基本结论、价值评估与投资建议

    有两个理由让我们看好五粮液的未来表现：一是公司已经走出了历史困境，五粮液酒和中高档团购业务都呈现较好的增长势头；二是随着股权激励的推进，关联交易侵蚀上市公司利润的问题会得到较大的改善，这意味着通过逐步减少关联交易对上市公司利润的侵蚀就能实现未来三年超过40%的复合增长，目前的股价有着较高的安全边际。

　  2008年五粮液的EPS为0.589元，我们确定公司的价值区间为20.82-25.07元。从绝对估值的角度来分析，我们确定公司按加权平均资本成本（WACC）计算的价值为10.76元，但其中并未考虑进出口公司的关联交易侵蚀上市公司净利润得到改善的情况。由于我们在盈利预测中并未考虑进出口公司关联交易的改善对净利润的影响（见敏感性分析），并且我们预计即便五粮液未来三年的实际增长为零，只需调节由于净出口公司关联交易导致的减少的上市公司净利润（23.07亿元），加上集团酒类资产整体上市增加的净利润，大约可增加净利润26亿元，相当于2007年为基数3年净利润复合增长率40%。当前股价具有较高的安全边际，给予买入评级。

    最坏的日子已经过去

    2003年是五粮液的一个转折点，由于税制改革、未能预见到消费升级以及追求政绩销售收入等原因使得五粮液追求多元化的梦想进入高潮阶段，加上剧烈的人事变动和仓促迎战水井坊以及SARS疫情爆发等多种因素，综合在一起，促成了2004年的下滑，让五粮液的增长率跌落谷底，在白酒行业的复苏和消费升级的大背景下尽显疲态。2003年之后，粮食白酒、薯类白酒的比例税率统一调整为20%以及消费升级、瘦身运动和聚焦主业使得五粮液逐渐恢复了元气。

    价格上的尴尬：

　　往高处走是茅台多年培育的党政军消费市场，已经从消费习惯上形成了转换壁垒；往低处走则是二线品牌通过终端运作不断蚕食中高档的市场份额。如果不涨价，高端市场将面临着水井坊、1573和茅台的持续斩首行动，一旦失去了高端的领导地位，五粮液也就失去了白酒行业的领导地位。毕竟主要利润的贡献都来自高端市场上，高端市场的领导地位正是“1+9+8”工程基础所在。但如果五粮液涨价，一直紧随其后伺机而动的竞争对手如汾酒、沱牌、古井贡酒、皖酒、郎酒等则会趋虚而入，向上攀登，直到最终参与高端市场的角逐。

　　做大做强系列酒的目标与能力不匹配：

　　品牌管理和终端建设一直以来都是五粮液的软肋所在，但也是做大做强系列酒的关键所在。消费者的心智空间，或者说，品牌营销，将是白酒业洗牌的主战场。五粮液在造势、上量、涨价、招商上可谓得心应手，但却缺少对消费者的研究和洞察，以及管理品牌的能力，没有为五粮液酒品牌塑造出清晰的品牌个性和消费者形象，相比较跃然于纸上的“神采飞扬中国郎”，五粮液的消费者形象是模糊不清的。此外，系列酒子品牌的成功需要的不是只会加价销售的批发商，而是具有品牌塑造能力和终端管理的品牌运营商。长期以来茅台和五粮液都低估了开发高端以下市场的难度。五粮液可以在早期依赖品牌运营商的营销能力迅速做大，但最终也将不得不面对自己需要发育出成熟的营销管理能力的挑战，毕竟像营销这样的核心竞争力，是很难长期外包出去的。

　　被误读或夸大了的问题

    买断品牌和OEM

    我们认为，以买断品牌和OEM为代表的多品牌策略对于五粮液早期市场领导地位和遥遥领先优势的建立居功奇伟，主要体现在两个方面

    一是最大化地利用了地方流通力量，从内部攻破堡垒，减少了进入地方市场阻力；二是以最小化的投入，实现低风险的快速规模扩张，尽管利润率相对较少，但是买断商不遗余力的投入，增厚了五粮液的企业品牌权益，从而进一步促进了品牌扩张，形成了良性循环。

