600）也是其中之一。摇钱术：锤炼黑马品种

    全球氧化铝的生产主要分布在以澳大利亚为代表的大洋洲、以牙买加、巴西为代表的拉美地区。从2004年起，全球氧化铝市场出现了新的变化，得益于中国国内新建氧化铝产能的逐渐投产，世界氧化铝市场的增量大多来自中国，并且这一趋势还在继续。2007年，全球氧化铝产量达到7831万吨，同期增长7.95%，而中国氧化铝产品产量约达1945万吨，同比增长约29.61%，远高于全球水平，总量上约占全球的25%。据我们的统计，目前国内在建和拟建氧化铝产能达1270万吨/年，到2010年中国氧化铝总产能有望达到4780万吨，中国在全球氧化铝市场中的影响力将与日俱增。全球氧化铝生产成本构成中，原料、能源、人工等所占比重较高，氧化铝生产企业需要承受铝土矿企业的调价压力，氧化铝生产企业盈利能力如何也取决于其是否拥有铝土矿资源以及铝土矿资源的质量。topcj.com

    全球电解铝的生产却是另一番景象，欧洲、北美一直是电解铝生产的主力，但从2002年起，中国的电解铝产量每年以100万吨以上的速度增长，中国已成为全球最大的电解铝生产国。2007年全球原铝产量约3815万吨，同比增长12.30%，中国原铝产量约1256万吨，同比增长34.33%，总量占全球33%以上。中国对全球电解铝市场的影响比氧化铝市场更大，中国因素已经成为左右电解铝市场最重要的因素！同时我们注意到，国内电解铝生产的突然放量增长来源于国内迅猛的消费需求，也先于氧化铝产量的增长，导致国内新建/在建氧化铝项目大量上马，并将在一段时间内继续维持这种状况。从全球电解铝生产成本的构成看，氧化铝、以电力为代表的能源需求、以及碳素等其它原材料是影响氧化铝成本的主要因素，电解铝企业的盈利能力如何取决于是否拥有竞争力的电价以及相对廉价的氧化铝来源。

　　1．2中国因素

    得益于中国经济近10年来的快速成长，中国的铝消费除2001年受911全球经济衰退的影响外每年均保持2位数以上的增长，中国铝产能产量迅速扩张，全球市场份额及重要性越来越高，已成为全球最大的铝消费国，未来仍将是全球最具增长潜力的市场，特别是我国目前人均铝消费量仅为5 kg/年，而美国、德国和日本等发达国家人均消费量是此数字的6倍，中国的铝消费还将快速增长。

　　2004年以前，国内氧化铝生产一直不能满足电解铝生产需要，每年需要大量进口氧化铝，氧化铝价格长期在高位运行，产品供不应求，刺激国内大量资金违规投资氧化铝生产，“先上车，后补票”，2004年后伴随着国内氧化铝新建项目大量投产，国内氧化铝产量年均复合增长率达到50%以上，2007年氧化铝产量达到1945.6万吨，同比增长42%。根据我们的统计，目前国内在建拟建氧化铝产能仍高达1270万吨/年，到2010年中国氧化铝总产能有望达到4780万吨，因此国内氧化铝产量高速增长的格局短时期内不会改变。正是由于国内氧化铝产能逐步投产，特别是沿海地区氧化铝产能的放量增长，中国氧化铝市场格局发生了本质的变化，国内氧化铝进口量年均以14.7%的速度下降，2007年氧化铝总进口量仅为509.9万吨，同比下降35.5%，到岸价格也呈现出下降的趋势，而同期铝土矿进口却大幅增加，年均复合增长率达到创记录的228.3%，特别是2007年国内铝土矿进口量达到2328万吨，同比增长151.9%，到岸价格也出现大幅增长，呈现量价同升的现象。摇钱术：分层递进选股法

