基本结论、价值评估与投资建议

    自07年8月22日我们推出投资价值分析报告――《顺鑫农业：百花齐放，谁最鲜艳？》之后，我们一直对公司各项业务保持高度关注。08年6月上旬，我们与部分机构投资者再赴顺义，对公司白酒、肉、种猪、房地产等业务进行了跟踪调研。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　继07年快速增长之后，牛栏山白酒在08年1季度再创佳绩，验证了我们关于“2007年是公司白酒腾飞元年”的判断。顶点 财经

　　我们认为，作为承载3000年中华酒文化的白酒，肩负着传承历史文化内涵和顺应现代消费时尚的双重使命，公司以构筑和强化品牌影响力为出发点，通过确立高档产品线路、提高销售价格，来顺应当前的消费升级趋势，多管齐下且内外功并举是促使白酒腾飞的根本所在。

　　受益于生猪养殖景气回升，08年公司种猪量增价升，收入增长将再度超出我们预期，仅1季度就录得277%的增速，为全年业绩奠定扎实基础。

　　种猪销量快速增长的动因在于：06年种猪场搬迁后，新增了近2万头种猪养殖能力。目前顺义小店、汉中等养殖基地的种猪存栏量约4万头左右，我们预计08年全年可出栏量在7.5万头左右，同比接近翻番。

　　受限于毛猪采购困难，公司生鲜肉销量出现明显下降，低于我们的判断。摇钱术：锤炼黑马品种

    我们预计08-10年公司分别实现净利润268.56、354.13、429.38百万元，同比增长82.40%、31.86%、21.25%，对应08-10年EPS分别为0.612、0.808、0.979元，较前期略有调整。

　　根据分拆估值结果，公司目标股价为19.14-19.23元，建议积极买入

    盈利预测及说明

    假设前提

    关于公司重点产品销量、单位售价、毛利率的假定，详见“销售收入预测表”；..公司营业费用率、管理费用率持续下降，财务费用率也维持在较低水平，体现了公司对多元化业务的管理效率较高；

    盈利预测

    预计08-10年公司分别实现销售收入5601.34、6961.30、8098.62百万元，同比增长23.89%、24.28%、16l.34%；分别实现净利润268.56、354.13、429.38百万元，同比增长82.40%、31.86%、21.25%。

　　我们根据各项重点业务的最新态势，微调了未来三年的盈利预测，对应08-10年EPS分别为0.612、0.808、0.979元。

　　分拆估值和投资建议EPS分拆估值topcj.com

    我们对公司主营业务利润进行分拆，各项业务贡献的EPS如下：

    白酒业务：继07年快速增长之后，08年1季度再创佳绩，验证了我们关于“2007年是公司白酒腾飞元年”的判断中高档白酒销售增长快马加鞭

    08年1季度，公司中高档白酒继续放量激增，其中高档酒增长远超预期，产品结构优化带来附加值显著提升：顶 点 财 经

　　高档酒销售再创佳绩，增速快马加鞭。继07年全年创下96%增长率之后，08年1季度，公司高档酒再创佳绩，销量逼近1千吨，同比增长148%，增速快马加鞭，并远超我们预期；

    通过提价，部分中档酒转为高档酒，使得表观中档酒销量增速下滑，但综合效益却显著提高。公司中档酒在08年1季度销售增长4%，增速低于去年47%的年均增长；但是，中档酒的加权平均销售价格却有19％以上的上涨，从07Q1的32.7元/公斤提升至39元/公斤，高于同期中档酒的单位酿酒成本涨幅13.7%；

    低档酒累计销量1.9万吨，录得近40％的同比增长率，同时价格上涨8.2%，毛利率基本稳定。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    我们的统计显示，08Q1，公司中高档酒销量已达到白酒总量的11%左右，贡献了近62%的销售收入；而07年前3季度，中高档酒仅占白酒销量的10%，贡献了收入的50%；07年全年，中高酒贡献的收入占比已经提升至54%，可见中高酒的快速增长及对盈利的贡献一直处于良性增长通道之中

    一季度公司白酒销售约占全年的1/3，即使考虑春节同比因素，08年公司中高档白酒销售仍然注定是高增长的一年，我们预计高档白酒全年销量有望达到80%左右的增长率，中档酒增速则在30%左右。