　　对于市场关注的OEM品牌自行收购酒厂生产问题，我们认为，不管是金六福还是浏阳河，都谈不上对五粮液的威胁。确切地说，这是8年期协议到期以及五粮液要求提高其产品价格和档次的结果。金六福的一星、二星和浏阳河的低端产品对于经销商来说，不仅走量而且毛利率相当高，出厂价10元，卖20-30元，但对于五粮液来说则是盈利能力很差的产品。OEM品牌自建酒厂生产低端产品，是五粮液淡出低端市场的选择，而不是品牌运营商的主观愿望。五粮液具有强大的产品力，即便是低端产品，其品质也比得上地产酒高端产品。金六福的四星、五星高端产品，仍然离不开五粮液集团背书的品质保证。白酒产业的特殊性，决定了优质白酒需要深厚的技术积累、适宜的气候条件、一定数量的老窑池，这是任何一个酒类经销商都明白的道理。..一直以来，买断和OEM摆在五粮液面前是一个非黑即白的困境，一个如何在利用与控制之间的艰难平衡的问题。但是与巨人集团成立合资公司标志着一个巨大的改变：厂商共同拥有品牌，发挥各自优势，共同分享成长。保健酒市场的开发既需要强力的高空轰炸，更需要地面的深度分销，而巨人公司拥有有着遍布全国的保健品营销终端网络和业内最低的媒体采购成本，最不缺的就是营销能力。和巨人强强联合，可以看作五粮液进军保健酒市场成功了一半。而通过成立合资公司的方式共拓保健酒市场，表明五粮液找到了一个通向大规模利用闲置产能和大幅度提高盈利水平的灰色地带。我们相信有了与史玉柱成立合资公司共拓保健酒市场的先例，未来五粮液利用资本和股权手段实现与国内一流营销团队的紧密联合具有了基础，这种牢不可破的关系一旦建立，品牌营销这个五粮液最大的短板将被完全弥补，巨大产能的释放将易如反掌。

　　和茅台相比五粮液是否应该打折？

　　我们认为，茅台这几年的高成长，很大程度上来自于从2001年开始的团购市场培育进入了收获期。事实上，茅台并不是第一家做团购的企业，小糊涂仙在上个世纪的“后备箱工程”就是早期形态的团购，但正如彼得杜拉克所说“做正确的事比正确地做事更重要”。茅台历史上就有特供渠道的传统优势，正是针对党政军消费者的团购市场培育，成功地改变了茅台的核心消费群，以及茅台消费者需求弹性和消费频率。较低的供给弹性当然也是导致茅台价格、毛利率和股价飙升的必要条件但是并不是充分条件，但更加重要的还是前者。当消费者需求的价格弹性降低和消费频率提升时，涨价带来利润的增长而不是销量的下降。没有意识到这一点，可能是五粮液2003年涨价失败的原因之一。也可以说，茅台用消费者细分打败了五粮液的产品价格带细分。我们认为，团购业务崛起可能是近年来茅台基本面最重大的变化，如果还有其他的变化，那就是提价几乎成为业绩增长的唯一驱动，企业提升营销和销售业务的动力已经大大削弱。

　　此外，不肯放弃中档市场的茅台，能否从管理和产能上兼容两个市场的发展，是一个很大的问题。可以肯定的是，茅台离奢侈品牌还有非常遥远的距离，失去了距离感的茅台永远不可能成为奢侈品牌。稀缺甚至不是奢侈品的必要条件，制造路易威登的材料不过是皮革而已。

　　大舍才能大得，决胜核心战场方为制胜之道。茅台不顾自身管理能力一味拉长战线，实际是增加自己成长的阻力。

　　从管理角度来看，如下图所示，茅台的对经销商和价格的控制能力不如五粮液，窜货问题也很突出。

    终端为王？

　　我们认为渠道模式没有优劣之分，合适才是硬道理。安利的直销模式走过了一百年也未过时，大流通模式也让娃哈哈成为了中国快速消费品的巨人。渠道的本质是品牌和消费者的桥梁，成熟的品牌主要依靠品牌拉力而不是渠道推力，主要在商超渠道由消费者自行选购，自然销售，酒店餐饮渠道和假烟假酒泛滥的烟酒店本就不应该是一线品牌的首选，新品牌则适合在直接消费场所对消费做推广，谁也不必模仿谁。实际上，五粮液主抓商超渠道已经卓有成效，公司在全国合作的直销卖场有600家，占到一线城市卖场的3/5，这些卖场对公司利润贡献约10亿元。