    中国虽然已探明的铝土矿资源量约25.45亿吨，其中基础储量6.94亿吨，储量5.32亿吨，并且开采量也在逐年增加，但是根本无法满足国内氧化铝产能大幅增长的需要，况且国内铝土矿大多属于一水硬铝石型铝土矿，与国外通常的三水铝石型铝土矿相比，处理流程长，成本也较高。因此，大多数新增氧化铝生产能力建在国内沿海一带，以山东为甚，利用国外进口的铝土矿进行生产，未来若在建的1270万吨氧化铝产能全部利用海外铝土矿计算，铝土矿进口量还将增加3200万吨左右，也就是说未来铝土矿进口量还将在现有基础上可能再翻一番！然而，这一进口目标是很难实现的，目前国内铝土矿来源国主要是印尼、澳大利亚、印度等周边国家，海运路程较短，所受运输成本的影响相对还较小，但是由于铝土矿进口增长较快，已经有力地支撑了铝土矿的价格，铝土矿生产商已经具有较大的定价权，从而增加了国内氧化铝生产企业的成本，同时印尼等地并不是铝土矿的主要产区，其铝土矿产量增长并不足以支撑我国国内旺盛的铝土矿需求，因此氧化铝厂商无疑将向更远的地方重新寻找铝土矿的来源，海运费必然增加，利用海外铝土矿进行生产的氧化铝厂商成本提升已是必然。

　　氧化铝产量增长无疑是快速的。2007年我国氧化铝市场供求基本持平，但2008年起我国氧化铝市场产量甚至会超过需求，氧化铝的进口量还将大幅下降，今年前三个的数据已有所反映，我们认为，我国独立氧化铝生产厂商将进入比较艰苦的时期，市场价格走势有可能持续走弱。topcj.com

    与氧化铝市场持续高歌猛进的情形相反，国内电解铝生产尽管随着替代自培槽项目和一些新建项目投产释放所致，产量依然在保持较快增长，但增速已经放缓，年均复合增长率仅为27.3%，明显低于氧化铝。2007年全国电解铝总产能达到1550万吨，同比增长29.2%，产量1256万吨，同比增长34.3%。目前国内在产电解铝厂数量达97家，实际生产的电解铝企业平均规模达到15.7万吨，比06年约有提升，前10大电解铝生产企业总产量668.5万吨，占全国总产量的53.23%，首次超过50%，国内电解铝企业集中度获得了进一步提高。

    值得注意的是，国家在“十一五”期间强调了经济发展的质量，加强了对高能耗、高污染和资源性行业的控制，节能减排政策也在持续推进，政府对铝行业的宏观调控力度还在加强，加速淘汰落后产能，实行差别电价、限制初级产品出口等政策对电解铝来说影响是深远的，特别《铝行业准入条件》（2007年第64号）的公布和实施，将多年的调控政策进行了梳理，对铝矿山、冶炼、加工、再生利用等各环节进行了规范，但是我们也注意到《铝行业准入条件》中的一些规定，为电解铝优势企业也提供了机遇：“新增生产能力的电解铝项目，必须经过国务院投资主管部门核准。近期只核准环保改造项目及国家规划的淘汰落后生产能力置换项目”，“报请核准的电解铝淘汰落后生产能力置换项目及环保改造项目，必须采用200KA及以上大型预焙槽工艺”，“力争在“十一五”末期电解铝行业全部采用160KA以上大型预焙槽冶炼工艺”，也就是说160KA以下的生产能力都属于落后生产能力，可以进行落后生产能力置换，实现产量的增长。根据CNIA的数据，截止2007年末，全国共有160KA以下生产能力211万吨，占总产能的13.6%，因此，未来产能扩充潜力依然不小，但是进行生产能力置换所需其他方面的条件也将在很大程度上控制电解铝产能的快速增长，我们认为未来电解铝产量增长将是一个相对平稳过程。

　　正是由于近年来国内产业政策的调整，大量电解铝企业逐渐步入铝加工领域，拓展其产业链条，提高电解铝液直接铸轧比例，简化工艺流程，促进产品结构升级，营造新的利润增长点，使国内铝材产量大幅提升，年均复合增长率达到40.3%，高于电解铝的增速（27.3%）。2007年全国铝材产量1175.94万吨，同比增长44.33%，也高于电解铝产量的增幅（34.3%）。我们也注意到国内的铝材产量因其下游的需求变化具有一定的周期性，但是近来单月同比增速都保持在30%左右。由于国内限制初级产品出口，征收出口关税，致使国内从2005年起逐渐由铝材的净进口国转变为铝材的净出口国，出口量也迅速增加，并且因国内税率调整出口量有一定的波动，但总体上净出口量都保持在国内产量的10%左右，也从一个侧面反应了国内旺盛的铝需求。顶点财经topcj.com

