当前股份公司相当于洗煤车间，盈利能力较低

    公司当前原煤产能210万吨，同时具有800多万吨洗选能力，主要收购集团原煤入洗赚取加工费，盈利能力不高，而关联交易占煤炭收入的比重达到63.48%。

    整体上市后三大影响

    整体上市从三个方面改变公司：原煤产能增加4倍至1100万吨；盈利能力提升，根据我们测算在2008年同等假设条件下，整体上市较之前毛利率提升18个百分点，净利润率提升12百分点；彻底消除关联交易。

    区位优势独特

    公司地处江南煤炭第一大省贵州省，所在的六盘水煤田焦煤储量占全省焦煤储量的88.7%，是贵州和江南的焦煤主产区。防城港与湛江钢铁项目未来新增1200万吨以上的焦煤需求，相当于2007年六盘水全部洗精煤的产量，市场前景广阔，区位优势独特。

    盘江股份有望充当贵州省资源整合平台

    贵州省作为西电东送的重要省份，需要依靠“大煤保大电”，资源整合走在全国前列，到07年底小矿关闭数量占原矿井总量的48.7%，下一步的重点是建“大煤”，需要大量资金投入改造，作为省内最大的煤炭集团和唯一拥有融资平台的盘江集团担当重任。这是公司实施整体上市的背景，亦指明了公司发展的前景

    整体上市后盈利增厚幅度大于股本摊薄

    煤种稀缺程度高、收购后不需改造投入、收购时点的煤炭价格是资源估值的三个最重要的影响因素，而公司三个条件皆具备，因而收购价格略高于市场平均水平。但4个方面有利于流通股东：整体上市大大提高公司竞争力和盈利能力；向集团定向增发无需二级市场融资；项目收购后无需建设期即可贡献盈利；盈利增厚3.82倍，大于1.86倍的股本增幅。

    首次给予推荐评级

    按照1500元的焦煤价格对应整体上市后公司2008年EPS为1.78元，以停牌价格计算对应15倍市盈率，低于同类焦煤公司。公司基本面发生根本变化，整体上市后估值较低，我们给予公司推荐评级。www.topcj.com

    盘江股份经营简况

    公司概况

    公司由盘江煤电集团主发起人联合七家公司共同发起设立，2001年5月在上海证券交易所发行上市，总股本为3.71亿股，是股本最小的煤炭上市公司，IPO之后未在二级市场融资。

　　公司地处南方地区重要的炼焦煤生产基地——贵州省六盘水市盘县，是贵州省唯一一家上市的煤炭公司。目前的资产包括2对矿井、5座选煤厂（含2个选煤车间）和2个矸石电厂，煤炭核定产能210万吨，洗选能力865万吨左右，主要煤种为肥煤、焦煤、气煤等冶金用煤。

　　原煤产能小，洗选环节大，具有加工车间性质

    公司原煤产能210万吨，从产能来看在煤炭上市公司中属于迷你级。由于贵州西部煤田复式褶皱、断裂现象的影响，公司火铺矿遭遇断层，实际煤炭的产量一直未能达到核定产能。

    煤炭省外销售为主

    由于周边广东、广西、湖北、江西等省份资源相对不足，贵州省是最大的煤炭输出省份。2007年公司的煤炭在贵州省内的销售仅占煤炭收入的23%。贵州省政府为了优先保证省内供应和保护煤炭资源，对出省销售征收吨煤30元的价格调节基金。

　　公司客户稳定，主要客户为攀钢、昆钢、水钢和柳钢，2007年上述4家钢铁企业占公司营业收入的68.03%，其中攀钢占30.95%。

    2008年面临焦煤价格上涨与成本上升的双向影响

    2008年以来焦煤价格加速上涨，到6月30日，山西（西山地区）、河北（开滦地区）、河南（平顶山地区）、山东（兖州地区）、贵州（六盘水地区）等省区焦煤价格均已翻番，除山东兖州精煤外其他省区的精煤市场价格均已突破1800元/吨。