　　五粮液的失误并不在于依赖大流通渠道，而在于忽视了核心酒店餐饮终端的布防。这个问题茅台也同样存在。茅台和五粮液可以不做终端，但却不应给二线品牌在终端成长为一线品牌的机会。终端作为直接饮用消费的场所，是塑造品牌，尤其是高端品牌投入产出比最高的方式，泸州老窖的低销售费用率就是最好的证明。

　　2008年公司的重点工作是做大团购业务和做强系列酒

    在股东大会，王国春表示：茅台重视党政军市场，而五粮液重视商界和国外市场，五粮液去济南军区拜访时才发现，茅台领导班子一年要去三、四次，而五粮液几乎一年都不去一次。五粮液过去在团购花力气不够，自己主动促销的功夫不够。而茅台一直在主动促销，所有的领导，特别是季克良，快70岁了，还出去向定制酒领导推销酒，包括乔洪、袁仁国在方面都做得很好，先是送，因为中国人的消费习惯还是浓香型，占70%以上，酱香有一股味，有些人喝不来，但送给你喝就不同，由于中国人天生喜欢占便宜，不喝白不喝，慢慢的消费就带起来了。而且公司领导亲自去，感觉是不一样的。最近两年五粮液也开始重视政界和军界，唐桥表示：五粮液老酒的品质得到军区司令们的高度评价，军队消费市场的一半是团购业务的目标。今年是解放军建军80周年，五粮液独家赞助庆功酒，总政所有领导全部到场，今后还要在军队市场加大宣传。

　　唐桥表示：今后主要方向是把系列酒做起来，做大市场份额。宝塔型的结构中五粮液的量比较少，要把中档酒、中低档酒千方百计做起来。五粮液非常清楚，在一个品牌的金字塔结构中，下面做大，上面才做得大。下面做不大，上面也不能做大。因此，未来五年系列酒是重中之重，五粮液从去年开始鼓励多销系列酒，过去经销商经常抱怨五粮液政策多变，现在政策五年不变，五年一签，加大促销力度，一个品牌真正要消费者接受，没有五年时间打造不出来。

    五粮液品牌营销负责人表示：2008年五粮液的营销策略包括四个方面：一是提升核心品牌“五粮液”的形象和竞争力；二是重点发展五粮液老酒和1618；三是系列品牌加强团购；四是中低价位产品实行提价限量策略，提高产品的整体盈利水平。其中，前三项是重点，要达到足够的力度。

    五粮液的战略调整和布局基本完成，蓄势待发。http://www.topcj.com

　　品牌策略趋于务实：从“1+9+8”再到“1+N”

    五粮液最早于2002年12月提出“1+9+8”品牌组合策略，即重点发展1个国际品牌“五粮液”，9个全国性名牌和8个区域性名牌。到今天这一策略虽然还再重申，但是已经发生了很大变化，主要表现在两点：一是9和8已经没有区别，不再严格限定区域性品牌，区域性品牌还是全国性品牌由市场去检验；二是9和8从数字角度来说已经没有意义，可能是2个或者3个。因此，五粮液的品牌战略可以解读为“1+N”，N由市场决定。

　　营销组织为效率而彻底改组：品牌事业部取代片区给你摇钱树不如给你摇钱术

    取消片区制度，成立了类似总经销商的开发品牌事业部，对开发品牌提供“一站式”服务，从包装、生产、运输、经销商的管理和选择以及整合传播完全由事业部搞定，实现营销策划的前置和营销资源的整合，本质上已成为消费品营销中最先进的“品牌经理”制，而且是最彻底的一种形式，不同于其他厂家的“销售公司”概念。后台运营系统的流程再造与整合为前台的市场表现提供了强大的运营保障和动力支持。

　　再次引领厂商模式的变革：找到控制与发展的最佳平衡

    我们预计五粮液与具备品牌运营能力的强势经销商通过成立合资公司，将再一次引领白酒行业商业模式的变革，将充分发挥五粮液的质量和产能优势，联合打造出几个全国性的、细分市场的领导品牌，其中包括和史玉柱营销团队合作打造的保健酒品牌（暂时不会进入上市公司）。