    1．3铝价预测

    从宏观面看，全球经济正在遭受至911以来最严重的困境，次贷危机的阴霾依然存在，全球经济增速明显下降，西方世界铝消费整体表现疲软，北美和欧洲地区的铝消费在08年可能还将继续下滑，但09年之后可能因建筑开工和经济发展而有所好转；亚洲则因印度国内城市化进程和日本汽车等出口增加带动对铝的需求增长而约有增加；未来全球的铝消费仍然需要关注中国的影响。从目前的数据看，中国的城市化工业化进程虽然也受到全球经济的负面影响，特别是建筑行业受到较大的影响，新项目开工量下降，但是交通运输、电力设备、家电制造、机械设备等领域依然保持了两位数的增长，多数在20%左右。本次调研中，中国铝业预计，全球铝消费将达到4069万吨，同比增长7.6%，同时基于国内供求平衡的考虑，认为国内铝消费将达到1500万吨，同比增长20.5%，与我们的预测约有差异。我们认为2008年国内电解铝消费将增加20%左右至1415万吨，而全球的铝消费将达到4057万吨，同比增长6.88%，增速较07年有所放缓，而09年后全球铝消费将出现快速增长。

　　产量方面，国际铝协统计其会员07年底的产能为2635万吨/年，预计今年将新增产能88.5万吨左右，安泰科预计中国以外电解铝新增产量在100万吨左右，我们认为比较合适。安泰科同时认为，2008年国内新增的原铝产能220万吨左右，但由于年初的雪灾，电力短缺造成的停产原因，2008年国内原铝产量应该在1540万吨左右；本次调研中，中国铝业也认为国内电解铝08年产量将达到1500万吨，同比增长19.4%，全球氧化铝产量4040万吨，同比增长7.6%，中国范围内供求平衡，全球范围内呈现短缺，对此，我们并不太认同。我们认为07年国内电解铝产量放量主要来自于新增产能投产，而08年虽然仍然存在落后产能置换项目带来的新增产量，但这是比较有限的，新增产能可能小于150万吨，同时地震不期而遇的发生也给铝的生产带了负面影响，07年四川电解铝产量占全国4%左右，大约有60万吨产能受到不同程度的影响。另外，中国电力企业联合会（CEC）评估了全国电力供应情况，认为贵州、云南、青海等供电紧张，存在缺口，随着夏季用电高峰的来临，我们认为很可能这些电解铝主产区会出现拉闸限电的可能，从而影响到电解铝的产量，所以我们认为08年国内电解铝产量大约在1450万吨左右，同比增长14.5%，全球电解铝产量在4092万吨左右，同比增长6.67%，全球电解铝仍将维持过剩的情况，过剩约35.5万吨，但较2007年40万吨有所减少。摇钱术：曝光主力最新操作动向

    进入08年以来，国内国际电解铝价格走势出现很大的分化，国内SHFE铝价比LME铝价低30%左右，要扭转这种局面只有等到中国转变为铝的净进口国，就目前的我们观察到的情况看，中国转变为铝的净进口国将推迟到09年，届时考虑到进口关税得影响国内铝价将会强于国际铝价。国内铝价疲软，我们认为是因为季节性的需求放缓，正如我们上面提到的那样，铝材生产具有一定的周期性，导致今年以来上海期货交易所铝库存增长了90%。当然今年发生的两大突发事件（雪灾和地震）都在很大程度上影响了当期建筑、电力等行业的投资进展，但是随着突发事件导致的投资停滞的逐渐恢复以及灾后重建的开展，我们预计三季度铝的需求将会获得较大的增长以刺激铝价攀升，同时进入夏季国内电力供应问题很可能导致部分电解铝产能停产，因此我们认为国内铝价未来将会加速反弹，08全年均价在19100元/吨（含增值税）。摇钱术：曝光主力最新操作动向