　　产品升级与品牌、营销新定位，这种内生性增长的持续性良好，因此，我们有理由维持前期观点――2007年是公司白酒腾飞元年。

　　“品牌”、“营销”双管齐下，“升级”、“提价”内外功并举

    拥有3000年酒文化和300年建厂历史的牛栏山二锅头，除了白酒品质傲立于世、品牌百年不倒之外，公司近两年来，还做足了内功和外功。

　　内功主要体现在：继续保持过硬的白酒品质，迅速优化产品结构，强化品牌影响力，提升产品档次与消费定价。

　　外功方面则一直是公司的软肋，由于销售区域集中于北京周边，加上宣传力度不大，因此全国消费者一直对牛栏山白酒缺乏真正的了解，因此更难形成消费偏好。

　　公司通过一系列的营销创新手段，正在逐步改变消费者心目中“二锅头属低档酒”的消费偏见，并采取“品牌构筑＋营销强化”的双管齐下方针，收到了意料不到的惊人效果。

　　公司通过如下举措，构筑和强化牛栏山白酒的品牌影响力：

　　07年3月份，公司获得北京二锅头原产地标识认证，一举奠定牛栏山酒在二锅头细分市场的“官方地位”，品牌强化之路顺次铺开；

    2007年，牛栏山白酒在北京市场热销，销量一举突破46600吨，超越红星二锅头而荣膺中国二锅头销售的首位，市场份额的稳步提升，同品牌形象的提升相得益彰；

    08年5月份，牛栏山二锅头又通过了“二锅头国家标准认证（国标）”，树立了较高的行业进入壁垒，继而成为二锅头生产游戏规则的制定者；

    此外，公司还通过了二锅头香型代表认证、北京非物质文化遗产认证等，全方位丰富了牛栏山白酒的文化底蕴和历史内涵。摇钱树下教你摇钱术

　　“好酒还怕巷子深”，公司同时加大了营销推广力度，将外部宣传和内涵式增长有机结合，提高了营销资源的配置效率。

    继续推广“顺风顺水顺鑫游”。充分利用旅行社的客户资源网络，以社区为单位依次覆盖，组织参观牛栏山酒厂、鹏程食品、牵手果蔬汁等生产点，培养了大批忠实的消费群体；

    广告宣传力度有加大趋势，08年有望达到7000万元。03年，公司白酒广告费仅1000-1500万元，06－07年增至2000-3000万元，08年有望达到7000万元，其中1-6月份已达5000万元；

    启用立体营销媒介。公司通过电视、高杆、明星代言等多重媒介进行宣传，譬如，用王刚取代之前的李丁作为牛栏山白酒的形象代言人以扩大受众，是配合公司白酒走出北京的营销思路的体现；给你摇钱树不如给你摇钱术

    外埠市场开拓方面，08年公司重点进军珠三角，产品开始销往深圳的超市、酒店等渠道，广告投放也在该区域展开，没有产品上柜的区域则不投放广告，这依然体现了公司稳健的营销风格，既节约了成本，又提高了营销资源的配置效率。

　　我们认为，作为承载3000年中华酒文化的白酒，肩负着传承历史文化内涵和顺应现代消费时尚的双重使命，公司以构筑和强化品牌影响力为出发点，通过确立高档产品线路、提高销售价格，来顺应当前的消费升级趋势，多管齐下且内外功并举是促使白酒腾飞的根本所在。

    猪肉制品业务：受益于生猪养殖景气回升

    公司猪肉产业链的经营模式主要包括：种猪繁育、生猪屠宰、猪肉制品加工（生鲜肉与熟食）。

　　种猪收入在1季度录得277%的增速，08全年公司种猪业务增长超出预期

    随着08年4月初全国生猪养殖情势回暖和补栏量的增加，我们预期生猪养殖景气度继续回升，而种猪业务将会直接受益于此。

　　定位于高端的种猪业务拥有一定的门槛，在区域市场具有高风险、高盈利特征。

　　自前几年从荷兰、比利时、英国、美国进口大白、皮杜兰等祖代种猪品种之后，顺鑫农业一直在进行杂交－繁育－选种－育种工作，从中挑选料肉比高、出肉比均衡的种猪品种，目前已经是第5代种猪。