　　营销支出将大幅度增长

    五粮液正在加大商超、酒店等终端上的促销支出。由于五粮液的介入，终端的门槛对于二线品牌将大幅提高。，随着“1+N”工程的推进，广告支出也会有较大的增长。

　　多项新业务可能在2008年出现快速增长聚焦中高档市场，纵深挖掘团购业务。

    尽管五粮液重点强调1618的推广，但1618主要定位在对饮用型老产品的替代，不会贡献太多的增长，虽然价格略有提升（30元），。

　　事实上，我们更看好五粮液在中高档价位团购市场上的巨大潜力。

　　一线白酒企业的普遍涨价导致白酒价格带发生如下变化顶点财经

    从上面价格带的变化中我们可以看出几个主要的变化：超高端市场发生根本改变，一线老名酒的高端产品占据了主导地位；高端市场四强瓜分；原先属于茅台和五粮液的价格带280-380元，已经降级为中高档，而且没有主导品牌，这意味这一个巨大的“富矿”，因为跟随茅台五粮液涨价而升级消费的只是一部分，还有一部分留在了280-380元的价格带；被称为金腰带的中档市场，从原来的30-90元上升到了100-200元，含金量无疑大大提升，成为了一个“大型金矿”，这也是泸州老窖急着推出“中华老字号”泸特的原因所在。

　　市场调查也侧面反应了处于300-500元之间中的高档市场的巨大规模

    强大的品牌力，压倒性的浓香型消费者基础，巨大的中高档产品产能，世界级的生产系统和研发能力以及优秀的经销商队伍，这些都意味着五粮液在规模和利润更大的中高档和中档团购市场上巨大的爆发力。

　　我们认为在处于200-400元出厂价的中高档市场上，五粮液没有对手，茅台是受制于产能，而对于其他二线品牌和地方品牌来说，即便也在努力推出高端产品，但200-400元出厂价这个价格带，需要很强的品牌力支撑，是其目前无法企及的高度，即便如拥有国窖1573这个高端品牌和业内排名第三的泸州老窖，也只能把重点产品“中华老字号”泸特出厂价定在108元，把实现出厂价200元的目标的时间表设定为5年。衡量一个价格带是否是价格陷阱的标准主要有两项：一是历史销量；二是历史增长率。

　　如果两者都太低，就不是价格带机会而是价格陷阱。但我们知道200-400是茅台和五粮液原先所在的价格带，因此含金量是极高的。我们相信，只要营销和销售策略适当，五粮液在200-400价格带将有高成长的潜力。五粮液在200-400价格带如果取得成功，将给茅台的产品价格体系形成一个高风险的断层。

　　事实上，许多五粮液受人诟病的问题，如无法消化的产能和涉嫌转移上市公司利润的辅料子公司，都是向纵深处挖掘团购市场甚至实现为个人消费市场提供大规模定制的核心竞争力，这一点，无人能及。

　　更为重要的是，团购绕开了酒店的进场费、买断费、上架费、陈列费、上菜单费、促销费、逢年过节的礼品费、服务员高额开瓶费、主管到老总的各个环节打点费、中秋月饼费等大量的公关费用，即便低于流通渠道可比产品价格，也给企业带来大幅度上升的盈利空间。市场将得到净化，竞争将更加理性，倒推定价的盈利模式将被逐渐淘汰。

　　自带酒水消费既是团购发展的结果，也是团购进一步发展的基础，据估计，团购和商超已经夺去了酒店酒水消费一半以上的份额，五粮液大举推进团购业务，将加快中高档市场向“后备箱市场”快速转变，压缩假酒的市场空间。

　　五粮液老酒

    五粮液老酒也是2008年的重点推广项目之一。老酒售价在2080-2180元，计划花三年时间打造，目前的老酒产能为800-1000吨，充分发挥产能之后相当于普通型五粮液销量在2007年基础上增长50%。我们认为老酒在礼品市场大有可为，是重塑五粮液高端形象的重要举措。礼品酒市场非常强调品牌力的支撑，五粮液老酒的优势明显。

　　五粮液拥有巨大的产能和历史悠久的窖池，最有条件和能力在超高端市场占据主导地位，但成功开发市场还需对包括五粮液年份酒在内的超高端系列产品/品牌进行整体合理规划，对操作水平也有较高的要求。五粮液老酒出厂价在1500元左右，低于茅台15年陈价格1969元，市场价格在2000元左右，2007年茅台陈年酒销售大约500吨，我们预计2008年公司将实现老酒销售300吨。