    在煤炭上涨的市场环境中，精煤比重高、股本小使公司EPS对煤价的弹性较大，根据我们测算，以2007年的价格和产量为基数，在吨煤提价100元(不含税)的情况下，假设其他条件不变，公司EPS将提升0.11元，提升幅度为35%。在同样条件下公司业绩对煤价的弹性仅次于潞安环能和金牛能源，从这个角度可以说公司是煤炭价格上涨的最大受益者之一。

　　在成本方面，各省执行相对独立的政策，2008年贵州省煤炭企业公司开始面临较大的成本压力，表现为安全费用由2007年的吨煤25元上升为45元，吨煤5元的矿山恢复保证金开始征收，2007年暂停缴纳的出省价格调节基金又重新开始征收，吨煤成本（税金）上升55元。

　　未来产能扩张看松河矿

    公司自有的火铺矿和老屋集矿都是老矿，加之贵州地区的开采条件，未来产能扩张潜力不大。公司产量方面的增量来自公司控股35%的松河煤矿。该矿煤炭可采储量3.3亿吨，主焦煤占比87.5%，煤炭生产与配套洗选设计能力皆为240万吨，预计2008年8月首采工作面投产，2009年6月全部矿井建成投产并达产。按照公司权益比例我们预计达产后松河矿为公司贡献收入6亿元左右，净利2亿元左右，按照目前股本计算折合EPS0.6元。

　　盈利预测

    需要说明的是，在既定的煤炭价格区间内，公司盈利对集团原煤收购价格高度敏感。按照我们08年预测的基数，收购集团原煤每提高10元，公司EPS下降0.15元。

    潜力一：整体上市同步实现规模扩张与盈利提升

    集团主要煤炭资产

    盘江集团拥有的煤炭资产包括山脚树、月亮田、火铺矿改扩建、土城矿、金佳矿、以及在建的、公司拥有36%股权的1期产能400万吨的响水矿（2期600万吨预计在十二五期间建设完工）。2007年盘江集团产能1150万吨，剔除股份公司后原煤产量为836万吨，是股份公司4.98倍。摇钱术：锤炼黑马品种

    本次除了在建的响水矿外，其余全部煤炭资产全部纳入上市公司，该部分煤炭资产储量13.28亿吨，产能810万吨。

    整体上市的三大影响

    整体上市对公司有三个方面的影响：产能与资源的扩张；由一个加工车间变成一体化煤炭企业带来的毛利率大幅提升，能够更充分焦煤价格大幅上升带来的盈利能力提升；彻底解决关联交易。

　　整体上市后公司将由一个仅有200万吨原煤产能的小公司变成千万吨级的大中型煤炭企业，进入第一梯队。与焦煤类上市公司相比，公司将成为最大的焦煤公司之一，2008年公司焦精煤的产量接近450万吨，仅次于西山煤电、兖州煤业、平煤天安，与金牛能源相近；焦精煤占商品煤的比重结构看，公司整体上市后焦精煤比重为61%，在上市公司中最大。

    贵州煤炭资源分布集中，共有8大煤田，其中织纳、六盘水、黔北三大煤田占了总储量的95%左右。织纳煤田以优质无烟煤为主，六盘水则是贵州最大的炼焦煤资源产区，也是中国南方最大的炼焦用煤生产基地。六盘水煤炭保有资源储量150.82亿吨，占全省总量的近30%，其中炼焦用煤90亿吨，占贵州炼焦用煤总量的88.7%。煤田位处贵州省的西部，主要分布于盘县、水城、六枝地域，包括80余处探明储量的井田或煤矿。煤田产出煤层多，厚度大，煤质较好。有可采煤层1-27层，一般5-10层，可采厚度最大逾44米，一般12-15米，其中盘县与水城煤质优良，是全省低硫优质炼焦煤的集中产区。摇钱术：分层递进选股法