    2、公司分析

    中国铝业(601600)主要从事氧化铝、电解铝及铝加工材的生产与销售，是国内第一、全球第二大的氧化铝生产商，同时也是国内第一、全球第四大的电解铝生产商，中国铝业(601600)完成收购母公司5家铝加工企业后，已投产和在建的铝加工生产能力将达到180万吨左右，成为全国最大的铝加工生产商。我们认为，中国铝业（601600）将铝加工资产纳入旗下之后，氧化铝、电解铝、铝加工业务的优势将会得到充分的发挥，形成4：2：1的格局，协同效应非常明显，竞争能力将向下游拓展，成长为全流程产业链的铝业巨头！

　　2．1氧化铝业务

    中国铝业（601600）近年来比较注重氧化铝发展的质量，氧化铝产量年均复合增长率仅为13%，低于全国水平的29%。中国铝业（601600）氧化铝业务的成本中铝土矿等原材料所占比重逐年上升，这主要是由于国内非中铝系氧化铝产能大幅增长带动铝土矿需求激增价格上扬所致。本次调研中，我们了解到国内山西、河南等地的铝土矿到厂价格已上涨至400元/吨以上，同时矿石品位还有所下降，这与海外铝土矿到岸价格接近70美元/吨（同比上涨33.8%）基本相符，今年前4月，公司氧化铝生产成本同比上升23.29%。

　　中国铝业（601600）在国内拥有大量的铝土矿资源，是其氧化铝业务保持竞争优势的最重要因素。截止06年末，中国铝业（601600）控制的铝土矿资源达6.3亿吨，公司也在努力改善其氧化铝业务供矿结构，增加铝土矿开采规模，自有矿和联办矿所产铝土矿所占比重逐年上升，在一定程度上抵御了铝土矿价格上涨带来的成本上升。从其氧化铝业务布局上看，除了山东分公司因资源枯竭必须依靠进口铝土矿外，其余均是建设在铝土矿资源丰富的地区，可以最大限度地控制运输等成本，公司新建氧化铝项目大多选择铝土矿开采规模与氧化铝生产规模协调发展。在本次调研中，公司透露规划在2010年将自有矿在铝土矿来源中的比重提升至70%，可以有效抵御外购铝土矿成本及来源不稳的风险。www.topcj.com

    公司目前氧化铝新建、扩建项目共6个，其中公司持股33%的广西华银氧化铝一期160万吨工程已于去年底投产，重庆80万吨氧化铝项目也有望提前一年投产，广西分公司氧化铝三期90万吨项目和贵州分公司氧化铝挖潜扩建40万吨项目预计将在今年年中建成投产。此外，遵义氧化铝80万吨项目和山西分公司兴县80万吨氧化铝项目由于开工建设时间不长将于明后年逐步投产。受雪灾影响，今年前4个月公司冶金级氧化铝产量309万吨，同比下降3.34%，化学品氧化铝产量36万吨，同比下降10.84%，我们预计随着生产的逐步回复正常以及新项目的投入运转，公司氧化铝的产量将增加120万吨左右，达到1142.9万吨（包括化学品氧化铝折算）。给你摇钱树不如给你摇钱术

    在稳步推进国内氧化铝建设过程中，公司布局海外，积极到铝土矿资源丰富的地区投资建设氧化铝项目，其中澳洲奥鲁昆项目进展最快，调研中公司也倾向于将该项目尽快开工建设，配套建设的1000万吨铝土矿开采项目除满足当地的氧化铝生产需要外，剩余部分也将运回国内进行生产加工，进一步提升公司氧化铝铝土矿的自有比例。公司同时有意在印尼进行铝土矿的投资，如若成形，势必将影响国内非中铝系铝土矿的来源，打压竞争对手。寻摇钱术　到顶点财经