    保健酒业务（目前属于集团）

    保健酒正以每年30%以上的速度增长，2007年的销售额预计在60亿元以上，预计2008年将突破百亿，光是劲酒2006年销售额就达到12亿。有人形容保健酒是白酒企业的最后一根救命稻草，五粮液和巨人的合作将有可能把保健酒从小酒种成为大众酒、聚饮酒甚至主流商务用酒。对外，可以通过强大的功能诉求促进白酒的复兴，抵御洋酒的入侵。对内，将直接挑战茅台“喝出健康来”的定位，说到底，茅台毕竟不是保健品。

　　我们认为，保健酒业务成为新的利润增长点，有助于削弱集团从上市公司转移利润的动力。我们也相信，只要保健酒业务培育成功，随着股权激励方案的实施，管理层将有较大积极性在未来几年内把这块业务放入上市公司，使之成为上市公司的业绩增长引擎之一。

　  我们对五粮液与史玉柱营销团队合作的未来有如下判断：

　　根据脑白金的操作手法，初期产品可能定价在80-120元之间，功效市场和礼品市场各占一半，将实现五粮液低档酒产品的大规模消化；..按照史玉柱团队所擅长的线上高举高打，线下深度分销做法，如果2008年上半年产品上市，我们预计2008年将占有保健酒市场5%以上的市场份额，2009年将占据15%的市场份额，2012年内达到保健酒市场50%的市场份额。在此过程中，可能会逐步开发高端产品。但只有大众消费市场，才能最大程度地发挥史玉柱营销团队的资源优势。

　　高安全边际与高不确定性并存关联交易的基本情况

    公司计划将关联交易的解决和股权激励同步推进，相辅相成。

　　在公司年报中，对整合五粮液集团所属的部份酒类相关资产作出了如下规划：三年内逐步将五粮液集团公司中与上市公司酒类生产相关度较高的资产收购到上市公司中来，预计2010年底内整合完成，约需资金60余亿元。该项目2008年内约需资金19亿元。

　　股东大会上管理层的做出了如下表态顶 点 财 经

    涉及关联交易比较大的、资本市场所关心的资产，会加快进行，普什和环球是整体上市的重点。

　　整体上市的第一步是收购普什，这块是最大的，下来要做很多工作，审计、评估，要重新成立股份公司。2006年相关普什资产的评估价值是30个亿，现在还没有评估，评估下来多少是多少。只收购涉及普什集团涉及股份公司业务的酒类相关资产，否则最少要60-70亿，去年普什实现收入55亿，是实现利润5亿（税前）。

    进出口公司原则上不收购，在价格做一个合理的调整，让其合理盈利。不要指望一次性解决进出口公司，既不符合“商业道德”，也不现实。

　  2008年有19个亿的收购计划，目前有40个亿的账面资金。

　　关联交易的产品销售收入占上市公司销售收入的比重越来越大

    高安全边际：随着股权激励与关联交易解决同步推进，长期的高增长有较大保证。

　　整体上市可能的时间表.. 2008年9月以前完成普什集团酒类关联资产的收购。

　　2009年6月以前通过进出口公司内销的五粮液及以上的高端产品数量下降40%，并收购丽彩集团和环球集团。摇钱术：锤炼黑马品种

　　2010年6月以前停止通过进出口公司内销，但出口业务在较长时间内仍将持续，出口五粮液占五粮液产量的40%。

　　关联交易对上市公司净利润的影响分析及业绩增长操纵空间分析..进出口公司关联交易价格合理化..根据我们调研的综合判断，2007年上市公司销售五粮液产品约11300吨。高度和低度五粮液的产量比约为6：4。

　　2007年10月下旬，1斤装52度五粮液出厂价从388元调整到418元，39度五粮液出厂价由308元涨到338元，考虑到第四季度是销售旺季，我们假设2007年全年出厂价为高度五粮液400元，低度五粮液320元。即五粮液出售给经销商的均价为368元/斤。

　　五粮液全部由进出口公司代理，根据2007年公司年报，向进出口公司销售成品白酒收入为41.28亿元，按11300吨计算，均价183元/斤。

　　由上述可推出2007年给进出口公司的价格为正常价格的49.73%，假设这一比例和政策延续下去，关联交易减少的上市公司净利润如下图：

    普什集团、环球集团和丽彩集团的酒类相关资产收购本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

     2007年普什收入55亿，利润5亿，净利润应为3.35亿元。我们估计2007年普什集团的酒类资产、环球集团和丽彩集团共创造约3-5亿元净利润。

　　高安全边际的分析

     从上面分析可以看出，即便五粮液未来三年的实际增长为零，只需调节由于净出口公司关联交易导致的减少的上市公司净利润（23.07亿元），加上集团酒类资产整体上市增加的净利润，大约可增加净利润26亿元，相当于以2007年为基数40%以上的3年净利润复合增长率。股票估值和定价消费品上市公司相对估值系数五力模型在白酒行业的应用

