贷款结构优化调整，从容稳健风格调控中受益：

    工行对于经济周期波动对银行产生的影响有着比较长期的研究和准备，并适度安排资产和贷款的增长速度以实现规避风险，1999年到2007年工行贷款的年平均增长速度为10.2%，充分体现了这种稳健的风格，这种风格的延续将令工行在应对经济降温以及宏观调控的不利影响时较其它银行更显从容。

　　工行继续对贷款结构实行优化调整，纺织等受升值因素影响较大行业的贷款原则上不再新增，而对节能环保等相关行业的支持力度在加大。08年不良贷款预计将继续实现双降。根据工行的压力测试，只要GDP增长保持在8%以上，工行的不良贷款率不会有明显上升。1季度末工行关注类贷款比重为5.6%，工行的关注类贷款中风险较高的关注三级贷款余额占全部关注类贷款的比重只有11%，工行07年以来拨备力度有所加大，公司表示是出于同业竞争的考虑而非由于实质的资产质量压力。工行已经提前实现了银监会09年底前拨备覆盖率达到100%的要求，预计覆盖率还将进一步提高。

　　08年以来定期存款增长较为迅速，活期转定期的现象也普遍存在，活期存款占全部存款28.利息支出上的一定压力，但从定期存款的期限结构来看，三个月的定存比重最高，体现了存款客户以短期定存回避证券市场当前的不确定性的心理。工行表示在存款增长较快的情况下，积极引导部分负债资金到表外，流向工行的理财产品，产生中间业务收入，工行的资金业务水平不断提升，其规划是做全球最大的人民币做市商。

　　个人贷款比重较高，尽管上半年楼市不确定性增加，个人住房贷款增速下降，但工行凭借与优质开发商的长期合作，房贷市场份额保持稳固，工行的对公贷款客户以大型优质客户为主，为了维护长期的客户关系，贷款利率下浮的比重较大，目前全部贷款中执行基准利率的比重为32.6%，下浮和上浮的比重分别为44.2%和23.2%。但下浮贷款的下浮幅度在减少。如果基准利率不上调，上浮贷款的比重仍有上升的空间。

　　作为于国内大中型企业建立了最广泛合作关系的银行的同时，工商银行并未放松对于优质小企业（年销售额在3000万元以下的企业），市场的拓展，近年来中小企业贷款余额年均增长率在50%左右，远高于全部贷款10%的增长率，目前小企业贷款占全部贷款余额的比重约为5.4%工行按日均余额计算的净息差在一季度有明显提升，目前的净息差仍呈现稳中有升的态势。

    外汇业务净收益为正，全球战略优先突破新兴市场

    一季度工行的成本收入比为25.34%，由于银行经营的特点决定了相当部分费用年底支出，工行预计全年的成本收入比在35%左右。工行是所有大银行中唯一对网点投保了地震险的银行，汶川地震有关的不良贷款仍在统计中，据工行初步估计地震带来的对公司的实际损失在10亿元左右。

　　一季度末工行的外汇净敞口约为120亿美元，较07年末略有降低。对于外汇相关业务，在人民币加速升值的背景下，其实际收益并不如外界估计的那么悲观，工行的外汇业务综合隐含净收益主要包括三部分：人民币升值形成的汇兑损失，因中美债券利率差形成的隐性收益以及外汇贷款与人民币贷款利率差形成的隐形收益，一季度工行外汇业务综合净收益为73.77亿元，所持的美国国债平均久期控制在5年左右，所持的CDO目前还本付息均正常。

　　有媒体报道工行已经获得了监管当局关于入股保险公司的批复，工行表示有关事项尚待批准，以公司公告为准，但工行已经为参股保险公司做好了充分的准备工作，关于公司的全球战略，工行的目标是3-5内成为全球最具盈利能力的银行（净利润全球第一），除了在美国申请设立分行外，其国际化的重心将以新兴市场为主，对于不久前工行放弃收购香港永隆银行，工行表示主要的考虑因素是工行在香港子公司工银亚洲在当地有数十家营业机构，因此工行对于香港地区的收购机会与招行在价值判断上的重点有很大区别（后者在香港只有一家营业机构），只有价格合适才会考虑出售收购，而永隆银行三倍左右的市净率对于工行而言是成本太高了。

　　调高盈利预测，维持增持评级我们上调工商银行2008年和2009年净利润分别至1248.17亿元和1459.76亿元，每股收益分别约为0.37元，0.44元，目前工商银行2008年动态的PB和PE分别在2.67和13.25左右，2009年动态的PB和PE分别在2.35和11.33左右，我们维持对工商银行增持的评级，6个月目标价格6-8元。