    08年1季度，公司种猪销量8000头，同比增长169.18%，增幅超过我们预期。

　　此外，种猪销售价格达到2400元/头左右，同比增长40.10%，使得1季度种猪销售收入同比增长277%，为08全年种猪业务增长奠定扎实基础。..种猪销量快速增长的动因源自06年种猪场搬迁后，新增了近2万头种猪养殖能力。目前顺义小店、汉中等养殖基地的种猪存栏量约4万头左右，我们预计08年全年可出栏量在7.5万头左右，同比接近翻番。

　　不过，种猪业务毛利率在经历了07年的高峰之后，08年将会出现高位回落，主要是销售价格难以再攀高峰，但成本上涨的滞后效应开始显现。

　　受限于毛猪采购困难，公司生鲜肉规模出现明显下降，低于我们的判断..我们对生猪养殖行业的基本观点为：在中央及地方政策的推动下，虽然07年9月末生猪补栏量有所恢复，但猪农补栏积极性未能持续，全国生猪大规模补栏直到08年4月初才姗姗来迟，按3个月养殖周期推算，08年3季度生猪出栏量才会有显著提升，因此08年上半年，全国毛猪收购依然存在困难，不仅表现出收购成本上升，而且出栏量明显下降。

　　受限于毛猪收购困难，公司生鲜肉销量大幅下降，1季度同比减少13.4%，这要低于我们预期。

　　我们判断，快则在08年4季度末，慢则在09年1季度出现生猪养殖的景气高点，届时市场毛猪供应将会趋于充足，我们判断公司生鲜肉销售规模会有较大幅度的回暖

    房地产业务：业绩稳定增长可期，出于行业系统性风险的考虑，我们预留了一定的安全边际杨镇三期销售推迟到09年，08年关注曲阜商贸城销售回暖

    由于杨镇三期的顺鑫澜庭3期项目比预计进展要晚，因此销售可能延迟到09年，这样，公司持股86.72%的顺鑫佳宇房地产在08年可结算楼盘并不多。

　　08年，我们将重点考虑如下两块楼盘项目的销售进展：

　　其一，顺鑫澜庭1、2期已售未结算的部分，08年大约可结算面积2万平方米；

    其二，山东曲阜商贸城在08年销售回暖，在去年销售14万平方米的基础上，今年销售情况明显回暖，目前每天均有销售入账，销售均价已从最初的1300-1400元/平方米上涨至2300-2400元/平米；

    我们预计曲阜商贸城08年末累计可销售80%。

　　此外，六环附近、定义于纯商业住宅的高丽营项目已经封顶，预计08年底实现预售，但结算量极小，我们预计09年进入销售高峰。

　　我们对房地产业务的预测结论..我们对佳宇房地产近几年可能销售的楼盘进行预测，如下：

    重要提示：未来房地产业务可能存在的超预期机会顶点 财经

    我们在此提示机会――房地产项目可能超过我们的预期，而超预期的来源于如下四方面的机会：

　　首先，基于宏观调控带来流动性紧缩对房地产行业的影响，我们对08-10年以上楼盘的销售均价进行了保守假定，与调研时公司预测的数据平均低600元/平方米，因此预留了一定的安全边际。

　　其次，我们尚未考虑花博会项目的盈利贡献。即将投资3.8亿元的花博会将在09年4月份交工，6月份试运营，9月份正式使用。一个月会期内，由政府无偿征用，此后，将使用权及收益权交还公司。目前，该项目风险极小，但盈利也不大，主要看政府后续的支持，由于周边缺乏商业性项目，因此按照政府的战略布局，近国展和机场附近还有巨大的商业增值空间，从现有情况来看，公司将极有可能拿到后续的高盈利项目。

　　再次，在顺义湿地附近，公司原来的养猪场地400亩在拆迁后，可能被用来开发花园洋房，我们目前暂未考虑此项收益。

　　最后，08年，顺鑫控股股东已经取得了空港东门开发区里面的2000亩林地中的600亩，转变用途为住宅和工业地产开发，未来将考虑以何种方式注入到上市公司。由于林地转工业用地升值潜力巨大，公司将面临分割转让、部分自主开发等多重选择，对盈利的增厚也将十分明显。

　　风险提示

    我们提示业务多元化可能带来的主业不突出之潜在风险。虽然公司目前驾驭多业务经营的能力较为出色，但资本市场吝于给予多元化公司以较高的估值溢价，除非其中最富竞争力的1-2块业务能脱颖而出。我们期待顺鑫农业的牛栏山白酒和鹏程食品能够最终从区域性强势品牌晋升为全国一线品牌阵营。

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