    品牌力：中国名酒次数*5/6，我们认为产品在车间生产而品牌是建立在消费者心中，品牌力的衡量可以用从品牌诞生之日起消费过该品牌产品的人数或者累积消费量来衡量，这里我们以被评为中国名酒的次数作为近似值，我们在计算中包括了第六届中国名酒的初选品牌。这样的计算方法解决了两个重要的问题：一是多品牌运营难以测算的问题；二是尖庄和茅台哪个品牌力取值更大的问题。

　　产品力：在消费品企业研发部门里面所说的产品，通常是指内在品质，而不是指包装设计、价格或消费者等外在属性，剔除了外在属性，也就解决了为什么水井坊的包装比茅台好，价格比茅台高，但我们感觉茅台的产品更强的矛盾。同样，我们这里所指的产品力指的是提供高品质产品的能力，应用在白酒行业，则是优质基酒产能，这是所有档次产品品质的保证。产品力=高端产品可持续产能*5/最多的..销售力：销售部门人均销售收入（不含外聘人员）*5/最多的，这样做有一个好处，茅台高层直接面的党政军和国内100强大企业客户的推销无疑是极大价值和效果的，因此其销售力并不弱。这样的指标计算方法解决了茅台销售很好但常规意义上的市场营销能力远远不如水井坊和泸州老窖的矛盾。我们认为，销售力不等于终端销售能力，甚至不等于自己拥有的销售队伍的销售能力，同时做终端能力强不强和能不能给投资者带来高回报没有必然的关系。菲利普科特勒说过，好的营销就是要让销售成为多余。

　　泸州老窖之所以采取“扫大街”式的终端营销，也是被逼无奈，坐在家里等人来买和出去上门推销之间，很难区别出哪种对股东价值贡献更大。五粮液的营销能力较差，但它能让吴向东、史玉柱来主动帮着卖酒，也不见得销售力不强大。

　　原动力：已经完成股权激励，并且额度合理，受益人合理5分

    未做股权激励，但是属于民营控股性质4分..正在讨论股权激励方案，年内出台可能性超过50% 3分摇钱树下看摇钱术

    正在讨论股权激励方案，出台时间无法预测2分..无股权激励，国有控股1分..无股权激励，内部政治斗争激烈0分

    爆发力：在现有主要利润贡献业务来源不萎缩的前提下，新产品或者现有产品的新建产能在未来三年内对毛利总额的贡献率将达到40%以上，30%-39%，20-29%，10-19%，小于10%，分别得5-1分。摇钱术：锤炼黑马品种

　　以上模型中的5个指标分别涉及营销（品牌力），销售（销售力），生产（产品力）和成长性（爆发力），我们认为这5个指标最为重要，而且无法说哪个比哪个更重要或者更不重要，因此权重相等。

　　原动力之所以对消费品上市公司非常很重要，除了业绩释放因素外，还涉及业绩创造方式不同。消费品和其他行业的区别在于后者生产标准化的产品，而前者生产同质化的产品并依靠品牌营销实现销售，产品溢价或折价来自于营销，取于决主观因素（消费者的心智空间）而不是客观指标，如果不努力做市场，抓管理，消费品生产企业会面临产品滞销和利润大幅下滑。但公用事业、工业品和原材料却不一样，客观指标定价体系和顾客的零忠诚度，使得产品总能在一个合理的价格销售出去。极端的例子如一个水电站或一条高速公路，盈利能力和原动力无关。

　　估值系数=五项指标得分总和/5..估值系数的作用在于帮助我们回答一些基础性的问题，例如：五粮液是不是该对茅台打折？茅台有没有被高估？泸州老窖是不是应该比五粮液的市盈率更高？

　　我们测算的主要白酒上市公司相对估值系数如下图

    目前市场给予食品饮料主要上市公2008年的估值水平为28.16倍。我们认为公司未来具有成长性较好，相对于同为老名酒和浓香型白酒的泸州老窖28.60倍的市盈率，按照我们计算的估值系数，应该给予五粮液42.56倍的市盈率。相对于同为一线品牌的贵州茅台32.66倍的市盈率，应该给予五粮液35.35倍的市盈率。2008年五粮液的EPS为0.589元，我们确定公司的价值区间为20.82-25.07元。如果按照加权市盈率我们确定公司价值区间为16.70-17.76元，我们更倾向于前者确定公司目标价。

