需求疲弱，安检趋严，入境旅游业务下滑30%以上；四川国内旅游占比小，川震影响温和、出境旅游需求转强，新市场开放，业务加速增长

    入境和国内旅游业务动能趋缓，下修获利预估；目标价调降为18.3元；维持「增持」评级

    业务增长动能趋缓，下修每股收益预估摇钱术：锤炼黑马品种

    由于旅游需求趋缓，加上3月以来签证审批更为严格，公司入境旅游业务受到影响，营收同比下滑至少30%。国内旅游业务也受到四川地震若干影响，但幅度温和，因四川仅占公司国内旅游业务10%以下。经济型酒店业务也见到需求转弱。我们将2008-10年每股收益预估下修7.2-8.8%，成为0.60、0.83、1.03元，以反映入境/国内旅游及经济型酒店业务增长低于预期。

    入境旅游业务受限于人民币升值与安检趋严

    第二季中国的入境旅游产业严重受挫，入境旅客人次自3月中后快速下降，主因西藏动乱之后国家安全控管转趋严格。随着签证与会展活动审批趋紧，1-5月公司入境旅游营收至少下滑30%。展望未来，我们预期除北京奥运的两星期外，因全球景气不振，机票上涨，入境旅游业务将持续疲弱，预估该项业务全年营收同比下降20%。

    国内旅游产业受川震打击，静待需求复苏给你摇钱树不如给你摇钱术

    中国国内旅游产业继1、2月雪灾与3月西藏动乱后，5月又受四川地震打击，但因四川与西藏占公司国内旅游业务低于10%，故对公司影响不大。我们预期奥运两个礼拜期间公司常规旅游团业务将受制约，奥运旅游团带来的营收仅可望抵销部份损失，因此，我们将国内旅游营收增长率预估下修一半至10%。

　　人民币升值，刺激出境旅游

    公司的出境旅游业务今年增长强劲，推升主力为人民币加速升值。欧洲与东南亚旅游业务维持强劲增长，美国与台湾将分别于6月与7月开放大陆旅游团入境旅游，我们预估美国将成为热门地点，公司品牌优越，将大幅受益，台湾将为另一增长来源，但2008年幅度有限，待一年后每日入境人数上限进一步放宽后业务可望锐增。我们预估公司出境旅游营收未来数年每年增长20-25%。

　　酒店业务低于预期

    山水连锁酒店业务由于经济型酒店供给过剩，出租率与住房费双双下降，营收因而转疲，下半年增长将持续走缓，我们预估全年增长率约13%，低于2007年的24%。

　　公司评价与投资建议顶点财经

    考量中国股市全面向下修正，故我们采用较低的市盈率评估公司股价：旅游业务市盈率22倍、快速增长的乌镇旅游业务25倍、经济型连锁酒店20倍、博奕业务18倍、房地产12倍、办公室租赁20倍。我们12个月目标价为18.3元(原先预估26.4元)，相当于2009年市盈率22倍、PEG 0.6倍，三年年复合增长率38%。近期公司股价下跌，未来上涨空间具吸引力，因此维持「增持」评级。