    区域优势未来将进一步显现

    由于进口铁矿石对钢铁行业的制肘和区域性产需结构的不匹配，未来钢铁行业的产业布局调整的重要方向是在沿海地区特别是南部沿海布局，2008年3月国家发改委已经批复了宝钢湛江和武钢防城港钢铁项目的前期工作。防城港项目一期建设年产钢材1000万吨，预留发展到3000万吨，湛江钢铁项目1期1000万吨，未来达到2000万吨，届时广西、四川、贵州、云南等地区的钢材自给率将从目前的30%-60%提升到完全自给自足，区域性钢铁产能的扩大将为贵州特别是六盘水作为西南地区重要炼焦煤基地提供巨大发展空间。按照这个产量规划计算，仅考虑1期项目，广西、广东地区新增的焦煤需求在1200万吨以上，相当于2007年六盘水地区全部的洗精煤产量（1202.59万吨）。

　　潜力二：盘江集团有望充当贵州资源整合先锋

    贵州省资源整合力度较大

    除六盘水煤田以外，贵州省的黔北、织纳等大型煤田开采程度低，现在全省煤炭开采占用不足保有资源储量总数的12%，且小矿众多，小煤矿一度占全省煤炭产量的78%（2005年）。

　　贵州是“西电东送”的重要省区，在南方电网“十五”期间“西电东送”1000万千瓦的任务中，贵州省占40%，同时还承担了向广西、重庆、湖南等省送电的任务。2007年底，贵州省电力装机容量突破2000万千瓦，至“十一五”末，贵州电网统调装机容量将再增1000万千瓦至3000万千瓦，其中外送能力将达到1000万千瓦以上。

　　与电力建设的步伐相比，配套煤矿的建设严重滞后，且小煤矿的比重太大，影响煤源的稳定性。因此，贵州省资源整合的力度非常大。规矩贵州省能源“十一五规划”，贵州省从2007年起基本形成向“大煤保大电”转变的格局，2008年后全面形成，2009年开始，贵州省煤炭产业结构得到基本扭转，到2010年，省煤炭产业结构将真正形成以大中型骨干煤矿为主，地方中小矿为辅的良好煤炭生产局面。

    从实际效果来看，小煤矿的关闭基本符合政府的规划，2005年到2007年底贵州累计关闭小矿1025个，占原有矿井总量的47.8%，到2007年末，全省煤矿由2697个减少为1557个（含新建矿井），平均单井产量由3.9万吨提升为7.05万吨/个。根据省规划，2008年大中型矿占省内原煤产量的42.4%，2008年5月，国土资源部批复了贵州省盘县、水城、织纳、黔北4个煤炭国家规划矿区矿业权设置方案，4个煤炭国家规划矿区采矿权数量一共1318个。这就从源头上控制小矿的死灰复燃，巩固了关闭小矿的成果。

　　2008年2月，盘县地方矿原煤产量同比增长率为-19.86%，这是继2007下降15.23%后的增速继续下降，地方矿产量占原煤产量比重为48.01%，占比继2007年下降6个百分点后继续下降9个百分点。

    关闭卓有成效，但整合稍显滞后，导致煤炭产量有所下降，2007年贵州省煤炭产量1.09亿吨，同比下降4.8%。下一步重要的突破点就是整合产生“大煤”，一方面需要大量资金投入对整合来的小矿进行改造扩建，另一方面也不排除大矿之间兼并的可能。这是盘江股份整体上市的背景，也说明盘江股份整体上市后的前景，整体上市是盘江集团发展的重要一步，但不是最后一步。

　　盘江集团在资源整合中地位突出

    贵州省政府一度以引进外省大型煤炭集团来开发和整合省内资源，但贵州省水、火、瓦斯等煤炭地质条件复杂，导致外省企业的集约化大规模高效开采经验无用武之地，因开发成高、无法达产被迫收缩；贵州省政府的政策也逐步转向扶持省内企业，贵州省国有大型煤炭企业共4家，包括盘江、水城、六枝和林东，其中盘江集团是最大且唯一拥有融资平台的煤炭集团。

　　2007年贵州省煤炭局副局长与盘江股份董事长人员职位的对调，以及省政府层面推进公司的整体上市（见《贵州省2007年国民经济和社会发展计划执行情况与2008年国民经济和社会发展计划草案的报告》）的行为，从两个角度表明了贵州省政府对盘江集团在资源整合中的定位。