    DCF估值顶 点 财 经

    从绝对估值的角度来分析，我们确定公司按加权平均资本成本（WACC）计算的价值为10.76元，但其中并未考虑进出口公司的关联交易侵蚀上市公司净利润得到改善的情况（详见图表20）

    公司盈利预测

    盈利预测主要假设寻摇钱术　到顶点财经

    整体上市：2008年收购普什集团酒类相关资产，2009年收购环球集团和丽彩集团。摇钱术智能财经终端

　　给进出口公司的均价为给普通经销商均价的50%，全部五粮液交给进出口公司代理。我们假设这一趋势将持续下去。

　　销售预测..公司2007年销售五粮液大约11400吨，预计公司在2008保持控量策略，我们估计销量较上年减少10%左右。预计2008年销售10500吨。

　　我们相信五粮液的价格已经理顺，市场比较饥饿，随着宣传力度的加大和1618更新换代产品的推出，五粮液酒的销售收入将持续增长，从2009年开始销量增长将逐渐和产能增长同步（每年1000-2000吨）。

　　虽然目前近几年公司尚未培育出新的全国性品牌，但是我们相信中高档酒的市场在团购业务支持力度不断加大的情况下，会呈现快速增长。

　　此外，还有一些新的增长亮点，如老酒，以及非常令人期待的五粮液与巨人的合作，势必给已经走过市场培育期的保健酒市场带来巨大的冲击，在股权激励完成之后，保健酒业务也是有可能进入上市公司的。

    毛利率预测

    由于五粮液放弃低端产品，在确保五粮液酒稳定增长的前提下重点开发中高档市场，团购业务在今年以来态势良好，呈现高速增长，因此我们对公司主攻中高档市场的前景看好，预计公司毛利率将逐渐上升，我们预计公司未来三年毛利率分别为62.9%，61.2%和64.4%。预计2009年并入上市公司的环球和丽彩业务将导致毛利率略微下降。

    三项费用预测..中高档市场的广告和促销投入不大，但会大幅度增加公关成本和销售费用，而1618对五粮液酒的更新换代也涉及较多的宣传投入，我们判断公司销售及管理费用将保持稳步增加，但占销售收入的比例不会有太大波动。

    关于进出口公司关联交易问题不同解决方案的敏感性分析顶点财经

    我们认为，进出口公司的关联交易解决涉及复杂的公司、市场和第三方势力的博弈，存在巨大的不确定性。因此我们进行了一些敏感性分析以反应各种博弈结果可能带来的影响。

　　进出口公司关联交易价格的调整方案的主要假设：

　　每年调整幅度不少于根据2007年的定价（50%）和定量机制（100%）减少上市公司的净利润损失的10%；

    最多三年完成调整；

    每年调整的百分比相同。

    公司风险提示

    整体上市的不确定性摇钱术：分层递进选股法

    五粮液整体上市的不确定在于两点：一是公司并未公布详细的计划，包括关联资产的定义、购买的顺序和价格；二是进口公司关联交易价格的合理化进程和程度取决是公司、市场和第三方的博弈，进出口公司关联交易价格的调整时间和调整速度将极大地左右公司的估值和股价。

　　核心产品五粮液的控量保价问题顶点财经topcj.com

    公司控量保价导致销量缩减，而唐桥董事长则表示五粮液的销量不会少于10000吨，我们预计2008年销量有可能小于2007实际销量11400吨，对2008年的实际业绩无疑会有冲击，但价格的上涨会抵消部分营销。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　公司业绩操纵的风险

    我们认为不论出于什么目的，五粮液在业绩操纵上的幅度是惊人的，这让市场预测和实际报出的业绩有很大出入。对于市场来说，提高透明度仍是五粮液的头号问题。

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    我们认为五粮液已经走出了低谷，核心产品五粮液酒的价格已经理顺并在2007年表现出较为强劲的销量增长，新业务也在快速增长，目前的股价并未完全反应未来的发展前景，考虑到进出口公司关联交易价格调整的巨大空间和进程的加快，具有较高的安全边际，给予买入评级。

　　第一列为调整“减少的净利润”的目标比例，黄色部分为我们认为可能性较大的方案及EPS预测。

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