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　　通过调研，进一步理解了公司整体包装解决方案（CPS）对吸引高端客户、以及“标准化工厂”模式推行的重要意义。

　　投资要点：顶点财经topcj.com

　　近期我们对公司进行了实地调研，参观了公司建成的第一个标准化工厂，对公司的经营模式有了更深入的认识。

　　公司位于我国三通最大受益中心厦门，主营中高档瓦楞纸箱及瓦楞纸板，目前已建成了4家综合纸箱厂，且拟利用本次发行募集资金投资建设2家综合纸箱厂。现有产能：20,000万m2瓦楞纸板、15,500万m2瓦楞纸箱，募投项目两个“标准化工厂”将为公司带来84%的产能扩张，其中厦门合兴年产9,000万m2纸箱扩建项目预计09年初可建成投产。

　　08年一季度公司生产销售纸箱（板）近4000万m2，比照历年情况可知四个生产基地的产能已基本上完全释放。一季度实现产品销售收入1.3亿，较上年同期增加44.1%；成本同比上升42.6%，略低于收入增幅。

　　营业收入的大幅增长主要源于三个标准化工厂达产，产品提价以及费用的合理控制保证了公司的盈利水平，毛利率较前期有所提升。

　　从销售情况看，公司成功实现将成本压力向下游转移，这主要得益于其优质的服务。整体包装解决方案（CPS）的推出提高了公司产品的附加值，同时亦加强了客户的忠诚度和依赖度。

　　公司未来将继续复制“标准化工厂”模式，推行“集团化、大客户”的蓝海战略，将IT、食品饮料作为未来主要增长点。考虑到环保等问题，包装缓冲材料的销售占比将逐步减少。

　　通过对行业与公司业绩的测算，我们预计合兴包装08年、09年、10年每股收益分别为0.52元、0.71元、0.83元，2008年-2010年公司净利润同比增长分别为49%、37%和16%。考虑公司产品结构及其成长性，以及近期的大幅，已进入我们合理的估值水平范围，因此给予“谨慎增持”的投资评级及12.6元的目标价位，对应08年24倍估值。

    1.“标准化工厂”实现产能迅速扩张

    1.1.当前生产能力

    公司主营中高档瓦楞纸箱及瓦楞纸板，目前已建成了4家综合纸箱厂，且拟利用本次发行募集资金投资建设2家综合纸箱厂。公司现有产能：20,000万m2瓦楞纸板、15,500万m2瓦楞纸箱。08年一季度，公司生产销售纸箱（板）近4000万m2，比照历年情况，一季度产销量应占全年总销量比重约20%，可见四个生产基地的产能已基本上完全释放。

    1.2.标准化、可复制的生产模式

    瓦楞纸箱包装的销售半径约为100-150公里，因此建立一整套标准化的管理是实现销售最大化、成本节约化的经营模式。公司的“标准化工厂”模式有利于快速复制，可以在较短的时间内实现布点、建设、投产和生产，使得公司产能可以实现迅速扩张。虽然标准化模式在硬件上具有可模仿性，但公司注重产品质量、提供优质服务，形成其独有的竞争优势。然而，规模的迅速扩张将给公司带来人才储备、市场开拓等方面的挑战。

    1.3.募投项目进展情况

    募投项目厦门合兴年产9,000万m2纸箱扩建项目目前进行到审批招标阶段，根据前三家标准化工厂进度，预计09年初可建成投产。成都合兴年产4,000万m2纸箱新建项目也正按计划进行中。募投项目的两个“标准化工厂”，将进一步扩大公司产能，增幅达84%。产能的快速扩张将成为公司09年业绩提升的主要动力。

    2.克服成本压力

    2.1.行业现状：原材料价格上升形成成本压力

    国际市场上，承接前两年的上涨势头，瓦楞原纸价格08年一季度维持在高位，4、5月份虽有所回落，但仍处于历史较高水平。总体看来，瓦楞原纸08年均价较上一年上涨约5.4%。美废11#（旧瓦楞纸箱）价格08年一季度继续大幅上涨，于3月份前期达到期内最高点261美元/吨，较07年底涨幅达14.5%；4、5月份虽有所下降，但我们认为目前造纸企业迫于成本的压力加大对废旧纸品的再利用，进口废旧纸品的价格依然有上涨的压力，短期内大幅下降的可能性不大。

