公司的发展战略将由现在的旅游综合型上市公司向以酒店和景区为主要资产形式转变。随着控股股东首次明确了首旅股份做为集团内唯一酒店资产投资平台的地位，集团优质酒店资产的持续注入为公司的业绩增长奠定了坚实基础。

　　奥运影响，利弊各半寻摇钱术　到顶点财经

    与之前不少机构预测的奥运年北京酒旅游店行业将出现量价齐升的大热预期相比，08年前两季度北京市中、高星级酒店尽管RevPar有小幅上升，但平均住宿率同比却出现明显下降。进入三月以来，北京的入境游客数也因为签证政策的严格而同比出现下降。

　　酒店业务将成为未来几年公司业绩增长的主要推进器http://www.topcj.com

    公司现有的两家酒店-民族饭店和京伦饭店08年业绩直接受益于奥运会在京的举行。有望在三季度并入报表的集团新注入的三家四星级酒店凭借其优越的地理位置以及良好的业绩成长空间将成为公司未来几年业绩的主要增长点。

　　2008年景区业务对公司的利润贡献将同比出现下滑

    受益于海南日益完善的旅游大环境以及南山景区的独特性、文化性，公司的景区业务将延续稳步增长的趋势，但受景区分成协议的影响，未来三年利润贡献恐难有超越。

　　奥运年旅行社业务增长有限摇钱树下教你摇钱术

    公司的旅行社业务以接待北京的入境游客以及国内游客为主，受奥运年收紧入境游客签证政策的影响，2008年业绩增长空间有限，但在奥运会的成功举办后，2009年后业绩增长值得期待。

　　广告、展览业务的增长有待奥运会后

    受北京市奥运期间严格的城区户外广告规范整治工作影响，2007年公司的户外广告业务损失达1000万以上，2008年公司的广告业务有望通过全面收缩业务、降低成本等方式大幅度降低亏损。由于进入奥运年的北京展览市场受到诸多政策性限制，2008年3-8月份，公司的展览业务将有一定程度的下降，考虑到奥运会结束后刚性的商务需求快速恢复以及大型展览的推动作用，业绩有望得到快速修复，并保持稳定增长。

　　盈利预测与投资评级

    在三家酒店三季度业绩并表的前提下，公司净利润为1.44亿，1.45亿和1.73亿。按增发后总股本256.4百万股全面摊薄计算，2008-2010年公司EPS为0.56，0.57和0.67。

    公司简介

    公司设立于1999年2月，2000年在上海证券交易所挂牌上市，现公司总股本为231，40万股，拥有民族饭店、北京展览馆、物业管理3家分公司，京伦饭店、神舟国旅、海南南山文化旅游开发有限公司、神舟投资和旅游广告5家控股子公司以及包括首汽股份、宁夏沙湖景区等多家参股公司。

　　根据2007年报，公司的发展战略将由现在的旅游综合型上市公司向以酒店和景区为主要资产形式转变。公司控股股东是国内大型的旅游产业集团－北京首都旅游集团有限责任公司，旗下拥有首旅酒店集团、燕莎集团、全聚德、东来顺集团、首汽集团等诸多知名企业。日前集团公司首次明确了首旅股份做为集团内唯一酒店资产投资平台的地位。2008年公司将通过募集发展资金收购集团第一批三家四星级酒店和平饭店、新侨饭店和前门饭店并以此建立起核心且具有高度竞争力的旅游资产，为后续优质酒店的注入奠定了基础。

　　奥运影响，利弊各半

    除景区业务外，公司其他业务大都位于北京，因此08北京奥运会给公司业务带来的影响非常直接而且至关重要。

    2008年1-5月，北京市入境游客接待量有所下降，共接待入境游客157.8万人次，同比下降1.56%。其中共接待外国游客139万人次，同比增长0.43%。外国游客占全市入境旅游接待总量的88.08%。www.topcj.com

　　其中一季度，北京市入境游客接待量保持稳步增长，共接待入境游客84.6万人次，比上年同期增长6.6%，增幅同比减少11.3个百分点。

　　其中,接待外国游客73.9万人次，同比增长9.5%，增幅回落3个百分点；接待港澳台游客10.7万人次，同比下降10.1%。进入4月，入境外国旅游者人数同比出现下降，4月份北京市共接待入境游客38.5万人次，同比下降5.3%。其中，接待港澳台同胞3.8万人次，同比下降30.0%；接待外国游客34.7万人次，同比下降1.5%。5月则下降的更加明显。

　　我们认为引起上述变化的主要原因是受北京奥运会前夕收紧入境签证发放、限制举办国际性会议和展览等相关政策的影响；另外，随着人民币的升值以及饭店房价的上涨，入境游客来京花费有所增加,也是导致入境游客数量下降的因素。给你摇钱树不如给你摇钱术