　　2008年，省政府要求省内大型国有煤炭企业帮扶地方小煤矿的政策，并支持鼓励省属国有煤炭企业采取收购、控股、托管等方式整合地方小煤矿（《省人民政府办公厅关于印发省属国有煤炭企业帮扶地方小煤矿试点工作方案的通知》20071221）。盘江集团重点帮扶和整合对象是六盘水和黔南地区小矿。

    我们认为，盘江集团有望成为贵州煤炭资源的开发和整合的先锋，意味着盘江股份有望成为贵州省资源整合平台。根据集团规划，未来三年产能达到2300万吨，未来5年达到5000万吨。

　　麻雀变凤凰：催化剂出现

    公司能否完成从麻雀到凤凰的涅磐，最重要的催化剂就是本次整体上市的成功。从投资的角度，我们更关心本次整体上市后股本的摊薄与盈利的增厚程度及其对比。决定这两个结果的主要变量是集团资产的价值、增发价格和集团资产盈利能力。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　集团资产估价评价

    本次收购资产价值约为70亿元，储量13.28亿吨，产能810万吨，按照吨储量和吨产量的收购价格分别为4.02元/吨和864元/吨。

    从上表可以看出，煤炭上市公司收购资源的价格与煤种的稀缺程度、是否需要投入改造、以及收购时煤炭市场价格关联较大，煤种稀缺程度高、不需要改造直接可以生产以及煤炭价格较高情况下，收购价格较高。而公司三个条件皆具备，因而收购价格高于市场平均水平，特别是吨产量收购成本偏高，这与贵州地区煤炭开采相对与北方地区的壁垒较高有一定关系。

　　集团资产模拟盈利预测

    2008年上半年公司精煤均价为950元（不含税），7月1日公司再次上调价格300元/吨至1500元/吨（含税），假设公司年内维持价格，则年内精煤均价在1100元（不含税）左右，假设2009年精煤维持1500元的含税均价，按照拟收购资产全年贡献盈利测算，则2008年、2009年集团模拟合并收入分别为57亿元和72亿元左右，净利润分别为12亿元和15亿元左右。按照22.02元的增发价和集团资产折价计算，公司整体上市后的总股本为6.89亿股，整体上市后的2008、2009全年EPS分别为1.78元和2.19元。

　　目前包括六盘水地区在内主要焦煤产区市场价格已经达到1800元/吨，不排除公司继续提价的可能。吨精煤含税每提价100元，全年贡献EPS0.41元。

    投资评级

    公司基本面发生根本改观，竞争力和盈利能力大幅提升

    整体上市后公司从一个原煤洗选车间变为一个一体化的焦煤公司，规模上成为一个大中型煤炭上市公司，盈利能力上大幅提升；同时，优良的煤种、区域性的市场空间以及在行业结构调整中的地位仍为公司未来发展预留了巨大空间。

　　本次增发有利用流通股东

    我们认为公司定向增发从四个方面有利于流通股东：

　　从对公司的影响来看，整体上市后公司的竞争力和盈利能力大大提升；

    从方式来看，采取对控股股东定向增发，不需要二级市场融资，是对流通股东伤害最轻的一种融资方式；

    从收购资产的情况看，是成熟优质焦煤资产，无须建设期直接贡献盈利，风险很小；

    从股本的摊薄和盈利的增厚来看，盈利的增厚幅度是3.82倍，股本的摊薄是1.86倍。

　　投资建议：首次评级为推荐

    按照当前1500元的焦煤价格对应整体上市后公司2008年全年EPS为1.78元，以停牌价格计算对应15倍市盈率，低于焦煤类公司的估值水平。

　　公司整体上市后竞争力和盈利能力大幅提升，后续发展空间巨大，按照当前价格相对低估，我们首次给予推荐评级。

    风险提示

    钢铁行业景气风险。钢铁行业是焦煤行业的下游，如果钢铁需求出现大幅回落、钢铁企业盈利能力下降到一定程度时可能倒逼焦煤价格进而影响公司盈利。

    整体上市失败风险。公司股价部分反映了整体上市预期，如果公司整体上市进程受阻不能完成，则公司股价高估。顶点财经

→查看盘江股份详细信息