    国内市场上，今年一至五月原纸价格的持续飞速上涨，箱板纸07年国内售价均价约为3190元/吨，08年至今均价3660元/吨，涨幅达14.7%。08年行业内新增项目较多，其中包括玖龙和理文两大巨头合计180万吨的新增产能。我们在中期策略报告中已经提到，估计08年国内箱板纸实际新增供给量可达到260万吨以上，结合市场需求判断可能形成产能过剩在60万吨左右，原先供不应求的局面将得到扭转，箱板纸价格上涨势头也将被抑制。顶点 财经

    受原材料上涨影响，瓦楞纸的价格在压抑了一年之后出现了大幅增长，08年至今均价达2940元/吨，较去年全年均价涨幅逾30%。虽然纸价上提幅度足以原材料价格上涨压力，但原纸价格的持续高位运行终将影响纸品的盈利能力

    2.2.优质服务应对成本压力

    公司今年一季度实现产品销售收入1.3亿，较上年同期增加44.1%；成本同比上升42.6%，略低于收入增幅。营业收入的大幅增长主要源于三个标准化工厂达产，产品提价以及费用的合理控制保证了公司的盈利水平，毛利率较前期有所提升。

    瓦楞纸行业本身壁垒不高，但公司倚靠优质的服务形成自身的竞争优势。今年一季度原纸价格高企，但从销售情况看，公司成功实现将成本压力向下游转移。公司服务上的最大亮点是其独特的整体包装解决方案（CPS），该方案将服务范围扩充到客户产品包装的设计环节，为客户提供选材、图文设计，弥补了部分客户自行设计所带来的不足，同时为客户节约了经济成本、时间成本、人力成本。CPS的推出提高了公司产品的附加值，同时亦加强了客户的忠诚度和依赖度。

　　此外，公司一直服务于下游大型消费及轻工领域制造工厂，下游企业对运输物流成本的重视程度逐渐提高，逐渐显示出其对低克重、高强度纸箱产品的需求刚性，价格敏感性也相对减弱，公司的议价能力进一步显现。

　　3.未来发展规划topcj.com

    复制“标准化工厂”模式。瓦楞纸箱行业具有销售半径，公司通过复制“标准化工厂”模式快速切入新市场，扩大生产规模，以实现规模经济效益，增加企业竞争力，确保市场占有率的不断提高。

　　IT、食品饮料是未来增长点。IT行业一直是公司重点服务行业，该行业客户较早开始重视包装物流整体成本控制，利润率也较高，一直是公司利润的主要来源；2006年三家“标准化工厂”新建投产后，食品饮料行业成为公司重要增长点。

    我国食品工业近年一直保持持续稳定的发展，推动了食品包装市场不断扩大。在食品包装中，市场上的主流包装材料为瓦楞纸箱包装、塑料包装和金属罐包装等，随着人们生活水平的提高，对产品的健康环保也更加重视，而瓦楞纸箱包装最大的优点就是可回收循环再利用，环保经济。因而，食品饮料行业是公司今后将重点开发的市场。

　　“集团化、大客户”的蓝海战略。公司针对集团化的大客户群体建立了服务团队专门处理来自客户的订单，且已实现最快2小时内完成从接单到产品出库的工作。

　　目前公司已成为戴尔公司最大的瓦楞纸箱包装供应商，2007年公司被柯达评为“优秀供应商”称号。通过差异化的竞争策略，公司得以与集团化客户建立起较为稳定的关系。

　　4.公司业绩预测假设说明摇钱术智能财经终端

    三个标准化工厂产能的充分发挥、09年初募投项目厦门年产9,000万m2纸箱扩建项目投产并预计下半年可达产、成都合兴年产4,000万m2纸箱新建项目投产，注重高毛利率的纸箱销售，瓦楞纸板的销售收入占比将逐步减少，08年18%的所得税率、以及纸品价格高企是2008年公司盈利预测的基础。