    图3显示，2008年1-4月北京市四星级酒店的RevPar同比基本呈现逐步提升的趋势，但平均房价与平均出租率却是背离的，其中2-4月连续3个月出现平均出租率的下降的情况。

　　与此同时，STR公司以北京48家国际国内高端市场酒店作为统计样本，以商业地标为基础，分不同区域（CBD、东直门和建国门地区为Zone 1,燕莎、国展和首都国际机场为zone 2,天安门以及王府井地区为Zone 3），对2008年1-5月的数据进行了统计分析。结果表明北京高端酒店市场出现明显的下滑趋势。在调查所选地区，由于住宿率的严重走低，平均每间房收益（RevPar）显示不乐观走势。其中Zone 1地区的ADR（平均房价）达到人民币1196.01元，与去年同期相比，增长了人民币171.79元；Zone 2市场平均房价达到人民币1123.7元，同比增长为5%，然而平均出租率仅为51.59%,同比下降17%。Zone 3表现比较平稳，四月，平均房价创造新高，为人民币1140.73元，出租率为72.12%。

　　我们认为导致08年1-2季度中、高星级酒店平均住宿率同比下降的主要原因是由于市场需求的下降以及供应的不断增加。考虑到奥运会期间酒店平均房价将提高3-5倍情况，我们认为7-8月北京的酒店业将全面迎来高峰，而9月后的几个月时间里，随着受限制的商务活动与大型展览的逐步恢复，我们保守估计业绩与2007年同期相当。

　　目前公司的酒店业务主要来自于公司旗下的两家四星级酒店——民族饭店与京伦饭店，这两家酒店均为奥组委签约酒店，酒店业务将直接受惠于奥运会的举办带来的酒店平均房价与入住率的提升。按照奥运倒排期折子工程要求，北京市自2007年起开始推进严格的城区户外广告规范整治工作，对北京的户外媒体集团产生了很大影响。2007年公司的户外广告业务损失严重，通过调研了解到2008年公司的广告业务将通过全面收缩业务、降低成本等方式降低损失。

　　同时受到不利影响的还有公司的展览业务，由于进入奥运年的北京展览市场受到诸多政策性限制，有些展览或者取消或者延后，2008年3-8月份，公司的展览业务将有有一定程度的下降，考虑到奥运会结束后刚性的商务需求快速恢复以及大型展览的推动作用，业绩有望得到快速修复。

　　公司持股51%的神州国旅主要以接待北京的入境游客以及国内游客为主，业绩增长主要取决于来京游客数量。对公司的旅游服务业务而言，奥运因素利弊各半，一方面，由于北京对入境游客签证的限制变严等因素影响，3-8月入境游客将有明显减少，另一方面国内游游客数量将有望保持快速增长。

　　主营业务成长性分析摇钱术：曝光主力最新操作动向

    公司目前已形成了旅游酒店、旅游景区、旅游服务以及承办展览展示活动等主要业务。

　　各主营业务中以神舟国旅为主的旅游服务业务所贡献的营业收入占比最大，但由于旅游服务业务的毛利率较低，导致利润贡献非常有限。从利润构成来看，酒店业务与景区业务占比最大。尽管展览广告业务维持了较高的毛利率水平，但业务增长平稳，利润贡献一般。

　　我们将重点分析利润贡献比例最大的的酒店业务与景区业务的成长情况。

    2008年1季度,民族饭店大幅度提高房价20%以上，达到700元/间夜，远高于北京市四星级酒店平均房价506元/间夜；饭店的平均出租率下降到58%左右，与北京四星级酒店平均出租率58.9%的水平基本相当。

　　通过调研，我们认为民族饭店的地理位置非常优越，位于长安街主干道，进出交通非常方便；紧靠金融街而具有天然的商务客户群优势；与周边的丽兹卡尔顿、威斯汀等豪华五星级酒店相比又有着明显的价格优势。由于酒店位处北京西城核心城区，同区域新的竞争对手出现的可能性微乎其微。由于酒店客源构成中以商务散客为主，占比约80%，因此酒店有较强的议价能力与价格提升空间。

　　北京京伦饭店位于东长安街沿线中央商务区核心地域，距首都国际机场30公里，与地铁站仅百步之遥，地理位置同样非常优越。2006年2-8月，京伦饭店全面停业装修，2006-2008年，平均房价每年提高5%，目前在580元左右，客房出租率在70%左右。目前酒店的客源中日本客人占有相当大的比重，由于受到装修风格的局限例如客房面积相对较小等以及东三环区域酒店密集，竞争压力大等因素限制，酒店平均房价提升空间有限。

    2007年12月8日，公司发布公告，拟公开增发A股股票收购集团旗下三家酒店：和平饭店、新侨饭店和前门饭店。2008年4月29日,申请获得审核通过，现等待正式批文。公司确立了“以北京的酒店为核心，形成酒店、景区资产为主的专业化公司，借助奥运概念实现快速发展”的目标。收购三家酒店后，公司经营饭店的数量将达到5家，经营规模将进一步扩大，同时也有利于促使公司抓住奥运契机，并最终提高公司的经营业绩与盈利能力。这三家饭店历史悠久、地理位置优越，业绩增长存在很大的空间。

