投资要点：摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　华侨城集团计划注入13项与旅游地产有关的资产，评估作价75个亿，上市公司为此计划公开发行不超过10亿股，募集资金不超过83个亿，大股东将按现有47.7%控股比例全额认购，市场为此认购43.3亿元。

　　拟注入资产评估溢价率122%，其中房地产资产评估溢价率160%，评估溢价率处于2008年1月前后同类公司居较低水平。

　　拟注入资产及其中房地产资产的注入PB为2.2倍和2.6倍，前者在完成资产注入的同类可比公司中居偏低水平，后者居中间位置。待注入地产类资产评估作价57个亿，对应权益建筑面积249万平米新增项目储备，注入的楼面地价为2291元/平米，相对于以深圳、上海为主的项目储备地理位置、高端旅游地产的项目定位来说，注入的楼面地价对华控未来的成长前景和中小股东利益是非常有利的。

　　拟注入资产负债压力较小，基本不存在资金链紧张问题，盈利能力良好。

　　整体上市之后，旅游、地产业务在上市公司将获得更好的协同，这种协同将推动旅游地产业务在全国的布局扩张和深耕细作，也将有利于税收筹划和优化、现金流协调，增强地产政策调控缓冲器。

　　整体上市后各项业务将获得更好发展。高端旅游地产项目储备有望增加到540万平米；新增酒店业务，延伸产业链；旅游主业将更具规模和成长性。同时文艺传媒、水电等总量较小、盈利能力一般的资产是主题公园必要的辅助资产，其价值更多地体现在主题公园效益和附加值上。.. 75亿元注入资产按照10-11之间的增发价格，可以得到增发规模介于7.55—6.86亿股之间。假设最终增发7亿股，增发后33.21亿股总股本。

　　根据最新数据和增发7亿股，预测2008年整体上市后EPS为0.67元，2009年EPS为1.12元。

　　维持上市公司现有资产17.1元的RNAV预测，待公布注入详细方案后计算整体上市后RNAV。参考同类和合理PE，分类PE估值得到6个月目标价20.94元

    1.华侨城集团注入75个亿旅游地产资产发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    公司近日披露，大股东华侨城集团将注入此前披露的13家公司股权，以2007年12月31日为基准，评估作价75.5亿元；注入的公司业务范围为旅游地产，涵盖房地产、酒店、华侨城水电、文艺传媒等（表1）。上市公司华控为收购大股东资产，计划向不特定对象公开发行不超过10亿股，募集资金不超过83亿元，对应增发价8.3元左右。

　　大股东华侨城集团在现有12.5亿总股本中，控股比例47.7%，本次发行向原股东全额优先配售，其中，华侨城集团将按比例全额认购，市场认购不超过43.31亿元。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　公司在公告中没有提及公发募集资金要用于弥补流动资金，因此预计最后募集资金应在75.5亿元。如果公开增发价格不变，因此缩小募集资金总额很有可能是通过缩小增发股份来实现，而这对于降低增发股份的业绩摊薄效应是有益的，也有利于在目前的资本市场上顺利、尽快完成公开增发。顶点财经

    2.注入资产评估作价合理，有利于上市公司更快成长摇顶点财经钱术：分层递进选股法

    13项标的资产的股权账面价值35.73亿元，评估作价75.43亿元，评估溢价率122%。其中，溢价最高的是参股东部华侨城45%的深圳华侨城投资公司和成都天府华侨城实业公司（表2）。东部华侨城刚进入投资回报期，旅游地产高端产品盈利能力非常强，一期别墅均价大约12万/平米，超五星酒店因特拉根华侨城酒店进入第二年运营，开办费已经一次冲销完毕，客户基础日益雄厚；后者即将进入投资回报期，主题公园和地产预计都可在2009年贡献首笔利润。因此，从这个角度看，给予高评估溢价是合理的，相比2008年1月前后的其他地产公司类似资产评估作价，评估溢价率处于合理偏低区域（表3）。  