    公司氧化铝业务销售除完全满足公司电解铝业务的需要外，对外销售主要以长期合同为主，其价格一般以SHFE三个月期铝结算价加权平均值的固定比例为准（目前为17%左右），按月结算一次，剩余氧化铝将通过现货合同销售，由公司价格委员会随行就市确定销售价格。公司2007年氧化铝对外销售量603.09万吨，同比减少4%，占氧化铝产量的58.9%，未来随着公司吸收合并兰州铝业、包头铝业，收购连城隆兴铝业，以及新的电解铝产能投产，我们预计公司氧化铝的对外销售量所占比重还将下降，公司业绩受氧化铝价格变化的影响将变小。近期，中国铝业下调氧化铝现货销售价格，是顺应市场之举，同时可试探市场反应，清理掉前期库存，氧化铝3500元/吨一线，进一步增加非中铝系销售压力，对利用海外铝土矿进行生产的氧化铝企业盈利空间已不大，氧化铝继续下调的空间也减小。

　　我们预计公司今年氧化铝外部销售价格3020元/吨（不含增值税）。

　　2．2电解铝业务

    中国铝业（601600）电解铝业务曾经在中国铝业整个业务中处于较为次要的位置，但至2005始公司通过多次收购扩张，特别是2007年公司吸收合并整合山东铝业、兰州铝业、包头铝业后，所控制的电解铝产能规模有了快速的发展，其电解铝产量的年均复合增长率达到30%，高于全国水平的24%，在其整个业务中的重要性日益增强。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

    中国铝业电解铝业务成本主要由氧化铝、碳素等原材料和电力等构成。虽然公司电解铝生产所需氧化铝均由内部供应，不存在从外部采购氧化铝的情况，并且公司各电解铝厂均配有相应炭素生产能力，但由于氧化铝成本上升以及碳素产品原料价格上涨，公司原材料成本上升比较快，在整个电解铝生产成本中所占比重已逼近60%。

　　电解铝生产需要大规模的不间断供电，电力供应和电力价格是电解铝成本的重要因素，国内电解铝行业大约有55%采用网电，45%的用电来自关联企业。中国铝业（601600）电解铝厂所使用的电力主要依赖地区电网供应，07年末各地取消电解铝生产优惠电价之后，公司生产电价均有不同程度的上升，其中以山东、广西、辽宁、河南等地上升幅度最大，目前公司平均电价约为0.37-0.38元/度，同比上涨0.0184元/度。此外，公司也使用自发电，主要分布在华宇、华泽、兰州等分子公司，目前总装机规模约2450MW，公司位于包头（2×300MW）、抚顺、青海等地电解铝厂正在规划建设自备电厂，未来若能成功获批建设，将很大程度缓解电价上升带来的不利影响。摇钱术智能财经终端

    公司07年先后吸收合并山东铝业、兰州铝业和包头铝业，其中兰州铝业和包头铝业为新增合并报表单位，为公司带来了75万吨的电解铝新增产能，最近公司又一举收购连城陇兴铝业增加产能27万吨，青岛分公司10万吨再生铝合金项目已经部分投产，公司实际的生产能力已接近400万吨。公司目前在建项目5个，加上连城陇兴的改造计划，在建产能达到70万吨，同时从公司公布的其电解槽槽型数据看，截至2006年12月31日，公司小于160KA电解槽数量还相当多，特别是60-85KA的电解槽数量有548台，未来存在很大可能进行环保改造或生产能力置换，此外，沙特100万吨/年的电解铝及其配套电厂项目正是签约，可行性研究显示其发电成本仅0.1元左右，成本低廉，因此我们认为未来中国铝业（601600）国内电解铝产能及产量仍将会保持快速的增长势头。尽管受到雨雪灾害的影响，今年前4月，公司累计生产电解铝95万吨，同比增长8.4%，我们预计公司08年电解铝产量将达到307.9万吨（不包括焦作万方的产量）。

    2．3铝加工板块

    中国铝业（601600）近期通过北交所竞拍从母公司中铝公司手中受让了中铝西南铝冷连轧、中铝西南铝板带、中铝瑞闽铝板带、中铝河南铝业、华西铝业等5家公司铝加工企业，该部分资产将在6月份正式并表，加上前期收购的西北铝加工分公司，中国铝业的铝加工板块已经蔚然成形。尽管新受让的5家铝加工企业从披露的财务数据看不太理想，我们认为这主要是因为其在中国铝业体系外时仅仅只能赚取一定的加工费，并且有大量的生产能力在建，其优势还没有充分发挥。中国铝业未来通过资源调配，在建生产能力逐步投产，盈利能力将会逐步释放，特别是其铝加工板块生产的都是高端铝材，国内近来大力发展大飞机计划以及快速发展中的高速列车和城市轨道交通对高端铝材需求将相当大，公司铝加工板块的发展生逢其时，未来毛利会相当可观。顶 点 财 经