　　门票分成协议的签订令景区业务利润贡献大幅下降

    2007年5月8日正式挂牌成为国家第一批5A景区。海南已经成为国内旅游第一目的地，为公司南山景区的经营提供了良好的大环境。景区目前的接待能力，能满足在现有基础上2-3倍游客的增长。

　　根据首旅股份与三亚市政府的最终商议，2008-2010年，三亚市政府将分得南山文化公司门票收入的60%；2011-2012，该分出比例降为50%，2013-2017，该分出比例降至40%。该协议的签订正式消除了公司业绩中的重大不确定影响，但门票分成事项的确定将直接影响公司南山景区的净利润贡献，08年一季度，利润下降40%左右。保守预计2008年分成后利润贡献比2005年略有提高。

　　投资收益稳定增长

    参股子公司中，北京首汽股份有限公司（18.28%）和2003年底投资的宁夏沙湖旅游股份有限公司（30%）经营情况良好,增长稳定。首汽股份目前年贡献的投资收益在600-800万左右,受益于奥运会,有望进一步提高。沙湖景区经营稳定，年增长10%左右，目前年利润贡献在350万-400万之间。公司另持有外运发展(600270.sh)流通股股票5,893,721股，暂无减持计划。

　　集团旗下优质酒店资产注入预期强烈

    除了公司现有5家酒店外，首旅集团目前拥有全资、控股的星级酒店24家，主要集中在长安街沿线、西苑、燕莎商圈等地。

　　首旅集团在酒店管理行业中建立了“首旅建国”和“如家”两大知名品牌。“首旅建国”在全国控股、管理着五十余家酒店。“如家”是以经济型酒店为核心的品牌，实行品牌连锁经营，目前如家连锁店近百家，已覆盖北京、上海、广州等地。

　　随着集团公司明确了首旅股份做为集团内唯一酒店资产投资平台的地位，3-5年内后续优质酒店的陆续注入将成为公司未来几年酒店业务增长的主要看点。从公司现有的四星级商务酒店的酒店业务发展定位来看，集团旗下的酒店例如长城饭店、西苑饭店等极有可能在2009年前后成为第二批注入的酒店资产。

    盈利预测

    盈利预测假设

    在不考虑新增三家酒店的影响下，我们假设2008-2010年：

　　酒店业务营业收入增长率分别为25%，-5%，15%，毛利率维持在87%左右的水平；景区业务营业收入25%，20%，20%，由于自2008分出门票收入的60%，毛利率下降到60%左右的水平。旅游服务业务营业收入增长率分别为5%，15%，20%，毛利率维持6%左右水平；展览广告业务营业收入增长率分别为-15%，10%，15%，毛利率维持稳定。

    收购的三家酒店的业绩预测

    通过调研，我们了解到三家饭店中和平饭店经营情况相对较好，平均房价在640元左右，营业收入在1亿元左右，利润率保持在20%左右。新侨饭店，3月份完成改造工作，盈利增长情况稳定。前门饭店，目前营业收入在6000-7000万，利润率15%左右。3月份完成升星工作，存在较大的利润增长空间。目前300元左右平均房价，随着前门大街、虎坊桥一带的改造完工，预计出租率在65%，平均房价将有望提升到500。由于三家酒店已分别于近年完成大规模装修改造，三季度并入报表将大大提升公司的酒店业务业绩。

　　我们预测2008-2010年，三家酒店净利润达到6600万，7000万和8050万，利润贡献分别达到2800万，3750万和5360万。其中业绩增长的主要动力来自于前门饭店的升级改造以及三家酒店利润率的提高。

　　投资评级

    在三家酒店三季度业绩并表的前提下，公司净利润为1.44亿，1.45亿和1.73亿。按增发后总股本256.4百万股全面摊薄计算，2008-2010年公司EPS为0.56，0.57和0.67。

　　由于整个A股市场大幅下挫，目前沪深300市盈率（2008年）仅为17.14倍，基本与成熟的欧美市场估值水平相当。从1997年以来，旅游板块PE值基本在40倍以上，历年来PE值简单算术平均为46倍，即使在2005年熊市最底部的时期，PE值也保持在30倍左右。

　　作为集团整和下属优质酒店资产的平台、08奥运会直接受益的旅游酒店类公司以及大量地处北京中心商业区的优质资产，按照2008年30-35倍市盈率计算，目标价区间为16.8—19.6元。

　　考虑到大股东的公开支持以及集团资产注入的明确预期，公司所持外运发展流通股股票随时兑现可实现的收益等因素，我们给予持有的投资评级。