    评估溢价率合理，有利于上市公司更好的成长。华侨艺术中心以7折作价注入；华侨城国际传媒演艺公司、上海华侨城投资发展公司（开发上海佘山项目）几乎以账面价值注入；两个酒店公司分别只溢价13%和15%；盈利不太稳定的华侨城发电公司也仅溢价10.3%注入。参股成都华侨城和在西部华侨城拥有建筑面积50万平米旅游地产项目储备的香港华侨城溢价62%，盈利稳定的华侨城水电公司、管理建筑面积508万平米的华侨城物业管理公司溢价50%（表2）。因此，注入资产的评估作价对华控中小股东利益做了充分考虑。

　　注入资产PB值合理，有利于上市公司充分借助注入资源获得更好的发展。华侨城注入13项资产的PB是2.2倍，在2008年1月前后同类公司中，注入PB值处于较低水平（图1）。13项待注入资产中，深圳华房、深圳华侨城投资公司、泰州华侨城、上海华侨城和成都华侨城5项资产属于旅游地产，账面价值21.77亿元，评估作价57.04亿元，评估溢价率159%，注入PB为2.6倍，在2008年1月前后同类公司中，注入PB值处于中间水平（图2）。

    华侨城房地产资产拥有权益建筑面积249万平米的项目储备，大部分在深圳西部、东部华侨城和上海佘山，57.04亿元地产类资产评估作价，对应楼面地价2291元/平米，相对于深圳、上海为主的项目储备地理位置、高端旅游地产的项目定位来说，2291元/平米的楼面地价其实对华控未来的成长前景、中小股东利益是非常有利的。在2008年1月前后同类资产注入中，单纯的楼面地价大小比较也表明注入作价公允合理，并无高估。

    3.注入标的资产负债压力小，盈利能力良好摇钱树下看摇钱术

    对于地产公司来说，大股东注入资产的资产负债率都很高，在银根紧缩、房地产公司资金链紧张的目前格局下，相对来说，注入标的资产的负债率越低越好。所幸我们看到华侨城集团拟注入的13项资产中，负债总额最大的是华房，为82.84亿元，但资产负债率为65%，处于合理水平。资产负债率最高的是华夏艺术中心（93.7%）、华侨城物业管理公司（84.8%）和成都华侨城（73%），但是前两者负债总额很小，加起来也才1.4亿元；成都华侨城负债总额10个亿，也与其09年主题公园和地产即将进入投资回报期有关。

    4.看好整体上市之后旅游地产业务之间的协同效应

    这种协同效应首先表现在：（1）以主题公园、高端地产的综合优势获得更好的规模效应，在其他区域的布局扩张和深耕细作都可以。（2）旅游和地产板块之间在资本支出和税收筹划上更加便利。在公司完成资产的整体注入之后，我们认为将大幅提升公司的整体收益水平，因为它解决了市场对华侨城利润增长的担心。以最倍受担心的土地增值税问题而言，在整体上市之后，由于业务之间的关联性，华侨城房地产业务的高售价其实是基于对旅游景区资源的高标准建设投入，由于房地产开发和旅游以前是属于集团中不同公司的业务，因此存在着成本结构调整较为困难的情况。而未来，对于这样的问题，将有可能通过降低旅游景区的建设成本，适当延长折旧年限，同时加大房地产开发成本，从而同时实现合理规避土地增值税和提高旅游景区经营毛利率的双重正面效果，实现集团利润的整体优化和增长。

    （3）整体上市完成后，由于在上市公司一个平台，旅游板块良好的现金流有利于缓解旅游地产短期内的资金压力，弥补高端地产周转率低的不足。而旅游高端地产一旦销售，金额较大的现金回笼将可以为更长周期内的主题公园支出做贡献。（4）由于公司地产来自旅游，旅游是无烟的、朝阳产业，几乎没有调控政策的干扰，相对于纯开发类地产股来说，这种特性可为公司的地产业务扩张和成长提供一定的保障。