    2．4财务情况

    中国铝业（601600）近年来生产经营规模不断扩大，公司总资产、净资产规模也不断提升，资产负债率不断下降，截止到2007年底，公司已拥有总资产94338.36百万元，净资产60997.28百万元，资产负债率为35.3%。公司的资产负债率低，主要是因为公司近几年销售收入大幅增加，积累了较多的未分配利润，相继两次在H股融资和A股回归进一步降低了其负债水平。

　　中国铝业（601600）氧化铝板块毛利率一直保持在一个相对稳定的水平，但07年由于公司原燃料成本上升以及销售价格同比大幅下降，氧化铝业务受到较大影响，毛利率降低幅度较大。相反，中国铝业电解铝板块的毛利率却在逐年增加，这与公司优先保证氧化铝内部供应有关，存在氧化铝板块向电解铝板块的让利。我们相信，公司铝加工板块逐渐发展起来后，铝加工板块的毛利率同样会出现大幅的攀升。给你摇钱树不如给你摇钱术

    3、盈利预测和投资评级

    3．1假设前提

    产量方面，根据前面的分析，我们认为，中国铝业（601600）08-10年氧化铝产量将分别达到1142.9万吨、1326万吨和1574.1万吨，同比分别增长10.5%、13.8%和15.8%；电解铝产量将分别达到307.9万吨、357.8万吨和405.7万吨，同比分别增长19.8%、13.9%和11.8%。

　　销售价格方面，国内氧化铝市场存在过剩的可能，氧化铝价格将越高于在成本线附近徘徊，中国铝业的氧化铝对外销售价格多以SHFE铝价17%为基准，因此我们预计中国铝业08-10年氧化铝销售价格（不含增值税）将分别达到3020元、3080元和3150元/吨。电解铝价格随国内成为铝净进口国而迅速回升，08-10年电解铝销售价格（不含增值税）分别达到16300元、17500元和17900元/吨。topcj.com

    3．2盈利预测

    根据我们的盈利预测模型和假设前提以及本次调研获得的其他信息，我们对中国铝业08-10年盈利情况进行了重新预测，我们认为中国铝业08-10年将分别实现净利润9147.64百万元、12334.22百万元和15941.00百万元，实现EPS0.676元、0.912元和1.179元，较我们之前的预测有降低，其整体业绩的快速增长还需要较长时间等待。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    随着中国铝业电解铝产量的大幅增长，公司氧化铝对外销售占比大幅下降，公司业绩对氧化铝价格的敏感性显著下降，而对电解铝价格的敏感性逐渐升高，根据我们对公司08年每股收益所作的敏感性分析显示，当氧化铝价格变动1%时，公司EPS变动0.3%，当电解铝价格变动1%时，公司EPS变动0.74%，显示公司逐渐形成两大支柱产品，可有效规避氧化铝价格下跌风险。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    3．3投资评级

    目前的A股市场中，主营业务与中国铝业（601600）相似的上市公司共有六家，08年PE在12-20倍之间，平均为14.73倍。从规模上看，中国铝业（601600）是国内最大的电解铝生产企业，其电解铝产量比其余六家之和还多；从产业链上看，中国铝业（601600）

　　具有从铝土矿-氧化铝-电解铝-铝加工完整的垂直产业链条，在上游铝土矿、氧化铝上具有一定的定价能力，铝加工资产注入后，公司存在一定的新材料行业特性，其竞争环境优于其余六家企业。因此，我们认为中国铝业（601600）应该享有一定的市场溢价，考虑到其成长性，给予中国铝业（601600）08年25倍PE，09年18倍PE，合理价值在16.4元附近，暂时给予公司“谨慎持有”评级。顶点 财经

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