　　5.整体上市后各项业务将获得更好发展顶点 财经

    5.1.旅游高端地产项目储备增加到540万平米

    华侨城集团的房地产项目储备主要分布在深圳华房和上市公司手中，建筑面积总计652万平米，分布在深圳、北京、天津、上海、成都、泰州和昆明。其中，上海210万平米，占32%；深圳200万平米，占31%（表5）。

　　整体上市后，集团旅游地产的主要平台----华房将成为上市公司的全资子公司，深圳波托菲诺纯水岸和天额堡剩余面积、东方花园别墅改造项目、天津津南项目、上海松江华侨城项目、成都天府华侨城项目将由上市公司拥有100%的权益。

　　以权益面积计算，集团注入资产实现整体上市后，上市公司拥有的项目储备将从293万平米建筑面积增加到542万平米建筑面积，增加了80%多。并且除天津项目外，其他项目均为旅游高端地产。

    待注入的华房盈利能力非常好，在地产类上市公司中也是名列前茅。近年来净利率在25%以上，ROE在24%以上（表6）。

    5.2.新增酒店业务，延伸了旅游产业链

    公司旅游主业原来集中在主题公园，收入来源主要是门票收入和旅游团费收入，在主题公园没有酒店，公司并没有从主题公园中获得收益最大化。而酒店本身是旅游产业链条的延伸，地处华侨城主题公园的酒店环境优美、客流量大而且有保证、定价能力强。这次跟随华侨横酒店集团注入的华侨城洲际大酒店、威尼斯皇冠假日酒店和海景假日3个高星级酒店均位于西部华侨城主题公园，超五星级的莱茵拉根华侨城大酒店位于东部华侨城主题公园（表3）。酒店业务的经营目标是2008-2010年的3年内，再拥有或管理2-4家高星级酒店，经济型酒店扩张1倍。

    5.3.旅游主业更具规模和成长性发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    由于装入了深圳华房、上海华侨城、泰州华侨城和成都天府华侨城的股权，所以公司在东部华侨城、上海松江华侨城、泰州华侨城和成都华侨城4个主题公园上的权益大为提高（表9），其中，泰州、北京华侨城从参股变为控股。

    5.4.文艺传媒、水电类资产是主题公园业务的必要辅助资产

    13项待注入资产中，有两个负责西部华侨城水电的公司，另外还有一个传媒公司和艺术中心，这些资产总量都很小，盈利能力也一般，但在地位上是主题公园必不可少的辅助资产，既然主题公园和旅游地产整体上市，辅助资产也是脱离不开的，只有这样，才能保证上市公司所持有的主题公园价值链的完整性。

    6.注入资产导致股本增加推算

    在75亿元注入资产合理市值下，按照10-11之间的增发价格，可以得到增发规模介于7.55—6.86亿股之间（表11）。假设最终增发7亿股，增发后33.21亿股总股本，后面的EPS预测以此为总股本计算。因为房地产板块和华侨城A的估值和股价重心不断下移，所以尽管75亿元注入资产低于我们原来预测的100亿元，但因增发价格不断下降，所以最终增发股份超过了我们5.26亿股的预测（对应当时的增发价预测是19元）

    7. 2008和2009年整体上市后摊薄EPS预测为0.67和1.12元基本维持我们4月16日《华侨城：为什么估值28元》报告的盈利预测。但因酒店类业务盈利能力低于我们原来预期，所以调整了酒店类业务的主营收入和净利润贡献；同时如前所述注入资产增发股份高于我们预期，所以整体上市后2008年摊薄EPS预测为0.67元（原预测为0.75元），2009年摊薄EPS预测为1.12元（原预测为1.12元）。

　　7.1.预计集团整体上市后2008年净利润22个亿发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    旅游地产开发业务：原来预计今年结算的项目包括：深圳波托非诺4期、东方花园、招华曦城、东部华侨城等7个项目，预计销售面积31万平米，贡献主营收入约76亿元，毛利率63%。根据项目实际进度，东方花园和成都天府华侨城调整为纯水岸5期，按照税法扣除土地增值税和三项费用，深圳区域所得税按20%、外地区域所得税按25%计算，最后得到旅游地产销售贡献净利润19.48亿元。

    主题公园业务：维持前次4月16日报告预测，预计主题公园贡献的主营收入大约12.22个亿，同比增长36%；贡献净利润1.76个亿。

　　酒店业务：根据最新资料调整前次4月16日报告预测，酒店主业收入从前次10.15亿元预测下调到9.72亿元，锦江股份、华天酒店、金陵饭店和东方宾馆4家酒店类上市公司07年平均主业净利率为11.4%，这四家酒店类公司涵盖了中高档次酒店业务，我们采用该平均盈利水平，最后得到酒店业务净利润为1.11亿元。

　　综合统计，08年公司主营收入为98个亿，预计净利润为22.35亿元，因为考虑了资产注入后新产生的利润，所以按上述最终增发7亿股，增发后33.21亿股总股本计算，摊薄后EPS为0.67元，具体如表12。其中，旅游地产贡献了88%的净利润。

    7.2.集团整体上市后2009年净利润37个亿

    旅游地产开发业务：维持4月16日报告预测，预计09年结算的项目包括：08年继续结算的深圳波托非诺4期、东方花园、招华曦城、东部华侨城等7个项目，另有深圳天鹅堡和天津津南区项目两个新增项目。预计销售面积66万平米，房价假设如下：除四海公园、东部华侨城外，深圳区域房价有2-8%的下调，北京略有下调，上海区域略有上涨，成都维持不变。旅游地产销售共贡献主营收入131亿元，毛利率61%。按照税法扣除土地增值税和三项费用，深圳区域所得税按20%、外地区域所得税按25%计算，最后得到旅游地产销售贡献净利润33个亿。

　　表14：2009年公司房地产开发主要盈利项目收入预测（单位：万平米，百万元）

    主题公园业务：维持4月16日报告预测，09年上海、成都主题公园将开园，但收入贡献预计不大。东部华侨城、北京华侨城进入至少第三年的稳定经营，预计公司09年接待旅游人数1676万人，同比增长10%，贡献主营收入14.84亿元，同比增长48%。

　　盈利能力和费用支出相比08年基本维持稳定，预计08年主题公园贡献净利润2.68个亿，同比增长52%左右。topcj.com

　　酒店业务：调整4月16日报告预测，09年酒店业务主要来自表3中4个星级酒店和20家经济型酒店，依然没有考虑扩张，几乎酒店集团旗下所有酒店都将处于快速发展期，预计08年酒店业务贡献收入13.61亿元，盈利能力和费用支出相比08年基本维持稳定，贡献净利润1.73亿，同比增长56%左右。

　　综合统计，09年公司主营收入为164个亿，综合毛利率59%；预计净利润为39.25亿元，因为考虑了资产注入后新产生的利润，所以上述最终增发7亿股，增发后33.21亿股总股本计算，摊薄后EPS为1.25元，具体如表11。其中，旅游地产贡献了84%的净利润。摇钱术：锤炼黑马品种

    8.维持增持投资评级，目标价21元www.topcj.com

    按照前述业绩预测和表14结果，采用分类PE估值。公司地产为盈利能力非常强的旅游地产，需求稳定，受房贷政策紧缩影响较小，即使在08-09年毛利率也还能保持在60%以上；同时考虑到公司的央企背景和实力，将受益于行业整合；旅游+地产模式的巨大独特性和竞争优势；综合考虑，参考目前同类可比公司估值，我们给予公司旅游酒店业务09年24倍动态合理PE，旅游地产18倍动态合理PE，得到6个月目标价20.94元。目前股价13.1元，相对目标价还有60%的空间，维持增持投资评级。目标价从4月16日报告的28元下调，主要受地产板块估值重心下移影响。

    因为待注入标的公司的具体负债结构以及地产、酒店等项目详细数据都尚未披露，所以现在无法计算整体上市后的RNAV，RNAV暂时维持整体上市前的、前次的17.1元测算。

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